原油期貨定價(jià)視角下的人民幣國際化研究

杜春澤

摘? ?要：本文基于我國原油期貨的發(fā)展現(xiàn)狀，分析了原油期貨市場實(shí)現(xiàn)人民幣定價(jià)的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。認(rèn)為：加快完善INE原油期貨投資結(jié)構(gòu)、加快人民幣國際化進(jìn)程和加強(qiáng)與產(chǎn)油國能源合作是實(shí)現(xiàn)人民幣對原油期貨定價(jià)權(quán)的重要途徑。

關(guān)鍵詞：INE原油期貨;定價(jià)權(quán);人民幣國際化

當(dāng)前國際貿(mào)易中，原油作為一種不可或缺的戰(zhàn)略資源，在國民經(jīng)濟(jì)中占據(jù)著極其重要的地位，獲得原油定價(jià)權(quán)將能在國際原油貿(mào)易中占據(jù)主動權(quán)。由于具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和資本聚集效應(yīng)，原油期貨已經(jīng)成為國際原油定價(jià)中心，也就是說，爭取國際原油定價(jià)權(quán)的關(guān)鍵是獲得原油期貨的定價(jià)權(quán)。2013年，上海國際能源交易中心（INE）正式成立，并于2018年推出原油期貨。

對于人民幣原油期貨，學(xué)界已經(jīng)進(jìn)行了較為深入的研究。一是構(gòu)建石油人民幣體系正當(dāng)其時(shí)。陳華等（2015）比較早地提出中國需發(fā)展“石油金融”的想法，并認(rèn)為應(yīng)該從石油市場改革、構(gòu)建石油金融交易工具、完善配套工具等方面積極構(gòu)建石油人民幣金融體系。何雨晨（2015）結(jié)合美元國際化經(jīng)驗(yàn)，認(rèn)為在當(dāng)前國際形勢下實(shí)現(xiàn)境內(nèi)原油期貨人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算將是人民幣國際化邁出的重要一步。常清等（2018）認(rèn)為人民幣國際化中缺乏原油等錨定物，而人民幣原油期貨的推出將使人民幣參與到油價(jià)的形成機(jī)制中，推動人民幣國際化進(jìn)程。鐘紅（2018）認(rèn)為我國推出人民幣原油期貨將能有效提高我國對國際油價(jià)波動的抵抗力，打破原油的“亞洲溢價(jià)”，增強(qiáng)我國在亞洲的影響力并推進(jìn)人民幣國際化歷程。二是多措并舉實(shí)現(xiàn)石油人民幣“破局”。邊衛(wèi)紅等（2018）通過分析石油美元的環(huán)流特點(diǎn)，認(rèn)為應(yīng)該建立INE原油期貨合約中人民幣與黃金的兌換機(jī)制，同時(shí)發(fā)展多級金融市場吸引境外投資者和抵御國際金融風(fēng)險(xiǎn)。程實(shí)等（2017）針對美元單一貨幣困境，提出通過“三元格局”（美元、歐元、人民幣）或“雙峰格局”（美元、人民幣）建立石油人民幣體系，擺脫人民幣國際化中石油美元的束縛。林楠（2017）認(rèn)為可以積極擴(kuò)大與產(chǎn)油國的合作，在分析原油市場局勢、保證匯率穩(wěn)定的情況下擴(kuò)大人民幣結(jié)算在石油貿(mào)易中的運(yùn)用范圍。李曉波等（2018）提出可以通過完善人民幣回流機(jī)制、創(chuàng)新匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具等方式實(shí)現(xiàn)原油的人民幣貿(mào)易結(jié)算，進(jìn)而推進(jìn)人民幣國際化歷程。三是實(shí)現(xiàn)人民幣原油定價(jià)權(quán)尚需時(shí)日。馮保國（2018）通過分析人民幣在國際結(jié)算、國際儲備、匯率穩(wěn)定性等方面的表現(xiàn)，認(rèn)為當(dāng)前人民幣國際化程度還很低，尚不具備挑戰(zhàn)美元的能力，仍需從政策透明度、匯率市場化等方面穩(wěn)步推進(jìn)“石油人民幣”的可接受程度。施訓(xùn)鵬等（2018）研究發(fā)現(xiàn)，INE原油期貨與WTI和布倫特原油期貨基準(zhǔn)價(jià)格的相關(guān)性很高，同時(shí)各國貨幣互換的風(fēng)險(xiǎn)分散考量要大于貿(mào)易實(shí)質(zhì)，輕言“石油人民幣”取代“石油美元”還為時(shí)過早，應(yīng)該先夯實(shí)原油期貨的市場基礎(chǔ)，循序漸進(jìn)。

