“PE+上市公司”模式下企業(yè)跨界并購績效分析

王妍妍

[提要] 本文在介紹“PE+上市公司”并購基金并購基本流程前提下，論述該種并購模式在跨界并購過程中的價值創(chuàng)造機理，并通過中南文化上市公司實際并購案例，以經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)分析企業(yè)并購前后的績效，研究結(jié)果表明：該種模式可以運用PE在并購方面的知識、技能及經(jīng)驗，節(jié)約并購資本投入，降低并購風(fēng)險及資金成本，提高并購后的企業(yè)經(jīng)濟(jì)價值。

關(guān)鍵詞：并購基金;并購績效;經(jīng)濟(jì)增加值

本文得到2017年度教育部人文社會科學(xué)研究規(guī)劃基金項目：“我國零售業(yè)對接‘一帶一路市場的‘全球本土化戰(zhàn)略研究”（課題編號：17YJA790007）資助

中圖分類號：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收錄日期：2020年4月29日

一、研究背景及意義

近年來，我國上市公司并購實踐證明，以往由出資方直接進(jìn)行的并購方式存在較多的風(fēng)險。比如，戰(zhàn)略協(xié)同風(fēng)險、業(yè)務(wù)整合風(fēng)險、人力資源整合風(fēng)險、財務(wù)整合風(fēng)險、法律風(fēng)險等，使得以往的上市公司并購敗多勝少，這種風(fēng)險在企業(yè)進(jìn)行跨行業(yè)并購過程中尤為嚴(yán)重。2016年證監(jiān)會頒布修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，鼓勵依法設(shè)立的各類基金等投資機構(gòu)積極參與到上市公司并購重組，利用自身并購方面的專業(yè)知識及技能，協(xié)助上市公司完成并購。其中，PE機構(gòu)作為專業(yè)的投資團(tuán)隊，以其在并購方面的知識與技能可以有效緩減并購風(fēng)險。因此，近幾年我國上市公司利用并購基金進(jìn)行企業(yè)并購的方式在資本市場上呈現(xiàn)井噴式的爆發(fā)增長，輻射至各行各業(yè)，并取得了良好效果。而企業(yè)需要一個能更好地反映出企業(yè)利潤價值的績效評價體系，以提升企業(yè)核心競爭力。在此背景下，本文從并購基金的作用機理入手，采用案例分析法，分析“PE+上市公司”并購基金模式下企業(yè)跨界并購的市場反應(yīng)及財務(wù)績效，幫助上市公司正確認(rèn)識“PE+并購基金”并購模式的作用和實踐意義，探索出可以讓其他公司借鑒的跨界并購方面經(jīng)驗。

二、“PE+上市公司”并購基金模式下并購效果理論分析

（一）并購基金、并購效果文獻(xiàn)回顧及本文的研究重點。國外學(xué)者Jensen（1989）、Varma（1991）研究認(rèn)為企業(yè)通過并購基金進(jìn)行并購可以提高并購效率，給企業(yè)提供超額收益。我國學(xué)者金瑋（2013）、范碩（2014）、張弛（2014）研究認(rèn)為并購基金模式越來越得到重視，其原因在于上市公司與PE機構(gòu)合作可以借助對方社會資源的專業(yè)資源，PE機構(gòu)中有更為專業(yè)和有經(jīng)驗的專家可以極大地減少并購風(fēng)險，提高企業(yè)并購效率，提升企業(yè)并購后的績效，增加企業(yè)并購后的價值。陳忠勇（2013）經(jīng)過研究認(rèn)為：并購基金可以幫助企業(yè)橫向擴(kuò)張和上下游整合，也適合幫助企業(yè)實施跨行業(yè)并購，實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的目的。

本文是在前人的研究基礎(chǔ)上，通過分析“PE+上市公司”并購基金的運營模式，說明該種模式下企業(yè)并購的特征及PE機構(gòu)在企業(yè)跨界并購中的作用及價值創(chuàng)造機理。然后，以上市公司中南文化公司跨界并購為例，以經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)分析中南文化公司跨界并購的績效，說明企業(yè)采用該類并購模式跨界并購的效果，旨在為有同類需求的企業(yè)提供借鑒。

