上市公司市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股財(cái)務(wù)績(jī)效分析

申凱

〔內(nèi)容提要〕 目前，在我國(guó)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)尚有欠缺，尤其是在新一輪債轉(zhuǎn)股的大背景下，其會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響，影響又是否正面，整個(gè)市場(chǎng)較為關(guān)注。越來(lái)越多的企業(yè)想依靠著這股改革的東風(fēng)去杠桿化解短期的財(cái)務(wù)危機(jī)，以此立足長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)。本文選取上市公司云南錫業(yè)進(jìn)行深度剖析，分析其在市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股之后的財(cái)務(wù)績(jī)效狀況，并給予云南錫業(yè)與其他擬實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股企業(yè)一定啟示。

〔關(guān)鍵詞〕 市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股 財(cái)務(wù)績(jī)效 云南錫業(yè)

債轉(zhuǎn)股是指對(duì)企業(yè)借貸的債權(quán)資產(chǎn)，以商業(yè)銀行為主體，為減少不良貸款將其轉(zhuǎn)化為對(duì)該企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資。在新的市場(chǎng)化背景下，市場(chǎng)成為了主要手段，政府作為輔助提供支持。追溯之前的研究，大部分都集中在對(duì)上世紀(jì)90年代國(guó)家資本間接注資模式的研究，本文則選取為數(shù)不多的進(jìn)行過(guò)兩次債轉(zhuǎn)股的云南錫業(yè)為典型案例進(jìn)行探究，對(duì)比之下深入分析云南錫業(yè)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的財(cái)務(wù)績(jī)效。

云南錫業(yè)作為我國(guó)錫工業(yè)的發(fā)源地及領(lǐng)頭羊，在整個(gè)世界也扮演著重要角色。其涵蓋了錫的生產(chǎn)、加工以及出口等多個(gè)環(huán)節(jié)，據(jù)統(tǒng)計(jì)云南錫業(yè)在我國(guó)占據(jù)44.5%左右的市場(chǎng)份額，這一比率在國(guó)際上也達(dá)到了近17.4%。在2001年進(jìn)行過(guò)第一輪由政府主導(dǎo)的債轉(zhuǎn)股之后，其資產(chǎn)負(fù)債率得以降低，較之前減少27個(gè)百分點(diǎn)。但這一指標(biāo)在2009年再次升至較高水平，2010年云南錫業(yè)在國(guó)家政策的支持下，結(jié)合國(guó)務(wù)院指導(dǎo)意見，開始著手實(shí)施第二輪的市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股。由此，云南錫業(yè)也成了在經(jīng)濟(jì)改革浪潮中經(jīng)歷了兩次債轉(zhuǎn)股的企業(yè)。

一、市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的發(fā)展

以2015年底為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，我國(guó)整體的債務(wù)總額和全社會(huì)杠桿率居高不下，2015年底債務(wù)規(guī)模達(dá)到168.5萬(wàn)億元。其中，非金融企業(yè)部門尤其是產(chǎn)能過(guò)剩集中的企業(yè)，部門杠桿率更是占據(jù)了全社會(huì)杠桿率的二分之一還要多。近些年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，債務(wù)違約情況時(shí)常發(fā)生，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)可能引發(fā)危機(jī)。市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的出現(xiàn)有助于使企業(yè)高杠桿率降低，減少企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)。市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股由銀行至社會(huì)多層次資本體系，從國(guó)有到民營(yíng)都進(jìn)一步減少了政府的大幅干預(yù)，以市場(chǎng)作為主要導(dǎo)向。實(shí)施以來(lái)，多個(gè)項(xiàng)目開始落地，參與的資產(chǎn)規(guī)模不斷增高。轉(zhuǎn)股方式以設(shè)立第三方基金載體收購(gòu)股權(quán)為主，大型國(guó)企居多，實(shí)施多在交通運(yùn)輸及鋼鐵等領(lǐng)域，國(guó)有五大商業(yè)銀行作為主要金融合作機(jī)構(gòu)，簽約單數(shù)和規(guī)模較高。除此以外，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的資金主要是社會(huì)資本，銀行和實(shí)施機(jī)構(gòu)以少量自有資金參與其中。

