信托公司參與企業(yè)資產(chǎn)證券化中的雙SPV模式探究

張文越

（華東政法大學，上海市 200042）

一、企業(yè)資產(chǎn)證券化的困境：破產(chǎn)隔離與基礎資產(chǎn)要求嚴格化

（一）突破傳統(tǒng)融資模式的企業(yè)資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化所帶有的盤活存量資產(chǎn)、優(yōu)化資產(chǎn)負債結構的功能，對于幫助企業(yè)突破傳統(tǒng)融資方式的束縛有了極大的幫助，傳統(tǒng)企業(yè)依托的是自身商業(yè)信用進行發(fā)債或者借貸，如今則可依托基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流來滿足企業(yè)的融資需求，能極大地幫助企業(yè)增強市場競爭力、拓寬整體融資渠道。發(fā)行債券或通過股權這類傳統(tǒng)融資方式，確實可以為企業(yè)達到融資目的，但都無法將該次融資移出資產(chǎn)負債表，始終是表內(nèi)的累計，企業(yè)只要持續(xù)經(jīng)營，該項痕跡便無法消除，無法與現(xiàn)代企業(yè)追求“輕裝上陣”的目的相吻合。而資產(chǎn)證券化，則可通過一筆筆基礎資產(chǎn)進行融資，依托得并非是企業(yè)的自身信用?；A資產(chǎn)通過被“真實出售”，使發(fā)起人與SPV之間形成天然的防火墻，既可達到融資目的，又可將該筆資產(chǎn)移出表內(nèi)。

但企業(yè)在運用ABS進行融資的道路上，卻也非一帆風順。信托公司根據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》的規(guī)定，確已成為信貸ABS的法定受托機構，但拘束于分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的政策現(xiàn)狀，企業(yè)若想借助信托公司來發(fā)行資產(chǎn)支持證券，實務操作中確是困難重重。因此，企業(yè)需要尋求新載體來承接信托公司的作用。2013至2014年，證監(jiān)會發(fā)布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》與《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》兩則規(guī)定，明確了資產(chǎn)支持專項計劃可以作為特殊目的載體（SPV），其法律地位獨立于發(fā)起人、管理人和投資人，這一規(guī)定為企業(yè)資產(chǎn)證券化指出一條明確道路，大大拓寬企業(yè)融資渠道，使得資產(chǎn)證券化這一金融工具不再因分業(yè)監(jiān)管的局限，僅成為商業(yè)銀行的專利。證券公司或是基金子公司的資產(chǎn)支持專項計劃可以作為特殊目的載體，承接企業(yè)以基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，并通過增信、評級對外發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

（二）存在問題

1.資管計劃無法實現(xiàn)真正的破產(chǎn)隔離。企業(yè)資產(chǎn)證券化是指企業(yè)通過結構化安排，將基礎資產(chǎn)打包轉移，真實出售給特殊目的載體（SPV）,實現(xiàn)資產(chǎn)的真實出售與破產(chǎn)隔離，隨后再由特殊目的公司發(fā)行證券，實現(xiàn)風險與收益的再轉移。但目前作為SPV的資管計劃并不能完全實現(xiàn)破產(chǎn)隔離功能。[1]雖然證監(jiān)會曾發(fā)布《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》指出，“專項計劃資產(chǎn)獨立于原始權益人、管理人、托管人及其他業(yè)務參與人的固有財產(chǎn)”，但我們同樣可以發(fā)現(xiàn)該《規(guī)定》的效力等級僅為部門規(guī)章，級別遠低于《破產(chǎn)法》等法律，當兩者發(fā)生沖突，仍會根據(jù)效力優(yōu)先的原則，遵從相關法律的規(guī)定，進行判決。因此，即使原始權益人對資產(chǎn)管理計劃已經(jīng)實現(xiàn)真實出售，其在法律層面上可能仍無法真正實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。[2]由此可見，資管計劃無法像信貸資產(chǎn)證券化一般承接信托公司在信貸ABS中的作用，實現(xiàn)真正的破產(chǎn)隔離。

