金融科技視野下中小證券投資者權(quán)益保護(hù)法律機(jī)制研究

汪世虎 陳素華

摘要：金融科技給中小證券投資者權(quán)益帶來(lái)挑戰(zhàn)，其保護(hù)制度的相應(yīng)調(diào)整成為當(dāng)務(wù)之急。證券投資者權(quán)益保護(hù)的信任系統(tǒng)正在發(fā)生前所未有的變化.法律機(jī)制與技術(shù)機(jī)制的區(qū)隔、過(guò)度行政干預(yù)下的司法救濟(jì)使中小證券投資者權(quán)益面臨理論和實(shí)踐的考驗(yàn)。中小證券投資者權(quán)益保護(hù)制度的重建.應(yīng)從理論層面厘清制度構(gòu)建與金融科技規(guī)則的融合。在理論上.鼓勵(lì)創(chuàng)新使代理理論成為制度重建的理論基點(diǎn).而信息公開使監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)理論具備成為理論基點(diǎn)的正當(dāng)性。為此.證券投資者權(quán)益保護(hù)法律機(jī)制需從兩個(gè)維度秉持不同原則：宏觀維度采取去中心式監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)理念.微觀維度實(shí)施促進(jìn)創(chuàng)新的公司治理和采取與金融科技相融合的示范訴訟機(jī)制。

關(guān)鍵詞：金融科技;證券投資者保護(hù);公司治理;競(jìng)爭(zhēng)監(jiān)管;信息披露

中圖分類號(hào)：DF522 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

DOI：10.3969/j.issn.1008-4355.2020.03.10

2019年12月28日，第十三屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第十五次會(huì)議通過(guò)了《中華人民共和國(guó)（證券法）》（以下簡(jiǎn)稱《證券法》）。新修訂的《證券法》新增了投資者保護(hù)專章，大幅度提升了投資者保護(hù)的法律地位。時(shí)下，金融科技發(fā)展如火如荼，改變了證券市場(chǎng)的格局，本文從金融科技時(shí)代背景的角度，分析中小證券投資者權(quán)益保護(hù)法律機(jī)制完善。

金融科技（Fintech）是指改變金融服務(wù)業(yè)的創(chuàng)新商業(yè)模式和新興技術(shù)：創(chuàng)新商業(yè)模式是通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)以自動(dòng)化的方式提供的金融產(chǎn)品或服務(wù)，而新興技術(shù)包括機(jī)器學(xué)習(xí)、人工智能和分布式賬本技術(shù)（Distributed Ledger Technology，DLT）等。金融科技有利于提高金融資源的配置效率，這使人們賦予其在證券市場(chǎng)上更多的決策控制權(quán)。然而，金融科技猶如一把“雙刃劍”，一方面使證券市場(chǎng)格局發(fā)生前所未有的變革，另一方面給證券投資者權(quán)益保護(hù)帶來(lái)挑戰(zhàn)。中小證券投資者權(quán)益是指以其所投資企業(yè)價(jià)值增值為基礎(chǔ)，從證券市場(chǎng)得到的公平投資回報(bào)或利益下，主要包括交易安全權(quán)、知情權(quán)和公平交易權(quán)。

一、問(wèn)題聚焦：金融科技視野下中小證券投資者權(quán)益保護(hù)面臨的挑戰(zhàn)

湯姆·C.w.林（Tom C.w.Lin）教授認(rèn)為金融科技正在給證券市場(chǎng)的格局帶來(lái)挑戰(zhàn)：投資者的交易安全問(wèn)題、投資者的知情權(quán)受到威脅、證券欺詐的普遍程度增加和投資者在證券交易中面臨數(shù)據(jù)分析上的歧視。

（一）金融科技的“去中心化”給中小證券投資者帶來(lái)了交易安全問(wèn)題

傳統(tǒng)的證券交易采取中心化、強(qiáng)中介模式，這種交易模式驗(yàn)證程序繁雜、驗(yàn)證成本高昂，結(jié)算和清算效率低。金融科技的引入打破了原有證券市場(chǎng)體系的平衡，使得證券交易從“強(qiáng)中介交易”模式變?yōu)椤胺稚⒌木W(wǎng)絡(luò)交易”模式。區(qū)塊鏈?zhǔn)亲C券交易環(huán)境的“凈化器”，為身份認(rèn)證、代理投票機(jī)制、實(shí)時(shí)清算結(jié)算和風(fēng)險(xiǎn)管控提供了安全的、不可篡改的分布式賬本，實(shí)現(xiàn)了數(shù)據(jù)共享，并且提高了交易平臺(tái)的透明度。區(qū)塊鏈、智能合約建立了非中心化、去中介系統(tǒng)并實(shí)現(xiàn)一對(duì)一的證券交易。

然而，隨著越來(lái)越多的公司存儲(chǔ)更多的個(gè)人信息和財(cái)務(wù)信息，可能會(huì)導(dǎo)致投資者交易不安全問(wèn)題的加劇。其一，證券中介機(jī)構(gòu)的信息治理涉及數(shù)據(jù)安全保障、記錄保存標(biāo)準(zhǔn)和安全信息泄露的問(wèn)題。由于公鑰和私鑰易于隱藏身份和交易記錄的特征，若沒有足夠的監(jiān)管，分布式賬本可能會(huì)面臨洗錢和非法融資的風(fēng)險(xiǎn)。其二，區(qū)塊鏈的應(yīng)用改變了證券服務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施，這可能會(huì)導(dǎo)致“羊群行為”（或稱“從眾心理”）出現(xiàn)并增加市場(chǎng)波動(dòng)性。

（二）金融科技的“透明性”侵害了中小證券投資者的知情權(quán)

