論船舶信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化

王鵬鵬

（上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)法學(xué)院，上海 201620）

信托不僅是高凈值客戶有效的財(cái)富管理工具，而且也為企業(yè)融資提供了重要的支持。船舶信托的基本模式是受托人將委托人的資金用于向船舶制造公司發(fā)放貸款，船舶制造公司將船舶抵押給信托公司作為還款的抵押擔(dān)保。船舶信托作為典型的商事信托，委托人和受益人是同一主體，投資標(biāo)的就是船舶。船舶信托委托人的根本目的就在于實(shí)現(xiàn)資金的增值和保值。然而，由于船舶建造周期比較長，委托人無法在短期內(nèi)將委托的資金退出。與證券產(chǎn)品不同，船舶信托受益權(quán)無法在公開市場上自由流轉(zhuǎn)，資金就無法快速地退出。資產(chǎn)證券化可以將流動(dòng)性不好的財(cái)產(chǎn)，經(jīng)過相應(yīng)的增信轉(zhuǎn)化為在市場上自由流轉(zhuǎn)的份額，以實(shí)現(xiàn)委托人的資金提前退出。

一、問題的提出

2017年1月，中國民生信托有限責(zé)任公司在天津自貿(mào)區(qū)通過信托管理的方式完成了82 000 噸散貨船“民益公主”輪的下水起航，并且實(shí)現(xiàn)租金回境。通過信托的方式投資船舶，實(shí)現(xiàn)非標(biāo)準(zhǔn)的船舶資產(chǎn)向標(biāo)準(zhǔn)的受益權(quán)轉(zhuǎn)化在國內(nèi)還是第一單。此后，中國民生信托有限公司以此種模式陸續(xù)開展了相關(guān)業(yè)務(wù)，并且已經(jīng)形成一定的規(guī)模。但是，航運(yùn)行業(yè)發(fā)達(dá)的新加坡早在2005年就推出了海運(yùn)信托計(jì)劃，頒布并實(shí)行了《海運(yùn)金融激勵(lì)法》（Maritime Finance Initiative Scheme）希望能夠吸引海運(yùn)事業(yè)在新加坡發(fā)展，能夠持續(xù)鞏固其航運(yùn)中心的地位［1］。可見，我國船舶信托行業(yè)還處于非常初期的探索階段。

在船舶信托較為發(fā)達(dá)的國家，不僅信托公司可以通過發(fā)行集合信托計(jì)劃為船舶融資，而且受益人還可以將其持有的信托受益權(quán)經(jīng)資產(chǎn)證券化路徑在公開市場上進(jìn)行交易，以實(shí)現(xiàn)投資人資金的退出。我國《中華人民共和國信托法》（以下簡稱《信托法》）第四十八條規(guī)定信托受益權(quán)可以轉(zhuǎn)讓，但由于信托登記制度的缺失，造成受益權(quán)無法在公開市場上進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。與其他類型集合信托相比較，船舶信托受益權(quán)公開轉(zhuǎn)讓將顯得更為重要：一方面是船舶信托計(jì)劃存續(xù)期間較長（一般為15年以上），信托受益權(quán)若不通過公開市場進(jìn)行轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)資金退出，將嚴(yán)重束縛投資人的資金使用效率；另一方面，船舶的市場價(jià)格和航運(yùn)租賃價(jià)格受市場環(huán)境影響波動(dòng)較大，信托受益權(quán)的價(jià)格因此受到影響，長時(shí)間持有信托計(jì)劃對投資人來說是不利的。

2014年證監(jiān)會發(fā)布并施行的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》早已明確信托受益權(quán)可以作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。2017年9月1日，中國銀監(jiān)會頒布了《信托登記管理辦法》確立了全國統(tǒng)一的信托登記制度。因此，船舶受益權(quán)通過資產(chǎn)證券化的路徑實(shí)現(xiàn)上市就值得探討。

二、船舶信托的運(yùn)行及受益權(quán)生成

信托是基于對他人的信任而將財(cái)產(chǎn)委托管理的制度。信托是由他人管理、處分財(cái)產(chǎn)的法律制度，是委托人將財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，并且以受托人的名義對外管理財(cái)產(chǎn)的法律制度。簡而言之，信托的基本運(yùn)行機(jī)制是：委托人將自己合法的財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，受托人按照委托人的意思管理信托財(cái)產(chǎn)，從而達(dá)到信托目的［2］。信托被認(rèn)為是財(cái)富管理的導(dǎo)管，相對于一般委托人，受托人具有專業(yè)優(yōu)勢。信托制度實(shí)現(xiàn)了財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)、管理權(quán)以及受益權(quán)的分離，船舶信托提供了有效的可行機(jī)制。概言之，船舶信托制度是根據(jù)信托法的基本原理予以構(gòu)建的。

（一）船舶信托的運(yùn)行機(jī)制

按照民生信托公開的資料顯示①參見中國民生信托有限責(zé)任公司官方網(wǎng)站：https://www.msxt.com/?notice.html.，船舶信托的基本運(yùn)作機(jī)制是委托人將現(xiàn)金委托給民生信托成立集合資金信托，民生信托按照委托人的意思管理集合資金信托，并且將所管理的資金用于購買船舶。之后，受托人按照委托人的意愿，將船舶出租給船舶公司，用于航次租賃或者光船出租。按照民生信托目前披露的材料，其基本的信托結(jié)構(gòu)搭建如下：

