對(duì)自持物業(yè)權(quán)益型資產(chǎn)證券化的研究

王立群 趙文勇 王亞琴

【摘要】近年來(lái)，部分企業(yè)通過(guò)金融產(chǎn)品調(diào)節(jié)工具進(jìn)行降杠桿，如發(fā)行ABS進(jìn)行資產(chǎn)出表，在“優(yōu)先級(jí)差額支付”“認(rèn)購(gòu)次級(jí)”等條件下資產(chǎn)出表會(huì)計(jì)安排，還有使用調(diào)節(jié)權(quán)益科目的工具，包括公私募永續(xù)債和并表基金工具，同時(shí)還出現(xiàn)了并表CMBN/CMBS，在設(shè)計(jì)并表ABS/ABN產(chǎn)品時(shí)對(duì)ABS和并表基金進(jìn)行了有效融合。文章結(jié)合并表CMBN/CMBS，通過(guò)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)對(duì)自持物業(yè)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)權(quán)益型資產(chǎn)證券化，對(duì)企業(yè)盤(pán)活自持資產(chǎn)，壓減資產(chǎn)負(fù)債率，降低融資成本提供了參考。

【關(guān)鍵詞】自持物業(yè)；資產(chǎn)證券化；財(cái)務(wù)影響；資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

【中圖分類號(hào)】F832.51

一、自持物業(yè)權(quán)益型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由來(lái)

自持物業(yè)是相對(duì)于銷售物業(yè)而言，是指企業(yè)對(duì)于位置很好，投資回報(bào)率高的資產(chǎn)，通過(guò)持有不銷售方式，持續(xù)收回經(jīng)營(yíng)回報(bào)。自持物業(yè)多見(jiàn)于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)，包括有寫(xiě)字樓、酒店、長(zhǎng)租公寓等，一些地方政府要求配建的各種產(chǎn)業(yè)園、研發(fā)中心及養(yǎng)老文旅等配套設(shè)施也屬于自持物業(yè)范圍。

資產(chǎn)證券化是指以特定資產(chǎn)未來(lái)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流作為償付支持，通過(guò)特殊目的載體進(jìn)行信用增級(jí)，再由特殊目的載體以該特定資產(chǎn)的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)支持證券的融資行為。自持物業(yè)作為特定資產(chǎn)，通過(guò)有效運(yùn)營(yíng)保證了現(xiàn)金流的穩(wěn)定實(shí)現(xiàn)和不斷增長(zhǎng)，從而具備了資產(chǎn)證券化發(fā)行的必要條件。就自持物業(yè)而言，當(dāng)物業(yè)處于重點(diǎn)城市、核心區(qū)域、成熟運(yùn)營(yíng)、租約穩(wěn)定，則可采取CMBS（商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持票據(jù)）、ABN（資產(chǎn)支持票據(jù)）、ABS（資產(chǎn)支持計(jì)劃）、類REITs等形式進(jìn)行融資，但是，與經(jīng)營(yíng)性抵押貸款基本一樣，都會(huì)引發(fā)資產(chǎn)負(fù)債率上升。因此如何將自持資產(chǎn)證券化記入會(huì)計(jì)權(quán)益，形成自持資產(chǎn)權(quán)益性資產(chǎn)證券化安排，構(gòu)建并表類資產(chǎn)證券化的金融產(chǎn)品，是值得研究和探索的方向。自持資產(chǎn)權(quán)益型證券化應(yīng)具備以下三個(gè)基本特點(diǎn)：一是資產(chǎn)為自持經(jīng)營(yíng)，能夠提供持續(xù)增長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)收益；二是通過(guò)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)在資本市場(chǎng)發(fā)行證券獲得投資人的投資；三是在會(huì)計(jì)核算上具備并表的條件，從而降低資產(chǎn)負(fù)債率。

二、并表交易結(jié)構(gòu)

并表ABS/ABN產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)，其核心目的是在保證證券產(chǎn)品的債務(wù)性基礎(chǔ)上能為發(fā)行人補(bǔ)充資本，因此采用三層SPV結(jié)構(gòu)，第一層是發(fā)行SPV，用來(lái)對(duì)應(yīng)ABS的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃或?qū)?yīng)ABN的財(cái)產(chǎn)權(quán)信托；第二層是投資型有限合伙企業(yè)，即以往典型“并表基金”的結(jié)構(gòu)，供發(fā)行人并表；第三層是資金信托，能夠向發(fā)行人發(fā)放信托貸款。其中，證券層和信托貸款層均為債務(wù)性，有明確的到期日和待償本息安排，有限合伙層面通過(guò)合伙協(xié)議設(shè)置投資限制，約束資金用途。從具體形式來(lái)看，該產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)為外部投資人和發(fā)行人共同平層出資的有限合伙基金份額；底層資產(chǎn)為有限合伙企業(yè)的投資標(biāo)的，即向發(fā)行人發(fā)放的一筆貸款到期日和上層證券到期日相配套的信托貸款；外部投資人出資由募集ABS/ABN完成，具有明確的到期期限。如圖1所示。