從某種意義而言，保護(hù)中小證券投資者的實(shí)質(zhì)是保護(hù)知情權(quán)。中小證券投資者主要通過(guò)“描述性披露方式”實(shí)現(xiàn)與投資有關(guān)信息的權(quán)利，即通過(guò)“觀察一分析一描述”的方式了解與投資有關(guān)的信息。信息披露是為了確保證券投資者通過(guò)掌握的信息實(shí)現(xiàn)投資預(yù)測(cè)，并且，公司治理機(jī)制也取決于信息預(yù)測(cè)。然而，金融科技正在影響證券公司的運(yùn)營(yíng)模式、為證券發(fā)行和交易創(chuàng)造去中心交易場(chǎng)所，以提供更加多樣化選擇。顯然，目前證券金融監(jiān)管體制下的公開披露制度不足以應(yīng)對(duì)金融創(chuàng)新帶來(lái)的挑戰(zhàn)。其一，上市公司披露的是已經(jīng)提煉并組織了的客觀現(xiàn)實(shí)，但研究密集型行業(yè)很難準(zhǔn)確描述出資產(chǎn)化證券的風(fēng)險(xiǎn)和其他特征，因?yàn)檫@些信息具有異常的外部性。其二，智能投顧中很多服務(wù)條款晦澀難懂，選取投資標(biāo)的的過(guò)程不透明，若投資公司為了自己的私利，未盡告知說(shuō)明義務(wù)且向投資者推薦提成比較高的產(chǎn)品，而非讓中小投資者充分了解相關(guān)金融產(chǎn)品、投資活動(dòng)的性質(zhì)及風(fēng)險(xiǎn)并在此基礎(chǔ)上形成自主投資決策，這將會(huì)損害中小投資者利益。其三，金融衍生品資產(chǎn)無(wú)法進(jìn)行足夠充分的描述，并且這些描述很大程度上決定于發(fā)行人的利益衡量，從而限制了證券中小投資者對(duì)各種產(chǎn)品的真實(shí)性判斷能力。

（三）金融科技的“匿名性”為機(jī)會(huì)主義行為創(chuàng)造了便利

證券市場(chǎng)的機(jī)會(huì)主義行為主要表現(xiàn)為，管理層以中小投資者權(quán)益為代價(jià)實(shí)施的證券欺詐行為和數(shù)據(jù)分析歧視行為。證券欺詐行為是傳統(tǒng)證券市場(chǎng)中波及中小投資者權(quán)益的特殊行為，數(shù)據(jù)分析歧視行為是涉及金融科技可能給中小投資者權(quán)益帶來(lái)減損的特殊行為。

隨著金融科技與證券市場(chǎng)的融合，中小證券投資者在許多方面比以往任何時(shí)候都擁有更好的金融工具來(lái)獲取與他們決策相關(guān)的信息。人工智能和分布式賬本應(yīng)用于證券市場(chǎng)，會(huì)使公司治理更加透明，更有利于中小投資者的保護(hù)。智能投顧能夠在預(yù)先設(shè)定的編程和指令的基礎(chǔ)上執(zhí)行高度復(fù)雜的統(tǒng)計(jì)分析。從而決定購(gòu)買和銷售何種證券，增加了中小證券投資者進(jìn)入資本市場(chǎng)參與風(fēng)險(xiǎn)投資的機(jī)會(huì)。在買賣證券時(shí)，智能投顧的程序有助于識(shí)別有遺漏或錯(cuò)誤的陳述。在交易場(chǎng)所發(fā)生變化時(shí)，有利于證券欺詐行為的認(rèn)定，從而重新定義反欺詐概念和補(bǔ)救措施。

運(yùn)用金融科技的公司，其組織結(jié)構(gòu)可能為管理層機(jī)會(huì)主義行為提供機(jī)會(huì)。在戰(zhàn)略決策上，周期短的創(chuàng)新項(xiàng)目，與管理層流動(dòng)性息息相關(guān)，容易因管理不善而波及投資者權(quán)益。通過(guò)區(qū)塊鏈發(fā)行和跟蹤的分布式分類賬份額使中央結(jié)算清算機(jī)構(gòu)成為贅余，提高了記錄保存的準(zhǔn)確性。但是，區(qū)塊鏈交易過(guò)程中的加密技術(shù)導(dǎo)致客戶身份匿名驗(yàn)證且無(wú)須披露實(shí)質(zhì)信息，對(duì)確保披露信息的充分、完整性提出挑戰(zhàn)。實(shí)際上，區(qū)塊鏈會(huì)面臨機(jī)會(huì)主義行為的危機(jī)。例如，鏈上標(biāo)記財(cái)產(chǎn)和鏈下丟失或者被盜財(cái)產(chǎn)不一致的問(wèn)題;加密私鑰丟失或者被盜，被用于記錄虛擬交易造成的內(nèi)幕交易等證券欺詐交易。

綜上所述，金融科技導(dǎo)致的證券市場(chǎng)“去中心化”并不是完全脫離原有證券市場(chǎng)的“中心化”重構(gòu)，而是使證券中介機(jī)構(gòu)職能發(fā)生轉(zhuǎn)變：從技術(shù)服務(wù)機(jī)構(gòu)到秩序維護(hù)機(jī)構(gòu)，改變了信任框架的結(jié)構(gòu)。在此場(chǎng)景下，證券投資者的權(quán)益保護(hù)不可避免地面臨著理論與實(shí)踐考驗(yàn)。

二、現(xiàn)狀分析：中小證券投資者權(quán)益保護(hù)機(jī)制之檢視

分析當(dāng)前的證券市場(chǎng)，中小投資者的交易安全權(quán)、知情權(quán)、公平交易權(quán)等權(quán)益受到一定損害。中小證券投資者保護(hù)制度體系不完善是重要原因。

