債券違約因素及風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避

郭臻 瑋菡

摘要：債券發(fā)行一直以來都是重要的融資手段之一，這一模式在國(guó)外已經(jīng)成熟，也漸漸成為我國(guó)企業(yè)的融資渠道。截止到2018年，我國(guó)債券規(guī)?？傆?jì)達(dá)到47.7萬億元，同比增長(zhǎng)約16.9%。但2018年也是我國(guó)實(shí)質(zhì)性債務(wù)集中爆發(fā)的一年。根據(jù)Wind 資訊2018年違約債券數(shù)量達(dá)119支，總規(guī)模為1166.51 億元。就數(shù)量或規(guī)模而言，單2018年所發(fā)生的債務(wù)違約已超過前三年（2015-2017）的總和。在2015年之前，由于債券市場(chǎng)存在著“剛性兌付”，所以并無實(shí)質(zhì)的債務(wù)違約情況，但“11超日債”打破了長(zhǎng)期以來的情況，成為了首個(gè)實(shí)質(zhì)性債券違約。同時(shí)這也預(yù)示了市場(chǎng)中信用風(fēng)險(xiǎn)正在加大，因此對(duì)有關(guān)債券違約原因的研究與預(yù)判也是有著充分必要的。通過對(duì)國(guó)內(nèi)債券違約市場(chǎng)的整體分析以達(dá)到規(guī)避可能的債券違約風(fēng)險(xiǎn)的研究目的。

關(guān)鍵詞：債券違約 市場(chǎng)影響 風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警

一、違約現(xiàn)狀

之前由于政府的隱性擔(dān)保，即“剛性兌付”的存在，投資者對(duì)于上市公司的債券投資一直處于較為信任的狀態(tài)。但自從2014年“超日債”發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，投資者對(duì)于債券投資產(chǎn)生了一定的信任危機(jī)。近年來，我國(guó)債券違約數(shù)量顯著上升。2014年發(fā)生違約的債券數(shù)量共計(jì)6只，所涉金額總數(shù)為13.4億;2015年發(fā)生違約的債券數(shù)量共計(jì)23只，所涉金額總數(shù)為126.1億;2016年發(fā)生違約的債券數(shù)量共計(jì)78只，所涉金額總數(shù)為393.24億;2017年50只債券發(fā)生違約，涉及金額392.9億，與2016年相差不大。但2018年債券違約出現(xiàn)了井噴式增長(zhǎng)，2014年以來共有59家上市公司發(fā)生債券違約，僅在2018年發(fā)生的就高達(dá)52家。數(shù)量上2018 年119 只債券出現(xiàn)違約行為，從發(fā)行規(guī)模上看，債券違約規(guī)模達(dá)到 1166.51 億元。

迄今為止共有59家企業(yè)發(fā)生債券違約。出現(xiàn)違約的民營(yíng)企業(yè)有39家，違約金額達(dá)464.28億，國(guó)有企業(yè)11家，違約金額332.65億，外商獨(dú)資企業(yè)4家，違約金額77.2億元，中外合資企業(yè)2家，違約金額17.6億，其它類型共計(jì)3家，違約金額50億元。其中民營(yíng)企業(yè)違約數(shù)量最多，國(guó)有企業(yè)違約金額較之于民營(yíng)企業(yè)并未相差過多，雖然數(shù)量上遠(yuǎn)低于民營(yíng)企業(yè)。詳見表1。

