新套期會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的企業(yè)境外經(jīng)營(yíng)凈投資外匯風(fēng)險(xiǎn)管理研究

王可迪 王月舒 辛思佳

【摘要】文章通過(guò)定性研究與定量研究相結(jié)合的方式，對(duì)當(dāng)前國(guó)內(nèi)企業(yè)境外經(jīng)營(yíng)凈投資套期保值現(xiàn)狀進(jìn)行了總結(jié)，并以新興市場(chǎng)巴西雷亞爾幣種為例，對(duì)“一帶一路”背景下企業(yè)進(jìn)行境外經(jīng)營(yíng)凈投資套期保值所面臨的困難進(jìn)行分析。最后提出了境外經(jīng)營(yíng)凈投資套期保值操作建議。文章豐富了套期會(huì)計(jì)準(zhǔn)則應(yīng)用方面的研究，為“一帶一路”背景下企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理提供了切實(shí)可行的方案。

【關(guān)鍵詞】境外經(jīng)營(yíng)凈投資；套期會(huì)計(jì)；外匯風(fēng)險(xiǎn)

【中圖分類(lèi)號(hào)】F234.4；F235.8

一、引言

企業(yè)通過(guò)開(kāi)展套期保值業(yè)務(wù)對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)，而套期會(huì)計(jì)有助于企業(yè)在財(cái)務(wù)報(bào)告中如實(shí)反映企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)的影響。財(cái)政部2006年發(fā)布的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第24號(hào)——套期保值》對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)提升和套期會(huì)計(jì)規(guī)范處理具有極大的意義，但隨著經(jīng)濟(jì)政治形勢(shì)急劇變化和金融衍生品種類(lèi)日益復(fù)雜，現(xiàn)有套期會(huì)計(jì)準(zhǔn)則已不能滿足企業(yè)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)管理的需求。為此，財(cái)政部于2017年修訂印發(fā)了《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第24號(hào)——套期會(huì)計(jì)》，其主要內(nèi)容包括以下幾點(diǎn)：一是拓寬了套期工具和被套期項(xiàng)目的范圍；二是改進(jìn)和簡(jiǎn)化了套期有效性的評(píng)估方法；三是引入了套期關(guān)系“再平衡”機(jī)制；四是增加了期權(quán)時(shí)間價(jià)值（包括遠(yuǎn)期合同的遠(yuǎn)期要素等）的會(huì)計(jì)處理方法；五是增加了信用風(fēng)險(xiǎn)敞口的公允價(jià)值選擇權(quán)。

套期會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的修訂使得企業(yè)管理外匯風(fēng)險(xiǎn)有了切實(shí)的操作依據(jù)，降低了套期會(huì)計(jì)的適用門(mén)檻，增強(qiáng)了企業(yè)運(yùn)用套期會(huì)計(jì)的積極性，有助于套期會(huì)計(jì)更好地反映企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)，但也對(duì)企業(yè)實(shí)際運(yùn)用帶來(lái)了一定挑戰(zhàn)。對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，《中央企業(yè)境外投資監(jiān)督管理暫行辦法》和《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核辦法》均提到以管資本為主的理念，要求加強(qiáng)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管要求，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本保值增值。為此，許多國(guó)有企業(yè)引入“資產(chǎn)保值增值率”指標(biāo)對(duì)公司境外經(jīng)營(yíng)凈投資情況進(jìn)行考核。資產(chǎn)保值增值率計(jì)算公式如下：資產(chǎn)保值增值率=年末境外項(xiàng)目資本及權(quán)益/年初境外項(xiàng)目資本及權(quán)益。由上述計(jì)算公式可知，境外經(jīng)營(yíng)層面的外匯風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使企業(yè)在期末累積較大金額的外幣財(cái)務(wù)報(bào)表折算差額，進(jìn)而影響年末權(quán)益金額，對(duì)資產(chǎn)保值增值率產(chǎn)生影響，為企業(yè)考核帶來(lái)一定壓力。

下面筆者將同時(shí)采用定性研究與定量研究的方法，對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)境外經(jīng)營(yíng)凈投資套期保值現(xiàn)狀及實(shí)務(wù)操作層面的困難進(jìn)行分析，為企業(yè)運(yùn)用套期會(huì)計(jì)提出應(yīng)對(duì)策略。

