光明乳業(yè)海外并購市場效應(yīng)與影響因素研究

王威 萬志敏 王婉婷

摘要：選取光明乳業(yè)并購新西蘭新萊特乳業(yè)和并購以色列Tnuva集團(tuán)的案例，運用事件研究法，從股東財富視角對比研究2次海外并購的市場效應(yīng)。研究表明：光明乳業(yè)在并購新萊特乳業(yè)期間，累積異常收益率均為正值且趨于穩(wěn)定，產(chǎn)生了正向的市場效應(yīng);而并購Tnuva集團(tuán)時期的股票累積異常收益率則波動較大且為負(fù)值，產(chǎn)生了負(fù)向的市場效應(yīng);而能否準(zhǔn)確評估目標(biāo)企業(yè)的價值，并購融資方式的選擇以及并購信息的披露質(zhì)量是影響海外并購市場效應(yīng)的主要因素。

關(guān)鍵詞：海外并購;事件研究法;市場效應(yīng)

DOI：10.16315/j.stm.2020.01.009

中圖分類號：F276.6文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

海外并購是促進(jìn)我國當(dāng)前供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、推動產(chǎn)業(yè)升級、加快經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要經(jīng)濟(jì)手段，也是企業(yè)整合全球資源、提升管理技術(shù)及拓展國際市場的重要舉措。對于乳品企業(yè)而言，海外并購可以幫助其完備供應(yīng)鏈體系，在實現(xiàn)自身品牌增長的同時，實現(xiàn)兼顧本土和國際化的戰(zhàn)略布局。短期來看，海外并購不但能保奶源、降成本、提技術(shù)，還能迎合國內(nèi)消費者對進(jìn)口產(chǎn)品的偏好;從遠(yuǎn)期看，海外并購還可以幫助乳企規(guī)避進(jìn)口來源國設(shè)置的貿(mào)易壁壘，提升在國際市場上的話語權(quán)。在國家政策和市場競爭的雙重推動下，近年來我國乳企的海外并購一直較為活躍，例如合生元、伊利、蒙牛、圣元、光明、澳優(yōu)等多家乳企紛紛通過并購布局海外市場;然而，并非所有海外并購都能獲得成功，即使是已經(jīng)達(dá)成的并購交易，并購達(dá)到的效果也不盡相同。如何評價海外并購的實際效果，找到影響并購效果的因素，對中國乳企調(diào)整和優(yōu)化其海外并購戰(zhàn)略具有重要的現(xiàn)實意義。

通過分析市場效應(yīng)來研究海外并購效果是當(dāng)前研究的熱點之一。并購的市場效應(yīng)主要是指股票市場對并購行為的反應(yīng)，即當(dāng)企業(yè)發(fā)布并購信息，投資者（現(xiàn)有投資者和潛在投資者）就會調(diào)整對企業(yè)未來績效變化的預(yù)期，從而給公司股價帶來變化。企業(yè)在海外并購中選擇不同的融資模式，或者公布不同的并購信息，都會在股價上表現(xiàn)出不同漲跌結(jié)果，對并購的市場效應(yīng)形成了差異性的影響。例如，海航集團(tuán)通過高杠桿和股權(quán)質(zhì)押融資的并購方式帶來了財務(wù)風(fēng)險，以致其陷人資金鏈窘境;而吉利集團(tuán)通過資本運作實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)協(xié)同，穩(wěn)步完成多個國際知名車企的并購，體現(xiàn)出較好的市場效應(yīng)。Monica研究考察了新興市場公司在發(fā)達(dá)市場開展跨國并購的決定因素，發(fā)現(xiàn)收購方的技術(shù)創(chuàng)新能力可積極促進(jìn)并購業(yè)務(wù)的市場效應(yīng)。Richard等運用事件研究法和橫斷面回歸法來研究并購是否會對市場產(chǎn)生影響。沈艷芳運用事件研究法對我國A股上市公司31次跨國并購進(jìn)行市場效應(yīng)研究，認(rèn)為上市公司跨國并購并不能給企業(yè)帶來明顯的超長收益，甚至?xí)碡?fù)面影響。梁婷對不同行業(yè)的市場效應(yīng)進(jìn)行比較分析，發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)的投資者對于A股上市公司的海外并購事件的信心不一，從而產(chǎn)生某些行業(yè)的累計超額收益率走勢更為強(qiáng)勢且通過顯著性檢驗，而某些行業(yè)的累計超額收益率走勢則會出現(xiàn)向下甚至負(fù)值的現(xiàn)象。Pereiro闡述了當(dāng)并購者以過于樂觀的態(tài)度收購被并購公司時容易掉入高溢價陷阱，不但損害了股東的利益，也會影響并購公司的市場效應(yīng)。李詩等發(fā)現(xiàn)涉及政治敏感性行業(yè)的并購成功可能性較低。但民營公司相對國企，對敏感性行業(yè)公司的并購能帶來較好的市場反應(yīng)。