（二）“PE+上市公司”并購基金運作模式及并購基本流程。“PE+上市公司”模式是由上市公司與PE機構(gòu)合作共同設(shè)立基金管理公司。PE機構(gòu)根據(jù)上市公司的發(fā)展戰(zhàn)略，運用自身的信息資源及并購經(jīng)驗協(xié)助上市公司搜尋合適的并購標(biāo)的，在經(jīng)過談判簽訂收購合同后，根據(jù)并購所需要的資金總額及支付時間節(jié)點籌集并購所需要的資金而完成收購活動，在取得標(biāo)的公司控制后，由PE機構(gòu)與上市公司共同完成對其進(jìn)行重組、改造、優(yōu)化。當(dāng)并購標(biāo)的公司符合上市公司戰(zhàn)略預(yù)期，業(yè)績達(dá)到上市公司期望價值時，允許PE及其他投資者退出項目，而由上市公司對標(biāo)的公司進(jìn)行獨家控制及經(jīng)營管理，實現(xiàn)上市公司通過跨界并購達(dá)到戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的目的。根據(jù)上述分析，“PE+上市公司”模式的運作流程主要分為六個環(huán)節(jié)：達(dá)成合作、選定目標(biāo)、籌集資金、投資并購、重組優(yōu)化、PE退出。具體流程見圖1。（圖1）

其中，有三個關(guān)鍵注意點：第一，PE機構(gòu)和上市公司必須有明確的合作意向。上市公司在選擇共同合作的PE機構(gòu)時，會綜合考慮其專業(yè)能力，籌集資金渠道方式的多樣性，并購標(biāo)的資源等。而PE機構(gòu)在決定是否與上市公司合作時主要考慮上市公司的規(guī)模、經(jīng)營現(xiàn)狀、行業(yè)前景等。第二，PE機構(gòu)和上市公司在達(dá)成合作之后詳細(xì)制訂總體方案和合作細(xì)節(jié)。具體包括：首先，結(jié)合上市公司的未來發(fā)展方向、經(jīng)營現(xiàn)狀和行業(yè)背景幫助企業(yè)尋找優(yōu)質(zhì)合適的并購標(biāo)的;其次，PE機構(gòu)利用并購基金和其專業(yè)優(yōu)勢向社會公眾籌集并購所需資金，通過并購依法取得并購標(biāo)的控制權(quán)。第三，PE機構(gòu)和上市公司共同管理優(yōu)化并購標(biāo)的。PE機構(gòu)根據(jù)上市公司的發(fā)展戰(zhàn)略將標(biāo)的公司重組改造，優(yōu)化成符合上市公司未來發(fā)展目標(biāo)的企業(yè)，或者幫助并購標(biāo)的上市。當(dāng)并購標(biāo)的公司的企業(yè)績效達(dá)到了上市公司期望時，PE機構(gòu)及第三方投資者可以將其前期投資評估作價后轉(zhuǎn)讓給上市公司，退出并購項目獲得收益，而上市公司取得并購標(biāo)的控制權(quán)對其進(jìn)行管理，完成并購。

