財(cái)務(wù)靈活性及其對(duì)公司財(cái)務(wù)政策的影響文獻(xiàn)綜述

摘 要：財(cái)務(wù)靈活性是企業(yè)制定資本結(jié)構(gòu)決策最主要的考慮因素，通過財(cái)務(wù)靈活性及其對(duì)公司財(cái)務(wù)政策影響的文獻(xiàn)回顧，為國內(nèi)學(xué)術(shù)界研究公司財(cái)務(wù)靈活性問題提供借鑒。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)靈活性 現(xiàn)金流 融資成本

財(cái)務(wù)靈活性是指企業(yè)靈活應(yīng)對(duì)其現(xiàn)金流和投資機(jī)會(huì)突然變化的能力（Bancel和Mittoo，2011）。財(cái)務(wù)靈活性代表企業(yè)能有效地以低成本進(jìn)行融資和調(diào)整其融資結(jié)構(gòu)的能力，它是由公司規(guī)模等公司特征所反映出的外部融資成本決定的，同時(shí)又受公司投資、流動(dòng)性和資本結(jié)構(gòu)決策的影響（Gamba和Triantis，2008）。Graham和Harvey（2001），財(cái)務(wù)靈活性是企業(yè)制定資本結(jié)構(gòu)決策最主要的考慮因素。Bancel和Mittoo（2011）通過對(duì)歐洲高管的調(diào)查也得出了相同的結(jié)論。財(cái)務(wù)靈活性這一概念并不陌生，但直到現(xiàn)在，財(cái)務(wù)靈活性還未被考慮為影響公司財(cái)務(wù)政策的一階決定因素。大部分文獻(xiàn)仍強(qiáng)調(diào)Miller和Modigliani（1961）在完美市場假設(shè)下公司始終選擇在最佳水平上進(jìn)行投資。在這樣一個(gè)無沖突的市場環(huán)境中，公司擁有完全的財(cái)務(wù)靈活性，可以無成本地融資來滿足經(jīng)營和投資的需要。然而，市場是有摩擦的，公司可能會(huì)受到財(cái)務(wù)約束而無法為一些有價(jià)值的投資項(xiàng)目籌資。這時(shí)，財(cái)務(wù)靈活性就顯得尤為重要。財(cái)務(wù)靈活性只有在資本市場不完美的情形下才凸顯出其重要性，公司需要保留一定的財(cái)務(wù)靈活性來應(yīng)對(duì)未預(yù)料的資金需求。Kaplan和Zingales（1997）發(fā)現(xiàn)在市場不完美時(shí)，公司最佳的投資水平是內(nèi)部資源和融資沖突規(guī)模的函數(shù)。

而唯一確認(rèn)財(cái)務(wù)靈活性價(jià)值的優(yōu)序融資理論（Myers和Majluf，1984）在實(shí)證上存在著嚴(yán)重的缺陷。事實(shí)上，F(xiàn)ama和French（2005）認(rèn)為優(yōu)序融資理論是靜止孤立的，因?yàn)樗鼰o法解釋現(xiàn)實(shí)中權(quán)益融資的普遍性，也無法解釋為何權(quán)益融資不是公司選擇的最終融資方式。同樣，權(quán)衡理論在實(shí)證上也無法解釋現(xiàn)實(shí)中資本結(jié)構(gòu)的一些現(xiàn)象。如Fama和French（2005）所述，近年來公司財(cái)務(wù)的實(shí)證檢驗(yàn)主要圍繞著優(yōu)序融資理論和權(quán)衡理論，而沒有更多有價(jià)值的資本結(jié)構(gòu)實(shí)證理論。

