高管持股、市場危機(jī)與企業(yè)價(jià)值：來自中美貿(mào)易戰(zhàn)的證據(jù)

吳笑笛

[摘 要] 文章基于中美貿(mào)易戰(zhàn)這一外生事件，研究發(fā)現(xiàn)高管持股有利于企業(yè)在遭受市場沖擊時(shí)提振企業(yè)的市場價(jià)值。進(jìn)一步地，當(dāng)高管所持股權(quán)的市場價(jià)值更高，或者高管的現(xiàn)金薪酬更低時(shí)，高管持股的積極影響更加明顯。此外還發(fā)現(xiàn)，這種激勵(lì)作用僅存在于民營企業(yè)之中。文章為企業(yè)制定股權(quán)和現(xiàn)金相結(jié)合的薪酬激勵(lì)制度提供了來自貿(mào)易戰(zhàn)視角的經(jīng)驗(yàn)參考。

[關(guān)鍵詞]高管持股;市場危機(jī);中美貿(mào)易戰(zhàn)

[DOI] 10.13939/j.cnki.zgsc.2020.10.012

1 前言

2018年3月22日，美國總統(tǒng)特朗普簽署備忘錄，基于中美貿(mào)易代表辦公室公布的對華“301調(diào)查”報(bào)告，拉開了中美貿(mào)易戰(zhàn)的序幕。在貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)后，中國上市公司的股票價(jià)值持續(xù)下跌，投資者遭受了重大損失。與此同時(shí)，貿(mào)易戰(zhàn)也為中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來很多不確定性，使得企業(yè)面臨著最近十年來最大的市場危機(jī)。

在企業(yè)面對危機(jī)時(shí)，高管作為決策者和執(zhí)行人，能否采取積極措施予以應(yīng)對，對于企業(yè)來說至關(guān)重要。在經(jīng)典的財(cái)務(wù)學(xué)理論中，股權(quán)激勵(lì)被視為解決現(xiàn)代企業(yè) “委托.代理”問題的重要途徑，有利于促使公司高管與股東形成利益共同體，進(jìn)而調(diào)動高管的工作積極性，幫助提升公司價(jià)值。那么，在企業(yè)遭受貿(mào)易戰(zhàn)沖擊后，高管持股是否有助于企業(yè)穩(wěn)定市場價(jià)值呢？這將是文章關(guān)注的主要問題。文章使用金融學(xué)研究常用的事件研究方法，考察貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)后，高管持股對于A股上市企業(yè)市場價(jià)值的影響。

2 理論分析與研究假設(shè)

自2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)以來，市場各方對于貿(mào)易戰(zhàn)的原因、影響和應(yīng)對策略等方面做了廣泛的討論。首先，陳璋和周曉波（2018）等指出，中美貿(mào)易失衡是導(dǎo)火索，美國認(rèn)為中國存在市場扭曲導(dǎo)致不公平競爭，而遏制中國的崛起則是美國的最終目的。其次，貿(mào)易戰(zhàn)的短期負(fù)面影響主要體現(xiàn)在企業(yè)融資、生產(chǎn)、就業(yè)等多個(gè)方面（魏天磊，2018;原磊和鄒宗森，2018）。但在長期中，孫巍和董文宇（2019）認(rèn)為，貿(mào)易戰(zhàn)為中國企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)造了發(fā)展機(jī)遇，并不會阻礙中國制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級的進(jìn)程。最后，應(yīng)對措施方面，學(xué)者們主要從財(cái)政補(bǔ)貼、創(chuàng)新激勵(lì)、就業(yè)政策、金融服務(wù)等政策層面展開（魏天磊，2018;原磊和鄒宗森，2018）。

值得一提的是，除了宏觀的政策安排，微觀企業(yè)內(nèi)部的機(jī)制設(shè)計(jì)也可以成為應(yīng)對危機(jī)的一種有效手段。在歐美等成熟市場中，股權(quán)激勵(lì)是市場常見的解決股東和管理者之間“委托.代理”問題的工具。Jensen 和 Meckling （1990）指出，經(jīng)理人員的持股比例與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，因?yàn)樵诔止珊?，?jīng)理人的利益和股東的利益更加趨同，在經(jīng)營過程中會做出最有利于股東和自身的決策。