船舶信托的融資方式不同于其他傳統(tǒng)的融資方式。船東之所以借助金融渠道進(jìn)行船舶融資，其主要的原因在于船舶價(jià)值較高，船東以自有的資金購買或者建造船舶的現(xiàn)金流壓力比較大［3］。有效的融資手段為船舶建造或者購買提供了資金支持。傳統(tǒng)的船舶融資，一般是以船舶抵押進(jìn)行融資，或者是以船舶融資租賃的方式實(shí)現(xiàn)船舶融資。在船舶抵押融資的操作中，融資的金額主要是以船舶的評估價(jià)值相關(guān)，而船舶的評估價(jià)值又極其容易受到航運(yùn)市場的波動(dòng)，所以即便船東能夠通過船舶抵押獲得融資，其所得到的融資額度也十分有限［4］。船舶融資租賃中，船東一般以直租或者售后回租的方式獲得船舶的使用權(quán)，租賃期限滿后承租人會按照合同的約定獲得船舶所有權(quán)，融資租賃方式的租期都比較長。航運(yùn)市場周期性比較明顯，承租人在租賃期間內(nèi)即便遇到市場低谷，也需要繼續(xù)承租船舶，并且繳付租金。而船東選擇船舶信托的方式進(jìn)行融資，其將改變傳統(tǒng)的船舶抵押或者船舶融資租賃方式所產(chǎn)生的負(fù)擔(dān)，船舶信托的船舶所有權(quán)屬于信托計(jì)劃，信托計(jì)劃受信托公司管理。信托計(jì)劃在船舶經(jīng)營或者管理上的自由度非常大，船東可以根據(jù)實(shí)際的承運(yùn)需要向信托計(jì)劃簽訂船舶租賃合同，可以是期租，也可以是光租。概言之，船舶信托融資還是比船舶融資租賃制度具有明顯的資金優(yōu)勢。

船舶信托融資在前端上拓寬了資金的來源。在理論上，信托計(jì)劃是受托人根據(jù)委托人的委托而產(chǎn)生，并且信托計(jì)劃的目的也是由委托人所設(shè)定的，但實(shí)踐上的操作卻并非如此。實(shí)踐中，信托計(jì)劃的管理人會根據(jù)市場的需要設(shè)計(jì)信托計(jì)劃，并且將信托計(jì)劃均等分為若干等份，信托計(jì)劃中也明確約定信托目的和信托投資的標(biāo)的。易言之，在船舶信托中，信托公司會事先設(shè)定好信托計(jì)劃的規(guī)模、投資標(biāo)的以及分紅等方式，在信托合同中約定信托的投資標(biāo)的是船舶，且明確信托計(jì)劃對于船舶的管理方式。船舶信托的受托人將該信托計(jì)劃在市場上向合格投資者進(jìn)行發(fā)行，也獲得委托人的資金。當(dāng)受托人募集到信托計(jì)劃中所約定的資金，信托計(jì)劃將被宣布成立。船舶信托計(jì)劃在本質(zhì)上是集合資金類信托，其委托人可以是個(gè)人、也可以是公司、甚至可以是銀行的資金理財(cái)計(jì)劃等資管產(chǎn)品，委托人也不受限制，只要是規(guī)定的合格投資者即可［5］。因此，通過船舶信托計(jì)劃融資，無疑在前端上拓寬了資金的來源。

船舶信托融資在后端上保障了資金的退出。委托人將資金委托給信托計(jì)劃，其將指定受益人。委托人設(shè)立信托是將財(cái)產(chǎn)的收益的權(quán)利讓渡給受益人，受益人在信托計(jì)劃中對于財(cái)產(chǎn)收益無條件的享有，是其優(yōu)越地位的體現(xiàn)［6］。委托人的資金委托給受托公司，并且指定受益人后，其資金的退出就是受托人對于信托受益權(quán)的分配。委托人通過信托對船舶投資，其委托的資金將轉(zhuǎn)化成標(biāo)準(zhǔn)的信托受益權(quán)，以實(shí)現(xiàn)“非標(biāo)準(zhǔn)船舶的標(biāo)的”轉(zhuǎn)化為“標(biāo)準(zhǔn)化的船舶信托受益權(quán)”。標(biāo)準(zhǔn)化的船舶信托受益權(quán)是可以通過證券交易市場進(jìn)行上市交易的，以實(shí)現(xiàn)委托人資金的安全退出。此外，由于信托計(jì)劃所特有的“風(fēng)險(xiǎn)隔離”“財(cái)產(chǎn)獨(dú)立”“剛性兌付”等制度，保障了委托人信托財(cái)產(chǎn)的受益的安全退出。