二、違約因素

（一）經(jīng)濟(jì)下滑

中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在步入“新常態(tài)”從2013年以來中國(guó)GDP增速出現(xiàn)顯著下滑，在此之前GDP增速一直是兩位數(shù)，此后變?yōu)閭€(gè)位增長(zhǎng)。2015年首次跌破7%。先前的經(jīng)濟(jì)繁榮，使企業(yè)有著良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)額，更容易獲得銀行信貸或融資。隨著GDP增速的減緩，降低了產(chǎn)業(yè)的需求，同時(shí)降低了消費(fèi)者的購買力，使企業(yè)無法再向以前年度那樣維持同樣的利潤(rùn)和銷售量。獲得銀行貸款或融資的難度加大，正常運(yùn)轉(zhuǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流難以應(yīng)對(duì)債券的本金或利息，導(dǎo)致了債券違約的發(fā)生。如圖1所示2017年之前GDP增速下滑，債券違約數(shù)量明顯上升，2017年經(jīng)濟(jì)暫時(shí)回暖，債券違約數(shù)量也有所減少，但在2018年時(shí)隨著經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行，違約數(shù)量持續(xù)爆發(fā)。

（二）企業(yè)因素

企業(yè)前期的擴(kuò)張過于快速，但對(duì)于核心業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力并未有顯著提升，導(dǎo)致資金過多投入但銷售額、利潤(rùn)并沒有有著可以與之長(zhǎng)。如中消安在上市兩年內(nèi)利用募得的32億資金收購了十幾家企業(yè)，并且都是資金收購。這種粗獷又激進(jìn)的收購擴(kuò)張方式并沒有帶來營(yíng)業(yè)收入的增加。卻導(dǎo)致現(xiàn)金的極速消耗，現(xiàn)金流狀況不佳。最終為保住上市公司不被摘牌只得出售了9億資產(chǎn)以換取利潤(rùn)。與此同時(shí)，2018年金融業(yè)監(jiān)管加大，銀行對(duì)于貸款發(fā)放的審批也愈加嚴(yán)格，致使企業(yè)的融資難度加大，融資成本過高。之前的布局已經(jīng)投入，后續(xù)的資金支持卻乏力，從而導(dǎo)致債券違約的頻發(fā)。

（三）行業(yè)周期因素

產(chǎn)品生命周期理論由雷蒙德教授提出，他將產(chǎn)品生命周期劃分為四個(gè)階段，依次是：引入期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期。引入期的行業(yè)多為剛起步，規(guī)模較之于其它行業(yè)較小，利潤(rùn)率也較不穩(wěn)定。成長(zhǎng)期的行業(yè)發(fā)展迅速且利潤(rùn)率較高。成熟期利潤(rùn)率增長(zhǎng)幅度較低，但相對(duì)穩(wěn)定。而衰退期的行業(yè)多處于產(chǎn)能過剩，利潤(rùn)率和增長(zhǎng)率都處于較低階段。引入期的行業(yè)由于不穩(wěn)定，極易發(fā)生違約行為。而衰退期的行業(yè)由于行業(yè)發(fā)展有限也容易出現(xiàn)違約。成長(zhǎng)期和成熟期的行業(yè)，由于發(fā)展迅速，容易出現(xiàn)過度生產(chǎn)，對(duì)未來發(fā)展評(píng)估失誤，過度發(fā)行債券，一旦外界有任何政策波動(dòng)或市場(chǎng)波動(dòng)，容易打破平衡，出現(xiàn)違約行為。

（四）民營(yíng)企業(yè)融資難

現(xiàn)如今我國(guó)民營(yíng)企業(yè)融資方式主要依靠債券、銀行信貸和債券發(fā)行。但如今由于債券違約率的上升且多數(shù)集中于民營(yíng)企業(yè)，使其信用大幅下滑，債券發(fā)行較之前難度增加。2018年民營(yíng)企業(yè)發(fā)債規(guī)模4029億，較2016年比下降4706億，較2017年減少602億，目前民營(yíng)企業(yè)存續(xù)債僅有2.3萬億占整體市場(chǎng)11%;而受市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的影響，民營(yíng)企業(yè)平均銀行信貸融資規(guī)模從6億下降到4.6億;股市方面受大盤走勢(shì)整體不加的影響，全年跌幅達(dá)24.59%，民營(yíng)上市公司由于股價(jià)大幅下降資金流發(fā)生短缺，截止到2018年10月，已有24家民營(yíng)企業(yè)被國(guó)有資產(chǎn)收購。