2.企業(yè)融資需求提升，基礎資產(chǎn)種類受限。企業(yè)資產(chǎn)證券化近年來，在我國公開市場中無論是發(fā)行規(guī)模還是發(fā)行數(shù)量都增速迅猛，2015年時進入井噴期，新增發(fā)行規(guī)模達1923億元，截止到2016年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2016年整年發(fā)行總額更超過歷史各年發(fā)行金額之和，成為發(fā)行量增長速度最快的ABS品種之一。[3]隨著企業(yè)參與資產(chǎn)證券化的需求不斷增強，企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務中基礎資產(chǎn)種類的廣度也將不斷延伸，參與該業(yè)務的市場主體亦將越發(fā)多元。信托公司、證券公司、私募基金等現(xiàn)如今都已加入資產(chǎn)證券化市場的隊伍中，主體的多元增大了基礎資產(chǎn)的可能性，發(fā)行產(chǎn)品既可能包括：按揭貸款、房屋商鋪租賃費用、物業(yè)費，也可能包括理財產(chǎn)品、水電煤氣費用、學費、信托受益權等，并且基礎資產(chǎn)品種仍在不斷創(chuàng)新中。但并非所有的資產(chǎn)皆可成為企業(yè)ABS業(yè)務中的基礎資產(chǎn)。2015年初，中國證券業(yè)協(xié)會出臺《資產(chǎn)證券化業(yè)務基礎資產(chǎn)負面清單指引》（以下簡稱“負面清單”），根據(jù)清單顯示，只能是那些權屬明確，可以產(chǎn)生獨立、可預測現(xiàn)金流，可特定化的財產(chǎn)權利或者財產(chǎn)方可成為基礎資產(chǎn)。企業(yè)的融資需求不減，可作為企業(yè)ABS基礎資產(chǎn)的品種卻受限制。

由此可見，雖然資管計劃解決了企業(yè)的融資困境，作為特殊目的載體幫助企業(yè)實現(xiàn)資產(chǎn)證券化。但其并沒有發(fā)揮特殊目的載體所真正應發(fā)揮的“破產(chǎn)隔離”功能，從投資者角度設想，解決該金融產(chǎn)品的安全性問題；同時，企業(yè)融資需求不斷提升，導致基礎資產(chǎn)不斷創(chuàng)新，資管計劃逐漸無法滿足證監(jiān)會提出的基礎資產(chǎn)要求。為解決以上兩問題，企業(yè)ABS實務屆逐步開始引入另一種模式：“信托公司參與企業(yè)資產(chǎn)證券化下的雙SPV模式”。

二、海印模式下的雙SPV模式

一提到信托參與下的雙SPV結構，便不得不提2014年的海印股份信托受益權專項資產(chǎn)管理計劃。作為典型雙SPV結構的代表，自其問世，便使這種雙SPV結構（信托+證券公司/基金子公司的資產(chǎn)支持管理計劃），受到監(jiān)管層以及實務操作屆的關注。

在海印模式中，SPV的第一層，由浦發(fā)銀行先將15億元委托于大業(yè)信托，設立“大業(yè)信托-海印股份信托貸款單一資金信托”，大業(yè)信托根據(jù)浦發(fā)銀行的要求，將該筆信托款項貸予海印股份，海印股份以其運營管理的14個商業(yè)物業(yè)租賃合同項下經(jīng)營收益應收款作為還款來源，使其形成穩(wěn)定的現(xiàn)金流。并且約定該信托收益權可以轉讓，方便浦發(fā)銀行將其“真實出售”給SPV的第二層中信建設證券股份有限公司下的資產(chǎn)管理計劃。