二、文獻(xiàn)綜述

近年來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展和我國(guó)“走出去”戰(zhàn)略的深化，我國(guó)企業(yè)的境外經(jīng)營(yíng)凈投資金額日益增大。但是，我國(guó)企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)上不斷擴(kuò)大投資規(guī)模的同時(shí)，也遭受了由于缺乏外匯風(fēng)險(xiǎn)管理導(dǎo)致的大額匯兌損失或報(bào)表折算差額。王雪艷（2020）[1]認(rèn)為，由于我國(guó)跨國(guó)企業(yè)面臨著投資規(guī)模較大、涉及幣種多、匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口識(shí)別難、衍生避險(xiǎn)工具監(jiān)管要求高等難題，因此存在較為嚴(yán)重的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理問(wèn)題。

但與此同時(shí)，我國(guó)企業(yè)也采取了一系列的策略來(lái)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。陳茜等（2018）[2]針對(duì)央企境外投資風(fēng)險(xiǎn)管理的研究表明，央企多采用業(yè)務(wù)避險(xiǎn)、融資避險(xiǎn)和金融工具避險(xiǎn)等手段規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)。郭飛（2012）[3]通過(guò)單變量分析、普通OLS和固定效應(yīng)回歸、敏感性分析等方法，研究發(fā)現(xiàn)了外匯衍生品使用給企業(yè)帶來(lái)了約10%的價(jià)值溢價(jià)，為衍生品在外匯風(fēng)險(xiǎn)管理中的積極作用提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。在總結(jié)以往企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)管理的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)方面，王琦（2019）[4]通過(guò)對(duì)中信泰富的案例分析，表明企業(yè)應(yīng)增強(qiáng)公司內(nèi)部控制制度建設(shè)和對(duì)金融衍生工具的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，在投資金融衍生工具時(shí)應(yīng)對(duì)合約期間、市場(chǎng)走勢(shì)上做出謹(jǐn)慎判斷，當(dāng)市場(chǎng)情況超出預(yù)期時(shí)也應(yīng)及時(shí)采取措施。在應(yīng)對(duì)措施方面，杜春國(guó)（2019）[5]認(rèn)為企業(yè)應(yīng)從防范預(yù)警、風(fēng)險(xiǎn)保障、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、貨幣組合、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和多元投資這六個(gè)維度來(lái)應(yīng)對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)。而王雪艷（2020）[1]認(rèn)為，企業(yè)應(yīng)強(qiáng)化海外投資和外債借入的風(fēng)險(xiǎn)管控，通過(guò)資金調(diào)劑和財(cái)務(wù)公司實(shí)現(xiàn)集中管理，建立動(dòng)態(tài)化的監(jiān)測(cè)體系和規(guī)范化的決策體系，優(yōu)化對(duì)沖操作，以自然對(duì)沖為主，金融產(chǎn)品對(duì)沖為輔。

綜上，在“一帶一路”進(jìn)程中，跨國(guó)企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)始終是重大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，如何進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)管理，還需根據(jù)公司的具體業(yè)務(wù)，結(jié)合定性研究與定量分析，尋找本公司境外經(jīng)營(yíng)凈投資外匯風(fēng)險(xiǎn)的主要影響因素和具體應(yīng)對(duì)策略，謹(jǐn)慎決定是否進(jìn)行凈投資套期，提高公司外匯風(fēng)險(xiǎn)管理水平。

三、國(guó)內(nèi)企業(yè)凈投資套期保值現(xiàn)狀

本文擬選取樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，以進(jìn)一步明確我國(guó)企業(yè)套期保值現(xiàn)狀。

在樣本選取方面，為保證代表性，以2019年年報(bào)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，選取A股中存在外幣交易的上市公司，最終以總資產(chǎn)排序，篩選出規(guī)模最大的1000家上市公司進(jìn)行分析。本文對(duì)其外幣報(bào)表折算差額和套期保值情況進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。

