宏觀經(jīng)濟不確定下實體企業(yè)投資行為的影響因素研究

薛晴 劉湘勤

關(guān)鍵詞宏觀經(jīng)濟不確定性 風(fēng)險溢價 貨幣政策 融資風(fēng)險

當(dāng)前，我國宏觀經(jīng)濟運行中的復(fù)雜性和不確定性因素增多，與此相伴隨的是，企業(yè)融資成本上升，經(jīng)濟下行壓力增大。如何采取針對性的政策措施，引導(dǎo)企業(yè)融資成本合理下行，增強企業(yè)活力成為社會各界關(guān)注的焦點。黨中央、國務(wù)院高度重視降低實體經(jīng)濟融資成本，2019年以來國務(wù)院常務(wù)會議多次研究采取措施降低小微企業(yè)融資實際利率。在貨幣政策操作上，央行已連續(xù)多次降息降準，并靈活運用公開市場操作、常備借貸便利、中期借貸便利、再貸款等多種政策工具增加流動性供給。這些政策措施對于引導(dǎo)社會融資成本下行發(fā)揮了積極作用。但微觀層面，特別是中小企業(yè)融資難、融資貴的問題并未得到根本解決。正如中國人民銀行行長易綱近期所指出的，“小微企業(yè)實際融資成本高，主要是貸款利率中風(fēng)險溢價較高造成的。所以要解決貸款利率實際偏高，主要是解決風(fēng)險溢價比較高這一問題”。①本文以Gilchrist等和Drechsler等的研究為基礎(chǔ)，以宏觀經(jīng)濟不確定性導(dǎo)致的融資風(fēng)險溢價這一“金融摩擦”為出發(fā)點，研究宏觀經(jīng)濟不確定性影響企業(yè)投資和貨幣政策有效性的作用機制，進而提出針對宏觀經(jīng)濟不確定性，降低融資風(fēng)險溢價的政策思路。②

一、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

1.宏觀經(jīng)濟不確定性、融資風(fēng)險溢價與企業(yè)融資成本

風(fēng)險溢價是資產(chǎn)定價理論與現(xiàn)代企業(yè)融資理論的核心概念。資產(chǎn)定價理論旨在揭示金融資產(chǎn)價格、風(fēng)險及其預(yù)期收益之間的關(guān)系，現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)理論關(guān)注企業(yè)異質(zhì)性風(fēng)險因素對企業(yè)融資成本的影響。企業(yè)融資風(fēng)險溢價是指經(jīng)無風(fēng)險利率（或基準利率）調(diào)整后的企業(yè)融資成本。當(dāng)企業(yè)間存在風(fēng)險差異時，異質(zhì)性風(fēng)險是企業(yè)債券定價的重要影響因素。① 企業(yè)現(xiàn)金流波動性較強時，企業(yè)陷入財務(wù)困境和違約的可能性增大，債券融資的成本較高;②信用評級較高的企業(yè)發(fā)展前景越好，未來償債能力越強，投資者要求的風(fēng)險溢價越低。③ 影響企業(yè)融資風(fēng)險溢價的因素包括市場風(fēng)險、流動性風(fēng)險、信用風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險以及財務(wù)風(fēng)險等更加廣泛的因素。④