同時(shí)，也很少有文獻(xiàn)從實(shí)證上分析公司財(cái)務(wù)靈活性與其財(cái)務(wù)政策的關(guān)系。一個(gè)可能的原因是財(cái)務(wù)靈活性難以度量。一些學(xué)者使用長期負(fù)債率作為財(cái)務(wù)靈活性的度量指標(biāo)（Denis和Sibilkov，2010;Marchica和Mura，2010），然而現(xiàn)實(shí)中，公司也可能使用現(xiàn)金持有、銀行信貸額度、商業(yè)票據(jù)來提高財(cái)務(wù)靈活性（Almeida和Campello，2007;Sufi，2009）。同時(shí)，公司提高財(cái)務(wù)靈活性的選擇各不相同也使得財(cái)務(wù)靈活性難以度量?；诖?，我們?nèi)绾卫斫庳?cái)務(wù)靈活性這一概念呢？

一、財(cái)務(wù)靈活性的涵義

DeAngelo和DeAngelo（2007）認(rèn)為財(cái)務(wù)靈活性是資本結(jié)構(gòu)實(shí)證研究中缺失的關(guān)鍵一環(huán)。他們結(jié)合了優(yōu)序融資理論、權(quán)衡理論和代理成本理論建立了一個(gè)跨期資本結(jié)構(gòu)模型，發(fā)現(xiàn)公司會(huì)維持較低的長期負(fù)債率目標(biāo)來提高財(cái)務(wù)靈活性，而成熟的公司會(huì)持有較少的現(xiàn)金和支付穩(wěn)定的股利并通過外部資本市場融資。該理論產(chǎn)生了新的檢驗(yàn)假設(shè)并解決了資本結(jié)構(gòu)研究領(lǐng)域的一些困惑，如為什么權(quán)益融資不是公司最終選擇的融資方式;為什么在負(fù)債融資有稅盾收益的情況下，有盈利的公司仍選擇支付股利和維持低負(fù)債比率;為什么在股票價(jià)格上漲后公司負(fù)債率不會(huì)上升;為什么公司負(fù)債率調(diào)整會(huì)滯后。

Gamba和Triantis（2008）在假定零代理成本的情況下發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)靈活性的價(jià)值主要是由外部融資成本、持有現(xiàn)金的有效所得稅率、公司的成長潛力和資本的可逆性決定的。Byoun（2008）認(rèn)為財(cái)務(wù)靈活性是指公司動(dòng)用其財(cái)務(wù)資源應(yīng)對(duì)未來不確定事件發(fā)生的能力。如果資本市場是完美的，則不需要財(cái)務(wù)靈活性。當(dāng)市場沖突限制公司進(jìn)入資本市場時(shí)，公司就需要有應(yīng)對(duì)未來不確定性的能力。財(cái)務(wù)靈活性之所以重要，是因?yàn)樗粌H提供安全儲(chǔ)存的價(jià)值，而且還保存了公司處理未來不確定性的有價(jià)值的選擇權(quán)。因此，比較綜合理解財(cái)務(wù)靈活性需同時(shí)考慮三個(gè)因素：投資機(jī)會(huì)、融資約束及未來現(xiàn)金流。Denis（2011）認(rèn)為財(cái)務(wù)靈活性是公司及時(shí)有效地采用價(jià)值最大化的方式來應(yīng)對(duì)公司現(xiàn)金流或投資機(jī)會(huì)變化的能力。

二、財(cái)務(wù)靈活性的獲取途徑

那么，公司主要通過哪些途徑獲得財(cái)務(wù)靈活性呢？如果外部融資是昂貴的，公司將有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)持有現(xiàn)金來避免未來由于盈利變動(dòng)和投資機(jī)會(huì)陷入財(cái)務(wù)困境。而已有的文獻(xiàn)研究表明，現(xiàn)金持有既有收益也有成本。Jensen（1986）認(rèn)為管理者出于自利行為會(huì)濫用公司的自由現(xiàn)金流投資NPV為負(fù)的項(xiàng)目，損害公司的價(jià)值，因此，持有現(xiàn)金是有成本的。DeAngelo和DeAngelo（2007）認(rèn)為最佳的公司財(cái)務(wù)政策應(yīng)該是維持低水平的現(xiàn)金持有。而Bates et al.（2009）發(fā)現(xiàn)美國公司持有大量現(xiàn)金。Opler et al.（1999）也發(fā)現(xiàn)公司出于防御動(dòng)機(jī)（靈活性動(dòng)機(jī)）而持有現(xiàn)金。同時(shí)，他們還發(fā)現(xiàn)公司的現(xiàn)金持有與現(xiàn)金變動(dòng)、市帳率、研發(fā)支出成正相關(guān)關(guān)系。外部融資約束的公司傾向于持有較多現(xiàn)金。