在變量定義方面，“外幣報(bào)表折算差額”為利潤(rùn)表項(xiàng)目，是指在編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)，把國(guó)外子公司或分支機(jī)構(gòu)以所在國(guó)家貨幣編制的財(cái)務(wù)報(bào)表折算成以記賬本位幣表達(dá)的財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)，由于報(bào)表項(xiàng)目采用不同匯率折算而形成的匯兌差額。外幣報(bào)表折算損益是一種未實(shí)現(xiàn)損益，一般不在賬簿中反映，只反映在報(bào)表中，表明匯率變動(dòng)的影響?！笆欠襁M(jìn)行套期”為虛擬變量，如果公司在年報(bào)中披露其在本年度進(jìn)行套期保值操作，取1，否則為0?！笆欠襁M(jìn)行凈投資套期”為虛擬變量，如果公司在年報(bào)中披露其在本年度進(jìn)行凈投資套期保值操作，取1，否則為0。

由表1可知，樣本公司其他綜合收益中的外幣報(bào)表折算差額平均在2413萬(wàn)元，存在正向和負(fù)向余額，且標(biāo)準(zhǔn)差較大，分布不均，情況各異。對(duì)于是否進(jìn)行套期（虛擬變量，在年報(bào)中披露進(jìn)行套期保值操作的公司，取1，否則為0）這一情況而言，樣本公司約有19.8%進(jìn)行了套期保值操作，可見(jiàn)比例不大。進(jìn)一步地，對(duì)于是否進(jìn)行凈投資套期（虛擬變量，在年報(bào)中披露進(jìn)行境外經(jīng)營(yíng)套期保值操作的公司，取1，否則為0）這一情況而言，僅有5‰的公司在年報(bào)中披露對(duì)凈投資進(jìn)行了套期保值，占比更小。

以上結(jié)果表明，A股上市公司整體運(yùn)用境外經(jīng)營(yíng)凈投資套期保值情況不容樂(lè)觀，未能有效地對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的外幣風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，一定程度上增加了企業(yè)經(jīng)營(yíng)的不確定性。下面，本文將對(duì)境外經(jīng)營(yíng)凈投資套保中遇到的困難進(jìn)行一定的剖析，并提出應(yīng)對(duì)建議。

四、當(dāng)前進(jìn)行境外經(jīng)營(yíng)凈投資套保的困難

（一）自然對(duì)沖面臨的困難

自然對(duì)沖是指利用外幣負(fù)債來(lái)對(duì)沖境外經(jīng)營(yíng)凈投資外匯風(fēng)險(xiǎn)的手段。外幣負(fù)債和境外經(jīng)營(yíng)凈投資產(chǎn)生的折算差額根據(jù)幣值自然調(diào)整，從而形成對(duì)匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)防范。通俗地講，如果外幣負(fù)債公允價(jià)值的增減變動(dòng)正好抵消掉境外經(jīng)營(yíng)凈投資的貶值或升值，那么，企業(yè)所面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口將完全被關(guān)閉。一般而言，公司可借助于經(jīng)營(yíng)、銀行借款和長(zhǎng)期債券等手段來(lái)實(shí)現(xiàn)自然對(duì)沖。但是，自然對(duì)沖可能面臨現(xiàn)實(shí)困難，具體如下：

一是實(shí)現(xiàn)自然對(duì)沖所需要的借款成本可能較高。以新興市場(chǎng)巴西雷亞爾利率為例，雷亞爾基準(zhǔn)利率一直處于高位，2015年曾高達(dá)14.25%，這就導(dǎo)致雷亞爾借款成本（財(cái)務(wù)費(fèi)用）較高，增大了自然對(duì)沖的債務(wù)融資成本。隨著“一帶一路”政策的實(shí)行，我國(guó)企業(yè)對(duì)新興市場(chǎng)投資規(guī)模加大，跨國(guó)經(jīng)營(yíng)公司的外匯風(fēng)險(xiǎn)可能更為突出。二是外幣融資可能存在各類(lèi)融資約束?！耙粠б宦贰毖鼐€國(guó)家的金融市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小，而對(duì)于大型跨國(guó)企業(yè)而言，其業(yè)務(wù)多且涉及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面，投資額大，短時(shí)間可能難以籌集到充足當(dāng)?shù)貛湃谫Y，導(dǎo)致難以進(jìn)行自然對(duì)沖。