二、云南錫業(yè)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的財(cái)務(wù)績(jī)效分析

1.構(gòu)建財(cái)務(wù)指標(biāo)體系。總體上堅(jiān)持客觀、科學(xué)、全面、可行、可比的原則，在此基礎(chǔ)上對(duì)國(guó)內(nèi)外先進(jìn)企業(yè)的管理方法和方式進(jìn)行參考借鑒，通過(guò)結(jié)構(gòu)橫縱向之間的比較，選取合適的模式。在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)大背景下，探索國(guó)家政策傾向和發(fā)展新形勢(shì)，作為制定財(cái)務(wù)指標(biāo)體系的重要參考。另外，結(jié)合云南錫業(yè)自身情況構(gòu)建符合實(shí)際、具有操作性的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系。全面考量?jī)?yōu)化之后，筆者綜合企業(yè)的償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力和發(fā)展能力從資產(chǎn)的回報(bào)水平、安全狀態(tài)及資本的運(yùn)營(yíng)增長(zhǎng)狀態(tài)等方面進(jìn)行多維度、多層次分析。

2.財(cái)務(wù)績(jī)效比較。選取一些比較具有代表性的財(cái)務(wù)比率對(duì)企業(yè)進(jìn)行橫縱向?qū)Ρ龋梢杂行Х治鲈颇襄a業(yè)在市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股前后的財(cái)務(wù)績(jī)效變化，由此典型案例進(jìn)一步分析市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股對(duì)更多企業(yè)在財(cái)務(wù)績(jī)效方面不同程度的影響。在市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股之前，基于我國(guó)國(guó)企出現(xiàn)問(wèn)題亟待調(diào)整，秉持去庫(kù)存、去產(chǎn)能、去杠桿的基本原則，減輕企業(yè)的負(fù)擔(dān)。新一輪的市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股標(biāo)本兼治，著重讓市場(chǎng)發(fā)揮作用，考驗(yàn)企業(yè)自身能力。實(shí)施之前，云南錫業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)維持在較高水平，幾近曾突破70%，凈利率也幾次跌破負(fù)值。實(shí)施之后，2016年底云南錫業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率有所降低，降低比率達(dá)5%左右。但基于世界各國(guó)貿(mào)易摩擦增多，相互之間的爭(zhēng)端沖突較為多發(fā)，而且前文提到我國(guó)的經(jīng)濟(jì)下行壓力大。從另一個(gè)行業(yè)層面角度講，有色金屬行業(yè)發(fā)展不平衡及不協(xié)調(diào)也進(jìn)一步影響了企業(yè)發(fā)展，導(dǎo)致凈利潤(rùn)較實(shí)施債轉(zhuǎn)股之前盡管已經(jīng)提升，但依舊是負(fù)值。到2017年末，云南錫業(yè)在四年虧損之后，實(shí)現(xiàn)自身盈利，發(fā)生較大改變。

3.財(cái)務(wù)績(jī)效分析。從總體看，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股對(duì)云南錫業(yè)產(chǎn)生了較為正面的影響，但是企業(yè)若想取得更為長(zhǎng)久的發(fā)展還是要依靠自身良好的經(jīng)營(yíng)狀況。在債轉(zhuǎn)股之后企業(yè)的負(fù)債規(guī)模明顯減少，資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步下降，利息費(fèi)用也得以降低，這使得企業(yè)的財(cái)務(wù)緊張狀況得到緩解。一定程度上看，云南錫業(yè)的償債能力增強(qiáng)，長(zhǎng)久以來(lái)積累的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也得到了釋放。云南錫業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率和流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在近五年呈現(xiàn)波動(dòng)上升趨勢(shì)，兩者都在2016年達(dá)到了最大值，分別是8.6和3.8，比率的提升反映出存貨周轉(zhuǎn)速度提升，這也進(jìn)一步由營(yíng)運(yùn)能力反映了云南錫業(yè)資產(chǎn)利用效率的增強(qiáng)。90%以上的營(yíng)業(yè)成本占營(yíng)業(yè)收入的比重，說(shuō)明在債轉(zhuǎn)股之前的幾年里，云南錫業(yè)的營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)成本幾近相等。在銷售費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用方面，分別以2014年和2013年為節(jié)點(diǎn)，逐步呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，不難看出這對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率產(chǎn)生了負(fù)面的影響。對(duì)比2016年市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股落地之后，至2018年前面提到的三項(xiàng)指標(biāo)營(yíng)業(yè)成本、銷售費(fèi)用及財(cái)務(wù)費(fèi)用，三者的比重都開始出現(xiàn)降低趨勢(shì)，云南錫業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率得到提高，也推動(dòng)了財(cái)務(wù)績(jī)效的改善。但與此同時(shí)，債轉(zhuǎn)股是將債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)，這樣的轉(zhuǎn)變會(huì)使得企業(yè)失去稅盾，加之債轉(zhuǎn)股的實(shí)施機(jī)構(gòu)方在擁有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)之后，從自身利益角度考慮，幾年后若選擇股權(quán)退出可能便會(huì)對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期盈利造成一些損失。另外，作為一項(xiàng)應(yīng)急性措施，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股本身不會(huì)為企業(yè)創(chuàng)造直接的價(jià)值，而是直接帶來(lái)企業(yè)想要的利潤(rùn)。因此，云南錫業(yè)更要考慮長(zhǎng)遠(yuǎn)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，立足實(shí)際規(guī)劃公司戰(zhàn)略贏得長(zhǎng)線發(fā)展。