（一）金融機(jī)構(gòu)破壞中小證券投資者保護(hù)的信任保護(hù)機(jī)制

從某種意義上講，法治是一種制度化的信任機(jī)制。在傳統(tǒng)的證券市場(chǎng)中，各個(gè)主體的職責(zé)就是將信任機(jī)制付諸實(shí)施：證券中介機(jī)構(gòu)提供制度化信任服務(wù)、司法機(jī)關(guān)執(zhí)行信任機(jī)制、監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)督實(shí)施信任機(jī)制。金融科技打破了中小證券投資者權(quán)益保護(hù)的原有平衡，形成了新的信任系統(tǒng)。第一，在判斷證券中介結(jié)構(gòu)的侵權(quán)行為與投資者的損失之間因果關(guān)系時(shí)，傳統(tǒng)的近因原則逐漸失去效用。人民法院將難以提取相關(guān)的程序作為直接原因。第二，傳統(tǒng)的證券交易監(jiān)管部門在處理投資者權(quán)益保護(hù)的過(guò)程中占據(jù)了中心位置，而證券中介機(jī)構(gòu)越來(lái)越受到排擠。智能合約將法律權(quán)利和義務(wù)轉(zhuǎn)化為代碼，與特定節(jié)點(diǎn)連接，一旦識(shí)別代碼將會(huì)自動(dòng)執(zhí)行，從而取代了證券中介機(jī)構(gòu)的職能。第三，中小證券投資者對(duì)其權(quán)益保護(hù)的技術(shù)依賴性加強(qiáng)，同時(shí)技術(shù)問(wèn)題導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)也在增加。金融科技視野下的證券交易并不能徹底消除來(lái)自外部和內(nèi)部的技術(shù)威脅。隨著金融技術(shù)的日益普及和成熟，金融公司面臨的技術(shù)威脅也將在未來(lái)幾年變得更加普遍和復(fù)雜。例如，一旦人們發(fā)現(xiàn)私鑰可能會(huì)被黑客竊取或丟失，便會(huì)出現(xiàn)一個(gè)蓬勃發(fā)展的錢包服務(wù)市場(chǎng)，其中包括基于云的密鑰存儲(chǔ)，手機(jī)存儲(chǔ)、備份服務(wù)和個(gè)人硬件安全模塊。在更高級(jí)的區(qū)塊鏈中，硬件密鑰管理也已成為熱門話題。

（二）立法現(xiàn)狀：法律規(guī)制與技術(shù)規(guī)制存在區(qū)隔

目前，我國(guó)出臺(tái)了《公司法》《證券法》《證券投資者保護(hù)基金管理辦法》等法律，建立了中小證券投資者權(quán)益保護(hù)法律體系，但投資者資金安全、交易數(shù)據(jù)安全的相關(guān)規(guī)定只有《數(shù)據(jù)安全管理辦法》中有所涉及?！蹲C券法》以及證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《證券公司治理準(zhǔn)則》《證券公司內(nèi)部控制指引》《證券投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》等規(guī)定了證券公司有義務(wù)保護(hù)中小證券投資者交易安全，但是沒有涉及具體的證券投資者交易安全管理標(biāo)準(zhǔn)。中小證券投資者權(quán)益司法保護(hù)渠道相關(guān)規(guī)定有民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問(wèn)題的通知《關(guān)于受理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若凡規(guī)定》《關(guān)于全面推進(jìn)證券期貨糾紛多元化解機(jī)制建設(shè)的意見》等。為妥善處理群體性證券糾紛，各地人民法院積極探索符合國(guó)情的司法新機(jī)制。例如，2019年1月上海金融法院出臺(tái)了《關(guān)于證券糾紛示范判決機(jī)制的規(guī)定（試行）》，2020年3月出臺(tái)《上海金融法院關(guān)于證券糾紛代表人訴訟機(jī)制的規(guī)定（試行）》。

雖然我國(guó)已經(jīng)初步建立了中小證券投資者權(quán)益保護(hù)法律體系，但是法律規(guī)制與技術(shù)規(guī)制存在某些脫節(jié)現(xiàn)象。換言之，具體的法律規(guī)制缺少與金融科技時(shí)代的契合，甚至出現(xiàn)互相抵觸、沖突的現(xiàn)象。例如，市場(chǎng)生態(tài)系統(tǒng)和競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)態(tài)的變化正在改變監(jiān)管激勵(lì)機(jī)制，而這些方式并不總能促進(jìn)社會(huì)穩(wěn)定或?qū)χ行⊥顿Y者保護(hù)。

（三）司法現(xiàn)狀：過(guò)度行政干預(yù)的保護(hù)體制

金融科技應(yīng)用于證券市場(chǎng)并沒有消除中小證券投資者權(quán)益保護(hù)的原生性問(wèn)題，只是用分布式記賬代替中心記賬方式。比如金融科技正在為證券發(fā)行和交易創(chuàng)造前所未有的多樣化選擇，但證券欺詐問(wèn)題依然存在。我國(guó)中小證券投資者權(quán)益保護(hù)司法救濟(jì)體制采取過(guò)度行政干預(yù)的保護(hù)路徑。我國(guó)中小證券投資者在尋求權(quán)利救濟(jì)方面存在很多障礙。在民事訴訟方面，目前我國(guó)中小證券投資者權(quán)益保護(hù)救濟(jì)范圍僅限于證券欺詐行為，并且缺乏行之有效的集體訴訟機(jī)制。加之，中國(guó)證券監(jiān)督委員會(huì)的行政處罰，作為證券投資者尋求司法救濟(jì)的前置條件，從而弱化了中小投資者權(quán)益的司法保護(hù)。但是，從另一面，這種做法也是對(duì)中小投資者的一種保護(hù)路徑。原因是中小投資者作為弱勢(shì)群體，很難準(zhǔn)確判斷證券欺詐行為與市場(chǎng)波動(dòng)的因果關(guān)系，不能準(zhǔn)確判斷受害人的損失數(shù)額。