在SPV的第二層中，中信建設證券股份有限公司設立的資產(chǎn)專項計劃，承接浦發(fā)銀行轉讓的信托貸款信托受益權，使其順利退出整個流程。資產(chǎn)支持專項計劃隨后在證券市場對外發(fā)行不同風險級別的資產(chǎn)支持證券。這種通過過橋資金設立信托計劃，并以信托受益權為基礎資產(chǎn)操作的雙SPV模式，既可以解決企業(yè)融資問題，又可以解決企業(yè)ABS過程中因為基礎資產(chǎn)不特定化而無法順利證券化的問題。

除此之外，實務操作屆還出現(xiàn)過“國金—金光林受益權一期資產(chǎn)支持專項計劃”、“鎮(zhèn)江紅星置業(yè)安置房信托受益權資產(chǎn)支持專項計劃”、“招商創(chuàng)業(yè)（一期）信托受益權資產(chǎn)支持專項計劃”、“揚州保障房信托受益權資產(chǎn)支持專項計劃”、“嘉實建信信托受益權資產(chǎn)支持專項計劃”等數(shù)百項雙SPV的結構設計。

通過海印模式的結構可以看到，所謂的雙SPV結構，其實只是在原本的企業(yè)ABS模式之中再多加一層，將信托作為企業(yè)ABS的第一層而已，然而正是因為多加了這層，我們同樣可以發(fā)現(xiàn)基礎資產(chǎn)的范圍被大大地拓展了。這種信托公司參與企業(yè)資產(chǎn)證券化的雙SPV結構，也可稱為“信托受益權ABS”，信托原始權益人與信托機構簽訂信托合同，將其變?yōu)樾磐惺芤鏅嗳?，隨后由資管計劃的計劃管理人設立資產(chǎn)支持專項管理計劃受讓該份信托受益權，并將其發(fā)行，由投資者認購資產(chǎn)支持證券。

信托受益權ABS會因為信托內(nèi)容的種類不同而產(chǎn)生略有不同的交易結構?？偟姆譃樨敭a(chǎn)信托與財產(chǎn)權信托兩大類，資金信托就如上例“海印模式”一般，原始權益人將資金委托信托公司進行管理，實務中常出現(xiàn)的形式便是借貸，信托公司將其資金借于早已約定好的第三方，隨后由第三方提供的具有穩(wěn)定、可預期的現(xiàn)金流進行還款，原始權益人成為信托受益權人；財產(chǎn)權信托則是將原始權益人所擁有的未來債權或是其他財產(chǎn)性權利設立信托，原始權益人成為信托受益權，并無第三方的參與。

三、信托公司參與企業(yè)資產(chǎn)證券化雙SPV結構分析

本質(zhì)而言，信托受益權資產(chǎn)證券化屬于企業(yè)資產(chǎn)證券化的一種，只是其基礎資產(chǎn)具有一定的特殊性，呈現(xiàn)在法律結構上表現(xiàn)為在一般企業(yè)資產(chǎn)證券化運作的前端嵌套一層信托結構，形成了“信托+專項計劃”的雙層SPV融資結構。信托受益權資產(chǎn)證券化運作過程中包含兩層法律關系，第一層為信托法律關系，主要參與者包括委托人（他益信托）、受托人（信托公司）與受益人（自益信托的委托人即為受益人）；第二層為證券化法律關系，主要參與者包括原始權益人（信托受益人）、計劃管理人、資金托管人、信用增級機構、信用評級機構和投資者，其中，原始權益人（信托受益人）是兩層法律關系的紐帶。

（一）信托受益權資產(chǎn)證券化的基本模式以及單SPV模式的可能性

從信托的視角出發(fā)，根據(jù)信托在資產(chǎn)證券化過程中所起的作用不同，可以將信托受益權資產(chǎn)證券化分為兩大類，“信托主導型”和“信托通道型”；而根據(jù)信托計劃的屬性，又可以將信托通道型分成“資金信托型”和“財產(chǎn)權信托型”。