三、對(duì)云南錫業(yè)與其他擬實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股企業(yè)的啟示

1.改革健全治理機(jī)制，轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)策略。一是云南錫業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)危機(jī)在很大程度上來(lái)源于自身經(jīng)營(yíng)管理的問(wèn)題，雖然經(jīng)濟(jì)下行壓力大、整體行業(yè)不景氣，但是其在市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股之前多元化戰(zhàn)略的制定也存在一定問(wèn)題。之后，云南錫業(yè)立足主業(yè)，主動(dòng)剝離不相關(guān)業(yè)務(wù)，經(jīng)營(yíng)狀況得到明顯改善，也開始扭虧為盈。其應(yīng)當(dāng)繼續(xù)堅(jiān)持重整核心業(yè)務(wù)，對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行重組，同時(shí)還可考慮利用國(guó)企優(yōu)勢(shì)拓展合作，充分利用政策支持。二是對(duì)金融機(jī)構(gòu)的權(quán)利要更加重視，主動(dòng)讓其參與經(jīng)營(yíng)決策活動(dòng)，發(fā)揮監(jiān)督作用。不僅保護(hù)金融機(jī)構(gòu)自身權(quán)益，而且也能避免企業(yè)對(duì)債務(wù)選擇逃避及通過(guò)治理機(jī)制的完善進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。

2.主動(dòng)出擊，多角度權(quán)衡利弊。一是新一輪債轉(zhuǎn)股是以市場(chǎng)化為主導(dǎo)，但在這樣市場(chǎng)化的大背景下企業(yè)需要作出一些犧牲面臨一定風(fēng)險(xiǎn)。如果單純?yōu)榱私档拓?fù)債而選擇該方式，可能治標(biāo)不治本，為企業(yè)之后的發(fā)展帶來(lái)更大隱患。二是在進(jìn)行融資行為時(shí)會(huì)有新股東加入。新股東對(duì)公司的經(jīng)驗(yàn)相對(duì)較少，有些股東的專業(yè)性也難以準(zhǔn)確衡量，這就造成重大決策商討出現(xiàn)誤差。股權(quán)融資的成本和難度也較高，倘若股權(quán)分紅率再高于借貸利率，企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)會(huì)進(jìn)一步加重。同時(shí)，債轉(zhuǎn)股過(guò)程中由于對(duì)不同領(lǐng)域和能力參差不齊的股東的引入，會(huì)使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理摩擦加重，這不利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。三是債轉(zhuǎn)股是將債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)，這樣的轉(zhuǎn)變會(huì)使得原本債務(wù)利息的抵稅作用消失。綜合考慮，不能只看到市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股帶來(lái)的利好，在積極迎合時(shí)代變革作出改變的同時(shí)，也應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎的考慮其背后可能隱藏的風(fēng)險(xiǎn)。

（作者單位：青海民族大學(xué)）

責(zé)任編輯：梁 欣