文章認(rèn)為，在企業(yè)遭受貿(mào)易戰(zhàn)的市場沖擊時(shí)，高管持股也可以成為穩(wěn)定企業(yè)價(jià)值的一種有效機(jī)制?，F(xiàn)有研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，持股高管在決策過程中，會通過并購、創(chuàng)新等方式提高公司績效（葉建芳和陳瀟，2008;李善民等，2009;張業(yè)韜等，2012）。而在貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)后，市場也會預(yù)期持股高管采取更多有利于提升公司業(yè)績的經(jīng)營決策，從而在未來為企業(yè)帶來更好的經(jīng)營業(yè)績。根據(jù)資產(chǎn)定價(jià)的經(jīng)典理論，當(dāng)前的市場價(jià)值是未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，因而在遭受貿(mào)易戰(zhàn)的沖擊后，由高管持股的企業(yè)市場價(jià)值所受到的影響可能相對更小。據(jù)此，文章提出如下假設(shè)：

假設(shè)：在貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)后，高管持股對于企業(yè)價(jià)值具有積極影響。

3 數(shù)據(jù)說明與模型設(shè)計(jì)

3.1 數(shù)據(jù)來源

文章的研究樣本為2018年A股上市公司，所使用數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，并做如下篩選：剔除金融類上市企業(yè);剔除到2018年上市不足一年的企業(yè);剔除事件窗口期內(nèi)停牌或者一年內(nèi)的交易天數(shù)少于120天的數(shù)據(jù);剔除資不抵債的樣本;剔除變量缺失的樣本。

3.2 變量及模型說明

（1）因變量（CAR）。股票的價(jià)值變動指標(biāo)用累計(jì)超額收益率CAR度量。文章選定2018年3月22日前后十個(gè)交易日為時(shí)間窗口，以事件發(fā)生前的120個(gè)交易日作為數(shù)據(jù)擬合區(qū)間，分別計(jì)算t在[0，1），[0，3），[0，5），[0，10）區(qū)間內(nèi)的CAR值。

（2）自變量（M_ share）。由于公開的信息中無法獲得2018年3月22日前后的高管持股數(shù)據(jù)，文章以2017年年底的高管持股數(shù)據(jù)作為替代。

（3）文章控制如下變量：企業(yè)規(guī)模;資產(chǎn)負(fù)債率;資產(chǎn)收益率;固定資產(chǎn)占比;董事會規(guī)模和獨(dú)立董事占董事會人數(shù)比重;第一大股東持股比率;高管薪酬前三名的總額（取對數(shù)）;企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì);年份和行業(yè)。所有控制變量均滯后一期，對連續(xù)變量采用1%的縮尾處理?；貧w模型如下式所示：

4 實(shí)證分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

為了直觀地觀察貿(mào)易戰(zhàn)后高管持股對于企業(yè)價(jià)值的影響，文章根據(jù)高管持股的中位數(shù)將樣本分成兩組——高持股比率組和低持股比率組。圖1顯示，在貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)后，兩組樣本的超額累計(jì)收益率（CAR）走勢呈現(xiàn)出明顯差異，低持股比率組的股票CAR值持續(xù)下降，而高持股比率組的股票CAR值則相對平穩(wěn)，初步驗(yàn)證了文章的猜想。

4.2 主回歸分析

表1為模型（1）的檢驗(yàn)結(jié)果，因變量分別為前1天、前3天、前5天和前10天的股票累計(jì)超額收益率。結(jié)果顯示，隨著觀察區(qū)間的擴(kuò)大，高管持股對于企業(yè)應(yīng)對貿(mào)易戰(zhàn)危機(jī)的價(jià)值逐漸顯現(xiàn)，M_ share的系數(shù)隨著時(shí)間的延長而不斷增大，且通過顯著性檢驗(yàn)。這證實(shí)了文章的假設(shè)，即高管持股有利于幫助企業(yè)更好地應(yīng)對貿(mào)易戰(zhàn)沖擊，并且持股越多，對企業(yè)價(jià)值的積極影響越大。