鑒于目前關(guān)于海外并購市場效應(yīng)的研究多是行業(yè)層面上的，針對具體案例的分析則較少。本文選取光明乳業(yè)的2次海外并購案例為研究對象，運用事件研究法對其海外并購產(chǎn)生的市場效應(yīng)進(jìn)行深入對比分析，分析影響海外并購市場效應(yīng)的因素，以期為中國乳企優(yōu)化其海外并購戰(zhàn)略提供借鑒。本研究的創(chuàng)新之處在于選取了具有相同主并購方的2次乳業(yè)海外并購案例，使并購案例市場效應(yīng)的研究具有較強(qiáng)的可比性。本次選取的2個并購案例在中國乳業(yè)海外并購歷程中都具有一定標(biāo)志性意義，光明乳業(yè)并購新西蘭新萊特乳業(yè)是我國乳業(yè)第1例成功的海外并購，而光明乳業(yè)并購以色列Tnuva集團(tuán)則是截止目前乳業(yè)海外并購中并購金額最大的案例。對光明乳業(yè)分別在2010年和2015年進(jìn)行的2起海外并購案例的市場效應(yīng)的對比分析，不但可以看出光明乳業(yè)海外并購戰(zhàn)略的變化，而且可以體現(xiàn)不同時期股票市場對乳業(yè)海外并購事件的接受程度。

1光明乳業(yè)的兩次海外并購

2010年初，光明乳業(yè)制定了“聚焦乳業(yè)，領(lǐng)先新鮮，做強(qiáng)常溫，突破奶粉”的戰(zhàn)略目標(biāo)，為了擴(kuò)展中高端奶制品業(yè)務(wù)，海外并購以其成本和技術(shù)上的優(yōu)勢成為最佳選擇。一方面，受2008年三聚氰胺事件影響，消費者對國內(nèi)乳制品質(zhì)量信心下降，轉(zhuǎn)而采購國外進(jìn)口乳制品;另一方面，由于新萊特乳業(yè)具有先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)，而且中新簽訂了自由貿(mào)易協(xié)議，在減少關(guān)稅、降低進(jìn)口價格的支持下，于國內(nèi)乳制品價格戰(zhàn)中提高了自身優(yōu)勢。在此背景下，光明乳業(yè)于2010年以8200萬新西蘭元（約3.82億元人民幣）并購了新西蘭新萊特乳業(yè)51%的股權(quán)。新萊特乳業(yè)于2013年上市，成為了我國乳制品行業(yè)第1個成功實施跨國并購且被并購企業(yè)在海外上市的企業(yè)。

光明乳業(yè)對以色列Tnuva集團(tuán)的并購發(fā)生于2015年。Tnuva集團(tuán)是以色列最大的食品公司，其涉及食品領(lǐng)域包括乳制品、禽類及冷凍行業(yè)等。并購Tnuva集團(tuán)不但可以接收其先進(jìn)的奶酪生產(chǎn)技術(shù)，擴(kuò)展國內(nèi)奶酪市場，而且Tnuva集團(tuán)作為全世界知名的奶清粉供應(yīng)商，為光明開辟中高端嬰幼兒奶粉產(chǎn)業(yè)鏈提供原材料。從產(chǎn)業(yè)鏈上游角度分析，并購Tnuva集團(tuán)有利于光明乳業(yè)引入先進(jìn)的農(nóng)牧業(yè)技術(shù)及優(yōu)質(zhì)奶牛，且高效現(xiàn)代化的農(nóng)牧業(yè)生產(chǎn)經(jīng)驗，能更加精化光明乳業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈。此外，Tnuva集團(tuán)在有機(jī)酸奶、奶清粉、黃油、奶油等方面的技術(shù)研發(fā)水平也頗為精湛。光明乳業(yè)以90億人民幣間接并購了以色列Tnuva集團(tuán)76.7%的股權(quán)，不但拓展海外市場，還獲得了Tnuva集團(tuán)先進(jìn)的畜牧技術(shù)，穩(wěn)定了上游畜牧業(yè)的供應(yīng)鏈。光明乳業(yè)2次海外并購對比分析，如表1所示。