（三）“PE+上市公司”并購基金的特征及價值創(chuàng)造。根據(jù)上述“PE+上市公司”并購基金運作模式及流程分析，該模式相比于傳統(tǒng)的并購模式有以下幾個方面的特征：首先，PE機構(gòu)可以憑借自身在并購方面的知識、技能及經(jīng)驗，根據(jù)上市公司發(fā)展戰(zhàn)略協(xié)助其分析選擇擬并購公司涉及的行業(yè)及企業(yè)，然后評估標(biāo)的公司估值的合理性，并通過自身豐富的談判經(jīng)驗確定合理的并購價格，降低并購初始成本。其次，幫助上市公司分析合理的籌資方式及支付方式，如分析是采用權(quán)益融資還是債務(wù)融資更有利，以實現(xiàn)上市公司在確?？刂茩?quán)的前提下，降低融資成本，防范上市公司因籌集并購資金及并購資金支付過程中形成的財務(wù)風(fēng)險。由于“PE+上市公司”模式并購基金可以引入其他投資者，共同設(shè)立并購?fù)顿Y基金。此外，由于在該模式下上市公司對于并購基金的出資可以按照項目進(jìn)行程度分批支付，不用一步到位，這樣大大減少了對上市公司的資金占用。再次，在并購后，PE機構(gòu)可以與上市公司一道參與被并購企業(yè)的公司治理，有效地開展人力資源整合、業(yè)務(wù)整合、財務(wù)整合等，積極促進(jìn)并購協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮，提升被并購公司的績效，實現(xiàn)上市公司通過跨界并購達(dá)到戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的目的。最后，該類并購基金通常約定當(dāng)被并購企業(yè)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)步入正軌，取得預(yù)期業(yè)績后上市公司通常對于并購標(biāo)的擁有優(yōu)先收購權(quán)，在這樣的機制下，上市公司前期花費了很小的成本提前鎖定了并購標(biāo)的，大大提高并購效率。同時，也為PE及其他投資者順利退出提供了便利。此外，如果并購基金引入了其他投資者，通常會將上市公司和私募基金作為劣后級合伙人，其他出資者為優(yōu)先級有限合伙人，這種方法有利于緩解并購基金管理過程中的委托代理問題，降低代理成本，有效調(diào)動PE機構(gòu)與上市公司共同對并購對象實施有效監(jiān)管與運作的積極性，充分發(fā)揮上市公司和私募基金雙方的優(yōu)勢，實現(xiàn)合作雙方于與第三方投資者之間達(dá)成互利共贏，為合作各方增加收益、防范風(fēng)險并最終實現(xiàn)創(chuàng)造價值的目的。

綜上所述，“PE+上市公司”并購基金運作模式可以從節(jié)約并購資本投入、降低并購本金成本、防范并購財務(wù)風(fēng)險、提高并購后企業(yè)凈營業(yè)利潤等角度增加并購企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）。

（四）“PE+上市公司”并購基金并購績效衡量指標(biāo)。并購績效主要衡量上市公司通過PE并購后對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響，目前我國許多企業(yè)仍然習(xí)慣于采用傳統(tǒng)的財務(wù)業(yè)績指標(biāo)衡量并購績效，如資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE），然而，以會計利潤為基礎(chǔ)的傳統(tǒng)財務(wù)業(yè)績指標(biāo)既可能受到會計政策和會計估計變更的影響，比如企業(yè)長期股權(quán)投資核算方法的選擇、資產(chǎn)減值方面會計估計的變更等均會影響企業(yè)當(dāng)期損益;同時也受到企業(yè)經(jīng)營策略的影響，如企業(yè)并購后可能對不符合公司發(fā)展戰(zhàn)略的資產(chǎn)加以處置，同時對有利于企業(yè)長期發(fā)展的領(lǐng)域追加投資。這種有利于企業(yè)長期發(fā)展的經(jīng)營戰(zhàn)略卻可能對基于會計利潤的傳統(tǒng)業(yè)績評價指標(biāo)造成不利影響，因為處置不良資產(chǎn)的損失要計入當(dāng)期損益，新項目及改擴(kuò)建項目的投資會降低投資當(dāng)期的總資產(chǎn)收益率。所以，單純用傳統(tǒng)財務(wù)業(yè)績指標(biāo)評價并購績效容易受主觀因素的影響。況且會計利潤的計算沒有考慮所有者權(quán)益的籌資成本，不利于從價值創(chuàng)造的角度評價并購績效。Lehn等學(xué)者（2013）研究發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)指標(biāo)分析法在評估企業(yè)績效時存在明顯缺陷，而經(jīng)濟(jì)增加值法不僅能更為準(zhǔn)確的評估企業(yè)績效，還能協(xié)助企業(yè)制定長期發(fā)展戰(zhàn)略。因此，本研究主要采用具有綜合性的新型業(yè)績指標(biāo)——經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）進(jìn)行并購后的績效評價。國資委也將經(jīng)濟(jì)增加值納入中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核的重要指標(biāo)，而且所占權(quán)重高達(dá)50%。正是因為這種方法同時考慮了企業(yè)營業(yè)利潤和資本成本對企業(yè)業(yè)績的影響，體現(xiàn)了“經(jīng)濟(jì)收益”的概念，同時也是一種較為公認(rèn)的衡量企業(yè)并購績效的科學(xué)方法。