現(xiàn)實中，企業(yè)融資風(fēng)險溢價不僅受微觀因素的影響，而且受宏觀經(jīng)濟波動的影響Huang和Kong發(fā)現(xiàn)對于投資級的債券而言，違約風(fēng)險僅能解釋其風(fēng)險溢價的20%，即使引入了違約風(fēng)險、流動性風(fēng)險等8個指標(biāo)也只能解釋美國公司債券利差變化的30%。⑤ 一些研究發(fā)現(xiàn)，引入宏觀經(jīng)濟變量能夠提高企業(yè)風(fēng)險定價模型的解釋力;宏觀經(jīng)濟不確定性上升時，銀行會采取相應(yīng)的對沖行為，減少信貸規(guī)模，索取更高的風(fēng)險溢價。⑥ 宏觀經(jīng)濟不確定性上升會改變投資者對企業(yè)的風(fēng)險估值，進而增加債券融資和股票融資的風(fēng)險溢價。⑦ 王雄元等發(fā)現(xiàn)企業(yè)微觀層面的異質(zhì)性風(fēng)險僅能解釋我國短期融資券風(fēng)險溢價的一半，企業(yè)短期融資券風(fēng)險溢價與宏觀經(jīng)濟波動性密切相關(guān)。付玉梅、張麗平、李文聰指出宏觀經(jīng)濟不確定性明顯加大了企業(yè)基于流動性需求的財務(wù)柔性

由此可得假說

H1：其他條件不變的情況下，宏觀經(jīng)濟不確定性會增大融資風(fēng)險溢價，導(dǎo)致企業(yè)融資成本上升。

2.宏觀經(jīng)濟不確定性、融資風(fēng)險溢價與企業(yè)投資行為

有關(guān)宏觀經(jīng)濟不確定性對企業(yè)投資行為的影響，早期觀點主要強調(diào)投資“不可逆性”這一“物理摩擦”。由于企業(yè)投資是不完全可逆的，未來收益的不確定性會增大企業(yè)的“等待期權(quán)價值”，企業(yè)投資行為變得更加謹慎。⑨因此，宏觀經(jīng)濟不確定性上升時，企業(yè)投資規(guī)模下降，經(jīng)濟活動趨于萎縮（圖1上半部分）。

圖1宏觀經(jīng)濟不確定性、融資風(fēng)險溢價與企業(yè)投資

除了上述文獻強調(diào)的“物理摩擦”，如果金融市場是不完美的，宏觀經(jīng)濟不確定性還會通過增大企業(yè)的融資風(fēng)險溢價影響企業(yè)的投資行為和經(jīng)濟增長（圖1下半部分）。在存在金融摩擦的情況下，宏觀經(jīng)濟不確定性會增大融資風(fēng)險溢價，企業(yè)投資規(guī)模下降。chen證明宏觀經(jīng)濟條件與信貸風(fēng)險溢價之間的關(guān)系對企業(yè)風(fēng)險管理具有重要影響，進而決定了企業(yè)的融資能力、杠桿率和投資行為。①Christiano等建立考慮金融摩擦的DSFS模型發(fā)現(xiàn)，不確定性沖擊會導(dǎo)致產(chǎn)出持續(xù)、大幅減少。② Gilchrist和zakrrajsek發(fā)現(xiàn)存在金融摩擦的情況下，宏觀經(jīng)濟不確定性上升弱化金融部門風(fēng)險承擔(dān)能力，引起風(fēng)險溢價上升，并且通過與“金融加速器”類似的機制影響產(chǎn)出。③ 張成思、劉貫春發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性升高會導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資下降，但融資決策的調(diào)整依賴于所面臨的融資約束程度。④

由此得到假說2：

H2：其他條件不變的情況下，宏觀經(jīng)濟不確定性會增大融資風(fēng)險溢價，從而抑制企業(yè)投資

二、宏觀經(jīng)濟不確定性的測度

宏觀經(jīng)濟不確定性不能被直接觀測，本部分對我國宏觀經(jīng)濟不確定性進行測度，⑤分析宏觀經(jīng)濟不確定性的變化趨勢、影響因素及其與經(jīng)濟增長之間的動態(tài)相關(guān)性。