綜上，金融科技使得資本市場(chǎng)更加復(fù)雜，現(xiàn)有法律需要應(yīng)對(duì)、處理金融科技迅速發(fā)展所帶來(lái)的各種沖突。據(jù)此，金融科技的應(yīng)用掣肘證券投資者權(quán)益保護(hù)的狀況亟需紓解。中小證券投資者權(quán)益保護(hù)制度的重構(gòu)關(guān)鍵是從理論層面厘清制度重構(gòu)與金融科技規(guī)則的融合。

三、理論證成：金融科技視野下中小證券投資者保護(hù)的基點(diǎn)

證券市場(chǎng)安全和市場(chǎng)效率是衡量中小證券投資者保護(hù)制度的標(biāo)準(zhǔn)。證券市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)更便捷高效和市場(chǎng)更安全往往不可兼得。現(xiàn)存類似智能投顧等創(chuàng)新證券市場(chǎng)服務(wù)業(yè)態(tài)實(shí)現(xiàn)金融服務(wù)和產(chǎn)品的發(fā)展創(chuàng)新和效率提升。然而，證券監(jiān)管主要是為了證券市場(chǎng)效率和中小投資者權(quán)益保護(hù)。威廉·霍金（William E.Hocking）認(rèn)為，發(fā)揮創(chuàng)造性才能是具有正當(dāng)性的。盤點(diǎn)三次科技革命，無(wú)論是蒸汽時(shí)代、電氣時(shí)代還是電子信息時(shí)代反映了人類追求更便捷、高質(zhì)量生活的心理。金融科技使得證券市場(chǎng)呈現(xiàn)信息數(shù)字化、交易去中心化，服務(wù)網(wǎng)絡(luò)化，投資者的需求是驅(qū)動(dòng)力，這是中小投資者追求便捷有效生活的選擇。證券市場(chǎng)生態(tài)系統(tǒng)的信任框架正在迅速改變。金融科技改變了證券市場(chǎng)中小投資者的行為方式，并培養(yǎng)了一個(gè)以便利性水平為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷市場(chǎng)進(jìn)步程度的預(yù)期。各家公司也都意識(shí)到了共享經(jīng)濟(jì)中點(diǎn)對(duì)點(diǎn)（Peer to Peer，P2P）的重要性。當(dāng)社會(huì)趨勢(shì)強(qiáng)有力并且占據(jù)了支配地位，我們自然而然心悅誠(chéng)服地接受它成為判斷正義的輔助尺度。當(dāng)然，社會(huì)取向不能等同于公平正義。的確，對(duì)于正義的詮釋不能墨守成規(guī)。然而，在對(duì)公平正當(dāng)性的基本觀念同社會(huì)趨勢(shì)進(jìn)行權(quán)衡時(shí)，應(yīng)當(dāng)承認(rèn)某些社會(huì)趨勢(shì)在一特定時(shí)間可能是引人注目的和極為顯著的，但它們實(shí)際上卻可能只是缺乏理論基礎(chǔ)的曇花一現(xiàn)。從理論層面探尋金融科技和中小證券投資者權(quán)益保護(hù)之間的關(guān)系是制度重構(gòu)的理論基點(diǎn)。

（一）代理理論的正當(dāng)性：鼓勵(lì)創(chuàng)新

山姆·雷伯恩（Sam Rayburn）主張，公司所有權(quán)與管理權(quán)的分離是注重證券投資者權(quán)益保護(hù)的原因。傳統(tǒng)證券市場(chǎng)的盈利模式是利用信息不對(duì)稱。在傳統(tǒng)證券市場(chǎng)中，信息不對(duì)稱的情況主要發(fā)生在公司內(nèi)部治理和證券中介機(jī)構(gòu)兩種場(chǎng)景。上市公司的股東逐步喪失其對(duì)財(cái)產(chǎn)流動(dòng)性的控制權(quán)，無(wú)法對(duì)其財(cái)產(chǎn)的運(yùn)行方式施加控制權(quán)，甚至是不能對(duì)其財(cái)產(chǎn)承擔(dān)責(zé)任。相反，管理者可以越來(lái)越多地從不利于股東利益的行為中獲利。隨之，股東與管理者之間的利益分歧從主體到內(nèi)容逐步升級(jí)，對(duì)股東的問(wèn)責(zé)制也逐步轉(zhuǎn)移到管理者的問(wèn)責(zé)制。阿道夫-伯利（Adolf A.Berle）和加德納-米恩斯（Gardiner C.Means）主張，管理者的受信義務(wù)不能僅僅停留在對(duì)股東個(gè)人負(fù)責(zé)，而是擴(kuò)大到對(duì)公司和股東負(fù)責(zé)。這些管理者的職責(zé)之一就是向公司和股東提供可靠的信息。以往因股權(quán)過(guò)于集中或者過(guò)于分散引發(fā)的公司治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題會(huì)產(chǎn)生中小投資者權(quán)益保護(hù)不力的問(wèn)題。一方面，在公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的情境下，中小證券投資者與內(nèi)部人（主要是指管理層和控股股東）形成委托代理關(guān)系，同時(shí)存在潛在的利益沖突。在公司股權(quán)相對(duì)分散的情況下，缺乏對(duì)管理層監(jiān)督，會(huì)導(dǎo)致管理層機(jī)會(huì)主義行為，例如為了追求自身利益的最大化，管理層經(jīng)營(yíng)決策偏離經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，使投資者利益受損。另一方面，在公司股權(quán)相對(duì)集中的情況下，大股東通過(guò)證券欺詐行為侵害中小投資者權(quán)益。