（二）衍生品對(duì)沖存在的風(fēng)險(xiǎn)和成本

衍生品對(duì)沖是利用各類(lèi)金融衍生品進(jìn)行一筆與當(dāng)前交易行情相關(guān)、方向相反、數(shù)量相當(dāng)、盈虧相抵的交易。對(duì)于“一帶一路”排頭兵的大型國(guó)有企業(yè)而言，其衍生品交易受到了監(jiān)管部門(mén)的嚴(yán)格管控，以防止其進(jìn)行投機(jī)交易而遭受大額損失。本文假定存在一家案例公司，其記賬本位幣是美元，為簡(jiǎn)化計(jì)算，假定其對(duì)巴西子公司初始投資為1雷亞爾，并從2012年起采用一年期無(wú)本金交割遠(yuǎn)期合約（Non-deliverable Forwards，NDF）對(duì)其雷亞爾凈投資進(jìn)行套期保值，鎖定雷亞爾兌美元匯率。

本文通過(guò)回溯性測(cè)試，對(duì)衍生品對(duì)沖可能存在的風(fēng)險(xiǎn)和成本進(jìn)行揭示。如表2所示，回溯測(cè)試參數(shù)方面，第（3）-（5）列為匯率參數(shù)，均根據(jù)彭博Bloomberg數(shù)據(jù)庫(kù)相關(guān)數(shù)據(jù)確定，其中：第（3）列為上年末即期匯率；第（4）列為本年末即期匯率以及衍生品到期日定盤(pán)日匯率；第（5）列是假設(shè)在上年末開(kāi)展1年期NDF的合同執(zhí)行匯率，根據(jù)彭博Bloomberg歷史遠(yuǎn)期匯率點(diǎn)差計(jì)算得出，1年期雷亞爾兌美元遠(yuǎn)期匯率低于即期匯率反映了遠(yuǎn)期市場(chǎng)定價(jià)中的平價(jià)理論，即高息貨幣（雷亞爾）在遠(yuǎn)期市場(chǎng)貶值，低息貨幣（美元）在遠(yuǎn)期市場(chǎng)升值。

回溯測(cè)試結(jié)果方面，第（7）列為公司每年到期與對(duì)手方結(jié)算衍生品的凈收支金額，即公司通過(guò)衍生品實(shí)現(xiàn)對(duì)沖的部分，為第（4）列與第（5）列之差；第（8）列為凈投資公允價(jià)值變動(dòng)金額，反映期初期末匯率變動(dòng)導(dǎo)致1雷亞爾凈投資折成美元的變動(dòng)金額，為第（3）列與第（4）列之差；第（9）列為套期成本，即未實(shí)現(xiàn)套保金額，為第（7）列與第（8）列之和。

以上結(jié)果反映了運(yùn)用衍生品進(jìn)行凈投資套?？赡艽嬖诘娘L(fēng)險(xiǎn)和成本：

一是在利用期權(quán)、期貨、遠(yuǎn)期、互換等衍生品進(jìn)行對(duì)沖時(shí)存在不可消除的套期成本?！镀髽I(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第24號(hào)——套期會(huì)計(jì)》第二十三條規(guī)定，對(duì)于遠(yuǎn)期合同，企業(yè)可以將遠(yuǎn)期合同的遠(yuǎn)期要素和即期要素分開(kāi)，只將即期要素的價(jià)值變動(dòng)指定為套期工具。遠(yuǎn)期合同的即期要素反映了基礎(chǔ)項(xiàng)目遠(yuǎn)期價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的差異，而遠(yuǎn)期要素的特征取決于不同的基礎(chǔ)項(xiàng)目。當(dāng)企業(yè)僅指定遠(yuǎn)期合同的即期要素的價(jià)值變動(dòng)為套期工具時(shí)，能夠提高套期的有效性，但遠(yuǎn)期合同的遠(yuǎn)期要素必須作為套期成本處理，因其為進(jìn)行套期活動(dòng)的固有投資成本，本質(zhì)上無(wú)法消除。具體而言，表2中第（9）列代表了使用衍生品對(duì)沖的套期成本（即不能完全抵消的折算差額），這部分套期成本實(shí)質(zhì)上是訂立遠(yuǎn)期合約時(shí)雙方公認(rèn)的一年期外幣匯率波動(dòng)情況（即遠(yuǎn)期合約的遠(yuǎn)期要素），無(wú)法進(jìn)行對(duì)沖?？梢?jiàn)，若從2012年開(kāi)始對(duì)雷亞爾進(jìn)行套期保值操作，則約有71.19%（0.2029/0.2850）的凈投資公允價(jià)值變動(dòng)未能得到有效對(duì)沖，占比較大。