1.宏觀經(jīng)濟不確定性的定義

既有文獻主要從離差和波動率兩個角度定義宏觀經(jīng)濟不確定性。前者主要基于企業(yè)或行業(yè)層面產(chǎn)出、收入或盈利增長等橫截面上的離差⑥或經(jīng)濟主體未來預(yù)測的非一致性⑦測度宏觀經(jīng)濟不確定性狀況。但企業(yè)或行業(yè)層面的離差更多地反映了企業(yè)之間的異質(zhì)性和行業(yè)內(nèi)部企業(yè)構(gòu)成的變化;⑧主觀預(yù)測的非一致性更多地反映了經(jīng)濟主體主觀判斷的差異，而非宏觀經(jīng)濟的不確定性，⑨而且由于觀察時點有限，不能反映宏觀經(jīng)濟不確定性的動態(tài)變化趨勢。① 后者主要基于宏觀經(jīng)濟變量時間序列上的波動率測度宏觀經(jīng)濟不確定性。較早的研究主要采用單一變量測度宏觀經(jīng)濟不確定性，如利用股票市場價格波動指數(shù)作為宏觀經(jīng)濟不確定性的代理變量;一些學(xué)者采用GDP序列的移動標(biāo)準差②或條件波動率。③ 較近的研究則更多地采用多變量法建立宏觀經(jīng)濟不確定性綜合指數(shù)。④ 與單一變量法相比，多變量法能夠更好地反映宏觀經(jīng)濟不確定性的整體狀況和動態(tài)變化趨勢，成為測度宏觀經(jīng)濟不確定性的主流方法。⑤

2.宏觀經(jīng)濟不確定性的測度

考慮到我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)特征和數(shù)據(jù)可得性，借鑒Bali等的方法構(gòu)建我國宏觀經(jīng)濟不確定性綜合指數(shù)。⑥選取能夠反映宏觀運行和波動趨勢的狀態(tài)變量。包括：產(chǎn)出增長（實際工業(yè)產(chǎn)值月度同比增長率）、通貨膨脹（GPI月度同比增長率）、消費支出（居民消費支出月度同比增長率）、固定資產(chǎn)投資支出（全社會固定資產(chǎn)投資月度同比增長率）、國外需求（出口月度同比增長率）以及房地產(chǎn)景氣狀況（房地產(chǎn)投資月度同比增長率）等六個變量。

本文整理出1995年1月-2015年4月的相關(guān)月度數(shù)據(jù)，并建立多變量GARCH-VAR模型，計算出各狀態(tài)變量的條件波動率序列。⑦ 用主成分分析法，按照特征大于1的標(biāo)準提取3個主成分，對上述6個變量的條件波動率序列進行加權(quán)平均處理得到我國宏觀經(jīng)濟不確定性綜合指數(shù)（MU-Index）。樣本期內(nèi)我國宏觀經(jīng)濟不確定性波動性較強，MU_Index較好地反映了各種內(nèi)外部因素對宏觀經(jīng)濟的沖擊。1998年和2009年，受亞洲金融危機和全球金融危機影響，宏觀不確定性大幅上升，出現(xiàn)了兩個峰值，這兩個時期也是我國經(jīng)濟受外部沖擊最大，經(jīng)濟發(fā)展最困難的時期。1995年，國內(nèi)出現(xiàn)投資熱潮和兩位數(shù)以上的通貨膨脹，宏觀經(jīng)濟不確定性高企;2001年前后，美國相繼發(fā)生納斯達克泡沫破滅和“911”事件，全球經(jīng)濟增速放緩，宏觀經(jīng)濟不確定性也出現(xiàn)了較大幅度上升;2003年，宏觀經(jīng)濟不確定性上升可能與當(dāng)時我國出現(xiàn)一定程度的通貨緊縮以及“非典”集中爆發(fā)有關(guān)。2011年下半年以來，一方面受全球經(jīng)濟復(fù)蘇乏力、歐洲債務(wù)危機持續(xù)發(fā)酵等外部因素影響;一方面國內(nèi)經(jīng)濟進入“三期疊加”的新常態(tài)，宏觀經(jīng)濟不確定性再次出現(xiàn)上升。