一、我國原油期貨市場發(fā)展現(xiàn)狀

我國很早就開始了原油期貨的嘗試，早在1992年就在原南京石油交易所推出了亞洲最早的原油期貨交易合約，并于1993年在上海石油交易所推出原油期貨（劉國耀，2018）。但當(dāng)時(shí)國內(nèi)對原油期貨市場管理運(yùn)作普遍缺乏經(jīng)驗(yàn)，對其中存在的風(fēng)險(xiǎn)也缺乏足夠的估計(jì)，這一原油期貨市場在很短的時(shí)間內(nèi)就被迫關(guān)閉。這次嘗試為我國原油期貨市場提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)。

目前，我國已成為世界第一大原油進(jìn)口國和消費(fèi)國，中國石油集團(tuán)經(jīng)濟(jì)技術(shù)研究院發(fā)布的《2018年國內(nèi)外油氣行業(yè)發(fā)展報(bào)告》顯示，2018年中國原油對外依存度已經(jīng)上升至69.8%，并預(yù)計(jì)此后仍將不斷攀升。構(gòu)建安全的油氣資源保障體系，提高國際原油定價(jià)話語權(quán)已是迫在眉睫。2018年3月26日，采用人民幣進(jìn)行計(jì)價(jià)結(jié)算的原油期貨在上海國際能源交易中心正式掛牌交易。INE原油期貨主要交易中質(zhì)含硫原油，目前可交割的原油包括阿聯(lián)酋的迪拜原油和上扎庫姆原油、阿曼原油、卡塔爾海洋油、也門馬西拉原油、伊拉克巴士拉輕油和國內(nèi)的勝利油田原油。INE原油期貨采用差別化競爭策略，避開了WTI和布倫特主要交易的輕質(zhì)低硫原油品種，試圖建立新的中質(zhì)含硫原油國際基準(zhǔn)。我國和亞洲周邊國家進(jìn)口的原油主要是中質(zhì)含硫原油，如果INE原油能夠建立國際基準(zhǔn)，將有效改變亞太地區(qū)原油貿(mào)易版圖，增加人民幣在國際原油期貨市場的話語權(quán)和定價(jià)權(quán)。

自INE原油期貨上市以來，原油期貨交易運(yùn)行總體態(tài)勢穩(wěn)定，成交量和持倉量穩(wěn)步增加，上升勢頭迅猛。據(jù)上海國際能源交易中心統(tǒng)計(jì)月報(bào)顯示，2019年4月，INE原油期貨各項(xiàng)合約總計(jì)雙邊成交量563.8萬手，增長352.43%。其中，INE原油期貨主力合約SC1906雙邊持倉量達(dá)到3.69萬手，月度雙邊成交量達(dá)到254萬手，成交額1.24萬億元。另外，自2018年7月起，上海國際能源交易中心原油期貨日均成交量已經(jīng)超過阿聯(lián)酋迪拜商品交易所（DME）阿曼原油的交易量，成為僅次于美國紐約商品交易所（NYMEX）和英國倫敦洲際交易所（ICE）的全球交易量第三位的原油期貨交易市場（馮保國，2018）。

二、原油期貨市場實(shí)現(xiàn)人民幣定價(jià)的機(jī)遇和挑戰(zhàn)