DeAngeloet al.（2006b）認(rèn)為維持較高的現(xiàn)金存量會(huì)增加代理成本，最佳的財(cái)務(wù)政策應(yīng)是保留一定的負(fù)債能力來應(yīng)對(duì)可能的現(xiàn)金短缺，資產(chǎn)銷售、現(xiàn)金持有、權(quán)益融資則提供較少的財(cái)務(wù)靈活性。

Daniel，Denis和Naveen（2010）分析公司如何應(yīng)用財(cái)務(wù)靈活性來面對(duì)資金短缺。他們通過對(duì)1963年到2004年的434家美國公司研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)面臨現(xiàn)金短缺時(shí)，大部分公司（68%）會(huì)大規(guī)模地削減投資。公司的融資將依賴于外部融資，主要是通過負(fù)債來彌補(bǔ)資金缺口，現(xiàn)金持有則相對(duì)不重要。同時(shí)，很少有公司通過減少股利支付（6%）和銷售資產(chǎn)來應(yīng)對(duì)資金缺口。他們的結(jié)論與DeAngelo和DeAngelo（2006b）比較一致。

DeAngeloet al.（2011）認(rèn)為公司面臨資金和投資機(jī)會(huì)的雙重變動(dòng)，因此需要保留一定的財(cái)務(wù)靈活性防止可能的投資不足。由于稅收和代理成本問題，儲(chǔ)存現(xiàn)金是有成本的。因此，他們認(rèn)為最佳的財(cái)務(wù)政策應(yīng)是保留一定的負(fù)債能力來維持財(cái)務(wù)靈活性。

一些文獻(xiàn)研究公司如何采用不同的債務(wù)融資方式來獲得財(cái)務(wù)靈活性。Sufi（2009）發(fā)現(xiàn)信貸協(xié)議合同占大部分公司債務(wù)的很大比例。Lins et al.（2010）通過對(duì)29個(gè)不同國家的CFO調(diào)查研究后發(fā)現(xiàn)，信用貸款是大部分公司流動(dòng)性的主要來源，信用貸款與現(xiàn)金持有是互補(bǔ)的。Kahl et al.（2008）分析表明，商業(yè)票據(jù)為公司提供了很大部分的財(cái)務(wù)靈活性來應(yīng)對(duì)未來的資金需要。

還有一種財(cái)務(wù)靈活性的可能來源是銷售資產(chǎn)。理論上，公司可以通過銷售資產(chǎn)來應(yīng)對(duì)資金缺口。然而，Shleifer，Vishny（1992）和Pulvino（1998）均認(rèn)為通過資產(chǎn)銷售來提供流動(dòng)性的代價(jià)是昂貴的。

由此可見，關(guān)于財(cái)務(wù)靈活性的主要來源大體上有兩種觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，外部融資成本是昂貴的（Fazzari，Hubbard和Petersen，1988;Froot，Scharfstein和Stein，1993），因此公司應(yīng)持有一定的現(xiàn)金來應(yīng)對(duì)不時(shí)之需。當(dāng)需要資金時(shí)，公司首先會(huì)使用現(xiàn)金。外部融資是最后可能使用的對(duì)策，除非公司可以發(fā)行無息債券。以這種觀點(diǎn)為基礎(chǔ)發(fā)展的實(shí)證文獻(xiàn)主要分析了投資現(xiàn)金流敏感性、現(xiàn)金現(xiàn)金流敏感性和現(xiàn)金的持有價(jià)值。