中小證券投資者保護(hù)的另外一個(gè)理論基礎(chǔ)是“委托一代理”理論，主要是防范證券中介機(jī)構(gòu)的高級(jí)管理人員或者控股股東對(duì)中小投資者利益的侵害。證券中介機(jī)構(gòu)的“去中介信任”是由信任程度和交易成本之間的關(guān)系決定的。分布式賬本和人工智能的應(yīng)用將會(huì)顛覆證券中介機(jī)構(gòu)，因?yàn)檫@將徹底改變中介的角色。交易成本的三個(gè)維度，即創(chuàng)新金融工具、監(jiān)控成本和執(zhí)行成本將發(fā)生變化。如金融銀行中介的階段，涉及承銷和創(chuàng)新的金融工具、監(jiān)測(cè)和篩查信貸和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)合同的價(jià)值，以及金融合同的執(zhí)行。在一定意義上講，證券市場(chǎng)一旦引入智能合約將會(huì)導(dǎo)致證券中介機(jī)構(gòu)的社會(huì)職能的消亡。智能合約是一種自動(dòng)執(zhí)行的技術(shù)，它能夠自主準(zhǔn)確地確定合同要求的每一筆付款。區(qū)塊鏈的分散和自主應(yīng)用，將會(huì)破壞證券中介機(jī)構(gòu)的傳統(tǒng)角色。證券中介機(jī)構(gòu)為中小投資者提供信息，以保證市場(chǎng)價(jià)格根據(jù)相關(guān)信息作出變動(dòng)。當(dāng)中介結(jié)構(gòu)能夠充分、準(zhǔn)確披露時(shí)才能幫助中小投資者作出理性決策，但是，出于經(jīng)營(yíng)考慮，中介機(jī)構(gòu)不會(huì)向投資者披露全部有效信息。

金融科技作為一種“創(chuàng)新”，與其他生產(chǎn)性資產(chǎn)一樣，是企業(yè)及其股東的價(jià)值源泉。金融科技公司可以在以下三個(gè)維度影響中小投資者權(quán)益：組織結(jié)構(gòu)創(chuàng)新、戰(zhàn)略決策創(chuàng)新和生產(chǎn)流程創(chuàng)新。但是促進(jìn)金融創(chuàng)新的公司治理結(jié)構(gòu)可能增加了管理層以機(jī)會(huì)主義為代價(jià)增加自己或者公司收益能力。就此，在利益最大化下如何權(quán)衡績(jī)效指標(biāo)和抑制管理層的機(jī)會(huì)主義是中小證券投資者保護(hù)制度的正確方向。成功的創(chuàng)新通過(guò)提高股票價(jià)格改善中小投資者的收益。但是，在研發(fā)過(guò)程中過(guò)度支出會(huì)破壞價(jià)值，損害中小投資者的利益。實(shí)現(xiàn)中小證券投資者的權(quán)益保護(hù)要以減少短視和防止管理層的機(jī)會(huì)主義為基礎(chǔ)。

金融科技實(shí)現(xiàn)了信息共享，促進(jìn)了證券市場(chǎng)的透明度，從而幫助中小證券投資者作出正確的投資判斷。大數(shù)據(jù)可以用來(lái)分析和控制風(fēng)險(xiǎn)，算法可以用來(lái)抓取新聞提要、分析市場(chǎng)數(shù)據(jù)和發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)。更廣泛的資產(chǎn)透明度將擾亂當(dāng)前的定價(jià)模式，并可能削弱評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的相對(duì)實(shí)力。實(shí)時(shí)監(jiān)控將減少監(jiān)管“摩擦成本”，而智能合約可能會(huì)減少合同執(zhí)行的時(shí)間和精力。區(qū)塊鏈可以有效降低支付、清算、結(jié)算步驟的出錯(cuò)率;同時(shí)，它不僅能夠監(jiān)控資金的流動(dòng)，還可解決證券市場(chǎng)的誠(chéng)信問(wèn)題和信息不對(duì)稱問(wèn)題。

（二）監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)理論的正當(dāng)性：信息公開

監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)理論發(fā)端于美國(guó)公司治理，之后用于證券監(jiān)管。監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)理論是指國(guó)家將證券中介機(jī)構(gòu)納入監(jiān)管體系中，發(fā)揮證券中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管職能，通過(guò)改進(jìn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管職能，發(fā)行人選擇管轄法律將使這些機(jī)構(gòu)在其管轄范圍內(nèi)提高法律規(guī)則的質(zhì)量和效率。我國(guó)證券市場(chǎng)治理需要充分調(diào)動(dòng)市場(chǎng)主體和監(jiān)管主體的積極性，在監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)體制下實(shí)現(xiàn)制度創(chuàng)新。為解決融資平衡問(wèn)題，我國(guó)的資本監(jiān)管格局已經(jīng)從一開始的中央統(tǒng)一進(jìn)行證券市場(chǎng)治理到二十世紀(jì)九十年代地方分權(quán)的資本市場(chǎng)治理，然后又發(fā)展到現(xiàn)在的多層次、多維度的證券市場(chǎng)體系;公司進(jìn)入證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)了從配額制到保薦制的轉(zhuǎn)變。這些資本市場(chǎng)治理創(chuàng)新的制度構(gòu)建，可以理解為以地方監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)理論為邏輯基點(diǎn)。監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)理論是將監(jiān)管功能賦予橫向的利益相關(guān)者，避免監(jiān)管工作受到過(guò)度行政干預(yù)，取得監(jiān)管效益最大化，保護(hù)證券投資者利益。具體到證券市場(chǎng)治理，就是要建立監(jiān)管機(jī)構(gòu)、上市公司、證券投資者和證券中介機(jī)構(gòu)相互獨(dú)立，互相制衡的監(jiān)管體制。