2事件研究法的步驟與數(shù)據(jù)處理

在有效市場的假設(shè)下，企業(yè)并購案的出現(xiàn)會改變投資者的預(yù)期，致使股票價格產(chǎn)生變化，從而影響并購的市場效應(yīng)。如果并購案出現(xiàn)后，企業(yè)股票價格升高，股票價值增加，并表現(xiàn)為企業(yè)獲得異常收益的增加，即公司收益率超過企業(yè)正常經(jīng)營下預(yù)期的收益率，即異常收益率>0。累計異常收益率為一段期問異常收益率的加總數(shù)，當(dāng)累計異常收益率>0時，則表示此次并購達(dá)到了預(yù)先估計的期望值，并購給企業(yè)帶來積極影響，產(chǎn)生了正向的市場效應(yīng)。反之，當(dāng)累計異常收益率<0時，則表示此次并購未達(dá)到企業(yè)預(yù)期的期望值，并購給企業(yè)帶來消極影響，產(chǎn)生了負(fù)向的市場效應(yīng)。本文將運用事件研究法，分析光明乳業(yè)2次海外并購的市場效應(yīng)。

2.1事件研究法

事件研究法對某一特定事件發(fā)生前后股價變化進(jìn)行研究，并通過計算其股價的預(yù)期收益率與異常收益率，來分析此次并購事件對股價及收益率的影響。本文中的特定事件為光明乳業(yè)并購新萊特乳業(yè)和光明乳業(yè)并購以色列Tnuva集團(tuán)。

第1步：確定研究事件和事件窗口期。即研究對象指并購事件，窗口期指時間跨度，對于并購事件一般選取并購公司公告并購日期為事件窗的零值點，在時間軸上設(shè)為To=0，而事件窗口期則一般選取事件發(fā)生日前后一段時間，通過計算這段時間企業(yè)股價變化的異常收益率和累積異常收益率來分析并購對股票價值的影響。在時間軸上窗口期是指[T1，T2]，如圖1所示。

第2步：選取合適的估計期。估計期指窗口期之前的一段時問，通常大于120天，在此期間公司的股價不受研究事件影響，屬于正常期問，可通過計算這段期間的收益率來預(yù)估未來窗口期內(nèi)若不發(fā)生并購事件的預(yù)期收益率。在時間軸上估計期指[T1，T3），估計期與窗口期不重復(fù)。

2.2數(shù)據(jù)處理與選擇

采用事件研究法研究企業(yè)并購市場效應(yīng)時，一般選取企業(yè)并購的公告日為研究的事件窗。本文選取光明乳業(yè)并購新萊特乳業(yè)的事件窗為2010年7月19日，選取光明乳業(yè)并購以色列Tnuva集團(tuán)的事件窗為2015年6月9日，對2次并購的窗口期均選取為（-30，30），即并購前后30天為窗口期。而且由于估計期的數(shù)據(jù)選取涉及要計算預(yù)期收益率的系數(shù)，所以經(jīng)過多次分析與試驗，最終選取窗口期前150天的數(shù)據(jù)作為兩次并購估計期，即并購新萊特乳業(yè)的估計期為2009年10月20日至2010年6月1日;并購Tnuva集團(tuán)的估計期為2014年6月11日到2015年1月16日。估計期在時間軸上為（-180，-31），其中停牌日不包括在估計期的150天內(nèi)。

把上述基礎(chǔ)數(shù)據(jù)帶入計算個股收益率和市場收益率的公式中，得出估計期內(nèi)150組個股收益率和市場收益率的數(shù)值，利用Eviews統(tǒng)計軟件對這150組數(shù)據(jù)進(jìn)行最小二乘法的回歸分析，如表2、表3所示。

光明乳業(yè)并購新萊特乳業(yè)并購前27天內(nèi)異常收益率變化起伏不大，基本趨于穩(wěn)定，但在并購前第3天出現(xiàn)大幅起伏，異常收益率達(dá)到峰值，與前一天的異常收益率相差9.81%。但在并購前第2天到并購前一天內(nèi)大幅下跌，其股市收盤價下降4.7%。發(fā)布并購公告前一天以及發(fā)布公告后兩天內(nèi)其收盤價上漲10.02%，異常收益率又呈上升趨勢。雖然發(fā)布公告后的光明乳業(yè)的異常收益率有波動，但波動不大且出現(xiàn)負(fù)值的異常收益率次數(shù)與數(shù)值均逐漸減少，此后窗口期內(nèi)公司的收盤價也逐漸趨于穩(wěn)定，趨于穩(wěn)定的收盤價高于并購前的收盤價，可見市場對此次并購行為反應(yīng)良好。