另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，由于存在代理問題，現(xiàn)金持有成本是昂貴的。這將使追求價(jià)值最大化的公司持有相對(duì)較少的現(xiàn)金，并通過保存未使用的負(fù)債能力來應(yīng)對(duì)公司的財(cái)務(wù)需求，而股利支付水平則比較穩(wěn)定。當(dāng)需要現(xiàn)金時(shí)，公司首先會(huì)選擇借債，現(xiàn)金持有則相對(duì)不是很重要。這種觀點(diǎn)的理論基礎(chǔ)是Jensen（1986）的現(xiàn)金流理論，DeAngelo和DeAngelo（2007）更充分地發(fā)展了該理論。

三、財(cái)務(wù)靈活性對(duì)公司財(cái)務(wù)政策的影響

關(guān)于財(cái)務(wù)靈活性對(duì)公司財(cái)務(wù)政策的影響，學(xué)者們主要從公司價(jià)值、投資、資本結(jié)構(gòu)和股利政策等方面分別考察財(cái)務(wù)靈活性的作用。

（一）財(cái)務(wù)靈活性對(duì)公司價(jià)值的影響

財(cái)務(wù)靈活性會(huì)影響公司的價(jià)值。Billett和Garfinkel（2004）說明了高成本的外部融資如何降低公司的價(jià)值，使公司傾向于持有流動(dòng)資產(chǎn)。他們把外部融資成本較低的銀行定義為高財(cái)務(wù)靈活性的銀行。研究結(jié)果表明，高財(cái)務(wù)靈活性的銀行擁有更高的價(jià)值，且僅持有較小比例的現(xiàn)金和有價(jià)證券。財(cái)務(wù)靈活性降低了公司盈利對(duì)內(nèi)部財(cái)富變動(dòng)的敏感度，從而降低了公司對(duì)財(cái)務(wù)松弛的需求。

Gamba和Triantis（2008）認(rèn)為高財(cái)務(wù)靈活性的公司估值更高，相對(duì)于低財(cái)務(wù)靈活性的公司來說有一個(gè)溢價(jià)。低成長性的成熟公司溢價(jià)較低，暫時(shí)低盈利性、低資本的年輕公司溢價(jià)較高。同時(shí)，若公司生產(chǎn)技術(shù)不靈活，則財(cái)務(wù)靈活性的溢價(jià)更高。這說明，融資和投資靈活性在一定程度上可相互替代。

（二）財(cái)務(wù)靈活性對(duì)公司投資的影響

財(cái)務(wù)靈活性會(huì)對(duì)公司的投資規(guī)模和投資效率產(chǎn)生影響。近年來的一些研究認(rèn)為有風(fēng)險(xiǎn)的短期負(fù)債能夠降低公司的負(fù)債能力，特別是在經(jīng)濟(jì)危機(jī)的情況下。Diamond和He（2010）建立了一個(gè)債務(wù)期限模型，他們發(fā)現(xiàn)當(dāng)短期負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)增大的時(shí)候，短期負(fù)債額會(huì)對(duì)公司的投資產(chǎn)生影響。

Mura（2007）分析了財(cái)務(wù)靈活性對(duì)公司投資的影響。他們把維持低負(fù)債率至少二至三年的公司定義為財(cái)務(wù)靈活性高的公司。結(jié)果顯示，低負(fù)債政策是一個(gè)過渡策略。經(jīng)歷一段時(shí)期的低負(fù)債后，高財(cái)務(wù)靈活性的公司可以進(jìn)行大規(guī)模的資本支出和投資。新的投資主要是通過債務(wù)融資，使公司的資本結(jié)構(gòu)接近于其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，并且這種策略有利于提升公司的價(jià)值。

Marchica和Mura（2010）發(fā)現(xiàn)以保守的財(cái)務(wù)政策來獲得的財(cái)務(wù)靈活性能提高公司的投資能力。長期業(yè)績檢驗(yàn)顯示，高財(cái)務(wù)靈活性的公司不僅投資得更多而且投資得更好。以未使用的負(fù)債能力來度量的財(cái)務(wù)靈活性是資本結(jié)構(gòu)研究中缺失的關(guān)鍵一環(huán)。