交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要存在于：由于需要滿足補(bǔ)充資本的會(huì)計(jì)要求，有限合伙層面的交易結(jié)構(gòu)要求具有自主投資權(quán)限的情況，因此理論上存在底層信托貸款到期后，有限合伙不向證券層分配的風(fēng)險(xiǎn)。但是考慮到底層資產(chǎn)是向發(fā)行人發(fā)放的、具有明確本息償還安排的貸款債務(wù)，信托貸款到期后，如不向證券層面分配回流現(xiàn)金會(huì)最終觸發(fā)ABS/ABN標(biāo)準(zhǔn)化證券違約，進(jìn)而引發(fā)對(duì)違約事件的公開(kāi)披露。由于交易結(jié)構(gòu)中通常會(huì)存在保證分配現(xiàn)金流的增信措施，在發(fā)行人主體信用資質(zhì)好、現(xiàn)金流穩(wěn)定、履約意識(shí)強(qiáng)的情況下，由交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)帶來(lái)違約的可能性并不高。

三、案例設(shè)計(jì)

房地產(chǎn)企業(yè)具有自持物業(yè)的天然條件，自持物業(yè)在運(yùn)營(yíng)中租金優(yōu)勢(shì)明顯，以往的通過(guò)經(jīng)營(yíng)抵押貸款盤(pán)活資金模式難以滿足房地產(chǎn)企業(yè)需求，因此將自持物業(yè)設(shè)為標(biāo)的資產(chǎn)，通過(guò)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)發(fā)行權(quán)益型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（ABS/ABN），引入資本市場(chǎng)權(quán)益類資金，實(shí)現(xiàn)在融通資金的同時(shí)降低資產(chǎn)負(fù)債率。具體交易設(shè)計(jì)如圖2所示。

（一）交易結(jié)構(gòu)

整個(gè)交易結(jié)構(gòu)分為三層，即上層資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（ABS）/資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）；中層有限合伙企業(yè)；底層自持商業(yè)物業(yè)所在的項(xiàng)目公司。具體交易安排如下：

1.建立有限合伙企業(yè)。由資產(chǎn)權(quán)益人安排金融機(jī)構(gòu)擔(dān)任GP，金融機(jī)構(gòu)指定基金管理公司擔(dān)任LP1（過(guò)橋方），原始權(quán)益人或其指定關(guān)聯(lián)方擔(dān)任LP2共同設(shè)立有限合伙企業(yè)。其中LP1（過(guò)橋方）認(rèn)繳優(yōu)先級(jí)有限合伙份額，LP2認(rèn)繳劣后級(jí)有限合伙份額。

2.當(dāng)LP1（過(guò)橋方）的有限合伙份額形成后，由證券公司成立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（ABS）/資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN），受讓LP1（過(guò)橋方）的全部有限合伙份額，成為有限合伙企業(yè)新任LP1。

3.證券公司作為資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（ABS）/資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）管理人及承銷商在公開(kāi)市場(chǎng)募集資金，實(shí)繳至有限合伙企業(yè)。原始權(quán)益人或其指定關(guān)聯(lián)方同步將認(rèn)繳資金實(shí)繳至有限合伙企業(yè)。

4.原始權(quán)益人與標(biāo)的資產(chǎn)公司通過(guò)整租方式保證底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流穩(wěn)定性。

5.原始權(quán)益人將持有標(biāo)的資產(chǎn)公司的股東借款債權(quán)委托給信托公司設(shè)立財(cái)產(chǎn)權(quán)信托計(jì)劃，并獲得財(cái)產(chǎn)權(quán)信托計(jì)劃受益權(quán)。

6.有限合伙企業(yè)受讓資產(chǎn)權(quán)益持有的財(cái)產(chǎn)權(quán)信托計(jì)劃受益權(quán)后，將對(duì)應(yīng)的對(duì)價(jià)資金支付原始權(quán)益人。

7.標(biāo)的資產(chǎn)公司將自持物業(yè)產(chǎn)權(quán)抵押和股權(quán)質(zhì)押信托計(jì)劃，并通過(guò)信托計(jì)劃向有限合伙企業(yè)進(jìn)行分配收益；

8.原始權(quán)益人的股東作為增信機(jī)構(gòu)向信托計(jì)劃提供流動(dòng)性支持或差額支付承諾等增信措施。

（二）ABS/ABN設(shè)計(jì)（如表1所示）

（三）會(huì)計(jì)處理

在有限合伙企業(yè)層面，通過(guò)原始權(quán)益人享有投資、收益分配等相關(guān)重大事項(xiàng)的決策權(quán)，以及結(jié)構(gòu)化設(shè)置及協(xié)議條款安排，ABS/ABN向有限合伙企業(yè)實(shí)繳的有限合伙份額出資可以并入原始權(quán)益人少數(shù)股東權(quán)益科目，從而達(dá)到降低資產(chǎn)負(fù)債率的效果。具體會(huì)計(jì)處理如表2所示。

四、結(jié)語(yǔ)

綜上所述，自持物業(yè)權(quán)益型資產(chǎn)證券化是利用金融工具的一種創(chuàng)新，從交易結(jié)構(gòu)上看，能夠達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離，增信和保障現(xiàn)金流滿足投資人收益的需求；從經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)上看，是通過(guò)支付一定經(jīng)濟(jì)成本，取得“租用”特定期限的權(quán)益資本；從盤(pán)活自持資產(chǎn)看，通過(guò)證券化方式將自持資產(chǎn)充分“變現(xiàn)”對(duì)企業(yè)帶來(lái)效果明顯。此外，該模式是基于自身基礎(chǔ)資產(chǎn)和事務(wù)本質(zhì)的邏輯而提出觀點(diǎn)和設(shè)想，在實(shí)踐中還需滿足監(jiān)管要求。

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