二是使用衍生品對(duì)沖將較大程度上增加外幣頭寸的波動(dòng)性和管理難度。從實(shí)踐上看，因?yàn)楣镜木惩饨?jīng)營(yíng)凈投資均有持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)，若不進(jìn)行套保操作，則境外經(jīng)營(yíng)凈投資平時(shí)不會(huì)對(duì)公司合并報(bào)表產(chǎn)生現(xiàn)金流量上的影響（除非境外子公司進(jìn)行分紅），由于公司并不會(huì)很快收回子公司投資，匯率波動(dòng)只會(huì)引起賬面上外幣報(bào)表折算差額的波動(dòng)。而一旦進(jìn)行套保操作，公司在衍生品到期時(shí)需與銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行套期工具結(jié)算，會(huì)產(chǎn)生大額現(xiàn)金流入或流出，不利于公司進(jìn)行外匯頭寸管理。

三是使用衍生品對(duì)沖將影響持有衍生品的公司的個(gè)別報(bào)表?yè)p益。境外經(jīng)營(yíng)凈投資產(chǎn)生的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口只有在合并財(cái)務(wù)報(bào)表中才可能符合套期會(huì)計(jì)的條件，因此，母公司或其他公司在個(gè)別報(bào)表層面持有的套期工具將作為一般的衍生工具，參照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》進(jìn)行會(huì)計(jì)處理，這就不可避免地帶來(lái)一種不利的經(jīng)濟(jì)后果，即個(gè)別報(bào)表?yè)p益可能隨著衍生工具的公允價(jià)值變動(dòng)有明顯波動(dòng)。

五、應(yīng)對(duì)建議

（一）制定科學(xué)有效的凈投資套期策略

企業(yè)綜合運(yùn)用自然對(duì)沖與金融對(duì)沖，關(guān)注外幣債務(wù)綜合資金成本，避免因過(guò)高的借債成本造成額外損失；使用衍生產(chǎn)品進(jìn)行套保時(shí)，靈活運(yùn)用多種衍生金融工具，注意考察各幣種之間匯率波動(dòng)的相關(guān)性。此外，套期策略必須因幣種而異，跨國(guó)企業(yè)需根據(jù)各個(gè)幣種特性與當(dāng)?shù)亟鹑谑袌?chǎng)能力，設(shè)置不同的套期比例并選用不同的套期方式。隨著“一帶一路”背景下新興市場(chǎng)投資加大，外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口將更為凸顯，因此需特別注重建立對(duì)弱勢(shì)貨幣風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)策略，充分考慮當(dāng)?shù)亟鹑谑袌?chǎng)能力和各個(gè)幣種特性，對(duì)套期策略進(jìn)行有針對(duì)性的差異化設(shè)計(jì)。

（二）謹(jǐn)慎對(duì)境外經(jīng)營(yíng)凈投資進(jìn)行套期保值

企業(yè)應(yīng)當(dāng)首先對(duì)凈投資套期的必要性與可行性進(jìn)行判斷。使用套期策略本身需要付出一定成本，且會(huì)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流產(chǎn)生影響，增加外匯頭寸管理難度，并可能存在無(wú)合適套期工具或?qū)_成本過(guò)高的幣種。在此情況下，公司應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎決定是否使用凈投資套期，并采用敏感性分析等方法對(duì)未平倉(cāng)的境外經(jīng)營(yíng)凈投資外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口實(shí)施監(jiān)控。

（三）進(jìn)一步加強(qiáng)凈投資外匯風(fēng)險(xiǎn)管理

增強(qiáng)外匯風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)，完善境外經(jīng)營(yíng)凈投資外匯風(fēng)險(xiǎn)管理制度，建立健全外匯風(fēng)險(xiǎn)管理信息系統(tǒng)，提升凈投資外匯風(fēng)險(xiǎn)管理信息化水平?？鐕?guó)公司應(yīng)明確包括管理折算風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理在集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)管理框架內(nèi)的決策路徑和職能分工，使境外經(jīng)營(yíng)凈投資外匯風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與管理系統(tǒng)化、具體化、流程化和規(guī)范化。

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