三、“PE+上市公司”并購基金模式下并購績效案例分析

（一）案例簡述。2014年中南文化公司與PE機構(gòu)合作設(shè)立基金管理公司，而后，基金管理公司設(shè)立中南文化并購基金，籌資10億元。其中，基金管理公司出資1，000萬元，中南文化公司出資14，000萬元、PE機構(gòu)出資1，000萬元、中南文化母公司出資10，000萬元，其余通過第三方投資者募集?；鸸芾砉矩?fù)責(zé)中南文化并購基金的日常業(yè)務(wù)，包括篩選項目、立項、實施、投后監(jiān)督管理、幫助上市公司完成最后收購等工作。2014年8月中南文化并購基金對千易志誠公司增資5，400萬元，取得千易志誠公司增資后30%股份。2015年4月，千易志誠公司的經(jīng)營及業(yè)績趨勢符合中南文化公司戰(zhàn)略需求，故被中南文化公司以2.6億元的對價全資收購，PE機構(gòu)與第三方完全退出并購項目。并購方案實施后，資本市場對公司的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型認(rèn)可度較高，公司股票價格從2015年3月初的20元左右，升至2015年5月末的60.40元，上漲200%左右（同期的深圳成指從11，500點上漲至17，000點左右，上漲50%左右）。由于短期市場價格易受偶然因素影響，因此，需要分析并購前后的經(jīng)濟(jì)增加值率變化，客觀評價并購績效。

（二）經(jīng)濟(jì)增加值視角下并購績效評價。本文研究通過計算中南文化公司2013～2017年的經(jīng)濟(jì)增加值以及經(jīng)濟(jì)增加值報酬率分析中南文化公司并購前后的績效。本文參考了國資委對央企負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核時規(guī)定的經(jīng)濟(jì)增加值的調(diào)整項，結(jié)合了中南文化公司的實際披露情況，對資本化費用、財務(wù)費用、營業(yè)外收支、資產(chǎn)減值準(zhǔn)備、無息負(fù)債、遞延稅額、在建工程、稅收等科目進(jìn)行了一系列的會計調(diào)整，計算出調(diào)整后的稅后凈營業(yè)利潤以及調(diào)整后的資本投入，利用CAPM模型計算出權(quán)益資本成本，然后計算加權(quán)資本成本，最后算出經(jīng)濟(jì)增加值以及經(jīng)濟(jì)增加值報酬率。通過對比并購前后的經(jīng)濟(jì)增加值報酬率的變化說明企業(yè)通過“PE+并購基金”模式下企業(yè)并購績效。計算公式及具體計算過程如下：

經(jīng)濟(jì)增加值=調(diào)整后稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）-調(diào)整后投入資本（TC）×平均資本成本率（WACC）

1、稅后凈營業(yè)利潤會計調(diào)整

稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）=營業(yè)利潤+財務(wù)費用中的利息支出+資本化費用+當(dāng)年計提的各類資產(chǎn)減值準(zhǔn)備+（-）遞延稅額調(diào)整-EVA稅收調(diào)整

EVA稅收調(diào)整=利潤表上的所得稅+稅率×（財務(wù)費用中的利息支出+資本化費用+營業(yè)外支出-營業(yè)外收入+當(dāng)年計提的各類資產(chǎn)減值準(zhǔn)備）

根據(jù)上述調(diào)整計算公式EVA稅收調(diào)整及稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）調(diào)整計算表如表1、表2所示。（表1、表2）

2、投入資本（TC）會計調(diào)整

調(diào)整后資本=平均所有者權(quán)益+平均長期負(fù)債合計+平均有息流動負(fù)債合計-平均在建工程占用的資本金

其中，在建工程是指企業(yè)財務(wù)報表中的符合主業(yè)規(guī)定的“在建工程”。因為在建工程在建設(shè)期內(nèi)尚未為企業(yè)創(chuàng)利做出貢獻(xiàn)。所以，出于對企業(yè)管理者業(yè)績考評的合理性考慮將其占用的資本金從總資本占用中剔除，使其對當(dāng)期的EVA值不產(chǎn)生影響。