區(qū)塊鏈的適用亦意味著分權(quán)，然而分權(quán)的成本卻是高昂的。區(qū)塊鏈的目的是讓“去中心化”的網(wǎng)絡(luò)保持對(duì)賬本的共識(shí)，以便無(wú)需任何集中監(jiān)管即可進(jìn)行可靠的交易。從某種意義上說(shuō)，區(qū)塊鏈在證券市場(chǎng)的應(yīng)用實(shí)現(xiàn)了信息公開化，區(qū)塊鏈管理著一個(gè)分散的公共交易賬簿，沒有任何人或機(jī)構(gòu)能夠獨(dú)自擁有或控制它。

在信息不對(duì)稱的環(huán)境下。證券市場(chǎng)保護(hù)中小投資者權(quán)益的重要手段是信息披露制度及其法律責(zé)任承擔(dān)。以點(diǎn)對(duì)點(diǎn)直接交易為基礎(chǔ)進(jìn)行資源配置是分布式賬本的一個(gè)特點(diǎn)，資金與金融產(chǎn)品的供需信息在互聯(lián)網(wǎng)上發(fā)布并相互匹配，供需雙方可以直接聯(lián)系并達(dá)成協(xié)議，整個(gè)交易環(huán)境更加透明、信息更加公開透明，信息披露制度將重新被解讀。而分布式賬本技術(shù)的主要特點(diǎn)是不變性、透明性和自主性。區(qū)塊鏈技術(shù)——金融技術(shù)和監(jiān)管技術(shù)（Regtech）的自主執(zhí)行能力使對(duì)金融信息的分區(qū)訪問(wèn)成為可能，這些信息提供了不可變更的實(shí)時(shí)更新，便于自動(dòng)審查。區(qū)塊鏈技術(shù)有潛力改變金融和工業(yè)市場(chǎng)，挑戰(zhàn)企業(yè)邊界，提高公共部門透明度，從而確保金融消費(fèi)者的數(shù)字安全，有效解決信息不對(duì)稱的問(wèn)題。

區(qū)塊鏈和智能合約會(huì)造成證券中介機(jī)構(gòu)貶值。區(qū)塊鏈技術(shù)經(jīng)常被恰當(dāng)?shù)乇茸鳌盎ヂ?lián)網(wǎng)協(xié)議”。每個(gè)協(xié)議的潛力都是在技術(shù)之上應(yīng)用了一個(gè)新的服務(wù)層之后實(shí)現(xiàn)的。智能合約具有自動(dòng)執(zhí)行性，它能夠自主準(zhǔn)確地確定合同要求的每一筆付款。換句話說(shuō)，智能合約代表了自然語(yǔ)言合同中包含的法律義務(wù)。智能合約降低了風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗鼈兪亲灾鞯?、自給自足的、分散的。智能合約是“獨(dú)立于道德或法律實(shí)體的存在”。由于分散和分布式分類帳的不變性，智能合同對(duì)權(quán)利的分配不作任何假設(shè)，也不能任意攫取、剝離或轉(zhuǎn)讓這些權(quán)利。智能合同允許“無(wú)邊界的”可執(zhí)行性，不再受政治邊界法律上的限制，使法律從對(duì)行為的規(guī)制轉(zhuǎn)變?yōu)橥瑫r(shí)對(duì)代碼的規(guī)制。

四、制度完善：金融科技視野下證券投資者權(quán)益保護(hù)制度調(diào)整

有學(xué)者研究表明，過(guò)于寬泛的法律法規(guī)和不夠精準(zhǔn)的行政指導(dǎo)，無(wú)法有效應(yīng)對(duì)中小證券投資者權(quán)益保護(hù)與金融技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系。金融科技創(chuàng)新可能會(huì)在某種意義和程度上削弱證券中小投資者權(quán)益保護(hù)制度的效力。促進(jìn)股票市場(chǎng)上市公司價(jià)值增值的制度安排是解決投資者權(quán)益保護(hù)新思路：即對(duì)內(nèi)進(jìn)行公司加強(qiáng)治理促使公司高效經(jīng)營(yíng)保證證券投資者的權(quán)益，對(duì)外則是控制人利益侵占行為的約束。馬克·芬威克（Mark Fenwick）主張，證券投資者權(quán)益保護(hù)制度的重構(gòu)應(yīng)該立足于宏觀多元化主體監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)和促進(jìn)微觀創(chuàng)新。約翰·麥金尼斯（John 0.McGinnis）主張人們對(duì)日益增長(zhǎng)的人工智能的雙重?fù)?dān)憂，這可能會(huì)推動(dòng)證券投資者權(quán)益保護(hù)制度重構(gòu)。保證證券投資者權(quán)益實(shí)現(xiàn)主要通過(guò)公司治理、信息披露和防范證券欺詐來(lái)實(shí)現(xiàn)。我國(guó)證券投資者權(quán)益保護(hù)不應(yīng)通過(guò)面面俱到、事無(wú)巨細(xì)的操作規(guī)則來(lái)實(shí)現(xiàn)，而應(yīng)將其作為其他法律法規(guī)的立法和司法指引原則。為此，我國(guó)對(duì)中小投資者權(quán)益保護(hù)框架主要建立于兩個(gè)維度：宏觀維度采取“去中心式”監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)理念，微觀的維度上，實(shí)施促進(jìn)創(chuàng)新的公司治理和信息披露以及司法維度采取示范訴訟機(jī)制解決證券欺詐糾紛。