（一）發(fā)展機(jī)遇

一是美國經(jīng)濟(jì)制裁導(dǎo)致各國開始尋求新的結(jié)算方式。近年來，美國頻繁對伊朗發(fā)起經(jīng)濟(jì)制裁。石油是伊朗的經(jīng)濟(jì)命脈，而美元在原油交易市場的壟斷地位對伊朗極為不利，鑒于此，伊朗央行在2016年1月宣布停止使用美元進(jìn)行外匯結(jié)算，轉(zhuǎn)為使用人民幣、歐元、盧布等進(jìn)行結(jié)算。在美國發(fā)起新一輪對俄制裁后，作為重要原油生產(chǎn)國的俄羅斯不斷加大與中國的合作，在兩國雙邊貿(mào)易中減少美元結(jié)算，而改用本國貨幣結(jié)算，這也為中俄原油貿(mào)易進(jìn)行人民幣結(jié)算打下了良好的基礎(chǔ)。美國對另一大產(chǎn)油國委內(nèi)瑞拉發(fā)起經(jīng)濟(jì)制裁，2018年10月16日，委內(nèi)瑞拉副總統(tǒng)宣布放棄用美元進(jìn)行國際交易，改用人民幣和歐元。

二是人民幣納入國際外匯儲備為原油期貨人民幣定價(jià)奠定了基礎(chǔ)。目前已有包括德國、新加坡、澳大利亞、俄羅斯在內(nèi)的60余國貨幣當(dāng)局將人民幣列為外匯儲備。據(jù)國際貨幣基金組織2019年3月29日發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，截至2018年末，各經(jīng)濟(jì)體央行持有的外匯儲備中，人民幣外匯儲備資產(chǎn)約合2027.9億美元，資產(chǎn)占比升至1.89%，超過澳元和加元，創(chuàng)IMF自2016年10月報(bào)告人民幣儲備資產(chǎn)以來最高水平。據(jù)海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)，2018年中國的原油進(jìn)口量遠(yuǎn)超美國，成為全球最大的原油進(jìn)口國。2018年中國原油進(jìn)口量為4.62億噸，同比增長10.1%，相當(dāng)于日進(jìn)口量924萬桶，形成了價(jià)值超過6.5萬億元的巨大產(chǎn)業(yè)鏈和消費(fèi)體系;此外，美國頁巖油革命后原油生產(chǎn)成本大大下降，對國際原油需求減少，也使得中國的原油消費(fèi)在世界原油消費(fèi)中占比增加。

三是“一帶一路”建設(shè)將有效促進(jìn)人民幣在原油貿(mào)易中的話語權(quán)。商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，2018年我國與“一帶一路”沿線國家的貨物貿(mào)易進(jìn)出口總額達(dá)1.3萬億美元，增長16.3%，高于同期中國外貿(mào)增速3.7個(gè)百分點(diǎn)，占外貿(mào)總值27.4%。其中，中國對沿線國家出口7047.3億美元，增長10.9%;自沿線國家進(jìn)口5630.7億美元，增長23.9%。我國“一帶一路”油氣合作穩(wěn)步推進(jìn)，2018年我國從“一帶一路”沿線國家進(jìn)口的原油已占進(jìn)口原油總量的近七成。石油企業(yè)海外油氣權(quán)益產(chǎn)量突破2億噸，達(dá)到2.01億噸油當(dāng)量，較2017年增長3.7%，其中權(quán)益原油產(chǎn)量1.6億噸，權(quán)益天然氣產(chǎn)量500億立方米。中國已成為中東國家最大的貿(mào)易伙伴和世界上最大的石油進(jìn)口國。

（二）面臨的挑戰(zhàn)