船舶信托融資船舶管理方式更加靈活。船舶信托計(jì)劃投資的標(biāo)的是船舶，受托人將委托人的資金作為投資購買船舶后，受托人管理的主要財(cái)產(chǎn)就是船舶。受托人管理船舶的方式主要是通過信托合同的約定以及委托人的指令。囿于船舶信托多為資金類信托，委托人不可能通過單一信托指令改變受托人管理信托財(cái)產(chǎn)的方式。為避免船舶受托人因信托合同約定不明確或者管理指令的滯后性而造成的信托財(cái)產(chǎn)管理的真空，信托文件中會約定信托目的。在集合資金類信托中，其基本的信托目的是保障委托資產(chǎn)的安全。受托人在勤勉、盡職、謹(jǐn)慎的基本要求下，可以按照信托目的對信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行靈活管理。受托人對于船舶的管理主要方式就是將船舶進(jìn)行租賃，但是受托人可以根據(jù)市場的波動(dòng)選擇租賃的方式，如融資租賃、期租、光租等不同的方式，以實(shí)現(xiàn)船舶受益人最大的信托利益。

（二）船舶受益權(quán)的路徑生成

信托制度所特有的“破產(chǎn)隔離”“財(cái)產(chǎn)獨(dú)立”以及“剛性兌付”的制度功能［7］，為委托人的財(cái)產(chǎn)保護(hù)提供了特殊的保障。信托受益權(quán)是受益人專屬享有的權(quán)利，然而受益人并不是信托法律關(guān)系的當(dāng)事人，而是經(jīng)委托人指定而產(chǎn)生的。因此，信托受益權(quán)可以被認(rèn)為是委托人將自己合法持有的財(cái)產(chǎn)權(quán)收益的權(quán)利讓渡給受益人，以實(shí)現(xiàn)財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)與收益權(quán)的分離。

受益人是經(jīng)委托人指定而產(chǎn)生的，并且享有權(quán)利而不承擔(dān)義務(wù)，船舶信托的受益人也不例外。受益權(quán)產(chǎn)生的民法基礎(chǔ)是第三人利益的合同。第三人利益合同是合同當(dāng)事人將合同利益的給付指定給合同之外的第三人，第三人因此取得對合同的直接請求權(quán)［8］。但民事合同中，第三人享受利益必須向債務(wù)人發(fā)出受益的意思表示，但是信托的受益人并無需對受托人做出意思表示。相反，由于信托事務(wù)的私密性，受益人可能并不知悉享有受益權(quán)的事實(shí)。委托人設(shè)定信托是將信托財(cái)產(chǎn)的受益權(quán)轉(zhuǎn)移給受益人，使得受益人在符合信托目的的前提下獲得受益權(quán)［9］。信托制度使得受益人處于只享受利益而無需承擔(dān)責(zé)任的優(yōu)越地位［10］。委托人與受益人的主體可以重合，當(dāng)委托人和受益人為同一人時(shí)，其為自益信托；反之，則為他益信托。無論船舶信托是屬于他益信托，還是自益信托，受益人均是船舶信托法律關(guān)系的相關(guān)利害人。在法律上船舶信托委托人和受益人的身份都是可以進(jìn)行有效分離的，并且權(quán)利義務(wù)也是可以被區(qū)分的。

受益人享有兩種明確的權(quán)利：一是從信托中獲得利益的權(quán)利，另一種是對受托人行使監(jiān)督的權(quán)利。但從船舶融資的角度上看，能夠用于船舶融資的受益權(quán)僅僅是受益人從信托財(cái)產(chǎn)中獲得利益的權(quán)利。船舶信托之所以能夠從投資者中籌集到巨額資金，表面上看是委托人讓渡了對于資金暫時(shí)的使用權(quán)；實(shí)質(zhì)上卻是獲得了從信托財(cái)產(chǎn)中獲得受益的權(quán)利。信托受益權(quán)作為一種財(cái)產(chǎn)性權(quán)利，其基本的權(quán)利內(nèi)容就是從信托計(jì)劃中獲得財(cái)產(chǎn)性權(quán)利。那么，船舶信托受益權(quán)是債權(quán)還是物權(quán)就值得探討。有學(xué)者認(rèn)為，信托受益權(quán)屬于債權(quán)，其主要理由是受益權(quán)是對人給付的權(quán)利［11］。也有學(xué)者認(rèn)為，信托受益權(quán)應(yīng)該屬于物權(quán)，其主要理由是這樣可以更加有利于保護(hù)收益人的權(quán)利［12］。

從船舶信托的實(shí)踐上看，筆者認(rèn)為將船舶信托受益權(quán)認(rèn)定為是債權(quán)在理論上難以自洽。船舶信托的受益權(quán)除了有從信托事務(wù)中獲益的權(quán)利，也有監(jiān)督受托人管理財(cái)產(chǎn)的權(quán)利。如信托事務(wù)管理的知情權(quán)、解任權(quán)等，其主要目的是保障受益權(quán)人的合法權(quán)利［13］。而若將船舶信托受益權(quán)簡單地認(rèn)為是受益權(quán)人向受托人請求獲取利益的權(quán)利，則難以解釋受益人關(guān)于監(jiān)督船舶信托運(yùn)行的權(quán)利。船舶受益權(quán)是經(jīng)過委托人指定受益人后所產(chǎn)生的。盡管船舶信托受益權(quán)人和委托人可以是同一主體，但是從法律的屬性上看其并不是船舶信托合同的主體。船舶受益權(quán)人并不能依據(jù)船舶信托合同的約定，向受托人主張權(quán)利。因此，船舶信托受益權(quán)若被認(rèn)定為債權(quán)是缺乏法理支撐的。

