差異化表決權(quán)風(fēng)險(xiǎn)面面觀

羅培新 王倩

中國證監(jiān)會(huì)2020年4月發(fā)文，創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制，允許符合條件的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市。此前，優(yōu)刻得今年1月登陸科創(chuàng)板，誕生了我國資本市場差異化表決權(quán)第一股。近年來，各大交易所為吸引新興企業(yè)上市，修改上市規(guī)則放開對(duì)差異化表決權(quán)的上市限制。在制度競爭的背景下，我國科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板接受表決權(quán)差異安排制度，并通過限制性措施防范制度可能產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)?！渡虾ＷC券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》、《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則（2020年修訂征求意見稿）》設(shè)置了“表決權(quán)差異化安排”章節(jié)，作出具體規(guī)定。差異化表決權(quán)制度安排方面，創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板略有差異，但大體保持一致?？苿?chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板實(shí)施差異化表決權(quán)，需關(guān)注四大風(fēng)險(xiǎn)。

控制權(quán)濫用

此前差異化表決權(quán)制度引進(jìn)障礙重重，一個(gè)重要原因在于，傳統(tǒng)公司治理理論認(rèn)為，股權(quán)中表決權(quán)能與收益權(quán)能的不匹配，會(huì)造成代理成本加大，易出現(xiàn)持有特別表決權(quán)的股東利用權(quán)力“掏空公司”等不利于中小投資者利益的情況。同股同權(quán)結(jié)構(gòu)下，尚能發(fā)生康美藥業(yè)、康得新等大股東謀取私利的惡性事件，在差異化表決權(quán)企業(yè)，此種風(fēng)險(xiǎn)更應(yīng)當(dāng)防范。

科創(chuàng)板規(guī)則要求：“持有特別表決權(quán)股份的股東應(yīng)當(dāng)為對(duì)上市公司發(fā)展或者業(yè)務(wù)增長等作出重大貢獻(xiàn)，并且在公司上市前及上市后持續(xù)擔(dān)任公司董事的人員或者該等人員實(shí)際控制的持股主體?！眲?chuàng)業(yè)板規(guī)則大體一致。兩個(gè)板塊的規(guī)則均并未明確特別表決權(quán)股份“持股主體”為法人還是自然人，也未表明此“持股主體”是否限定為創(chuàng)始人。這不同于港交所將特別表決權(quán)持有人限于自然人的規(guī)定，但與新加坡交易所的規(guī)定一致。若特別表決權(quán)持股人為法人董事，可能產(chǎn)生少數(shù)股東控制結(jié)構(gòu)之“金字塔”結(jié)構(gòu)：如通過三層架構(gòu)持股，前兩層均持股51%，第三層持股上市公司10%，那么該實(shí)際控制人實(shí)際只持有上市公司2.6%的權(quán)益，卻控制了整個(gè)公司?？傮w來說，我國缺乏有效制約持有特別表決權(quán)股份者濫權(quán)的機(jī)制。這當(dāng)然并非差異化表決權(quán)制度下特有的問題，而是我國公司治理中的難題，只是在表決權(quán)與收益權(quán)分離的情況下問題更加突出。

另外，差異化表決權(quán)所發(fā)揮的作用會(huì)隨著時(shí)間推移減弱。因此，有人建議在差異化表決權(quán)規(guī)則中引入“定期日落”條款，即規(guī)定在差異化表決權(quán)實(shí)施一定年限后終止。美國機(jī)構(gòu)投資者委員會(huì)曾極力主張紐交所、納斯達(dá)克以及特拉華州公司法強(qiáng)制規(guī)定“定期日落”條款，但未被采納。

就我國差異化表決權(quán)制度下的控制權(quán)濫用風(fēng)險(xiǎn)防范來說，首先需要明確“持股主體”的內(nèi)涵，區(qū)分法人、自然人作為持股主體的不同監(jiān)管要求，明確對(duì)于間接持股下“持股主體”的穿透式監(jiān)管要求;其次，如何實(shí)現(xiàn)董事忠實(shí)義務(wù)的中國落實(shí)是需要思考的問題;根據(jù)我國的實(shí)際情況，目前不宜采取強(qiáng)制性的“定期日落”條款。

信息披露不充分

信息披露是資本市場的生命線。證監(jiān)會(huì)2020年5月發(fā)布2019年證監(jiān)稽查20起典型違法案例，信息披露違法案例較多?？苿?chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革，強(qiáng)調(diào)以信息披露為中心，賦予投資者充分的知情權(quán)。對(duì)差異化表決權(quán)公司的信息披露要求來說，目前科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的規(guī)定還比較籠統(tǒng)，集中在差異化表決權(quán)安排的主要內(nèi)容、相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)、對(duì)公司治理的影響以及保護(hù)投資者合法權(quán)益的各項(xiàng)措施。雖然創(chuàng)業(yè)板增加臨時(shí)信息的披露要求，但實(shí)際運(yùn)行中仍存在披露不夠充分的風(fēng)險(xiǎn)。另外，對(duì)比優(yōu)刻得的招股書申報(bào)稿與注冊(cè)稿發(fā)現(xiàn)，申報(bào)稿并沒有較多披露特別表決權(quán)股份的情況，而是在交易所進(jìn)一步問詢的基礎(chǔ)上逐步完善披露內(nèi)容，但這意味著增加監(jiān)管成本。