1.信托主導型。在信托受益權資產(chǎn)證券化運作過程中，如果信托公司利用其掌握的客戶資源及資金創(chuàng)設或統(tǒng)合信托受益權，并溝通證券公司發(fā)行專項計劃募集資金完成證券化過程，信托公司不僅充當?shù)谝粚有磐薪Y構中的受托人還更多地進行主動管理，發(fā)揮證券化整體服務商的作用，則屬于信托公司主導型的信托受益權資產(chǎn)證券化。信托主導型信托受益權資產(chǎn)證券化的法律結構一般為：原始權益人將其自持的多筆存量信托計劃的信托受益權交由信托公司新設一個信托計劃，從而創(chuàng)設出一個集合信托受益權，然后原始權益人將其享有的集合信托受益權作為基礎資產(chǎn)轉讓給資產(chǎn)支持專項計劃進行資產(chǎn)證券化運作。

2.信托通道型。在信托受益權資產(chǎn)證券化運作過程中，如果信托公司只是在信托計劃層面充當受托人創(chuàng)設信托受益權，既未提供項目來源，也未提供過橋資金或主導項目其他事項，在整個資產(chǎn)證券化的過程中只是被動執(zhí)行安排，那么就屬于信托通道型信托受益權資產(chǎn)證券化。根據(jù)信托計劃的屬性，又可以將信托通道型分成“資金信托型”和“財產(chǎn)權信托型”。

企業(yè)資產(chǎn)證券化又稱為“資產(chǎn)支持專項管理計劃”（以下簡稱“資管計劃”）。企業(yè)以其基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付機制，委托證券公司或基金子公司作為其資產(chǎn)的托管人，通過結構化安排進行信用增級，并在此基礎上面向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券，盤活存量資產(chǎn)。雙SPV模式無疑會增大整個企業(yè)ABS操作的成本，如果不采用雙SPV模式，目前，在我國分業(yè)經(jīng)營分業(yè)監(jiān)管的模式下，信托公司同樣也較難在交易所中，發(fā)行面向公眾資產(chǎn)支持證券，這也就否定了沒有第二層SPV的可能性。因此，結合兩者，雙SPV（特殊目的載體）的結構便是最好的解決方式。2013年證監(jiān)會所發(fā)布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》，信托受益權被首次納入基礎資產(chǎn)范圍，雙SPV模式因此得到發(fā)展空間。雙SPV模式實則是在原本的企業(yè)ABS模式之中再多加一層，將信托作為企業(yè)ABS的第一層，通過其使基礎資產(chǎn)符合標準，再將其“真實出售”變成資產(chǎn)支持管理計劃，成為企業(yè)ABS的第二層。

（二）雙SPV模式的結構功能

1.基礎資產(chǎn)范圍大大拓寬。從雙SPV的結構看，該結構較之于傳統(tǒng)模式多出了一層，這無疑會增大整個企業(yè)ABS操作的成本，但它卻能大大地拓展基礎資產(chǎn)的范圍。資產(chǎn)證券化對基礎資產(chǎn)要求“權屬明確、可以產(chǎn)生獨立、可預測現(xiàn)金流的可特定化的財產(chǎn)權利或者財產(chǎn)?！痹摲N基礎資產(chǎn)對于企業(yè)而言要求較高。ABS對基礎資產(chǎn)要求特定化，所謂特定化，就是指作為ABS的基礎資產(chǎn)，能夠清晰、明確地被界定。即能夠從法律層面上界定它的權利內(nèi)容以及范圍，如動產(chǎn)所有權、土地使用權、房屋所有權、租賃債權、應收賬款收益權轉讓債權等。如果一項基礎資產(chǎn)不能夠特定化，權利內(nèi)容及范圍不清晰，它便不適宜作為基礎資產(chǎn)。信托通過內(nèi)部運作，可產(chǎn)生單一、穩(wěn)定、可控的現(xiàn)金流，這恰恰滿足了ABS的需要。