若將船舶信托受益權(quán)認(rèn)定為物權(quán)，筆者認(rèn)為也無法在現(xiàn)有的體系中得以融合。在目前我國的法律體系內(nèi)，一種權(quán)利要被認(rèn)定為是一種物權(quán)就必須有明確的法律規(guī)定，即所謂的“物權(quán)法定原則”。物權(quán)法定原則不僅要求物權(quán)的類型需要被明確規(guī)定，而且對于權(quán)利的內(nèi)容也需要進(jìn)行規(guī)定。而對于信托受益權(quán)法律并沒有明確規(guī)定其具體的物權(quán)類型，所以信托受益權(quán)無法被認(rèn)定為物權(quán)。從信托法的法理上看，信托財(cái)產(chǎn)經(jīng)委托人委托給受托人后，信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)既不屬于委托人，也不屬于受托人，以實(shí)現(xiàn)信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性。而信托財(cái)產(chǎn)所衍生出的受益權(quán)，是經(jīng)過委托人指定而產(chǎn)生的，受托人對信托財(cái)產(chǎn)的管理也依受益人的指令。因此，信托受益權(quán)也難以被認(rèn)定為物權(quán)。

筆者認(rèn)為，信托受益權(quán)是一種“類股權(quán)”的綜合性權(quán)利，而不是簡單的債權(quán)或者物權(quán)。首先，信托受益權(quán)既有債權(quán)的對受托人的給付請求權(quán)，也有物權(quán)的對信托財(cái)產(chǎn)剩余價(jià)值的分配請求權(quán)。信托受益權(quán)所代表權(quán)利的大小同委托人所委托的信托財(cái)產(chǎn)有直接的關(guān)系，這就如同股東所認(rèn)繳的股份的多寡，直接決定其享有的權(quán)利比例。其次，信托受益權(quán)是一種標(biāo)準(zhǔn)化的權(quán)利。委托人將資金委托給信托公司后，受托人按照信托合同的約定購買船舶。船舶作為非標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)物資產(chǎn)，經(jīng)過信托的功能轉(zhuǎn)化后，委托人所委托的資金就變?yōu)樾磐惺芤鏅?quán)。受益人所持有的每一份受益權(quán)，其所代表的權(quán)利和所分享的利益是完全相同的。作為標(biāo)準(zhǔn)化的權(quán)利，也為其上市流通進(jìn)行了基礎(chǔ)資產(chǎn)的準(zhǔn)備。最后，信托受益權(quán)是一種可以自由流轉(zhuǎn)的財(cái)產(chǎn)性權(quán)利。信托受益權(quán)并不是禁錮于受益人，而是可以通過市場公開的交易機(jī)制進(jìn)行流轉(zhuǎn)，以實(shí)現(xiàn)其財(cái)產(chǎn)價(jià)值。信托受益權(quán)的流轉(zhuǎn)，不僅可以實(shí)現(xiàn)信托財(cái)產(chǎn)的安全退出，而且可以實(shí)現(xiàn)以信托受益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)再融資的目的。

總而言之，船舶信托受益權(quán)專屬于信托受益人，而船舶信托受益人是依委托人的指定而產(chǎn)生的。船舶信托受益權(quán)的財(cái)產(chǎn)價(jià)值是依附于船舶的價(jià)值，并隨著船舶的價(jià)值波動(dòng)而波動(dòng)。船舶信托受益權(quán)將非標(biāo)準(zhǔn)的船舶實(shí)物財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)化成了標(biāo)準(zhǔn)化的信托受益權(quán)，提高了船舶融資的便利性。

三、船舶信托受益權(quán)的資產(chǎn)證券化路徑

資產(chǎn)證券化是將原先流動(dòng)性不強(qiáng)的資產(chǎn)通過結(jié)構(gòu)性安排，使其轉(zhuǎn)化為一般的有價(jià)證券，從而實(shí)現(xiàn)其能夠在公開市場上進(jìn)行流通的目的［14］。船舶信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)在于有能夠產(chǎn)生價(jià)值的基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)。船舶信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化標(biāo)的就是要提高其流動(dòng)能力，以實(shí)現(xiàn)受益權(quán)人的資金退出和再次融資的目的。2014年證監(jiān)會發(fā)布并施行的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》為信托受益權(quán)的資產(chǎn)證券化提供了政策上的支持。實(shí)踐中，以企業(yè)應(yīng)收賬款、租賃權(quán)、信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)的資產(chǎn)證券化都已經(jīng)比較成熟。在現(xiàn)有的市場中，信托受益權(quán)并沒有成功資產(chǎn)證券化的案例。那么，船舶信托受益權(quán)為何要進(jìn)行資產(chǎn)證券化？其資產(chǎn)證券化應(yīng)遵循何種路徑？

（一）船舶信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化的內(nèi)生動(dòng)力

資產(chǎn)證券化的目的在于使得原先流動(dòng)性不足的資產(chǎn)，經(jīng)增信后可在市場上進(jìn)行公開交易。資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了從不具有流動(dòng)性的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性資產(chǎn)［15］。船舶信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化內(nèi)生的驅(qū)動(dòng)力在于使得本不具有流動(dòng)性的受益權(quán)轉(zhuǎn)化成具有流動(dòng)性的資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品，以期實(shí)現(xiàn)船舶受益權(quán)原委托人的資金的安全退出以及二次融資的可能。船舶信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了信托受益權(quán)的期限、流動(dòng)性以及信用轉(zhuǎn)換的綜合效果。