3.宏觀經(jīng)濟不確定性與經(jīng)濟增長的關(guān)系

為了考察宏觀經(jīng)濟不確定性與經(jīng)濟增長速度之間的關(guān)系，取宏觀經(jīng)濟不確定性綜合指數(shù)MU_Index的季度平均值，與GDP季度同比增長率進行比較。我國宏觀經(jīng)濟不確定性總體上與經(jīng)濟增長速度負相關(guān)（相關(guān)系數(shù)為-0.13），呈現(xiàn)逆周期變化趨勢，且宏觀經(jīng)濟不確定性的峰值大體上領(lǐng)先于經(jīng)濟增長速度的谷值。從2011年以來的變化趨勢看，2011年3季度宏觀經(jīng)濟不確定性指數(shù)出現(xiàn)上升，與此同時宏觀經(jīng)濟下行壓力增大，從2012年1季度開始，經(jīng)濟增長速度出現(xiàn)下滑。截至2018年4季度，宏觀經(jīng)濟不確定性指數(shù)上升到0.041，同期GDP季度同比增長率下降到6.4%。

三、實證檢驗

前文分析表明，宏觀經(jīng)濟不確定性與經(jīng)濟增長呈負相關(guān)關(guān)系，本節(jié)利用我國工業(yè)企業(yè)微觀面板數(shù)據(jù)，揭示宏觀經(jīng)濟不確定性影響經(jīng)濟增長的作用機制，重點考察宏觀經(jīng)濟不確定性是否會通過影響企業(yè)的融資風(fēng)險溢價，而影響企業(yè)的投資行為。

1.數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文使用的微觀數(shù)據(jù)全部取自1999-2011年《中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫》，該數(shù)據(jù)庫由國家統(tǒng)計局每年對銷售額在500萬元以上的制造業(yè)企業(yè)進行統(tǒng)計整理而得。與其他使用上市公司數(shù)據(jù)的文獻相比，本文的樣本包含了大量非上市企業(yè)和中小企業(yè)，更有利于識別企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)權(quán)方面的異質(zhì)性。對原始樣本按以下原則進行篩選：（1）僅保留樣本期內(nèi)處于持續(xù)經(jīng)營的樣本;（2）剔除流動負債、長期負債、利息支出、財務(wù)費用為零或負數(shù)的樣本;（3）剔除銷售收入、（資產(chǎn)總額-固定資產(chǎn)）、（累積折舊-當(dāng)期折舊）為負值的樣本;（4）剔除員工人數(shù)缺失的樣本;（5）對變量進行1%水平的縮尾處理，即以變量1%和99%位置的觀測值替代這兩個分位數(shù)以外的觀測值。（6）對于個別樣本缺失的觀測值，采用差值法（相鄰兩年的均值）進行補充。最終得到截面?zhèn)€數(shù)N=21437，時間序列T=13的平衡面板數(shù)據(jù)。主要變量定義與計算方法如表1。

表1主要變量定義與計算方法

2.宏觀經(jīng)濟不確定性與企業(yè)融資風(fēng)險溢價

對于H1，借鑒Gilchrist等的計量模型和識別方法，①估計以下簡約形式的企業(yè)融資風(fēng)險定價方程：

其中，因變量RP表示企業(yè)融資風(fēng)險溢價。基準模型中，借鑒蔡曉慧關(guān)于債務(wù)融資溢價的方法，采用利息支出估算企業(yè)融資風(fēng)險溢價。① 同時，考慮到樣本期內(nèi)我國尚未實現(xiàn)利率市場化，商業(yè)銀行可能通過收取中間費用的方式變相提高貸款利率，作為穩(wěn)健性檢驗，采用財務(wù)費用估算企業(yè)融資風(fēng)險溢價（RP2）。MU是本文關(guān)注的核心解釋變量。如果MU系數(shù)顯著為正，則H1得證。采用前文測度的MU_Index年度平均值作為基準模型中宏觀經(jīng)濟不確定性的代理變量（MU1）。作為對比，采用國內(nèi)文獻常用的做法，運用GARCH（1，1）模型測度我國季度GDP增長率的條件波動率，取其年度均值作為宏觀經(jīng)濟不確定性的代理變量（MU2）。