光明乳業(yè)并購Tnuva集團(tuán)的異常收益率截止到并購前6天，雖有微小波動但相對穩(wěn)定。但并購前6天至公告并購當(dāng)日股票收盤價呈上升趨勢，公告當(dāng)日比前一日上漲7.8%，并且直至公布并購當(dāng)日光明乳業(yè)的異常收益率一直出現(xiàn)大幅波動。并購前第6天到第2天光明乳業(yè)的異常收益率均為負(fù)，雖

3兩次并購市場效應(yīng)的對比分析

盡管2次并購發(fā)生的時間和背景不盡相同，本節(jié)選擇并購事件發(fā)生后相同的時間區(qū)間，通過分析光明乳業(yè)股票的異常收益率和累積異常收益率的變化，對比分析2次并購的市場效應(yīng)。

3.1AR的對比分析

異常收益率是指發(fā)生并購行為后企業(yè)股價實際的收益率與未發(fā)生并購行為股價的預(yù)期收益率之間的差額。若差額為正，則說明并購后企業(yè)的實際收益率>預(yù)期收益率，說明市場反應(yīng)良好，并購行為為企業(yè)創(chuàng)造了收益;若差額為負(fù)或者為0，則說明并購后企業(yè)的實際收益率≤預(yù)期收益率，說明并購行為沒有為企業(yè)創(chuàng)造收益。異常收益率的波動情況也反應(yīng)了市場的接受程度，起伏波動大，說明市場對企業(yè)的并購行為反應(yīng)激烈;波動程度小，則說明市場易于接受并購行為。

光明乳業(yè)2次跨國并購的AR的變化圖，如圖2所示。從整體上看光明乳業(yè)并購新萊特乳業(yè)的異常收益率于宣布并購日后30天內(nèi)，有18天異常收益率大于0，且異常收益率波動幅度不大，后期趨于穩(wěn)定;并購Tnuva集團(tuán)的異常收益率于宣布并購后30天內(nèi)有17天異常收益率大于0，但異常收益率的起伏巨大。然并購前1天異常收益率突然提高到正最大值，但整體依舊是負(fù)值居多。公告日以后光明乳業(yè)股票的異常收益率一直處于大幅波動狀態(tài)，發(fā)布公告后的3天內(nèi)異常收益率直線下降，于并購后第2天達(dá)到最低值。隨后從并購后第3天至第30天，光明乳業(yè)的異常收益率不斷地大幅增加或減少，且變化幅度降低，股票的收盤價逐漸趨于穩(wěn)定，且與并購前的收盤價相差不多，由此可見此次的股價波動完全是市場自身的調(diào)節(jié)行為。因此，此次并購行為雖然市場給予的反饋比較強(qiáng)烈，但經(jīng)過市場的自我調(diào)節(jié)，激烈程度正逐漸減少，可是收盤價與并購前的價格卻相差不多，可見在短期內(nèi)此次并購創(chuàng)造的股票價值并不明顯，市場并沒有做出偏正向的反饋。

綜上所述，通過觀察并購后光明乳業(yè)股票的異常收益率，說明光明乳業(yè)并購新萊特乳業(yè)市場呈現(xiàn)出正向的反饋，公司的股票和收益率整體呈增加趨勢;而并購Tnuva集團(tuán)后光明乳業(yè)收益率異常幅度加大，并購后公司的股價也并未明顯上漲，說明此次并購并未產(chǎn)生正向的市場效應(yīng)。

3.2CAR的對比分析

累計異常收益率（CAR）是在一段時期內(nèi)異常收益率的總計數(shù)。在并購案例中，若一段期間內(nèi)累計異常收益率大于0時，則說明在這一段期間內(nèi)企業(yè)并購帶來的實際收益率大于預(yù)期收益率，市場對此次并購較為認(rèn)可;若這段期間內(nèi)累計異常率小于等于0，則說明這段期間內(nèi)企業(yè)并購帶來的實際收益率低于或等于預(yù)期收益率，市場對此次并購并未充分認(rèn)可。

光明乳業(yè)兩次跨國并購的CAR的變動圖，如圖3所示。從整體上看光明乳業(yè)并購新萊特乳業(yè)的累計異常收益率均大于0，且并購后累計異常收益率變動幅度不大，趨于穩(wěn)定;而并購Tnuva集團(tuán)的累計異常收益率僅有2天大于0，且變動幅度巨大。