Jong，Verbeek和Verwijmeren（2012）關(guān)注于研究財(cái)務(wù)靈活性，并檢驗(yàn)公司是否保留負(fù)債能力來減少未來的投資扭曲。他們發(fā)現(xiàn)，保留高負(fù)債能力的公司在未來投資更多，且在融資約束較低時(shí)期沒有借債融資的公司在未來融資約束、資金緊張時(shí)期更有可能通過發(fā)行債券融資。

（三）財(cái)務(wù)靈活性對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)政策的影響

關(guān)于財(cái)務(wù)靈活性對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響，Byoun（2008）認(rèn)為財(cái)務(wù)靈活性是決定公司資本結(jié)構(gòu)的主要因素。他們以相對(duì)于公司未來現(xiàn)金流和融資約束的投資機(jī)會(huì)來度量財(cái)務(wù)靈活性，發(fā)現(xiàn)公司的財(cái)務(wù)杠桿和財(cái)務(wù)靈活性之間存在倒U型的關(guān)系：發(fā)展期的公司通過發(fā)行股票、降低財(cái)務(wù)杠桿維持較高的財(cái)務(wù)靈活性來應(yīng)對(duì)未來的投資機(jī)會(huì);成長期的公司使用財(cái)務(wù)靈活性為投資機(jī)會(huì)融資，從而維持較高的財(cái)務(wù)杠桿;成熟期的公司使用內(nèi)部資金維持一定的財(cái)務(wù)杠桿來重整財(cái)務(wù)靈活性。

Singh和Hodder（2000）研究不同財(cái)務(wù)靈活性公司的跨國資本結(jié)構(gòu)政策。研究顯示，財(cái)務(wù)靈活性是決定最佳資本結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵因素之一，扮演著財(cái)務(wù)杠桿的替代和補(bǔ)充角色;跨國公司可以通過財(cái)務(wù)靈活性獲得協(xié)同效應(yīng)，從而提升其價(jià)值。

Mauer和Triantis（1994）通過數(shù)字分析發(fā)現(xiàn)，高的財(cái)務(wù)靈活性（較低的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本）能提高公司的負(fù)債能力，從而提高債務(wù)融資的稅盾凈收益。

Clark（2009）以1971年至2006年的美國上市公司為研究樣本分析財(cái)務(wù)靈活性對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響。分析結(jié)果顯示，當(dāng)財(cái)務(wù)靈活性的邊際價(jià)值較高時(shí)，傳統(tǒng)影響資本結(jié)構(gòu)的變量（盈利能力、資產(chǎn)有形性等）變得不是那么重要，說明財(cái)務(wù)靈活性是影響資本結(jié)構(gòu)的一階變量。與DeAngelo，DeAngelo和Whited（2011）研究一致，財(cái)務(wù)靈活性邊際價(jià)值較高的公司傾向于目前保留一定的負(fù)債能力，并在未來可能偏離公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。同時(shí)，高財(cái)務(wù)靈活性邊際價(jià)值的公司傾向于通過發(fā)行股票和可轉(zhuǎn)換債券來融資，使公司保留一定的負(fù)債能力。

Denis和McKeon（2012）研究表明，公司有意提高財(cái)務(wù)杠桿主要是為了經(jīng)營的需要，隨后債務(wù)的減少既不是快速的，也不是為了使公司回到目標(biāo)的資本結(jié)構(gòu)，而是取決于公司財(cái)務(wù)的剩余。以未使用的負(fù)債能力（unused debt capacity）為代表的財(cái)務(wù)靈活性對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的選擇起到重要的作用。

（四）財(cái)務(wù)靈活性對(duì)公司股利政策的影響

財(cái)務(wù)靈活性還會(huì)影響公司的股利支付政策。Lie（2005）研究了財(cái)務(wù)靈活性以及經(jīng)營業(yè)績的水平和確定性對(duì)公司股利支付的影響。結(jié)果表明，擁有高財(cái)務(wù)靈活性和正向業(yè)績變動(dòng)的公司會(huì)增加股利支付。