參考既有企業(yè)融資風(fēng)險定價模型文獻，選取若干理論認可度高、實證表現(xiàn)穩(wěn)健的控制變量，包括：資產(chǎn)負債率、凈企業(yè)現(xiàn)金流比率、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)規(guī)模、股東性質(zhì)。此外，還控制了行業(yè)效應(yīng)和時間效應(yīng)。借鑒王義中等的思路，②為避免變量因果關(guān)系導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，所有解釋變量和控制變量滯后一期，估計結(jié)果見表2。

表2宏觀經(jīng)濟不確定性對企業(yè)融資風(fēng)險溢價的影響

由表2模型1-6可以得到以下三個方面的主要結(jié)論：（1）企業(yè)微觀層面的異質(zhì)性風(fēng)險不能全面解釋企業(yè)融資風(fēng)險溢價的差異。由模型1-2可知，企業(yè)微觀層面的異質(zhì)性風(fēng)險僅能解釋企業(yè)融資風(fēng)險溢價的40%左右，其中反映企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的杠桿率、債券期限結(jié)構(gòu)，反映企業(yè)盈利能力的資產(chǎn)收益率對企業(yè)融資風(fēng)險溢價的影響較為顯著。（2）引入宏觀經(jīng)濟不確定性能夠顯著提高模型的解釋力。模型3-6引入宏觀經(jīng)濟不確定性因素后，調(diào)整的R2均有所上升，且模型3、5調(diào)整的R2高于模型4、6，說明采用宏觀經(jīng)濟不確定性綜合指數(shù)比采用GPD條件波動率能夠更好地捕捉宏觀經(jīng)濟不確定性對企業(yè)融資風(fēng)險溢價的影響。（3）宏觀經(jīng)濟不確定性對企業(yè)融資風(fēng)險溢價具有顯著的正效應(yīng)。模型2-6分別采用不同代理變量對方程（1）進行估計，MU的系數(shù)均顯著為正，H1得以較穩(wěn)健的證明。從基準模型（模型3）中MU的系數(shù)來看，宏觀經(jīng)濟不確定性上升1個百分點，將導(dǎo)致企業(yè)融資風(fēng)險溢價上升0.208個百分點。

3.宏觀經(jīng)濟不確定性、融資風(fēng)險溢價與企業(yè)投資行為

融資風(fēng)險溢價的上升只能反映宏觀經(jīng)濟不確定性對企業(yè)融資成本的影響，其最終是否影響企業(yè)投資規(guī)模，還取決企業(yè)投資行為對融資風(fēng)險溢價變化的敏感性。為了檢驗H2，估計以下企業(yè)投資方程：

其中，因變量invest表示企業(yè)當(dāng)期新增投資率。其他變量的含義與方程（1）一致。前文已經(jīng)證明，宏觀

經(jīng)濟不確定性對企業(yè)融資風(fēng)險溢價具有顯著正效應(yīng)，如果變量RP的系數(shù)b1顯著為負，則H1成立。

在具體的估計過程中，首先，估計企業(yè)融資風(fēng)險溢價的實際值（RP）對企業(yè)新增投資率的影響;然后，借鑒Konchitchki和Patatoukas及王義中等的思路，①將方程（1）估計得到的企業(yè)融資風(fēng)險溢價的擬合值RP代入方程（2），作為方程（2）的解釋變量。該方法類似于兩階段最小二乘法，考慮到企業(yè)投資與融資風(fēng)險溢價之間可能存在內(nèi)生性，可以將方程（1）看做第一階段估計，將方程（2）看做第二階段估計，估計結(jié)果見表3。