光明乳業(yè)并購新萊特乳業(yè)并購前累計異常收益率均大于0且呈緩慢上升趨勢，雖然并購前光明乳業(yè)的異常收益率趨于穩(wěn)定變化不大，但是由于光明乳業(yè)并購前股價的微弱漲幅變化致使累計異常收益率放大了這種變化。光明乳業(yè)并購Tnuva集團(tuán)前光明乳業(yè)的累計異常收益率均小于0且變化不大。光明乳業(yè)并購新萊特乳業(yè)并購前第3天光明乳業(yè)的累計異常收益率達(dá)到最大值，在第2天大幅下跌，累計異常收益率下降了69.35%，但依舊大于0。宣布并購后30天，光明乳業(yè)的累計異常收益率依舊大于0，且波動不大，平均值為0.0580，小于并購前30天的平均數(shù)值，可見并購后光明乳業(yè)的股價逐漸趨于穩(wěn)定，且并購后光明乳業(yè)股票的每日收盤價大于并購前的價格，可見股東對并購持積極態(tài)度。

而光明乳業(yè)并購Tnuva集團(tuán)的累計異常收益率自并購前6天開始就出現(xiàn)大幅波動，雖然從并購前第6天到第2天光明乳業(yè)的異常收益率為負(fù)，并購前1天異常收益率突然提高到正最大值，但是依舊沒有使累積異常收益率達(dá)到正值。發(fā)布公告后的三天內(nèi)光明乳業(yè)的累計異常收益率直線下降于并購后第二天達(dá)到最低值，第3天至第19天，其累積異常收益率又增長42.25%，第18天至第21天累計異常收益率變動幅度逐漸變小，趨于正值，股票的收盤價也逐漸趨于穩(wěn)定。由此可見此次的股價波動雖經(jīng)過市場的調(diào)節(jié)，可調(diào)節(jié)后光明乳業(yè)的股價卻與并購前相差無幾。雖然此次并購與公告日市場給予的反饋比較強(qiáng)烈，但由于累計異常收益率負(fù)值居多且股價并無明顯增長，可見在短期內(nèi)并購創(chuàng)造的股票價值并不明顯，市場并沒有做出正向的反饋。

通過對2次跨國并購事件的累計異常收益率變動圖進(jìn)行分析可知，光明乳業(yè)并購新萊特乳業(yè)累計異常收益率均大于0，且并購后股價高于并購前，表明股東認(rèn)可此次并購行為，并且此次并購提升了股票價值及企業(yè)的市場價值;而光明乳業(yè)并購Tnuva集團(tuán)累計異常收益率大部分小于0，且并購后股價并沒有高于并購前的股價，此次并購并未被股東認(rèn)可，沒有帶來股票價值的增長。

對比光明乳業(yè)的2次海外并購，可知并購新萊特乳業(yè)后30天內(nèi)，光明乳業(yè)的異常收益率和累計異常收益率大部分大于0，且逐漸趨于穩(wěn)定，產(chǎn)生了正向的市場效應(yīng);而光明乳業(yè)并購Tnuva集團(tuán)后30天內(nèi)，光明乳業(yè)的累計異常收益率僅2天大于0，且異常收益率同累計異常收益率一樣出現(xiàn)大幅變動，產(chǎn)生了負(fù)向的市場效應(yīng)。

4影響市場效應(yīng)的因素分析

結(jié)合光明乳業(yè)2次海外并購的具體情況，本文認(rèn)為影響其海外并購市場效應(yīng)的因素主要有以下3個方面。

第一，能否準(zhǔn)確評估并購目標(biāo)的企業(yè)價值。在并購新萊特乳業(yè)時，光明乳業(yè)與荷蘭合作銀行等團(tuán)隊進(jìn)行合作，共同對新萊特乳業(yè)的價值進(jìn)行評估。評估中，除了考慮到新萊特乳業(yè)自身的財務(wù)情況外，還考慮了新萊特乳業(yè)在新西蘭的影響力較好，并且其并購定價符合新萊特的實際價值。而在并購Tnuva集團(tuán)時，光明乳業(yè)未與任何專業(yè)的評估團(tuán)隊進(jìn)行合作，其在上交所披露的可行性分析計劃書中涉及到Tnuva集團(tuán)的信息也不充分。光明乳業(yè)并購Tnuva集團(tuán)定價90億元，而Tnuva集團(tuán)市值評估約為68.73億元。在評估企業(yè)價值時未與專業(yè)團(tuán)隊合作，定價明顯高于市值評估，對其并購的市場效應(yīng)產(chǎn)生了不利影響。