根據(jù)上述調(diào)整計算公式得出的調(diào)整后投入資本如表3所示。（表3）

3、平均資本成本率計算

加權(quán)平均資本成本=債務(wù)資本成本率×債務(wù)資本/（權(quán)益資本+債務(wù)資本）×（1-所得稅率）+權(quán)益資本成本率×權(quán)益資本/（權(quán)益資本+債務(wù)資本）

（1）債務(wù)成本計算。本文運用企業(yè)年度利息總支出（即理論上要包括資本化的利息）除以平均短期有息借款和平均長期借款的總和，計算出債務(wù)成本率，如表4所示。由于公司2017年負(fù)債規(guī)模增加，尤其是長期負(fù)債占比增加，同時面對資金緊張的局面使得債務(wù)成本率上升較快，其他年份債務(wù)成本率較為合理且符合中國債務(wù)市場實際情況。（表4）

（2）股本成本計算。中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核辦法規(guī)定：中央企業(yè)資本成本率原則上定為5.5%;對軍工等資產(chǎn)通用性較差的企業(yè)，資本成本率定為4.1%。由于研究的對象屬于民營控股深市上市公司，因此只能根據(jù)資本資產(chǎn)定價（CAPM）模型計算股本成本，即Ke=Rf+β×（Rm-Rf）。相關(guān)數(shù)據(jù)采集或計算方式如下：確定無風(fēng)險利率Rf的數(shù)值時，搜集了深交所市場中期限為10年的5個國債的利率，算術(shù)平均得到10年期國債平均值為3.52%。股市收益率Rm的計算選用深證成指的數(shù)據(jù)加以計算。以2012～2017年的深證成指的年底收盤價為基準(zhǔn)，采用算數(shù)平均法計算2013～2017年5年的平均投資收益率為5.71%，該收益率比較接近國資委規(guī)定的中央企業(yè)資本成本率5.5%，具有較強的適用性。在計算β值時，本文使用中南文化公司個股日收益率為因變量，以深證成指為自變量，做回歸分析得出中南文化公司的系統(tǒng)風(fēng)險β系數(shù)為-0.044%。

將上文計算的無風(fēng)險收益率Rf、系統(tǒng)風(fēng)險β系數(shù)及股市收益率Rm代入CAPM模型，即Ke=Rf+β×（Rm-Rf），求得2013～2017年中南文化公司的股權(quán)成本，結(jié)果見表5。（表5）

（3）加權(quán)平均資本成本的計算。根據(jù)公式：加權(quán)平均資本成本=（債務(wù)資本/調(diào)整后資本投入）×債務(wù)成本率×（1-15%）+（股權(quán)資本/調(diào)整后資本投入）×股權(quán)成本率，加權(quán)平均資本成本計算與結(jié)果如表6所示。（表6）

4、經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）及經(jīng)濟(jì)增加值報酬率（EVAR）的計算。經(jīng)濟(jì)增加值=調(diào)整后稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）-調(diào)整后投入資本（TC）×平均資本成本率（WACC）。經(jīng)濟(jì)增加值報酬率=經(jīng)濟(jì)增加值/調(diào)整后資本投入。根據(jù)上述公式，中南文化公司的經(jīng)濟(jì)增加值EVA及EVAR報酬率計算結(jié)果如表7所示。（表7）

四、研究結(jié)果及建議

上述計算結(jié)果表明：中南文化企業(yè)并購當(dāng)年經(jīng)濟(jì)增加值報酬率比2014年發(fā)生了較大增長幅度，上漲近100%，2016年、2017年持續(xù)穩(wěn)中有升，說明中南文化企業(yè)通過并購取得了較好的財務(wù)業(yè)績，實現(xiàn)了通過并購實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的預(yù)期目標(biāo)。因此，本文研究認(rèn)為：“PE+上市公司”并購模式提升了并購后公司績效，企業(yè)可以通過該模式，衡量企業(yè)經(jīng)濟(jì)價值的指標(biāo)，通過企業(yè)財務(wù)狀況的績效分析，實現(xiàn)戰(zhàn)略性跨界并購轉(zhuǎn)型，增強企業(yè)核心競爭力，同時為企業(yè)更有效地創(chuàng)造價值。

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