4.3 擴(kuò)展性討論

在證實(shí)文章假設(shè)的基礎(chǔ)上，以下將圍繞激勵(lì)機(jī)制做進(jìn)一步探討。此外，在后續(xù)的研究中，使用最長的觀察窗口，即CAR[0，10）作為因變量。

（1）基于高管所持股份的市場價(jià)值的討論。高管持有股份的市場價(jià)值越高，市場危機(jī)可能對高管的財(cái)富值造成重大影響，因而高管越有激勵(lì)幫助企業(yè)應(yīng)對危機(jī)。在表2列（1）中，文章以高管所持股份在前一期期末的市場價(jià)值（取對數(shù)）作為自變量，使用模型（1）進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，高管持有股份的市場價(jià)值越高，越有利于在貿(mào)易戰(zhàn)后提振公司價(jià)值，這也說明高管和企業(yè)的利益一致性是高管持股發(fā)揮作用的機(jī)制之一。

（2）基于高管的貨幣薪酬的討論。進(jìn)一步地，高管的收入由貨幣薪酬和股票價(jià)值兩部分組成，因此如果持有股份的高管本身貨幣薪酬很高，那么在貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)后，雖然其財(cái)富值受損，但整體的收入水平仍然較高。但倘若高管的貨幣薪酬相對較少，他們對于所持股份的市場價(jià)值就會更加敏感，因而更有激勵(lì)采取積極的經(jīng)營策略。在表2列（2）～（3）中，文章根據(jù)高管貨幣薪酬的中值將樣本區(qū)分為高薪酬組和低薪酬組，結(jié)果表明，在貨幣薪酬較低的組中，高管持股對企業(yè)價(jià)值的影響更明顯。

（3）基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異的討論。中國市場中的企業(yè)可以分為國有企業(yè)和民營企業(yè)。在面對市場沖擊時(shí)，國有企業(yè)有政府的信用背書，市場并不會對其獲取市場資源的能力以及未來的發(fā)展前景產(chǎn)生過多的擔(dān)憂。相比之下，市場對于危機(jī)時(shí)期民營企業(yè)的發(fā)展前景通常會更加悲觀，因而民營企業(yè)更需要高管采取積極的應(yīng)對策略，此時(shí)持股對高管的激勵(lì)作用顯得尤為重要。文章根據(jù)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對樣本進(jìn)行分組，分別利用模型（1）進(jìn)行檢驗(yàn)。表2列（4）和列（5）的結(jié)果證實(shí)了前述猜想，即高管持股僅有利于幫助民營企業(yè)在貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)后提振市場價(jià)值。

5 結(jié)論與啟示

文章基于2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)的現(xiàn)實(shí)背景，發(fā)現(xiàn)高管持股有助于企業(yè)在不利環(huán)境中穩(wěn)定市場價(jià)值，并證實(shí)持股作為一種薪酬激勵(lì)方案是形成這一影響的潛在機(jī)制。此外，由于國有企業(yè)有天然的資源優(yōu)勢幫助企業(yè)渡過難關(guān)，因而高管持股的積極影響僅在民營企業(yè)中存在。

據(jù)此，文章得出如下啟示：首先，企業(yè)應(yīng)優(yōu)化高管薪酬設(shè)計(jì)方案，即提高股權(quán)激勵(lì)的比重，降低貨幣薪酬的比重，進(jìn)而激勵(lì)企業(yè)高管更加積極地工作，幫助企業(yè)應(yīng)對各類市場風(fēng)險(xiǎn)。其次，應(yīng)重新思考國有企業(yè)的高管激勵(lì)制度設(shè)計(jì)。文章發(fā)現(xiàn)，西方市場倡導(dǎo)的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制對于國有企業(yè)高管來說作用有限，在深化國有企業(yè)改革的背景下，應(yīng)該積極探索與中國國有企業(yè)的治理模式相適應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制，進(jìn)而助力國有企業(yè)轉(zhuǎn)型升級。

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