2.達到真實出售，實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。另外，雙SPV結構還可以實現(xiàn)基礎資產(chǎn)的真實出售與破產(chǎn)隔離。破產(chǎn)隔離是資產(chǎn)證券化的核心，既需要在原始權益人與SPV之間滿足基礎資產(chǎn)的“真實出售”完成原始權益人與基礎資產(chǎn)的完全隔離，也需要SPV本身可以實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，將基礎資產(chǎn)與SPV本身完全隔離。信托作為雙SPV結構的第一層，發(fā)揮著至關重要的作用?！缎磐蟹ā返谑鶙l、第十八條、第二十九條規(guī)定，一旦于特定財產(chǎn)上設立信托，那么信托財產(chǎn)將取得法律上的獨立性，獨立于受托人的固有財產(chǎn)，不受受托人破產(chǎn)影響；《信托法》第十五條同樣規(guī)定，信托財產(chǎn)與委托人未設立信托的其他財產(chǎn)區(qū)別，無論委托人死亡或破產(chǎn)，都不再屬于委托人的財產(chǎn)范圍，由此可見，信托可實現(xiàn)完全的破產(chǎn)隔離，較為適合成為ABS的特殊目的載體。

四、改進與建議：信托公司參與下雙SPV模式的構想

引入“信托公司參與企業(yè)資產(chǎn)證券化下的雙SPV模式”并非是傳統(tǒng)企業(yè)資產(chǎn)證券化模式的淘汰，無所謂新模式是否已代替了舊模式的說法，有的只是基于分業(yè)監(jiān)管的制度以及基礎資產(chǎn)高要求下的變通，對于信托公司參與企業(yè)ABS的仍有改進空間。

（一）統(tǒng)一立法，明確管理主體

雙SPV模式從嚴格意義上講，并不是金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，它本身并沒有延伸出任何新金融功能，它僅僅是現(xiàn)行監(jiān)管體制下產(chǎn)生的“畸形兒”。從傳統(tǒng)理論上講，信托應屬于特殊目的載體的最為適宜選擇，由它直接進行資產(chǎn)管理活動已然可以，本不需要第二層（專項計劃）的安排作為承接來發(fā)行資產(chǎn)支持證券。然而因為分業(yè)監(jiān)管的原因，信托公司隸屬于銀監(jiān)會范疇，極少在隸屬于證監(jiān)會范圍內(nèi)的證券市場出現(xiàn)，為操作便利賦予了資產(chǎn)管理計劃作為受托管理人的資格，由此才給雙SPV模式有了生長的空間。事實上，雙SPV模式為企業(yè)本已不菲的融資成本上“雪上加霜”，若要規(guī)范我國企業(yè)ABS市場，建議逐步確定企業(yè)ABS市場的受托管理人主體資格，統(tǒng)一立法明確信托公司作為ABS業(yè)務的唯一受托主體，以解決現(xiàn)階段資管計劃多頭監(jiān)管的現(xiàn)象，從根本上解決雙SPV模式的問題。

（二）信托公司參與雙SPV模式的風險防范

2016年5月13日，證監(jiān)會發(fā)布《資產(chǎn)證券化監(jiān)管問答（一）》，該《問答》對信托受益權作為基礎資產(chǎn)，做出了更多細化，并且明確信托受益權需要采取穿透原則探究底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流來源。這無疑為作為SPV第一層的信托公司敲響警鐘，信托公司應更關注于基礎資產(chǎn)的質(zhì)量，資產(chǎn)證券化的償付安排是將基礎資產(chǎn)中穩(wěn)定、可持續(xù)的現(xiàn)金流，作為對外發(fā)行資產(chǎn)支持證券的償付，因此這也就要求了信托公司應選擇信用質(zhì)量較好，信用評級較高，風險較低的資產(chǎn)。針對上游，信托公司應關注于基礎資產(chǎn)的質(zhì)量，針對下游，信托公司則應關注資產(chǎn)支持管理計劃計劃人的選擇。[4]雙SPV結構中基礎資產(chǎn)的復雜，交易結構的設計難度都要求著計劃人應擁有豐富的經(jīng)驗與專業(yè)的素質(zhì)，因此，對于券商或基金子公司的選擇對于資管計劃是否順利至關重要。