（一）事前防范：完善公司治理制度和信息披露制度

公司治理是中小證券投資者利益的重要保障，妥善的公司治理機(jī)制可以限制損害中小證券投資者利益的自由裁量行為。應(yīng)建立以權(quán)力下放和內(nèi)部控制為導(dǎo)向的公司治理制度。傳統(tǒng)的證券監(jiān)管目的在于經(jīng)濟(jì)集中度的控制。證券市場(chǎng)無(wú)限制的投機(jī)行為使得資本集中在少數(shù)人手中，損害了中小投資者利益，從而擾亂了市場(chǎng)的流動(dòng)性。通過(guò)信息披露進(jìn)行證券監(jiān)管旨在重申對(duì)資本的社會(huì)控制，保護(hù)股東利益。然而，隨著金融科技逐漸滲透進(jìn)證券市場(chǎng)，證券監(jiān)管的目的將會(huì)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橥ㄟ^(guò)影響管理層的行為來(lái)保護(hù)中小證券投資者權(quán)益。公司應(yīng)根據(jù)其內(nèi)生性優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，企業(yè)選擇治理結(jié)構(gòu)是為了利益最大化，成功創(chuàng)新的公司所采取的治理機(jī)制會(huì)洞察治理創(chuàng)新。正如享利·曼恩（Henry G.Manne）教授所言，當(dāng)最優(yōu)監(jiān)管鼓勵(lì)自由的信息流動(dòng)，而不是限制交易時(shí)，它對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)效果最好。

實(shí)現(xiàn)中小投資者權(quán)益保護(hù)的措施包括兩種：激勵(lì)管理者的高效經(jīng)營(yíng)和約束管理者的機(jī)會(huì)主義行為。中小投資者依賴于與估價(jià)相關(guān)的信息以選擇時(shí)機(jī)交易，最終實(shí)現(xiàn)投資利益。上市公司監(jiān)管過(guò)程中需要衡量金融科技創(chuàng)新與中小投資者權(quán)益之間的關(guān)系。通過(guò)對(duì)公司治理機(jī)制的調(diào)整來(lái)保護(hù)中小投資者利益會(huì)對(duì)公司發(fā)揮創(chuàng)新潛能產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)，這種將成本強(qiáng)加于社會(huì)的形式必然損害公司的創(chuàng)新能力。在評(píng)估公平與效率的過(guò)程中，成功的創(chuàng)新可以使投資者受益;但是促進(jìn)創(chuàng)新的結(jié)構(gòu)也會(huì)給管理層的機(jī)會(huì)主義行為創(chuàng)造機(jī)會(huì)。而降低信息不對(duì)稱程度有助于上述兩種措施的實(shí)現(xiàn)。在“信息中立”的原則上實(shí)施綜合性信息披露方式是有利于解決信息不對(duì)稱問(wèn)題。采取描述性模式、轉(zhuǎn)化模式和不兼容披露方式有利于幫助投資者了解投資組合的客觀狀況?！靶畔⒅辛ⅰ痹瓌t可以應(yīng)對(duì)金融科技帶來(lái)的投資組合多元化的信息披露危機(jī)。

（二）事中監(jiān)督：建立監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)模式的保護(hù)機(jī)制

通過(guò)完善公司治理結(jié)構(gòu)和證券披露制度的路徑保護(hù)證券投資者權(quán)益，可以對(duì)現(xiàn)存問(wèn)題及時(shí)作出應(yīng)對(duì)，但是無(wú)法避免公司治理內(nèi)生的失靈問(wèn)題。改善監(jiān)管模式是中小證券投資者保護(hù)制度完善的題中應(yīng)有之義。

對(duì)于證券監(jiān)管框架，我國(guó)學(xué)者提出了不同見解。經(jīng)過(guò)分析學(xué)者們的觀點(diǎn)，不難看出現(xiàn)有監(jiān)管框架還是以證監(jiān)會(huì)為主體的集中監(jiān)管。然而，證券市場(chǎng)中單一政府監(jiān)管有不少的弊端，例如，證監(jiān)會(huì)監(jiān)管力不從心、屢見不鮮的“監(jiān)管俘獲”和“權(quán)力尋租”現(xiàn)象、現(xiàn)有監(jiān)管模式使市場(chǎng)流動(dòng)性短缺等。因此，充分發(fā)揮證券中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管功能，賦予弱勢(shì)群體監(jiān)管職能，形成監(jiān)管主體與市場(chǎng)主體的互動(dòng)、推廣證券中介機(jī)構(gòu)和政府部門的監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)是必然趨勢(shì)。

建立以公共信息為主體的競(jìng)爭(zhēng)監(jiān)管新形態(tài)。應(yīng)建立證監(jiān)會(huì)、證券中介機(jī)構(gòu)、自律組織相結(jié)合的平行監(jiān)管機(jī)制。之所以主張建立平行監(jiān)管機(jī)制，目的是為了促進(jìn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的積極主動(dòng)性，避免將資源浪費(fèi)在不太可能進(jìn)入市場(chǎng)的技術(shù)上。其一，傳統(tǒng)監(jiān)管范圍的分類并不總是適合新的市場(chǎng)生態(tài)系統(tǒng)。準(zhǔn)確定位監(jiān)管關(guān)注的技術(shù)和問(wèn)題，投資數(shù)據(jù)可以幫助開發(fā)一系列需要成為監(jiān)管關(guān)注的技術(shù)和問(wèn)題。從這些數(shù)據(jù)中，我們可以得到更好的、更早的、意識(shí)到哪些技術(shù)正在發(fā)展，哪些技術(shù)需要監(jiān)管的關(guān)注。其二，擴(kuò)充監(jiān)管對(duì)象，建立以公共信息為主體的監(jiān)管對(duì)象。最后，克服執(zhí)行監(jiān)管的瑕疵。這可能會(huì)促使監(jiān)管機(jī)構(gòu)更準(zhǔn)確地界定一項(xiàng)技術(shù)的范圍，并將重點(diǎn)放在吸引注意力的公司類型上。