一是各國對以人民幣進(jìn)行原油期貨結(jié)算的意愿不足。在當(dāng)前國際金融體系中，美元始終處于核心地位。根據(jù)國際貨幣基金組織最新數(shù)據(jù)顯示，截至2018年末，世界各經(jīng)濟(jì)體的央行外匯儲備中，美元資產(chǎn)占比雖然不斷下降，但仍然以61.69%的比重占據(jù)絕對多數(shù)，排在第二的歐元占比20.69%，日元與英鎊分列三四位，人民幣雖然以1.89%的占比上升到第五位，但還遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美元和歐元，甚至對日元和英鎊也沒有明顯優(yōu)勢，這使得眾多產(chǎn)油國并不愿意將原油期貨美元結(jié)算轉(zhuǎn)變?yōu)槿嗣駧沤Y(jié)算。很多國家雖然試圖在原油交易結(jié)算中“去美元化”，但更傾向于使用一籃子貨幣，對直接使用人民幣結(jié)算仍然持遲疑態(tài)度。此外也應(yīng)看到，在美元占據(jù)絕對優(yōu)勢的形勢下，各國轉(zhuǎn)變原油期貨結(jié)算方式仍將是個(gè)漫長的過程。

二是國內(nèi)人民幣原油期貨交易定價(jià)機(jī)制還不完善。目前，我國雖然已經(jīng)推出了人民幣原油期貨，但有研究表明（施訓(xùn)鵬等，2018），INE原油期貨雖然發(fā)展迅速，但在實(shí)際運(yùn)行中受WTI和布倫特兩大原油基準(zhǔn)價(jià)格波動的影響較大，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有形成自己的定價(jià)基準(zhǔn)。同時(shí)，INE原油期貨受市場下行風(fēng)險(xiǎn)沖擊影響更大，市場相對布倫特原油基準(zhǔn)要脆弱得多。另外，上海國際能源交易中心數(shù)據(jù)顯示，我國原油期貨市場客戶主體仍是個(gè)人和境內(nèi)客戶，境外客戶和機(jī)構(gòu)投資者較少。目前，人民幣資本項(xiàng)目下還不能自由兌換，限制了境外機(jī)構(gòu)投資者參與原油期貨交易的積極性，INE原油期貨目前的交易量和持倉量都遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于WTI和布倫特原油期貨。此外，除主力合約外，INE原油期貨交易的遠(yuǎn)期流動性明顯不足，交易者存在著明顯的投機(jī)性，而對于穩(wěn)定原油期貨合約所需的套現(xiàn)保值性則比較薄弱?？梢?，目前我國人民幣原油期貨尚未形成完善的交易定價(jià)機(jī)制和市場規(guī)律，這對人民幣取得原油期貨定價(jià)權(quán)仍將是一個(gè)較大的不穩(wěn)定因素。

三、推進(jìn)原油期貨市場下人民幣國際化的對策建議

（一）加快完善INE原油期貨投資結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)運(yùn)行穩(wěn)定性

一是要逐步減少與WTI和布倫特原油基準(zhǔn)的高度相關(guān)性。INE原油期貨雖然交易國內(nèi)的勝利原油，但尚未形成諸如西得克薩斯輕質(zhì)原油對WTI原油基準(zhǔn)、英國北海布倫特原油對布倫特原油基準(zhǔn)的標(biāo)準(zhǔn)標(biāo)的物。當(dāng)前，INE原油期貨市場的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對能力相對WTI和布倫特原油期貨市場要脆弱得多。因此，我國應(yīng)該加快確立標(biāo)的物，通過建立標(biāo)準(zhǔn)標(biāo)的物對國際中質(zhì)含硫原油交易形成標(biāo)準(zhǔn)參照，提升INE原油期貨運(yùn)行的獨(dú)立性。

二是要逐步放寬對國內(nèi)油氣公司的限制，改善投資結(jié)構(gòu)。鑒于當(dāng)前我國的原油貿(mào)易由中石油、中石化和中海油三大油氣公司所壟斷，可以考慮在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)鼓勵有條件的油氣公司積極參與到原油期貨市場中，借助“三桶油”背后龐大的原油現(xiàn)貨市場做支撐，大大增加INE原油期貨市場的交易量和流動性，對人民幣原油期貨市場起到“壓艙石”的作用。同時(shí)，各油氣公司可以積極借助INE原油期貨實(shí)現(xiàn)原油的套期保值功能，從而在較大程度上規(guī)避原來期貨交易中個(gè)體投機(jī)性交易者帶來的市場風(fēng)險(xiǎn)，完善投資結(jié)構(gòu)。