船舶信托受益權(quán)經(jīng)資產(chǎn)證券化后將實(shí)現(xiàn)期限的轉(zhuǎn)換。資金融通的本質(zhì)就是要實(shí)現(xiàn)不同期限的資金的錯(cuò)配。對于船舶信托融資而言，船舶的融資金額較大、且周期長，委托人將資金用于船舶信托融資后，其占用期間較長。在信托存續(xù)期間，船舶信托受益權(quán)的價(jià)值受船舶價(jià)格的影響較大，且周期性較為明顯。船舶信托受益權(quán)經(jīng)資產(chǎn)證券化后，為船舶受益權(quán)人在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)資金退出提供了可能［16］。船舶信托受益權(quán)人可以將持有周期較長的信托受益權(quán)，經(jīng)資產(chǎn)證券化后，分割成短期的證券化的產(chǎn)品，進(jìn)而促進(jìn)了船舶信托受益權(quán)的期限轉(zhuǎn)化。在不確定的市場周期中，船舶信托受益權(quán)人可以根據(jù)市場周期變化分割出不同期限的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，以期獲得超額收益。同時(shí)，由于船舶單體數(shù)額較大，單一船舶信托受益權(quán)就足以作為資產(chǎn)證券化的自出財(cái)產(chǎn)，彌補(bǔ)了其他信托受益權(quán)由于基礎(chǔ)資產(chǎn)信用評級不同而產(chǎn)生的障礙。

船舶信托受益權(quán)經(jīng)資產(chǎn)證券化后將實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的轉(zhuǎn)化。資產(chǎn)證券化驅(qū)動(dòng)了基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)的流動(dòng)性，使得原本不易流動(dòng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)經(jīng)包裝后成為流動(dòng)性較高的標(biāo)準(zhǔn)性產(chǎn)品，從而加速了船舶信托受益人受益權(quán)經(jīng)濟(jì)利益的實(shí)現(xiàn)［17］。船舶信托受益權(quán)是附著受益人的，受益人是經(jīng)委托人指定而確定的。雖然《信托法》中規(guī)定信托受益權(quán)可以轉(zhuǎn)讓，但是由于缺乏公開的可交易的市場，無法實(shí)現(xiàn)信托受益權(quán)的大規(guī)模流轉(zhuǎn)。因此，傳統(tǒng)意義上的信托受益權(quán)只能在個(gè)人之間進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，無法通過公開市場進(jìn)行大規(guī)模撮合。船舶信托受益權(quán)經(jīng)資產(chǎn)證券化后，其將被包裝成為標(biāo)準(zhǔn)的、可上市交易的、具有較強(qiáng)流動(dòng)性的金融衍生產(chǎn)品，從而加速了船舶信托受益權(quán)的流動(dòng)［18］。船舶信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化后的流動(dòng)性轉(zhuǎn)化，將信托公司是否可以對受益人的支付風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了資產(chǎn)證券化管理人對于新投資人的給付轉(zhuǎn)化。

船舶信托受益權(quán)經(jīng)資產(chǎn)證券化后將實(shí)現(xiàn)信用轉(zhuǎn)換。船舶信托受益權(quán)的信用基礎(chǔ)在于信托管理人以及船舶信托本身的風(fēng)控措施的安排。在現(xiàn)有的操作中，船舶信托受益權(quán)的信用支持是來自船舶抵押以及船舶價(jià)格的波動(dòng)，這種信托支持本身是比較脆弱的。船舶信托受益權(quán)經(jīng)資產(chǎn)證券化后，其信用主體也發(fā)生了變化。船舶信托的管理人以及增信機(jī)構(gòu)本身對于產(chǎn)品來說也是具有極強(qiáng)的信用背書功能。船舶信托受益權(quán)在資產(chǎn)證券化的過程中，需要律師、會計(jì)師、增信機(jī)構(gòu)以及評級機(jī)構(gòu)對船舶信托受益權(quán)進(jìn)行重新梳理，以審視現(xiàn)存的船舶信托結(jié)構(gòu)是否合理且符合規(guī)定。船舶信托受益權(quán)在資產(chǎn)證券化的過程中，是通過市場的手段進(jìn)行資信增級的，諸如第三方擔(dān)保、追加實(shí)物抵押、期限互換以及對沖機(jī)制設(shè)定等。市場手段對信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化的信用增級，就是為了獲得市場所認(rèn)可的產(chǎn)品，且能夠通過產(chǎn)品的價(jià)格反映產(chǎn)品的公允價(jià)值。

總而言之，船舶信托受益人將其所持有的信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化的目的在于使得本身不具有流動(dòng)性的船舶信托受益權(quán)通過公開市場進(jìn)行流動(dòng)。船舶信托受益權(quán)經(jīng)資產(chǎn)證券化后，可以將本來較長期限的信托受益權(quán)財(cái)產(chǎn)分割成短期限的證券化產(chǎn)品，以獲得在市場上公開交易的機(jī)會，從而保障信托受益人的資金安全。