Bulan和Subramanian（2008）研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)營業(yè)績差、財(cái)務(wù)靈活性低、投資力度大、投資風(fēng)險(xiǎn)高是公司不派發(fā)股利的原因。其中，25%不支付股利的公司通過經(jīng)營業(yè)績的提高在三年內(nèi)支付了股利，說明公司通過不支付股利提高財(cái)務(wù)靈活性，抓住有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)來提高業(yè)績。而剩余的公司仍然存在融資約束和經(jīng)營業(yè)績差的問題。造成這種區(qū)別的一個(gè)可能原因是公司管理質(zhì)量的差異。

Brav，Graham，Harvey和Michaely（2005）通過對(duì)CFO的調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)公司的股利支付政策仍然很保守，管理者會(huì)努力維持現(xiàn)有的股利支付水平。這主要是由削減股利會(huì)導(dǎo)致股票市場的消極反應(yīng)所致（Dielman和Openheimer，1984;Healy和Palepu，1988）。Daniel，Denis和Naveen（2010）通過對(duì)S&P1500公司研究也得出了相似的結(jié)論：當(dāng)面臨現(xiàn)金短缺時(shí)，公司會(huì)削減投資而不是股利。De Angelo和De Angelo（1990）發(fā)現(xiàn)，即使是處于財(cái)務(wù)困境的公司也不會(huì)不支付股利。

Blau和Fuller（2008）認(rèn)為管理者會(huì)通過評(píng)估財(cái)務(wù)靈活性來決定公司的股利支付政策。他們建立了股利支付模型，管理者通過減少股利支付提高公司的靈活性，從而增強(qiáng)了其投資有利于股東長遠(yuǎn)利益的投資項(xiàng)目的能力，但不支付股利的代價(jià)是降低了公司當(dāng)前的股價(jià)。管理者通過權(quán)衡這兩方面的影響來決定公司的股利支付水平。

Lee，Gupta，Chen和Lee（2011）以1969年至2009年的美國數(shù)據(jù)調(diào)查研究經(jīng)濟(jì)增長率、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和總風(fēng)險(xiǎn)對(duì)最佳股利支付水平的影響。他們發(fā)現(xiàn)，在考慮了財(cái)務(wù)靈活性的情況下，經(jīng)濟(jì)增長時(shí)公司會(huì)降低股利支付水平。同時(shí)，股利支付水平和風(fēng)險(xiǎn)之間呈非線性關(guān)系。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長率高于（低于）公司的資產(chǎn)收益率時(shí)，股利支付率與風(fēng)險(xiǎn)之間呈負(fù)相關(guān)（正相關(guān)）的關(guān)系。

王志強(qiáng)和張瑋婷（2012）以我國半強(qiáng)制分紅政策為背景分析財(cái)務(wù)靈活性對(duì)公司股利政策的影響，他們發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)靈活性是影響公司股利行為的關(guān)鍵因素。

財(cái)務(wù)靈活性不僅會(huì)影響公司的股利支付水平，還有影響公司的股利支付方式。Jagannathan，Stephens和Weisbach（2000）研究美國上市公司如何在發(fā)放股利與進(jìn)行股票回購之間做選擇。他們發(fā)現(xiàn)，股票回購是順經(jīng)濟(jì)周期的，股利發(fā)放則是穩(wěn)定增加的。有大量穩(wěn)定現(xiàn)金流的公司會(huì)采用股利發(fā)放的方式支付股利，而缺乏經(jīng)營現(xiàn)金流和現(xiàn)金流不穩(wěn)定的公司則傾向于股票回購。同時(shí)，公司回購股票會(huì)導(dǎo)致差的股票市場業(yè)績，而發(fā)放股利會(huì)導(dǎo)致好的業(yè)績。研究結(jié)論表明，財(cái)務(wù)靈活性是公司選擇用股票回購代替股利發(fā)放的一個(gè)重要原因。