表3宏觀經(jīng)濟不確定性、融資風(fēng)險溢價與企業(yè)投資行為

由表3模型1可知，企業(yè)融資風(fēng)險溢價變量的系數(shù)為-0.144，且在1%的水平上顯著，說明企業(yè)風(fēng)險溢價上升會導(dǎo)致企業(yè)投資減少，反之則會導(dǎo)致企業(yè)投資增加。從經(jīng)濟意義上看，融資風(fēng)險溢價上升1個百分點，企業(yè)投資率下降約0.144個百分點。模型2-5是采用方程（1）得到的企業(yè)融資風(fēng)險溢價擬合值進行估計的結(jié)果，可以看出系數(shù)全部為負，且在1%的水平上顯著，與模型1的結(jié)論一致。這一結(jié)果為H2提供了有力證據(jù)，但也反映出我國企業(yè)投資對融資風(fēng)險溢價的敏感性相對較低，美國企業(yè)融資風(fēng)險溢價上升1個百分點，企業(yè)投資率下降約-0.858至-1.064個百分點，下文將結(jié)合企業(yè)自身的異質(zhì)性解釋其原因。

四、進一步討論：企業(yè)質(zhì)性與銀行結(jié)構(gòu)的影響

1.企業(yè)規(guī)模和產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的影響

按照企業(yè)規(guī)模對樣本進行分組，取虛擬變量SD，其中員工人數(shù)大于等于1000為大型企業(yè)，SD取值為1，員工人數(shù)小于1000為中小企業(yè)，SD取值為0;對于產(chǎn)權(quán)特征，按照注冊類型進行分組，取虛擬變量OD，其中注冊類型為國有企業(yè)OD取值為1，其他注冊類型為非國有企業(yè)OD取值為0。在方程（1）和方程（1）中分別引入宏觀經(jīng)濟不確定性、融資風(fēng)險溢價與企業(yè)異質(zhì)性啞變量的交叉項。①結(jié)果顯示宏觀經(jīng)濟不確定性水平項與交叉項的系數(shù)均在1%或5%的水平上顯著，但二者符號相反，說明在面臨相同的宏觀經(jīng)濟不確定性沖擊時，中小企業(yè)（非國有企業(yè)）比大型企業(yè)（國有企業(yè)）需要支付更高的融資風(fēng)險溢價。將交叉項MUSD和MUOD同時引入方程（1），交叉項MUSD的系數(shù)仍然顯著，但交叉項MUOD的系數(shù)變得不再顯著，說明控制規(guī)模特征后，產(chǎn)權(quán)特征對企業(yè)融資風(fēng)險溢價的影響不顯著。這意味著，與產(chǎn)權(quán)特征相比，規(guī)模特征是影響企業(yè)融資風(fēng)險溢價更為重要的因素?？赡艿脑蚴?，隨著市場化改革的深入，我國商業(yè)銀行信貸風(fēng)險定價決策的“規(guī)模偏好”強于“產(chǎn)權(quán)偏好”，商業(yè)銀行更加注重企業(yè)是否能夠提供合格、足額的抵押資產(chǎn)，而不是政府的隱性擔(dān)保。

企業(yè)融資風(fēng)險溢價水平項與交叉項的系數(shù)均在1%的水平上顯著，但二者符號相反，說明在其他條件不變的情況下，較之大型企業(yè)（國有企業(yè)），中小企業(yè)（非國有企業(yè)）的投資行為對融資風(fēng)險溢價變化更加敏感。將交叉項RPSD和REOD同時引入方程（1），交叉項RPSD的系數(shù)變得不再顯著，而交叉項RPOD的系數(shù)仍十分顯著，說明控制企業(yè)產(chǎn)權(quán)特征后，大型企業(yè)對融資風(fēng)險溢價變化的敏感性與中小企業(yè)不存在顯著差異，但國有企業(yè)對融資風(fēng)險溢價變化的敏感性顯著弱于非國有企業(yè)。這是因為，國有企業(yè)仍承擔(dān)了部分非市場化功能和面臨軟預(yù)算約束，具有事前投資最大化和事后費用最大化傾向;②行政管制仍是影響企業(yè)投資行為的重要力量，績效考核導(dǎo)致國有企業(yè)普遍存在規(guī)模擴張沖動，弱化了國有企業(yè)對融資成本的敏感性。③