三是要建立高效透明的交易信息發(fā)布平臺和風(fēng)險(xiǎn)防控措施。目前，在人民幣原油期貨市場運(yùn)行過程中，很多交易者對原油期貨的運(yùn)行情況不了解，更多從事短期的投機(jī)性投資活動，而對遠(yuǎn)期交易套期保值活動持謹(jǐn)慎態(tài)度。通過建立高效透明的信息發(fā)布渠道，確保期貨交易市場的高效透明，將能提振投資者對于INE原油期貨的信心，促使其向遠(yuǎn)期交易轉(zhuǎn)變。同時(shí)，應(yīng)該建立完善風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制，及時(shí)化解風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)市場穩(wěn)定發(fā)展。

（二）繼續(xù)加快人民幣國際化進(jìn)程，增加各國人民幣外匯儲備

一是加強(qiáng)人民幣離岸市場建設(shè)。目前人民幣離岸市場主要有香港、倫敦、新加坡和臺灣市場，其中香港離岸市場規(guī)模最大、發(fā)展最成熟。因此，建議以香港離岸市場為中心，強(qiáng)化其與新加坡、倫敦等離岸市場的人民幣業(yè)務(wù)聯(lián)系，構(gòu)建全球范圍內(nèi)的人民幣跨境回流機(jī)制。同時(shí)，通過離岸市場進(jìn)一步釋放海外人民幣流動性，確保境外原油期貨交易者能夠更加便利快捷地持有人民幣，增強(qiáng)境外投資者入場交易的意愿。

二是繼續(xù)加大與各國的貨幣互換。截至2017年，中國人民銀行已經(jīng)與36個(gè)國家和地區(qū)的央行簽署了雙邊本幣互換協(xié)議，協(xié)議總規(guī)模達(dá)3.3萬億元人民幣（王大樹等，2018）。今后，我國仍應(yīng)進(jìn)一步加大與世界各國尤其是各大產(chǎn)油國之間的貨幣互換協(xié)議。這些產(chǎn)油國對華貿(mào)易中原油交易占很大比重，當(dāng)其持有更多的人民幣時(shí)，也會更有意愿與中國開展原油貿(mào)易時(shí)利用人民幣進(jìn)行計(jì)價(jià)結(jié)算，從而客觀上為人民幣實(shí)現(xiàn)原油定價(jià)創(chuàng)造條件。

（三）加強(qiáng)能源戰(zhàn)略合作，鼓勵產(chǎn)油國采用人民幣進(jìn)行原油貿(mào)易結(jié)算

一是加大與世界重要產(chǎn)油國的能源合作。在頁巖油革命后，美國逐漸放開了石油出口禁令，目前已經(jīng)逐漸從原油進(jìn)口國變?yōu)槌隹趪?。這一變化導(dǎo)致許多產(chǎn)油國面臨更大的原油出口壓力，國際原油總體上出現(xiàn)供大于求的局面。在此情況下，中國作為世界最大的原油進(jìn)口國，應(yīng)該加強(qiáng)與世界主要產(chǎn)油國的能源合作，積極搶占市場份額，并在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)推動原油采用人民幣結(jié)算。

二是大力推進(jìn)與“一帶一路”沿線國原油貿(mào)易的人民幣結(jié)算工作。經(jīng)過六年的努力，我國與“一帶一路”沿線國家的經(jīng)濟(jì)合作不斷加深。目前，我國原油貿(mào)易的前十大合作伙伴中，有俄羅斯、沙特、伊朗、伊拉克、阿曼、科威特及阿聯(lián)酋等“一帶一路”沿線國，自這些沿線國家進(jìn)口的原油量已超過進(jìn)口原油總量的七成。

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責(zé)任編輯、校對：吳思綺