關(guān)于園區(qū)開發(fā)企業(yè)的資產(chǎn)證券化融資問題探討

沈旭云

摘要：多年來，經(jīng)過國(guó)家試點(diǎn)及相關(guān)政策的不斷推動(dòng)，越來越多的私募基金、公募基金、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)開始投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，我國(guó)的資產(chǎn)證券化不斷發(fā)展成熟，現(xiàn)正處于大發(fā)展階段，給我國(guó)的資本市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)新帶來了積極的影響。在當(dāng)今新常態(tài)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景下，我們已經(jīng)開始進(jìn)入存量資產(chǎn)時(shí)代，對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)來說，特別是產(chǎn)業(yè)園區(qū)企業(yè)的發(fā)展離不開金融資本，為了解決融資難問題，園區(qū)開發(fā)企業(yè)可以利用企業(yè)自身所擁有的租金收益權(quán)、園區(qū)內(nèi)設(shè)施、物業(yè)的升值等作為資產(chǎn)證券化標(biāo)的進(jìn)行融資。本篇文章將對(duì)園區(qū)開發(fā)企業(yè)的資產(chǎn)證券化融資問題展開簡(jiǎn)要分析討論。

關(guān)鍵詞：園區(qū)開發(fā)企業(yè);資產(chǎn)證券化;融資問題

一、園區(qū)開發(fā)企業(yè)及其融資問題

（一）園區(qū)開發(fā)企業(yè)概述

改革開放后，不同類型的產(chǎn)業(yè)園區(qū)在中國(guó)各地蓬勃發(fā)展。通過設(shè)立經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)、高新區(qū)等特殊經(jīng)濟(jì)區(qū)域，提供各類優(yōu)惠政策和集成服務(wù)吸引企業(yè)入駐，是各地經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要載體，也是中國(guó)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型一個(gè)重要途徑。中國(guó)產(chǎn)業(yè)園區(qū)的發(fā)展大大促進(jìn)了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，成為地方和國(guó)家重要的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。

長(zhǎng)期以來，我國(guó)產(chǎn)業(yè)園區(qū)的開發(fā)建設(shè)多由地方政府（一般是園區(qū)管委會(huì)）及其下屬開發(fā)公司主導(dǎo)。根據(jù)政府和企業(yè)在園區(qū)的開發(fā)建設(shè)中所處的主體位置不同，產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)存在政府主導(dǎo)型、企業(yè)主導(dǎo)型和政企合作型三種典型模式。

（1）政府主導(dǎo)型。政府主導(dǎo)型開發(fā)模式即由園區(qū)管委會(huì)及相關(guān)部門作為園區(qū)的開發(fā)主體，負(fù)責(zé)前期規(guī)劃、資金籌措、征地拆遷及配套市政建設(shè)等手續(xù)并組織實(shí)施，承擔(dān)園區(qū)開發(fā)建設(shè)所需費(fèi)用和風(fēng)險(xiǎn)，并享有土地開發(fā)的所有收益的開發(fā)模式。此類模式的典型如上海漕河涇新興技術(shù)開發(fā)區(qū)。

（2）政企合作型。政企合作型開發(fā)模式即由政府或其下屬公司與其他企業(yè)合作或合資組建開發(fā)公司作為開發(fā)主體，開發(fā)公司負(fù)責(zé)管理園區(qū)開發(fā)建設(shè)各項(xiàng)工作的開發(fā)模式，園區(qū)管委會(huì)只負(fù)責(zé)行政管理事務(wù)，為園區(qū)及園區(qū)企業(yè)提供公共服務(wù)。這類園區(qū)的典型如蘇州工業(yè)園區(qū)。

（3）企業(yè)主導(dǎo)型。企業(yè)主導(dǎo)型開發(fā)模式即政府根據(jù)相關(guān)合同及協(xié)議委托企業(yè)作為園區(qū)的一級(jí)開發(fā)主體，政府僅負(fù)責(zé)開發(fā)規(guī)劃、園區(qū)政策的制定等宏觀事務(wù)，開發(fā)建設(shè)的征地拆遷、大市政建設(shè)、資金籌措及項(xiàng)目核準(zhǔn)等都由園區(qū)開發(fā)企業(yè)主導(dǎo)完成。上海紫竹高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)的開發(fā)建設(shè)是企業(yè)主導(dǎo)型開發(fā)模式的典型代表。