（二）船舶信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化的合法性調(diào)試

船舶信托受益權(quán)是否可以成為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，就要考察船舶信托受益權(quán)是否具有獨(dú)立性、確定性以及可轉(zhuǎn)讓性。若是船舶信托受益權(quán)符合上述三種特性，則可以就資產(chǎn)證券化的路徑進(jìn)行合法性調(diào)試，以期能夠在公開市場上進(jìn)行轉(zhuǎn)讓并且實(shí)現(xiàn)委托人資金的安全退出。

船舶信托受益權(quán)作為資產(chǎn)證券化的前提是基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)具有獨(dú)立性。資產(chǎn)證券化的目的是讓流動(dòng)性不強(qiáng)的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)化成流動(dòng)性較強(qiáng)的證券化產(chǎn)品。無論是實(shí)物資產(chǎn)還是權(quán)利性資產(chǎn)，其財(cái)產(chǎn)屬性必須具有獨(dú)立性［19］。從外觀上看，獨(dú)立性的財(cái)產(chǎn)要求權(quán)屬清晰。權(quán)屬獨(dú)立性的財(cái)產(chǎn)是區(qū)分不同財(cái)產(chǎn)類型證券化的前提條件。船舶信托受益權(quán)附著于受益權(quán)人，且能夠與委托人、受托人的財(cái)產(chǎn)進(jìn)行有效區(qū)分，還獨(dú)立于受益人的其他類型財(cái)產(chǎn)。船舶信托受益權(quán)的財(cái)產(chǎn)是基于船舶的租賃產(chǎn)生的租金，并且在信托期限內(nèi)，船舶信托受益權(quán)所帶來的財(cái)產(chǎn)性權(quán)利是穩(wěn)定的且能夠被預(yù)估的。因此，船舶信托受益權(quán)屬于獨(dú)立財(cái)產(chǎn)，符合資產(chǎn)證券化的要求。

船舶信托受益權(quán)作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)應(yīng)該是具有確定性的?；A(chǔ)財(cái)產(chǎn)的確定性包括財(cái)產(chǎn)性權(quán)利的范圍和權(quán)屬上的確定?；A(chǔ)財(cái)產(chǎn)確定性范圍是區(qū)分此財(cái)產(chǎn)同彼財(cái)產(chǎn)的界限，也是財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性的標(biāo)志［20］。權(quán)屬上的獨(dú)立就是要求基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)能夠被獨(dú)立登記。信托受益權(quán)作為綜合性權(quán)利，難以作為證券化財(cái)產(chǎn)的制約因素就在于并沒有建立全國統(tǒng)一的登記制度。船舶信托受益權(quán)作為“類股權(quán)”的綜合性權(quán)利，其在權(quán)利屬性上應(yīng)該是確定的，相關(guān)當(dāng)事人可以通過合同確定受益人、信托受益權(quán)的期限以及份額等。盡管理論界對于船舶信托受益權(quán)的權(quán)利屬性也有不同的認(rèn)識，但是其作為財(cái)產(chǎn)性權(quán)利，并沒有太大的爭議。同時(shí)，在實(shí)務(wù)界中早已將信托受益權(quán)作為證券化的基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)，所以船舶信托受益權(quán)符合確定性的標(biāo)準(zhǔn)。

船舶信托受益權(quán)作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)應(yīng)該是可自由轉(zhuǎn)讓的。由于基礎(chǔ)信托財(cái)產(chǎn)經(jīng)過資產(chǎn)證券化后，形成投資人可以投資的標(biāo)準(zhǔn)化份額。因此，資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)應(yīng)該是可以自由轉(zhuǎn)讓的。在船舶信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)中，會形成一個(gè)新的委托人、受托人、受益人之間的專項(xiàng)計(jì)劃，以滿足資產(chǎn)證券化的獨(dú)立性和達(dá)到破產(chǎn)隔離的目的。對于船舶信托受益權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性，我國《信托法》第四十八條也明確規(guī)定信托受益權(quán)是可以自由轉(zhuǎn)讓的。自由流轉(zhuǎn)的船舶信托受益權(quán)若是在公開市場上進(jìn)行交易流轉(zhuǎn)，就需要在公開的平臺進(jìn)行登記，達(dá)到公示“使人知、使人信”的目的。

綜上所述，船舶信托受益權(quán)作為獨(dú)立的、確定的以及可自由轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)，是資產(chǎn)證券化合格的基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)。資產(chǎn)證券化的路徑就是將原有的船舶信托受益權(quán)作為新的投資標(biāo)的，新的SPV 所構(gòu)建的市場流轉(zhuǎn)機(jī)制，從而實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的二次上市流轉(zhuǎn)。從上文的分析看，我們發(fā)現(xiàn)船舶信托受益權(quán)之所以沒有作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行上市交易，其主要的障礙在于信托受益權(quán)無法進(jìn)行登記，無法產(chǎn)生公示公信的效果，更無法在法律層面上達(dá)到“獨(dú)立性”與“確定性”的標(biāo)簽效果。隨著《信托登記管理辦法》正式生效實(shí)施，將船舶信托受益權(quán)作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)的路徑是否順暢呢？

四、船舶信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化的上市交易機(jī)制設(shè)計(jì)

船舶信托受益權(quán)之所以無法作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并不是因?yàn)樵撠?cái)產(chǎn)不具備獨(dú)立性、確定性以及可轉(zhuǎn)讓性的基本特性，而是缺乏統(tǒng)一的登記制度。新近頒布《信托登記管理辦法》確立統(tǒng)一的登記制度，為船舶信托受益權(quán)上市流轉(zhuǎn)掃除了制度上的障礙。