三、相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)管理

依據(jù)債券市場(chǎng)相關(guān)的參與者劃分，可主要區(qū)分為債券發(fā)行方、投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)，分析債券的風(fēng)險(xiǎn)管理將從以下三角度展開。

（一）發(fā)行方

首先，應(yīng)當(dāng)以企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模為前提，在合理范圍內(nèi)進(jìn)行融資，對(duì)資金需求進(jìn)行合理預(yù)算，切勿過度融資，造成本息無法按時(shí)兌付的惡劣后果。并且將股權(quán)融資、債券融資進(jìn)行合理匹配，有宏觀整體意識(shí)，通過多種融資渠道滿足資金需求。

其次，發(fā)行主體應(yīng)提高財(cái)務(wù)管理水平，發(fā)債前進(jìn)行合理預(yù)測(cè)。目前我國(guó)對(duì)于債券募集資金使用途徑、計(jì)劃無強(qiáng)制規(guī)定，這就需要企業(yè)依據(jù)自身情況不斷進(jìn)行調(diào)整，保證資金的安全性和使用效率。

最后，企業(yè)應(yīng)樹立道德責(zé)任，按時(shí)按期完成履約義務(wù)。目前我國(guó)債券償付率國(guó)企遠(yuǎn)低于民營(yíng)企業(yè)。有部分國(guó)有企業(yè)將貸款、債券的償付作為“公共資源”無償使用，一旦經(jīng)營(yíng)不善，便利用政策漏洞進(jìn)行逃廢債。因此相關(guān)企業(yè)需加強(qiáng)信用建設(shè)，必要時(shí)可對(duì)實(shí)際控股人或大股東實(shí)行連帶責(zé)任，降低企業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)。

（二）投資者

發(fā)生債券違約時(shí)，作為損失直接的承受者，可通過以下幾種方式分散不利影響。

第一，保持對(duì)公司重點(diǎn)事件、節(jié)點(diǎn)的關(guān)注。對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)、周期性強(qiáng)的行業(yè)及時(shí)了解行業(yè)拐點(diǎn)，進(jìn)行合理的風(fēng)險(xiǎn)判斷，不能單純依賴債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，建立個(gè)性化的安全域，控制風(fēng)險(xiǎn)，降低損失。

第二，分散投資。投資多家債券或進(jìn)行其他金融理財(cái)產(chǎn)品的購買投資，切勿將“雞蛋放到同一個(gè)籃子內(nèi)”。依據(jù)自身對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的接受程度，不斷進(jìn)行投資分布的調(diào)整。

第三，可以進(jìn)行托管制度。發(fā)生違約時(shí)，可聯(lián)合其他投資者，共同委托專業(yè)機(jī)構(gòu)或個(gè)人進(jìn)行維權(quán)托管，提升維權(quán)求償效率。利用合理的監(jiān)督激勵(lì)機(jī)制，提高委托代理人的積極性。

（三）監(jiān)管機(jī)構(gòu)

穩(wěn)定的貨幣金融政策是前提。往往在貨幣政策寬松，GDP增速迅猛時(shí)期，企業(yè)大肆發(fā)債，采取激進(jìn)擴(kuò)張，而當(dāng)政策緊縮時(shí)，隨著經(jīng)濟(jì)下行，業(yè)績(jī)下滑，后續(xù)經(jīng)營(yíng)無法與擴(kuò)張相匹配，極易造成債券的違約，所以宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健是債券市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展的前提。

風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制是不可或缺的手段。沒有對(duì)擔(dān)保人、發(fā)行主體的強(qiáng)制要求，使得違約成本大幅下降，最終的損失承擔(dān)者成為投資者。所以，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)擔(dān)保人進(jìn)行強(qiáng)制要求，設(shè)立擔(dān)保機(jī)制。完善對(duì)違約企業(yè)債務(wù)重組等舉措。同時(shí)可通過對(duì)債券的回購注銷、轉(zhuǎn)讓交換等方式保證債權(quán)人利益。

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（作者單位：內(nèi)蒙古農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）