（二）園區(qū)開發(fā)企業(yè)融資問題

隨著市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)建設(shè)的運(yùn)作越來越市場(chǎng)化。在前述三種模式中，第二種和第三種都有園區(qū)開發(fā)企業(yè)的市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)，而企業(yè)的經(jīng)營(yíng)過程不可避免的會(huì)遇到融資問題。一般而言，園區(qū)開發(fā)企業(yè)的收入來源主要有土地開發(fā)收入、房地產(chǎn)開發(fā)收入、入園企業(yè)租金、運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)收益等。資金回籠一般只有兩條路，一條是政府的應(yīng)收賬款，但是能夠收到全款的時(shí)間較長(zhǎng)，時(shí)點(diǎn)的不確定性很大;另一條是園區(qū)里進(jìn)行招商引資的各種企業(yè)的租金和管理費(fèi)，過程也很漫長(zhǎng)，依靠租金收入的項(xiàng)目回收期基本都在15年以上。因此，對(duì)于開發(fā)企業(yè)來說，到金融市場(chǎng)IPO是個(gè)不錯(cuò)的選擇。當(dāng)然，不是所有的開發(fā)企業(yè)都能走這條路。首先，IPO過程需要比較長(zhǎng)的時(shí)間，而且還不一定能夠成功，對(duì)于急需要資金的開發(fā)企業(yè)是走不了這條路的。另外，有的開發(fā)區(qū)政府也不情愿把平臺(tái)公司變成公眾公司。

目前大多數(shù)園區(qū)開發(fā)企業(yè)融資方式比較單一，絕大部分依靠間接融資，包括銀行貸款、信托貸款、第三方委托貸款等，普遍存在資產(chǎn)負(fù)債率高、流動(dòng)性不足、資金成本負(fù)擔(dān)重的問題。在當(dāng)前國(guó)家貨幣信貸、商業(yè)銀行貸款不斷收緊的背景下，企業(yè)融資之路可謂艱難又漫長(zhǎng)。一般開發(fā)區(qū)要經(jīng)過土地一級(jí)開發(fā)到后期持有運(yùn)營(yíng)的過程，這整個(gè)過程必然需要有大量的資金。有的開發(fā)區(qū)已經(jīng)聚集了不少市場(chǎng)前景看好的企業(yè)和項(xiàng)目，開始進(jìn)入快速發(fā)展階段，但是由于園區(qū)后續(xù)開發(fā)建設(shè)的資金不足，成為制約園區(qū)開發(fā)企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的一大障礙。要發(fā)展壯大產(chǎn)業(yè)園區(qū)，必須要擁有足夠的資金流，要保證開發(fā)企業(yè)的資金鏈不能斷，那就得解決企業(yè)融資的問題。

二、資產(chǎn)證券化概述

資產(chǎn)證券化從字面上來看是將企業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為證券，一般是指企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)以其所擁有的資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，向投資者發(fā)行證券融資的過程。通俗來講，就是將缺乏流動(dòng)性但具有未來預(yù)期收入的資產(chǎn)，通過在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券的方式獲取融資。資產(chǎn)證券化最大化地提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性，是一種直接融資方式。

資產(chǎn)證券化一般包括以下六個(gè)基本流程：一是確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，構(gòu)建資產(chǎn)池;二是組建特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV），實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售;三是完善交易機(jī)構(gòu)，進(jìn)行信用增級(jí);四是資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí);五是安排證券銷售，向發(fā)起人支付購(gòu)買價(jià)格;六是證券掛牌上市，資產(chǎn)售后管理和服務(wù)。

資產(chǎn)證券化對(duì)于融資企業(yè)具有很大的優(yōu)勢(shì)：可以盤活企業(yè)金融資產(chǎn)，緩解初始貸款人的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力，降低企業(yè)融資成本，拓寬企業(yè)融資渠道，優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表等等。