第二，并購資金的融資方式。光明乳業(yè)在并購新萊特乳業(yè)時，選擇了借款籌資方式，這是因為光明乳業(yè)擁有足夠可供使用的自有資金。此外，新萊特乳業(yè)在為擴(kuò)大生產(chǎn)方面也已經(jīng)進(jìn)行了前期投入。采用借款籌資方式籌資3.82億元，并未影響雙方企業(yè)的正常運營，投資者對此次并購表示認(rèn)可，因此產(chǎn)生了積極的正向市場效應(yīng)。新萊特乳業(yè)在并購后的第2年扭虧為盈，于并購后第3年成功上市，也說明光明乳業(yè)此次并購中選擇籌資方式較為合理。而光明乳業(yè)并購Tnuva集團(tuán)時，并購定價高于企業(yè)自有資金，因此在并購Tnuva集團(tuán)時采用了以發(fā)行股票為主，貸款為輔的籌資方式。投資者預(yù)計到較高的并購定價和這種籌資方式將拖累光明乳業(yè)的業(yè)績，因此產(chǎn)生了負(fù)向的市場效應(yīng)。

第三，并購信息的披露質(zhì)量。在并購新萊特乳業(yè)時，光明乳業(yè)公布的可行性研究報告中詳細(xì)分析了新萊特乳業(yè)的經(jīng)濟(jì)背景、社會背景以及被并購企業(yè)的優(yōu)劣勢，可以對未來企業(yè)發(fā)展可能遇到的問題做出預(yù)防措施。投資者對這些并購信息了解充分并認(rèn)可，這有效促進(jìn)了正向市場效應(yīng)的產(chǎn)生。而并購Tnuva集團(tuán)時，雖然光明乳業(yè)也公布了可行性分析報告，但該報告僅介紹了Tnuva集團(tuán)的基本情況，對Tnuva集團(tuán)曾因壟斷地位而被以色列當(dāng)局調(diào)查等負(fù)面情況未有提及。由于信息披露的不完善，且明顯規(guī)避不利信息，投資者對并購認(rèn)可度不高，致使并購后光明乳業(yè)的股價出現(xiàn)強(qiáng)烈波動，且并無明顯提高，產(chǎn)生了負(fù)向的市場效應(yīng)。

5結(jié)論與啟示

在中國乳企積極實施海外并購戰(zhàn)略的背景下，本文選擇光明乳業(yè)并購新萊特乳業(yè)和并購Tnuva集團(tuán)為例，運用事件研究法對比分析2次海外并購的市場效應(yīng)。研究結(jié)果表明：光明乳業(yè)在并購新萊特乳業(yè)期間，累積異常收益率均為正值且趨于穩(wěn)定，產(chǎn)生了積極的正向市場效應(yīng);而并購Tnuva集團(tuán)時期的股票累積異常收益率則波動較大且為負(fù)值，產(chǎn)生了負(fù)向的市場效應(yīng)。而能否準(zhǔn)確評估并購目標(biāo)的企業(yè)價值、并購資金的融資方式及并購信息的披露質(zhì)量是影響市場效應(yīng)的主要因素。

本文的研究為我國乳企實施海外并購提供了以下啟示：首先，確定合理的并購價格。首先，要建立一個公正的并購定價團(tuán)隊，以避免并購雙方及外界因素對并購定價的影響;其次，可以聘請有資質(zhì)的專業(yè)機(jī)構(gòu)對被并購企業(yè)進(jìn)行調(diào)查，并運用定價模型對并購價值進(jìn)行科學(xué)評估。其次，加強(qiáng)并購融資風(fēng)險的管理。并購企業(yè)不僅要選擇適合企業(yè)自身情況的融資方式，實施多種融資方式相結(jié)合的融資方式，而且需要關(guān)注各種融資方式的比例構(gòu)成，防范融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險。最后，完善企業(yè)的信息披露制度。在并購信息披露方面，企業(yè)應(yīng)該披露并購雙方的基本信息、并購資金的融資方式、并購動因以及企業(yè)未來發(fā)展計劃等，讓投資者充分了解企業(yè)的并購戰(zhàn)略，從而激發(fā)市場產(chǎn)生積極的正向反應(yīng)。