2.銀行業(yè)競爭度和市場化水平差異的影響

我國各地區(qū)金融發(fā)展水平不同，銀行業(yè)結(jié)構(gòu)（BS）也存在較大差異，④在銀行業(yè)競爭度和市場化水平較低的地區(qū)，宏觀經(jīng)濟不確定性上升時，商業(yè)銀行更有可能利用自身的壟斷優(yōu)勢提高利率，企業(yè)需要支付的融資風(fēng)險溢價更高?！吨袊I(yè)數(shù)據(jù)庫》提供了企業(yè)注冊地的詳細信息，采用企業(yè)所在省區(qū)銀行業(yè)競爭度（COM）和市場化水平（FMI）反映銀行業(yè)市場結(jié)構(gòu)差異。在方程（1）和方程（2）中分別引入宏觀經(jīng)濟不確定性、融資風(fēng)險溢價與銀行業(yè)市場結(jié)構(gòu)變量的交叉項。

交叉項MUCOM和MUFMI的系數(shù)均顯著為負，說明面臨相同的宏觀不確定性沖擊時，銀行競爭度和市場化水平越高的地區(qū)，企業(yè)融資風(fēng)險溢價上升的幅度越小;交叉項RPCOM系數(shù)不顯著，說明銀行競爭度直接影響企業(yè)投資行為且對融資風(fēng)險溢價具有敏感性;但交叉項ROFMI的系數(shù)為負，且在1%的水平上顯著，說明銀行業(yè)市場化水平高的地區(qū)，企業(yè)投資行為對融資風(fēng)險溢價的敏感性更高?？赡艿脑蚴牵鞯貐^(qū)銀行業(yè)市場指數(shù)一定程度上反映了該地區(qū)整體經(jīng)濟市場化水平，前文的研究已經(jīng)證明，市場化水平較高的非國有企業(yè)對融資風(fēng)險溢價變化更為敏感。由此可得，銀行競爭度和市場化水平提高，能夠部分吸收宏觀經(jīng)濟不確定性對企業(yè)融資風(fēng)險溢價的影響，弱化其對企業(yè)投資和實體經(jīng)濟的負向沖擊。

五、研究結(jié)論與貨幣政策含義

本文實證結(jié)果顯示，融資風(fēng)險溢價是宏觀經(jīng)濟不確定性影響企業(yè)投資行為的重要原因。宏觀經(jīng)濟不確定性上升會降低金融機構(gòu)和投資者的風(fēng)險承擔(dān)意愿，導(dǎo)致企業(yè)融資風(fēng)險溢價上升，抑制其投資活動。在面臨宏觀經(jīng)濟不確定性沖擊時，不同規(guī)模和產(chǎn)權(quán)特征的企業(yè)融資議價能力和投資行為模式存在顯著差異，因此宏觀經(jīng)濟不確定性對不同類型企業(yè)的影響也表現(xiàn)出顯著的非對稱性。其中，中小企業(yè)和非國有企業(yè)由于議價能力較弱，投資行為對融資風(fēng)險溢價的變化更加敏感，在面臨宏觀經(jīng)濟不確定性沖擊時更加脆弱。上述結(jié)論說明，宏觀經(jīng)濟不確定性不僅會放大宏觀經(jīng)濟的波動，而且會加劇經(jīng)濟體系結(jié)構(gòu)性矛盾。這對我國貨幣政策操作提出了更高要求。為此，本文提出以下幾個方面的政策建議：