Oded（2012）以自由現(xiàn)金流的代理成本為基礎(chǔ)研究公司如何在派發(fā)股利與公開市場回購做選擇。股利會(huì)降低由自由現(xiàn)金流帶來的代理成本，但如果未來經(jīng)營需要資金，可能導(dǎo)致公司投資不足，而公開市場回購可通過取消該計(jì)劃避免投資不足的問題。因此，股利政策是公司在降低代理成本（通過支付股利）和保留財(cái)務(wù)靈活性（通過公開市場回購）之間做權(quán)衡決定的。

（五）財(cái)務(wù)靈活性與其他

還有一些文獻(xiàn)從高等教育成本控制有效性、經(jīng)濟(jì)狀況、銀行資本流動(dòng)、風(fēng)險(xiǎn)管理以及產(chǎn)品市場威脅等研究了財(cái)務(wù)靈活性對(duì)公司財(cái)務(wù)的影響，突出了財(cái)務(wù)靈活性的重要性。

Mensah和Werner（2003）以捐贈(zèng)者對(duì)機(jī)構(gòu)業(yè)績的限定度量財(cái)務(wù)靈活性，研究高等教育機(jī)構(gòu)成本控制的有效性與財(cái)務(wù)靈活性間的關(guān)系。他們研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)靈活性與成本控制無效性呈正相關(guān)的關(guān)系，對(duì)業(yè)績更多的限定將導(dǎo)致成本的提高。

Ang和Smedema（2011）分析了公司在未來經(jīng)濟(jì)蕭條的情況下如何管理財(cái)務(wù)靈活性。研究結(jié)果表明，有融資約束和資金缺乏的公司無法為經(jīng)濟(jì)蕭條做準(zhǔn)備，而沒有融資約束和資金缺乏的公司能為未來的經(jīng)濟(jì)衰退提前做好準(zhǔn)備。

Parlour，Stanton和Walden（2012）研究了財(cái)務(wù)靈活性、銀行資本流動(dòng)和資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn)，市場的股利支付率與它的財(cái)務(wù)靈活性相關(guān)，資本流動(dòng)是解釋預(yù)期收益率和銀行破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵因素之一。他們的預(yù)測與美國1950年以來資本市場的行為基本一致。

Bancel和Mittoo（2011）突出了財(cái)務(wù)靈活性在2008年全球金融危機(jī)中的價(jià)值。他們通過問卷調(diào)查和采訪CFO研究后發(fā)現(xiàn)，高財(cái)務(wù)靈活性的公司受金融危機(jī)的沖擊更小。

Bonaimé，Hankins和Harford（2011）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)管理和股利支付決策會(huì)影響公司的財(cái)務(wù)靈活性。他們通過金融公司和非金融公司的樣本研究發(fā)現(xiàn)，公司采用衍生品套期保值會(huì)影響其股利支付的水平和方式。當(dāng)套期保值增加時(shí)，公司偏向于以股利而不是回購方式支付，說明風(fēng)險(xiǎn)管理決策影響分配。

Hoberg，Phillips和Prabhala（2013）分析產(chǎn)品市場威脅如何影響到公司的股利支付和現(xiàn)金持有。他們采用產(chǎn)品市場流動(dòng)性來度量產(chǎn)品市場威脅。結(jié)果表明，流動(dòng)性降低了財(cái)務(wù)靈活性和公司支付股利的意愿，使公司偏好于持有現(xiàn)金，特別是那些進(jìn)入資本市場門檻較高的公司。

財(cái)務(wù)靈活性作為公司財(cái)務(wù)的一個(gè)重要特征，國內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)于財(cái)務(wù)靈活性的度量方式及相關(guān)研究還剛剛起步，相對(duì)匱乏。本文的研究為國內(nèi)學(xué)術(shù)界研究公司財(cái)務(wù)靈活性問題提供了一定的借鑒作用。同時(shí)，鑒于當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化莫測，本文所做的研究具有緊迫性和重要的實(shí)踐意義。尤其對(duì)于融資難的中小企業(yè)來說，如何提高財(cái)務(wù)靈活性來面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的變化是值得深入探討的問題。

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（林燕，暨南大學(xué)，佛山市公用事業(yè)控股有限公司投資發(fā)展部）