上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化分析
——以景興紙業(yè)為例

魏一博

科技促進(jìn)發(fā)展，上市公司正在加快建立企業(yè)為主體，以生產(chǎn)，教育，科研相結(jié)合的市場化，技術(shù)創(chuàng)新運(yùn)行機(jī)制。浙江景興紙業(yè)有限公司位于長江三角洲杭嘉湖平原的中心，靠近上海，靠近杭州灣跨海大橋北，地理?xiàng)l件優(yōu)越，交通便利。公司成立于1984年，經(jīng)過不斷的創(chuàng)新，努力，它已經(jīng)從一家小型造紙廠發(fā)展成為一些子公司，是一家在紙張和包裝行業(yè)享有一定聲譽(yù)的大型企業(yè)。2006年9月15日，景興紙業(yè)在深圳證券交易所上市，目前注冊資本為109，395，10000元。景興紙業(yè)是一家專業(yè)生產(chǎn)包裝紙板和生活用紙的造紙企業(yè)。該公司的主導(dǎo)產(chǎn)品是牛皮紙，白面牛紙板，高強(qiáng)瓦楞原紙，筒紙，生活用紙，紙箱等產(chǎn)品。專業(yè)化的發(fā)展和規(guī)?；倪M(jìn)程使公司成為中國包裝紙板的開發(fā)和生產(chǎn)基地之一，也是浙江省的先進(jìn)制造基地。良好的硬件設(shè)備是公司生產(chǎn)高質(zhì)量產(chǎn)品的先決條件。本文以景興紙業(yè)為例，對上市公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化分析后，提出對策與建議。

一、資本結(jié)構(gòu)靜態(tài)優(yōu)化

最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)，籌措的資本的加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC最低，使企業(yè)的價(jià)值達(dá)到最大化。本文將通過最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決定的理論中的權(quán)衡理通過計(jì)算最低加權(quán)平均資本成本確定靜態(tài)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)，以此為基礎(chǔ)進(jìn)行動態(tài)優(yōu)化。加權(quán)平均資本成本（WACC）需要計(jì)算企業(yè)各種資產(chǎn)在總資產(chǎn)中所占的比重，企業(yè)融資渠道分為兩部分：債務(wù)和股本。加權(quán)平均資本成本的計(jì)算公式為：

景興紙業(yè)公司的主要債務(wù)是短期借款，所以取短期借款來計(jì)算。

從表1短期借款和股本的權(quán)重中可以看出景興紙業(yè)公司的融資方式主要是通過短期借款，股本的比重雖然有一定的上升，但與短期借款相比還是有一定的差距。因此短期借款會對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生很大影響。

（一）債務(wù)資本成本

此次將取銀行貸款一年期的利率用來計(jì)算債務(wù)成本，2013年一年期的貸款利率為6%；2014年一年期的貸款利率為5.6%；2015年一年期的貸款利率為4.6%；2016.2017貸款利率都為4.6%，取均值5.08%來表示稅前債務(wù)成本。景興紙業(yè)公司的所得稅稅率為15%，因此稅后債務(wù)資本成本為：5.08%×（1-15%）=3.81%。

（二）股權(quán)資本成本

表1 短期借款和股本的權(quán)重

股本資本成本的計(jì)算通過資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）：

里面Rf表示無風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬率，本文將用一年期國債利率來表示，根據(jù)往年一年期國債的回購利率，選擇2013年國債利率確定Rf為5%；Rm表示平均風(fēng)險(xiǎn)股票報(bào)酬率，本文用上證綜合指數(shù)的加權(quán)平均來表示；β是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的度量，β的計(jì)算可以通過證券的回報(bào)率和市場的回報(bào)率來計(jì)算。

因此Rm=219.47%÷18=13.71%

β的計(jì)算公式為

通過下表計(jì)算β系數(shù)：

因此股權(quán)資本成本Ke=5%+0.52×（13.71%-5%）=9.53%

2017年景興紙業(yè)公司的加權(quán)平均資本成本：

WACC2017=3.81%×56.1%+9.53%×43.9%=6.32%

表2 上證綜指年收益率

假設(shè)2013至2017年景興紙業(yè)的債務(wù)資本成本和股權(quán)資本成本相等，根據(jù)表1可以算出如下結(jié)論：

得出的五個(gè)景興紙業(yè)公司加權(quán)平均資本成本中，2014年，景興紙業(yè)公司的最低加權(quán)平均資本成本為6.4%，資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)，此時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率為48.2%。說明資產(chǎn)負(fù)債率在48.2%為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