（三）明確監(jiān)管層對于雙SPV結構的監(jiān)管要求

作為一種金融產(chǎn)品，ABS應更關注投資者所可能遭受的風險。正如我們已了解的，企業(yè)通過資產(chǎn)證券化融資憑借的并非是企業(yè)自身信用，而是基礎資產(chǎn)的安全。ABS的結構越復雜，意味著其中存在的隱藏風險越多。對于投資者而言，關注更多的是一項產(chǎn)品的投資回報，一項安全度不足的投資產(chǎn)品，則無法“俘獲”投資者的“芳心”。因此，如何增強雙SPV結構在投資者眼中的安全性將成為突破這一障礙關鍵。信托受益權資產(chǎn)證券化存在監(jiān)管套利與監(jiān)管真空問題，監(jiān)管層應繼續(xù)推進監(jiān)管方式轉變與相關法規(guī)的完善，統(tǒng)一監(jiān)管體制并貫徹穿透式監(jiān)管原則。

首先，統(tǒng)一監(jiān)管體制。信托受益權屬于交叉性金融工具，具有跨金融市場或金融行業(yè)的特點，在我國現(xiàn)行金融分業(yè)監(jiān)管的體制下，這一交叉性金融工具存在著明顯的監(jiān)管套利動機。[5]為制止監(jiān)管套利發(fā)生，比較合適的做法便是統(tǒng)一監(jiān)管機制，信托受益權資產(chǎn)證券化的監(jiān)管機構統(tǒng)一并實施同樣的監(jiān)管標準。此外，監(jiān)管層正在轉變監(jiān)管思路，逐步收窄硬性監(jiān)管范圍的趨勢已經(jīng)十分明顯與確定。具體到信托受益權資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，監(jiān)管層應當繼續(xù)深入下去，逐步推進監(jiān)管思路與方式的轉變與完善，從原來的事前監(jiān)管向事中與事后監(jiān)管轉變，并進一步建立健全資產(chǎn)證券化相關法律法規(guī)與體制制度，加強管理與監(jiān)督，進而保護投資者利益，維護市場和諧發(fā)展。

其次，貫徹穿透式監(jiān)管原則。信托受益權資產(chǎn)證券化，因交易過程中的參與主體較多、嵌套雙層SPV結構給監(jiān)管帶來困難，只有采用穿透式監(jiān)管對底層資產(chǎn)運行以及現(xiàn)金流分配情況予以監(jiān)管方能真正實現(xiàn)監(jiān)管目的。[6]具體而言：一是，從構建信托受益權資產(chǎn)證券化的目的入手貫徹穿透式監(jiān)管原則，對于一些受限于過高負債率或受到國家宏觀調(diào)控的企業(yè)，本可以通過傳統(tǒng)的企業(yè)主體信用融資渠道，但是其企圖通過構建信托受益權資產(chǎn)證券化進行融資躲避監(jiān)管，在穿透式監(jiān)管模式下此類行為理應禁止。二是，從基礎資產(chǎn)入手貫徹穿透監(jiān)管原則，強調(diào)信托受益權需對應信托關系下特定的底層資產(chǎn)，通過底層資產(chǎn)設擔保，鎖定現(xiàn)金流服務于資產(chǎn)支持證券權益的償付并防范資金流入國家宏觀調(diào)控受限領域。值得一提的是，中國信托登記有限責任公司的定位為信托業(yè)的信托產(chǎn)品登記與信息統(tǒng)計平臺、發(fā)行與交易平臺及信托業(yè)監(jiān)管信息服務平臺，旨在建立統(tǒng)一的信托產(chǎn)品登記制度，包括信托財產(chǎn)登記及信托受益權登記，保障信托各方當事人的權益，提高信托產(chǎn)品的公信力，在產(chǎn)品發(fā)行環(huán)節(jié)上降低信息不對稱和誤導銷售問題。具體到信托受益權資產(chǎn)證券化，需進一步完善信托受益權資產(chǎn)證券化登記注冊系統(tǒng)，統(tǒng)一登記規(guī)則。按照穿透式監(jiān)管原則，應當將底層資產(chǎn)的情況根據(jù)融資人基本特征進行詳細記載，并與征信系統(tǒng)有效銜接，方便金融機構和監(jiān)管當局掌握信托受益權資產(chǎn)證券化的整體信用狀況從而實施有效的監(jiān)管。次貸危機的根源來自于基礎資產(chǎn)的不夠透明。由于信息披露的不完備導致眾多投資者無法看清真正的風險所在，從而盲目相信信用評級機構的評級。企業(yè)ABS的雙SPV模式比尋常模式更多出一層，對于投資者而言將產(chǎn)生更多的信息不對稱。因此，在該模式下，信托公司應在資產(chǎn)真實出售時，加強對基礎資產(chǎn)來源以及信用的披露；證監(jiān)會應要求企業(yè)ABS的發(fā)行人（即資產(chǎn)專項管理計劃）對基礎資產(chǎn)的最底層資產(chǎn)進行充分披露，將底層資產(chǎn)的資金流動模式公之于眾，并且，還應對其進行相應地安全性評級，證明該資產(chǎn)的可靠性并將該評級結果對外公開。