一是穩(wěn)定預(yù)期、提振信心，為降低企業(yè)融資成本，增強微觀企業(yè)活力創(chuàng)造良好政策環(huán)境。當(dāng)實體經(jīng)濟由于不確定性沖擊導(dǎo)致融資風(fēng)險溢價上升、微觀企業(yè)活力不足時，采取有效的政策措施穩(wěn)定市場預(yù)期、提振微觀經(jīng)濟主體的信心顯得尤為重要。當(dāng)前，我國企業(yè)融資成本居高不下、投資需求不足，與宏觀經(jīng)濟不確定性導(dǎo)致的融資風(fēng)險溢價上升密切相關(guān)。政策當(dāng)局應(yīng)正確處理好穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)的關(guān)系，以此穩(wěn)定市場預(yù)期，提振市場信心。同時，實踐表明，如果信息不透明，溝通不順暢，經(jīng)濟政策本身可能成為宏觀經(jīng)濟不確定性的來源，應(yīng)更加注重經(jīng)濟政策的透明度和連續(xù)性，防止由于經(jīng)濟政策自身的不確定性而加劇經(jīng)濟波動。

二是建立基于狀態(tài)依賴的貨幣政策調(diào)控體系，將宏觀經(jīng)濟不確定性納入貨幣政策決策的考量范圍。貨幣政策的有效性高度依賴宏觀經(jīng)濟不確定性程度，如果宏觀經(jīng)濟不確定性由于外部因素或內(nèi)部結(jié)構(gòu)矛盾大幅上升，擴張性貨幣政策對企業(yè)投資的刺激作用可能被宏觀經(jīng)濟不確定性上升的抑制作用部分或完全抵消。因此，貨幣政策操作應(yīng)更加關(guān)注宏觀經(jīng)濟不確定性的影響，將宏觀經(jīng)濟不確定性因素納入政策決策框架，更加科學(xué)、精確地選擇貨幣政策調(diào)控方式和調(diào)控力度。

三是積極探索運用結(jié)構(gòu)化貨幣政策工具，增強貨幣政策操作的針對性。本文研究證明，宏觀經(jīng)濟不確定性上升時，中小企業(yè)和非國有企業(yè)的融資風(fēng)險溢價上升更快，投資規(guī)模萎縮更加明顯，這為結(jié)構(gòu)化貨幣政策提供了依據(jù)。2014年以來，人民銀行采取定向降準、差別存款準備金率、定向再貸款、抵押補充貸款等結(jié)構(gòu)化貨幣政策工具，對降低特定領(lǐng)域企業(yè)融資成本發(fā)揮了積極作用。當(dāng)前，應(yīng)在科學(xué)評估相關(guān)政策效果的基礎(chǔ)上，進一步加大結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的探索和運用，提高貨幣政策操作的針對性和有效性。四是深化金融改革，提高金融體系的效率，降低企業(yè)融資成本、增強貨幣政策有效性。當(dāng)前，我國中小企業(yè)、非國有企業(yè)融資成本高，經(jīng)濟下行壓力增大，既與宏觀經(jīng)濟不確定性導(dǎo)致的融資風(fēng)險溢價上升密切相關(guān)，也有著更加深層次的結(jié)構(gòu)性和體制性矛盾。應(yīng)更加注重結(jié)構(gòu)化貨幣政策與經(jīng)濟金融體制改革的協(xié)調(diào)。本文的研究也證明，提高銀行業(yè)競爭度和市場化水平能夠緩解宏觀經(jīng)濟不確定性對企業(yè)融資風(fēng)險溢價的影響。只有通過加快經(jīng)濟金融體制改革，構(gòu)建法治化的市場經(jīng)濟環(huán)境，有效打破微觀企業(yè)中的財務(wù)軟約束和金融領(lǐng)域的剛性兌付，充分發(fā)揮市場機制、價格機制在資源配置中的決定性作用，才能真正解決各種深層次矛盾，化解結(jié)構(gòu)性困局，促進我國實體經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展。