我國(guó)的資產(chǎn)證券化自2005年中國(guó)人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》到2014年我國(guó)資產(chǎn)證券化新規(guī)的頒布實(shí)施，我國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)經(jīng)歷了多年的試點(diǎn)，漸漸積累了不少經(jīng)驗(yàn)，到如今發(fā)展迅速。資產(chǎn)證券化作為一種結(jié)構(gòu)性融資手段，在流動(dòng)性緊張的金融市場(chǎng)上給我國(guó)企業(yè)帶來新的融資機(jī)遇，降低了很多企業(yè)融資的成本和困難。自實(shí)施以來，受到我國(guó)資本市場(chǎng)的高度關(guān)注和追捧。

目前我國(guó)房地產(chǎn)類企業(yè)發(fā)行的資產(chǎn)證券化證券主要包括證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的ABS、中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)監(jiān)管的ABN以及類REITs。

1. ABS（Asset Backed Securities）叫資產(chǎn)支持證券，狹義的ABS通常是指將銀行貸款、企業(yè)應(yīng)收賬款等有可預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)打包成資產(chǎn)池后向投資者發(fā)行債券的一種融資工具。ABS在上海證券交易所、深圳證券交易所發(fā)行交易，是房企資產(chǎn)證券化的主要發(fā)行產(chǎn)品，2018年底存量規(guī)模3490億元。

2. ABN（Asset Backed Medium-term Notes）叫資產(chǎn)支持票據(jù)，在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行。本質(zhì)跟ABS一樣，只是非公開定向向投資者募集資金，期限相對(duì)較短。2018年底存量規(guī)模為411億元。

3.類REITs。REITs意為Real Estate Investment Trusts，即房地產(chǎn)投資信托。通過發(fā)行信托憑證或收益憑證的方式匯集投資者資金，由專門的投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資，將投資綜合收益分配給投資者的一種信托基金。一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)REITs通過募集資金，投資于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)或項(xiàng)目，以租金收益和未來資產(chǎn)價(jià)值作為支持，以此獲得投資收益和資本增值。與標(biāo)準(zhǔn)RELTs不同，目前發(fā)行的類REITs產(chǎn)品同成熟市場(chǎng)REITs產(chǎn)品相比在交易結(jié)構(gòu)、稅負(fù)水平、運(yùn)營(yíng)方式收入來源、收益分配方式、募集范圍等方面仍具有一定差異，只符合了國(guó)外REITs的部分標(biāo)準(zhǔn)，因此稱為“類REITs”。截至2018年底，類REITs存量有258億。

三、園區(qū)開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)證券化

（一）園區(qū)開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)證券化的意義

擁有較多可抵押的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的園區(qū)開發(fā)企業(yè)才適合選擇資產(chǎn)證券化的融資方式。穩(wěn)定且可預(yù)測(cè)的租金收入現(xiàn)金流，為資產(chǎn)證券化融資提供了良好的基礎(chǔ)資產(chǎn)。企業(yè)可以打包開發(fā)區(qū)的相關(guān)固定資產(chǎn)，形成特定的資產(chǎn)池，再以資產(chǎn)池為基礎(chǔ)發(fā)行證券，將流動(dòng)性比較低的固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可以在金融市場(chǎng)上進(jìn)行自由買賣的證券。從而園區(qū)開發(fā)企業(yè)可以拿到所需要的資金，解決企業(yè)資金缺乏的問題。利用所融資到的資金跟進(jìn)開發(fā)項(xiàng)目的后續(xù)發(fā)展建設(shè)。

實(shí)施資產(chǎn)證券化項(xiàng)目對(duì)于園區(qū)開發(fā)企業(yè)的主要意義表現(xiàn)為：

1）拓寬融資渠道，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券由于有資產(chǎn)產(chǎn)生的未來收益作為償付支持，具有較高的信用等級(jí)，其籌資成本比通過銀行或其他資本市場(chǎng)要低，這可以降低發(fā)起人的融資成本;

2）盤活公司存量資產(chǎn)，將相對(duì)缺乏流動(dòng)性、個(gè)別的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變成流動(dòng)性高、可在資本市場(chǎng)上交易的金融商品，提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu);

3）融資要素靈活，規(guī)?？捎晒咎峁┑幕A(chǔ)資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流決定，不受公司40%凈資產(chǎn)限制籌資數(shù)額大，滿足公司未來業(yè)務(wù)發(fā)展的大量資金需求;

4）融資期限較長(zhǎng)，市場(chǎng)主流為18年，每3年為一個(gè)發(fā)行償付周期;