五、總結

資產(chǎn)證券化是中央調(diào)整經(jīng)濟結構的重要舉措之一，同樣也是企業(yè)突破傳統(tǒng)融資方式，改善資產(chǎn)負債結構，提高企業(yè)資產(chǎn)流動性的方法之一。正因如此，近年來，它作為一項金融工具受到了極大地追捧，企業(yè)融資需求的不斷擴張推動著該金融工具地不斷發(fā)展與改變，基礎資產(chǎn)的范圍同時也在不斷擴展。

面對無法實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的挑戰(zhàn)以及企業(yè)ABS對于基礎資產(chǎn)要求的不斷提高，信托公司參與企業(yè)資產(chǎn)證券化的“雙SPV模式”應運而生，它的出現(xiàn)并非是舊模式對新模式的取代，而是為解決ABS要求的基礎資產(chǎn)需“權屬明確、可以產(chǎn)生獨立、可預測現(xiàn)金流的可特定化的財產(chǎn)權利或者財產(chǎn)”以及“破產(chǎn)隔離”這兩問題，對于傳統(tǒng)資產(chǎn)專項管理計劃作為單一SPV模式下的補充。信托公司的加入無疑增大了整個企業(yè)ABS操作的成本，但它的加入同時也帶來了諸多的優(yōu)勢，不僅利于企業(yè)在基礎資產(chǎn)方面可選范圍的拓寬，同時也利于基礎資產(chǎn)在ABS過程中實現(xiàn)“真實出售”與“破產(chǎn)隔離”的制度要求。

雙SPV模式的存在并不是制度的創(chuàng)新而僅是現(xiàn)今監(jiān)管模式下的產(chǎn)物。根據(jù)立法，信托的破產(chǎn)隔離秉性無疑是擔任ABS中特殊目的載體的最好渠道，但因分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的政策原因，資管計劃成為了企業(yè)ABS的受托人，形成了如今的類資產(chǎn)證券化模式，造成SPV無法實現(xiàn)資產(chǎn)證券化最重要的“破產(chǎn)隔離”功能，使資產(chǎn)支持證券出現(xiàn)安全性問題，最后需要再次引入信托進行彌補。這無疑是對如今的監(jiān)管模式提出的質(zhì)疑。雙SPV模式結構的復雜以及基礎資產(chǎn)的多樣，既賦予了信托公司對于基礎資產(chǎn)質(zhì)量考察以及對下游第二層SPV管理人甄選更多的責任與義務，同時也對監(jiān)管層針對底層基礎資產(chǎn)的勘察、披露提出更多制度上設計的要求。雙SPV模式可能并非是未來企業(yè)資產(chǎn)證券化道路上的最優(yōu)模式，但是基于目前監(jiān)管政策的偏向，雙SPV模式確是較為適當?shù)姆绞街弧?/p>