二、資本結(jié)構(gòu)動態(tài)優(yōu)化

（一）宏觀因素分析

利率會對企業(yè)債務(wù)融資成本的大小的起關(guān)鍵因素，利率越低，融資成本會越小。當(dāng)社會發(fā)展良好時(shí)，如果利率低于資產(chǎn)回報(bào)率，則會導(dǎo)致負(fù)債增加。中國人民銀行宣布自2015年5月11日起，人民幣一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25%至5.1%，利率的下調(diào)會刺激企業(yè)融資，景興紙業(yè)公司會隨著利率的下調(diào)而增加負(fù)債。

公司資本結(jié)構(gòu)的通貨膨脹率，是影響資本結(jié)構(gòu)趨勢的決定因素。當(dāng)貨幣發(fā)行量大于需求量時(shí)，會導(dǎo)致貨幣貶值，價(jià)格會上漲，所以當(dāng)通貨膨脹發(fā)生時(shí)企業(yè)會增加資金融入來應(yīng)對貨幣貶值，從而使負(fù)債增加，影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)；當(dāng)貨幣發(fā)行量小于總需求時(shí)，貨幣升值，物價(jià)下降，企業(yè)所需借入的資金少，因此，公司的負(fù)債減少了。特朗普積極為通脹壓力提供資金，隨著勞動力成本上升和服務(wù)價(jià)格上漲，預(yù)計(jì)通脹將上升。因此通貨膨脹率會刺激景興紙業(yè)公司負(fù)債增加。

（二）微觀因素分析

企業(yè)在準(zhǔn)備融資時(shí)，如果公司盈利狀況好，公司的內(nèi)部的資本充足，一定會優(yōu)先選擇內(nèi)部融資。當(dāng)企業(yè)的內(nèi)部融資不能解決實(shí)際問題時(shí)，企業(yè)會優(yōu)先選擇融資成本較低的債務(wù)籌資。所以在公司盈利性好的時(shí)候，留存收益多，公司的負(fù)債會少，從而影響資產(chǎn)的負(fù)債率，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率降低；盈利性差的時(shí)候，負(fù)債會增多，資產(chǎn)負(fù)債率會上升。

償債能力主要是企業(yè)流動資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，變現(xiàn)能力強(qiáng)的企業(yè)能擁有足夠的營運(yùn)資金來償還債務(wù)，不需要向外部籌資；而償債能力比較差的企業(yè)由于不能及時(shí)的變現(xiàn)，需要通過債務(wù)籌資來償還。因此償債能力強(qiáng)的企業(yè)會負(fù)債少，資產(chǎn)負(fù)債率會小。

好的企業(yè)有光明的前景，發(fā)展機(jī)會有很多，因此，資本需求很大，但僅僅依靠留存收益進(jìn)行內(nèi)部融資是不夠的，而股東一般不愿發(fā)行新股使得控制權(quán)被分散，因此企業(yè)會選擇籌資成本低的短期負(fù)債來融資。本文將從景興紙業(yè)公司的凈利潤增長率和主營業(yè)務(wù)收入增長率兩個(gè)指標(biāo)來分析景興紙業(yè)公司的成長性。

由主營業(yè)務(wù)收入增長率和凈利潤增長率的數(shù)據(jù)可知2013-2016景興紙業(yè)公司的成長性較好，但是2017年增長急速下降說明景興紙業(yè)公司還需適應(yīng)現(xiàn)代生產(chǎn)需要，需生產(chǎn)轉(zhuǎn)型。