5）募集資金用途更加靈活，在符合法律法規(guī)以及國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策要求的情況下，公司可自主支付資金;

6）樹立公司資本市場(chǎng)形象，提高企業(yè)品牌的社會(huì)聲譽(yù)和知名度。

對(duì)投資人來說，資產(chǎn)支持證券可以實(shí)現(xiàn)證券資產(chǎn)與發(fā)起人“破產(chǎn)隔離”，采取多種內(nèi)外部增信方式，擁有多重償債保障，降低投資風(fēng)險(xiǎn);同時(shí)，可以獲得較強(qiáng)的流動(dòng)性，提高自身的資產(chǎn)質(zhì)量;此外，資產(chǎn)證券化可以提供靈活的信用、到期日、償付結(jié)構(gòu)等，滿足特定投資者需要的特定證券品種，豐富了投資者的投資品種選擇。

（二）關(guān)于園區(qū)開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)證券化的建議

一般情況下，一個(gè)ABS或ABN的典型交易結(jié)構(gòu)如圖1所示：

在如今金融風(fēng)險(xiǎn)防控趨勢(shì)和借新還舊的壓力之下，園區(qū)開發(fā)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)在選擇打包資產(chǎn)時(shí)候，也應(yīng)該往務(wù)實(shí)和精細(xì)化的方向去考量。對(duì)園區(qū)開發(fā)企業(yè)中具有高出租率和高凈資產(chǎn)回報(bào)率的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，應(yīng)該對(duì)其進(jìn)行價(jià)值重估。通過挑選一部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)重新進(jìn)行價(jià)值評(píng)估、分拆融資，使企業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)價(jià)值更好的釋放出來，改變?cè)瓉淼恼w打包作為融資資產(chǎn)包的粗放模式。

從今年《中國(guó)產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)盈利模式創(chuàng)新研究報(bào)告》中，我們可以看到有一批開發(fā)區(qū)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已經(jīng)密集出爐：2017年7月21日貴陽(yáng)高新產(chǎn)投公司發(fā)行的“華創(chuàng)-貴陽(yáng)高新產(chǎn)投雙寫字樓資產(chǎn)支持計(jì)劃”產(chǎn)品規(guī)模達(dá)2.63億元;還有2019年6月21日湖北科投公司的“招商創(chuàng)融-湖北科投光谷軟件園資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”產(chǎn)品規(guī)模達(dá)16.3億元，其信托端采用標(biāo)的物業(yè)抵押、標(biāo)的物業(yè)租金收入質(zhì)押、信托貸款必備金額補(bǔ)足等增信方式，獲得中誠(chéng)信證券評(píng)估公司給予的AAA級(jí)評(píng)級(jí)，這也是湖北省首單成功發(fā)行的國(guó)家級(jí)高新區(qū)CMBS項(xiàng)目。

園區(qū)資產(chǎn)證券化特別強(qiáng)調(diào)主體信用評(píng)級(jí)。一般有兩種增信途徑，內(nèi)部增信和外部增信。內(nèi)部增信是從基礎(chǔ)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)機(jī)制設(shè)計(jì)角度開展，包括優(yōu)先級(jí)和次級(jí)分層、現(xiàn)金流超額覆蓋、超額抵押、保證金賬戶、信用觸發(fā)機(jī)制等。外部增信是以股東單位提供擔(dān)保為主，主要包括回售流動(dòng)性支持，出具流動(dòng)性支持承諾等。對(duì)于前面的幾個(gè)案例，雖然政策上要求平臺(tái)公司與開發(fā)區(qū)管委會(huì)或政府沒有直接關(guān)聯(lián)，但是無論在發(fā)行者、金融機(jī)構(gòu)還是投資者看來，會(huì)有一定的曖昧信用背書效應(yīng)。但是如果只強(qiáng)調(diào)背書主體，就不利于推廣解決存量資產(chǎn)流動(dòng)性問題。園區(qū)資產(chǎn)證券化能否取得成功與其未來的收入穩(wěn)定與否及違約事件的多少有很大的關(guān)系。因此，園區(qū)企業(yè)應(yīng)該努力提升運(yùn)營(yíng)價(jià)值，增加投資者的信心。立足于園區(qū)目前建設(shè)及未來發(fā)展規(guī)劃戰(zhàn)略，布局商業(yè)、辦公、物業(yè)住宅等方面以擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，積極探索開發(fā)園區(qū)周邊產(chǎn)業(yè)一體化，發(fā)展教育、培訓(xùn)、餐飲等周邊產(chǎn)業(yè)，完善園區(qū)基礎(chǔ)配套設(shè)施建設(shè)，打造完整的有活力有吸引力的區(qū)域產(chǎn)業(yè)鏈。提高園區(qū)出租率、保證租金收入穩(wěn)定，降低違約風(fēng)險(xiǎn)。提高園區(qū)整體運(yùn)營(yíng)管理能力，實(shí)現(xiàn)區(qū)域整體價(jià)值的提升，區(qū)域地塊及物業(yè)的升值、區(qū)域產(chǎn)業(yè)的集聚。這將有利于獲得較高的評(píng)級(jí)，好的信用評(píng)級(jí)可以提升證券的安全性。此外，各種信用增級(jí)方式的運(yùn)用也能夠有效的提高證券的信用級(jí)別，各類信用風(fēng)險(xiǎn)得到有效控制，從而有利于資產(chǎn)證券化的順利實(shí)現(xiàn)。