（一）船舶信托受益權(quán)登記保障了交易安全

船舶信托受益權(quán)登記制度的直接法律效果是產(chǎn)生公示作用，產(chǎn)生“使人知、使人信”的法律效果。船舶信托受益權(quán)經(jīng)過登記所產(chǎn)生的公示外觀的效果，是能夠產(chǎn)生對抗善意第三人的法律效力。從我國《信托法》第十條的規(guī)定看，只有經(jīng)過登記的才能產(chǎn)生信托效果。船舶信托受益權(quán)經(jīng)過登記后，不僅可以保證信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性，而且還可以有效地區(qū)分信托財(cái)產(chǎn)與其他財(cái)產(chǎn)，從而達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的作用。從信托的實(shí)踐上看，船舶信托受益權(quán)經(jīng)過登記后保證了與第三人交易的安全，也保護(hù)了第三人的信賴?yán)妫?1］。概言之，船舶信托受益權(quán)登記公示后為資產(chǎn)證券化提供了可能。

船舶信托受益權(quán)進(jìn)行登記后可以保證信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性。船舶信托受益權(quán)經(jīng)登記后，其可以清晰地區(qū)分權(quán)屬關(guān)系，以達(dá)到法律形式上的“獨(dú)立性”；此外，其可以明確船舶信托受益權(quán)的財(cái)產(chǎn)屬性的范圍，以達(dá)到船舶信托受益權(quán)財(cái)產(chǎn)屬性的“確定性”；最后，船舶信托受益權(quán)經(jīng)登記后，其可以保障交易的安全，保護(hù)第三人的合理信賴，從而維護(hù)交易本身的安全［22］。船舶信托受益權(quán)經(jīng)統(tǒng)一登記后，從而產(chǎn)生有效的財(cái)產(chǎn)區(qū)分，為船舶信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化掃除了制度上的障礙。

《信托登記管理辦法》中對于信托受益權(quán)的管理采用的是賬戶管理機(jī)制，即信托受益權(quán)的變化是通過信托受益權(quán)賬戶予以記載的。在未來操作中，船舶信托受益權(quán)的賬戶將開設(shè)在統(tǒng)一的登記公司，由該公司對信托受益權(quán)的變動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管。船舶信托受益權(quán)人對外公示的方式，就是從登記公司所設(shè)立的信托受益權(quán)賬戶中予以體現(xiàn)，并且由信托登記公司對該賬戶進(jìn)行有效監(jiān)管，從而保障信托受益權(quán)人的合法利益。

總之，經(jīng)過統(tǒng)一登記的信托受益權(quán)將作為有效的資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)，其通過增信措施，如提供擔(dān)保、抵押或者保證等方式，以達(dá)到能夠在公開市場交易的目的［23］。船舶信托受益權(quán)的登記為資產(chǎn)證券化提供了技術(shù)支持。

（二）船舶信托受益權(quán)經(jīng)登記后形成二次信托關(guān)系

船舶受益權(quán)人將持有的船舶受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給管理人，構(gòu)建成新的SPV 結(jié)構(gòu)。雖然船舶受益人將船舶受益權(quán)委托給管理人沒有被明確為何種法律關(guān)系，但是筆者認(rèn)為這應(yīng)該是信托法律關(guān)系。

從船舶信托受益權(quán)流轉(zhuǎn)的路徑上看，船舶信托受益權(quán)經(jīng)過登記后委托給管理人進(jìn)行管理。從管理人的角度看，船舶信托受益權(quán)的管理人并不是沒有獲得該權(quán)利的權(quán)屬，而僅僅是按照船舶信托受益權(quán)人的指令對該權(quán)利進(jìn)行管理。從財(cái)產(chǎn)的角度看，船舶信托受益權(quán)作為可以自由流轉(zhuǎn)的財(cái)產(chǎn)，具備成為信托財(cái)產(chǎn)條件。從理論上講，船舶受益權(quán)人將受益權(quán)委托給管理人后，船舶受益權(quán)將獨(dú)立于管理人與船舶受益人，且實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離、資產(chǎn)獨(dú)立的效果；從目前的部門規(guī)章看，《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》也明確規(guī)定SPV 的獨(dú)立性。具有獨(dú)立性的SPV 實(shí)現(xiàn)了船舶受益權(quán)與管理人、船舶受益人之間的風(fēng)險(xiǎn)隔離和資產(chǎn)獨(dú)立。

船舶信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化的主要目的在于將非標(biāo)準(zhǔn)的信托受益權(quán)轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化的證券產(chǎn)品。船舶信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化所依賴的載體就是SPV，而該載體的功能就在于實(shí)現(xiàn)管理船舶信托受益權(quán)的標(biāo)準(zhǔn)化。對于船舶信托受益權(quán)委托所形成的SPV 而言，其不僅扮演了管理信托財(cái)產(chǎn)的功能，而且還在該平臺上完成了相關(guān)增信措施，以提高船舶信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化后的流動(dòng)性。船舶信托受益權(quán)經(jīng)過資產(chǎn)證券化以及相關(guān)增信后，就實(shí)現(xiàn)了非標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品向標(biāo)準(zhǔn)化證券轉(zhuǎn)化的過程，提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性。