表3 β系數(shù)的計(jì)算

表4 2013-2017年景興紙業(yè)公司成長性分析

三、景興紙業(yè)公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議

（一）優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，拓寬更多籌資渠道

景興紙業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在同行業(yè)中不算高，低于根據(jù)靜態(tài)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)的計(jì)算，并結(jié)合宏微觀因素影響的分析，景興紙業(yè)公司應(yīng)適當(dāng)提高負(fù)債的比例。而在景興紙業(yè)公司的總負(fù)債中，短期借款占大多數(shù)，長期借款只占20%不到，因此需要改善融資方式，提高長期借款的比例來優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，將部分短期借款換成長期借款來減輕還款壓力，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

由于發(fā)行債券可以一次性獲得較大規(guī)模的長期資金，因此發(fā)行債券是降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、拓寬融資渠道的有利途徑。因此景興紙業(yè)公司可以嘗試發(fā)行債券來解決融資渠道單一、還款壓力大的問題。

（二）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，降低一點(diǎn)股權(quán)集中度

景興紙業(yè)的第一大股東擁有較大的持股比例。股權(quán)的相對集中度很高，因此有必要調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)。景興紙業(yè)公司可以增加一定的競爭機(jī)制；可以引入個(gè)人或者機(jī)構(gòu)投資者，形成規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)，增加公司的原始價(jià)值，使股權(quán)結(jié)構(gòu)更加多元化；可以增加一部分員工持股，將員工的收益與企業(yè)的經(jīng)營緊密聯(lián)系起來，更加激發(fā)員工的工作熱情和創(chuàng)造力，創(chuàng)造更好更多的收益。

（三）優(yōu)化公司發(fā)展模式，加大改革力度

當(dāng)前我國造紙工業(yè)規(guī)模和結(jié)構(gòu)結(jié)構(gòu)的不合理和技術(shù)設(shè)備的弱后，造成了我國造紙工業(yè)資源消耗量大排污量大的現(xiàn)狀，企業(yè)的環(huán)保壓力很大。且企業(yè)規(guī)模十分小，我國排名前十位的造紙業(yè)公司與世界前十位的造紙業(yè)公司相比較，生產(chǎn)僅占十分之一，企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)無法比擬。極大地限制了技術(shù)設(shè)備水平和產(chǎn)品質(zhì)量的提高，水、大氣等環(huán)境污染的有效治理方法不能及時(shí)出現(xiàn)。

因此景興紙業(yè)公司必須要進(jìn)行生產(chǎn)改革，轉(zhuǎn)變生產(chǎn)方式。以技術(shù)改革創(chuàng)新為核心，向低消耗高效率的環(huán)保型生產(chǎn)方向轉(zhuǎn)變，使企業(yè)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能更加高、生產(chǎn)更環(huán)保的造紙技術(shù)，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)發(fā)展和保護(hù)環(huán)境和諧相處，以此增強(qiáng)公司盈利能力擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。

（四）加強(qiáng)企業(yè)合作與競爭，促進(jìn)自身良好發(fā)展

今天，在經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展中，經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的聯(lián)系越來越緊密，加強(qiáng)企業(yè)合作是增強(qiáng)發(fā)展實(shí)力的重要方式。景興紙業(yè)公司可以加強(qiáng)與造紙裝備制造企業(yè)的合作，大力開展大型先進(jìn)版紙?jiān)旒埣夹g(shù)裝備的研發(fā)，增強(qiáng)生產(chǎn)水平。同行業(yè)企業(yè)的相互競爭是推動生產(chǎn)發(fā)展的動力，景興紙業(yè)公司需要關(guān)注同行業(yè)企業(yè)的發(fā)展方式，在市場大壓力下促進(jìn)自身的發(fā)展。

（五）優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

最佳資本結(jié)構(gòu)正在發(fā)生變化，隨著公司的發(fā)展和壯大，隨著企業(yè)的發(fā)展和擴(kuò)大，社會經(jīng)濟(jì)環(huán)境在不斷發(fā)生著改變，各個(gè)因素的變化會導(dǎo)致最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)發(fā)生一定變化，因此企業(yè)需要?jiǎng)討B(tài)地看待最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，關(guān)心因素變化，一直調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。景興紙業(yè)在發(fā)展中不只需要關(guān)注資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，還要注重企業(yè)的發(fā)展方向，適應(yīng)新時(shí)代的發(fā)展要求是企業(yè)保持生命力的重要需求保證。