選擇專業(yè)的金融服務(wù)機(jī)構(gòu)，為企業(yè)開展資產(chǎn)證券化量身定做方案。由于園區(qū)資產(chǎn)證券化流程復(fù)雜，需要各類中介服務(wù)機(jī)構(gòu)提供金融服務(wù)。因此，在園區(qū)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估及未來現(xiàn)金流測(cè)算方面，要選擇專業(yè)的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu);在會(huì)計(jì)要素核算和審計(jì)方面，要選擇實(shí)力強(qiáng)大的會(huì)計(jì)師事務(wù)所，處理好園區(qū)開發(fā)企業(yè)的資產(chǎn)會(huì)計(jì)問題;在資產(chǎn)支持證券合規(guī)性方面，要選擇專業(yè)的律師;在提升資產(chǎn)證券流動(dòng)性方面，要選擇經(jīng)驗(yàn)豐富的信譽(yù)高的專業(yè)的信用增級(jí)機(jī)構(gòu)。

四、結(jié)束語

地產(chǎn)以產(chǎn)業(yè)為先，產(chǎn)業(yè)以金融為先。金融資本對(duì)產(chǎn)業(yè)園區(qū)的重要性不言而喻。金融資本對(duì)于產(chǎn)業(yè)園區(qū)的發(fā)展壯大具有至關(guān)重要的作用。因此，解決園區(qū)開發(fā)企業(yè)的融資問題是園區(qū)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)規(guī)模在不斷擴(kuò)大，資產(chǎn)證券化相對(duì)于國(guó)內(nèi)其他融資工具具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，能夠拓寬和補(bǔ)充企業(yè)融資渠道，而且其融資成本也相對(duì)較低，園區(qū)開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)證券化可以獲得企業(yè)運(yùn)營(yíng)需要的資金，有助于盤活園區(qū)開發(fā)企業(yè)的存量資產(chǎn)。

在產(chǎn)業(yè)園區(qū)領(lǐng)域，對(duì)于園區(qū)經(jīng)營(yíng)者，其特有的未來租金收益權(quán)、物業(yè)本身的增值收益權(quán)都是可以作為很好的資產(chǎn)證券化標(biāo)的，通過走資產(chǎn)證券化道路，園區(qū)開發(fā)企業(yè)可以得到與廣大市場(chǎng)投資者的合作，借助金融市場(chǎng)上的資本力量，可以擴(kuò)大企業(yè)自身資產(chǎn)規(guī)模的同時(shí)，還可以在一定程度上減輕自身財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)及資金緊張壓力，助力企業(yè)自身向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的綜合服務(wù)平臺(tái)轉(zhuǎn)變。園區(qū)開發(fā)企業(yè)運(yùn)用其存量資產(chǎn)、發(fā)揮園區(qū)經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，優(yōu)化園區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，以園區(qū)為載體打造完整的優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)業(yè)鏈條，構(gòu)建資源、資金、人才、綜合性業(yè)務(wù)于一體的大平臺(tái)。最終實(shí)現(xiàn)園區(qū)開發(fā)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)。

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