船舶信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化所形成的SPV 也用自身信用為新的信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行增信背書。船舶信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化的操作模式中，委托人將其所持有的船舶信托受益權(quán)委托給SPV。就目前的實(shí)踐上看，可以成為合法的SPV 管理人的只有信托公司。信托公司作為我國持牌的金融機(jī)構(gòu)，具有強(qiáng)大的實(shí)力對管理的產(chǎn)品進(jìn)行背書管理。船舶信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化被認(rèn)定為是二次信托關(guān)系，管理人就應(yīng)該負(fù)有剛性承兌的功能，以保障新的信托受益人的合法權(quán)益。SPV 主體也將船舶受益權(quán)經(jīng)增信方增信后產(chǎn)生的新的產(chǎn)品在對市場上進(jìn)行推介，以實(shí)現(xiàn)船舶信托受益權(quán)的二次融資和銷售，實(shí)現(xiàn)船舶信托受益權(quán)人資金的安全退出。新投資人在該法律關(guān)系中作為資金的流入方，其為資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品提供了資金的支持。概言之，船舶信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化是經(jīng)過相應(yīng)增信措施后，以提高產(chǎn)品的流動(dòng)性。

（三）船舶信托受益權(quán)證券化的基本交易模式

船舶信托受益權(quán)經(jīng)過登記以及二次信托后形成交易的基本模式，即船舶信托受益權(quán)的持有人將船舶信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給新的管理人，形成SPV 主體。SPV 主體根據(jù)委托人（船舶信托受益權(quán)持有人）的意愿管理船舶信托受益權(quán)，同時(shí)在這一SPV 主體中將通過不同方式的增信措施，將非標(biāo)準(zhǔn)化的船舶信托受益權(quán)轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化的證券產(chǎn)品，以滿足其在交易所流轉(zhuǎn)的目的。因此，船舶信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化的基本模式如下：

在上述結(jié)構(gòu)中，我們可以清晰地看出：船舶信托受益人將所持有的船舶信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給SPV，增信方對SPV 進(jìn)行增信，從而在公開市場上進(jìn)行銷售。船舶信托受益權(quán)之所以難以直接在公開市場上進(jìn)行直接的大規(guī)模交易的原因在于船舶信托受益權(quán)的信用評級不夠，船舶信托受益權(quán)存在較大的風(fēng)險(xiǎn)難以在公開的證券市場上進(jìn)行銷售。因此，需要通過SPV 且通過增信方對其進(jìn)行包裝以達(dá)到上市交易的目的。從上述交易結(jié)構(gòu)圖上看，船舶受益權(quán)資產(chǎn)證券化的核心法律關(guān)系在于船舶受益權(quán)人與管理人、管理人與新投資人。

管理人與新投資人之間的買賣轉(zhuǎn)讓關(guān)系：船舶受益人將受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給SPV 主體后，其形成信托法律關(guān)系。實(shí)踐中，投資人與管理人簽署的《專項(xiàng)計(jì)劃認(rèn)購受益人》，證券公司向投資者發(fā)行的SPV，轉(zhuǎn)讓信托受益權(quán)標(biāo)的，投資人認(rèn)購后將取得受益憑證。從信托法律關(guān)系的角度分析，新的投資人將作為資產(chǎn)證券化的受益人，且依照認(rèn)購法律文本的約定享有權(quán)利和承擔(dān)義務(wù)。

綜上所述，船舶信托受益權(quán)經(jīng)過登記以及二次信托登記后，將使得非標(biāo)準(zhǔn)的船舶信托受益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)闃?biāo)準(zhǔn)化的證券產(chǎn)品。管理人通過將受托的船舶信托受益權(quán)包裝成標(biāo)準(zhǔn)的專項(xiàng)集合計(jì)劃，以完成船舶信托受益權(quán)的標(biāo)準(zhǔn)化流轉(zhuǎn)。

五、結(jié)語

船舶屬于資本密集型行業(yè)，回報(bào)周期較長，船舶價(jià)值受航運(yùn)市場影響較為明顯，投資者難以鎖定投資回報(bào)［24］。船舶信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化是通過公開市場實(shí)現(xiàn)受益權(quán)退出的，提前鎖定了受益權(quán)人的利益。船舶信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化是基于船舶信托自身的主體信用以及中介機(jī)構(gòu)所提供的綜合信用支持，一定程度上降低了船舶信托投資人的投資風(fēng)險(xiǎn)。船舶信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化作為新的金融衍生產(chǎn)品，既不同于股權(quán)融資，也不是債權(quán)融資，而是通過資產(chǎn)將船舶信托受益權(quán)所集合產(chǎn)生的信托受益權(quán)所聚集的穩(wěn)定現(xiàn)金流或者收益進(jìn)行融資的。不可否認(rèn)，船舶信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化并不可能完全抵消船舶信托本身所固有的風(fēng)險(xiǎn)，但是其給新的投資者提供的高回報(bào)，足以彌補(bǔ)投資者的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。此外，船舶信托受益權(quán)連接了船舶融資市場與公開的資本市場，一方面船舶信托受益權(quán)的資產(chǎn)證券化為公開的子標(biāo)本市場提供了新的投資標(biāo)的；另一方面公開的資本市場為船舶融資注入了資金。