因此，對(duì)于采用差異化表決權(quán)申請(qǐng)上市的公司，可以借鑒港交所的規(guī)則，要求公司在所有文件首頁加入“具不同表決權(quán)控制的公司”等警示字句提示投資者，也需要明確具體的表決權(quán)差異安排的實(shí)施情況及變化情況、風(fēng)險(xiǎn)情況等方面的披露要求。隨著日后申報(bào)企業(yè)的增多，可探討制訂差異化表決權(quán)企業(yè)信息披露專項(xiàng)指引的可能性。

監(jiān)督機(jī)制易成擺設(shè)

科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則規(guī)定了監(jiān)事會(huì)專項(xiàng)報(bào)告制度，監(jiān)事會(huì)需要就持有特別表決權(quán)股份的股東是否持續(xù)符合要求、是否出現(xiàn)轉(zhuǎn)換為普通股份的情形、是否存在濫用特別表決權(quán)或者其他損害投資者合法權(quán)益的情形等事項(xiàng)，出具專項(xiàng)意見。可見，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板規(guī)則賦予了監(jiān)事會(huì)監(jiān)督職能。

監(jiān)事會(huì)監(jiān)督機(jī)制能否發(fā)揮有效作用？一方面，科創(chuàng)板上市規(guī)則規(guī)定了在特定情形出現(xiàn)時(shí)，特別表決權(quán)股份應(yīng)當(dāng)按照1：1的比例轉(zhuǎn)換為普通股份的事項(xiàng)，但監(jiān)事選舉并不在此列。就是說，持有特別表決權(quán)股份的股東可以“掌控”監(jiān)事的選舉。這在創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則中有所完善，征求意見稿將監(jiān)事選舉事項(xiàng)納入特別表決權(quán)股份轉(zhuǎn)換情形中，要求保薦機(jī)構(gòu)在督導(dǎo)期對(duì)監(jiān)事會(huì)專項(xiàng)意見持續(xù)督導(dǎo)。另一方面，我國眾多上市公司監(jiān)事會(huì)擺脫不了“花瓶”角色。亞洲公司治理協(xié)會(huì)2018年的治理報(bào)告指出，我國監(jiān)事會(huì)的規(guī)模通常為董事會(huì)的三分之一，公司法缺少對(duì)監(jiān)事的問責(zé)機(jī)制。以上原因可能導(dǎo)致監(jiān)事會(huì)難以發(fā)揮監(jiān)督作用。

對(duì)于該問題，一方面可以進(jìn)一步完善上市規(guī)則，科創(chuàng)板上市規(guī)則應(yīng)將監(jiān)事選舉事項(xiàng)納入特別表決權(quán)股份轉(zhuǎn)換情形中;另一方面可以學(xué)習(xí)香港的制度經(jīng)驗(yàn)，在提高獨(dú)立董事獨(dú)立性及加強(qiáng)董事責(zé)任的同時(shí)，成立由獨(dú)立董事占多數(shù)的專門治理委員會(huì)進(jìn)行監(jiān)督。

缺乏事后救濟(jì)措施

司法救濟(jì)是保護(hù)投資者的最后一道防線。我國在這方面制度配套比較欠缺。上市規(guī)則中，交易所可以要求濫用表決權(quán)的股東改正，但對(duì)于如何改正未設(shè)置具體規(guī)則?！豆痉ā芬?guī)定了股東直接訴訟和派生訴訟制度，即董事高管侵害股東的權(quán)益、董監(jiān)高侵害公司利益的司法救濟(jì)制度。但在散戶多、信息不對(duì)稱等情況下，中小股東運(yùn)用以上制度維權(quán)時(shí)困難不小。

今年3月施行的新《證券法》設(shè)專章規(guī)定“投資者保護(hù)”，規(guī)定了中國版本的“集團(tuán)訴訟”制度——代表人訴訟制度，采取“默示加入、明示退出”的方式，由投資者保護(hù)中心接受委托作為代表人參加訴訟。此舉在一定程度上可能緩解證券訴訟投資者分散、舉證困難的問題，但實(shí)施效果有待驗(yàn)證。證監(jiān)會(huì)《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見》提出，根據(jù)試點(diǎn)情況，探索完善與注冊(cè)制相適應(yīng)的證券民事訴訟法律制度。在此背景下，需要考慮差異化表決權(quán)下可以提起代表人訴訟的委托主體資格、提起訴訟的事由以及法院受理的標(biāo)準(zhǔn)等具體制度如何完善。

總之，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板引入差異化表決權(quán)制度，提高了我國資本市場的包容度，但風(fēng)險(xiǎn)不少，制度能否有效實(shí)施取決于對(duì)制度的進(jìn)一步優(yōu)化。