迄今為止，金融科技公司在開發(fā)構(gòu)成區(qū)塊鏈證券業(yè)核心內(nèi)容的過(guò)程中，所面臨的最大挑戰(zhàn)是：平衡保護(hù)中小證券投資者身份信息與證券市場(chǎng)的透明度之間的關(guān)系。在試圖實(shí)現(xiàn)這一平衡時(shí)，應(yīng)該考慮到未經(jīng)許可的分布式公共分類帳和許可的分布式私有分類帳——給投資者權(quán)益帶來(lái)的不同影響。分布式私有分類帳只允許已知的、可信的實(shí)體參與交易，并且可以使敏感信息免于公布于眾。更多的金融機(jī)構(gòu)將選擇許可的分布式賬簿，這將限制共享信息的范圍，同時(shí)改善證券投資者、企業(yè)或監(jiān)管關(guān)系的質(zhì)量。隨著證券中介機(jī)構(gòu)機(jī)構(gòu)采用分布式賬本技術(shù)，在不犧牲市場(chǎng)穩(wěn)定的前提下，應(yīng)平衡最大化效率和最小化交易成本之間的關(guān)系。

（三）事后救濟(jì)：建立金融科技技術(shù)與訴訟程序相融合的訴訟機(jī)制

宏觀監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制可以克服市場(chǎng)失靈給投資者帶來(lái)?yè)p失的問(wèn)題，但是無(wú)法回避監(jiān)管失靈帶來(lái)的損失。

人工智能技術(shù)將使認(rèn)知模型具備可操作性：選擇性搜集相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。在信息不充分的基礎(chǔ)上作出常識(shí)性的判斷和決策，根據(jù)具體情況調(diào)整認(rèn)知并修正執(zhí)行措施。但是計(jì)算機(jī)程序也會(huì)因忠實(shí)于數(shù)據(jù)源，而無(wú)法進(jìn)行正常的判斷。因?yàn)槌绦騿T在輸入的事實(shí)和經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)等信息時(shí)，總是會(huì)出現(xiàn)顧此失彼的情況。實(shí)際上，人工智能對(duì)真實(shí)世界是缺乏常識(shí)性的敏感度的，賦予人工智能決定權(quán)與執(zhí)行權(quán)會(huì)帶來(lái)創(chuàng)新和適應(yīng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此在對(duì)人工智能失誤做相關(guān)法律評(píng)價(jià)的時(shí)候，使用以往相同的近因分析是行不通的。

示范訴訟機(jī)制引入“圖靈測(cè)試”，解決技術(shù)引發(fā)的立法滯后性。我國(guó)司法機(jī)關(guān)在解決證券欺詐糾紛方面應(yīng)采取自下而上的實(shí)踐先行的示范訴訟機(jī)制。2019年起，上海金融法院針對(duì)群眾性證券糾紛試用示范訴訟機(jī)制。金融科技可以提高示范訴訟的證據(jù)有效性概率。其一，人工智能的“圖靈測(cè)試”方法（the Turing Test）有助于判斷證券欺詐行為與市場(chǎng)波動(dòng)的因果關(guān)系。對(duì)于人工智能的法律評(píng)價(jià)，柯蒂斯-卡諾（Curtis E.A.Karnow）主張?zhí)峁┮环N圖靈測(cè)試方法來(lái)補(bǔ)救不可預(yù)見性行為帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，而不是一種法律模式來(lái)解決問(wèn)題。“圖靈測(cè)試”的建議并不依賴于它在損傷與智能代理之間建立一種近似的因果關(guān)系上的有效性。這一解決方案回避了一個(gè)問(wèn)題，即一個(gè)特定的智能程序是否對(duì)損失負(fù)有“責(zé)任”。其二，區(qū)塊鏈可以提高示范訴訟證據(jù)有效性概率。將區(qū)塊鏈技術(shù)適用于證券市場(chǎng)的優(yōu)點(diǎn)包括：通過(guò)自動(dòng)學(xué)習(xí)模式來(lái)檢測(cè)非法活動(dòng)，從而監(jiān)視交易活動(dòng)的合規(guī)性軟件;衍生品交易記錄;監(jiān)控證券市場(chǎng)面臨的風(fēng)險(xiǎn);編寫移動(dòng)應(yīng)用程序，向監(jiān)管中心實(shí)時(shí)通知和報(bào)告可疑賬戶活動(dòng)。因此，傳統(tǒng)訴訟的遺留問(wèn)題將在其組織邊界上經(jīng)歷根本性的變化，目前許多事務(wù)通過(guò)層次結(jié)構(gòu)、關(guān)系契約或市場(chǎng)事務(wù)進(jìn)行管理，這些事務(wù)將轉(zhuǎn)移到區(qū)塊鏈，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效率高于交易成本的輸出。

訴訟的權(quán)利救濟(jì)途徑可以克服市場(chǎng)失靈或監(jiān)管失靈的缺陷，但不是萬(wàn)能的。底層技術(shù)創(chuàng)新導(dǎo)致現(xiàn)有立法功能性缺失，立足于分析技術(shù)內(nèi)在結(jié)構(gòu)，迭代式、合作性的監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)模式應(yīng)當(dāng)是解決金融科技時(shí)代證券投資者權(quán)益保護(hù)的理性路徑。

結(jié)語(yǔ)

完善證券投資權(quán)益保護(hù)機(jī)制，就是解決金融科技帶來(lái)的立法滯后性。立法應(yīng)當(dāng)遵循規(guī)范客體的獨(dú)特性及其發(fā)展規(guī)律。證券市場(chǎng)對(duì)金融科技日益依賴，金融科技逐漸改變傳統(tǒng)證券市場(chǎng)的信任框架，證券投資者權(quán)益保護(hù)機(jī)制的完善，在關(guān)注金融科技的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，需要考量技術(shù)創(chuàng)新自身的發(fā)展規(guī)律。