賣空機制對上市公司資本配置效率的影響

范紅忠　汪玉杰

摘? ?要：賣空機制對于上市公司來說是一種來自外部證券市場的治理機制，本文從這一視角出發(fā)，基于我國融資融券試點啟動并分步擴容這一準自然實驗，以2008—2018年滬深A股中763家上市公司為樣本，運用雙重差分模型研究賣空機制對于上市公司資本配置效率的影響。在資本配置效率的度量上，本文從投資效率和融資約束兩個角度進行衡量。研究發(fā)現(xiàn)，賣空機制的引入使得上市公司的投資效率提高、融資約束降低，說明公司獲取外部融資、進行外部投資這一資本配置過程更為有效，因而從整體上提高了上市公司的資本配置效率;基于產權性質異質性的研究發(fā)現(xiàn)，相比國有控制上市公司，賣空機制對非國有控制上市公司的資本配置效率的正向促進作用更大。

關鍵詞：賣空機制;投資效率;融資約束;資本配置效率;雙重差分模型

中圖分類號：F832.5? 文獻標識碼：A? 文章編號：1674-2265（2019）10-0070-09

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.10.010

一、引言

國外證券市場自17世紀初期就出現(xiàn)了賣空機制，并且已經(jīng)在一些發(fā)達的證券市場上運行得十分成熟。而我國的證券市場自20世紀90年代初期建立之后，在很長一段時間內是禁止賣空交易的，使得投資者一直面臨著“買漲不買跌”的困局。直至2010年3月31日，我國融資融券交易試點正式啟動，投資者可對被列入融資融券標的名單的股票進行融券賣空，這標志著我國證券市場“單邊市“時代的結束，對我國證券市場來說是一項具有里程碑意義的事件。試點啟動以后，融資融券標的股票經(jīng)歷了分步擴容的歷程，標的股票數(shù)量由2010年僅有90支擴展到2019年的近1000支①。

目前國內外關于賣空機制的研究主要是從兩方面進行的：一是賣空機制作為一種市場交易機制，能否提高證券市場定價效率;二是賣空機制作為一種外部治理機制，能否對上市公司行為產生影響。關于前者的研究文獻已十分豐富，且大多發(fā)現(xiàn)賣空機制確實能提高證券市場定價效率。然而對后者的研究目前還不甚完善，僅涉及賣空機制對上市公司的盈余管理水平、投資行為、融資行為、現(xiàn)金股利政策、創(chuàng)新行為等幾個方面的影響，尚未涉及對上市公司資本配置效率的影響研究。

公司資本配置效率的提高對公司價值提升和長遠發(fā)展起著決定性作用，也對宏觀經(jīng)濟的持續(xù)健康發(fā)展至關重要。國內學者從公司治理機制視角研究了經(jīng)理薪酬、股票流動性、股權激勵、定向增發(fā)等內部因素對公司資本配置效率的影響，但目前尚未有文獻研究賣空機制這一外部治理機制對上市公司資本配置效率的影響，其影響機理與實證結果尚不明晰，為本文研究留有空間。因此，本文利用我國證券市場融資融券試點啟動并分步擴容這一準自然實驗，運用雙重差分法研究賣空機制對我國上市公司的資本配置效率有何影響。

具體做法上，本文以2008—2018年我國滬深A 股市場的763家上市公司作為研究樣本，將樣本中被納入融資融券標的的上市公司作為實驗組，從未被納入融資融券標的的上市公司作為對照組;并借鑒Mclean等（2012）的方法，用投資效率、融資約束兩個指標衡量上市公司的資本配置效率。

本文的主要貢獻為：（1）目前關于賣空機制的研究多關注其對證券市場定價效率的影響，而較少關注其對微觀層面的上市公司會產生何種作用;本文通過理論分析和實證研究探討了賣空機制對上市公司資本配置效率有何影響，為評價賣空機制的經(jīng)濟效果提供了微觀層面的新證據(jù)。（2）從公司治理視角研究微觀資本配置效率的影響因素時，現(xiàn)有文獻多集中于股權激勵、經(jīng)理薪酬、股票流動性、定向增發(fā)等內部因素;而本文著眼于外部因素，研究賣空機制對上市公司資本配置效率的影響，豐富了公司治理視角下公司資本配置效率影響因素的研究成果。（3）本文基于產權性質異質性研究發(fā)現(xiàn)，賣空機制的這種治理作用在非國有控制上市公司中更加明顯，加深了對賣空機制公司治理效果的理解。

二、文獻綜述與研究假設

（一）文獻綜述

1. 賣空機制相關研究。

（1）賣空機制與證券市場定價效率。賣空機制作為證券市場上一種重要的對沖機制，有利于負面信息和觀點的傳遞，國外學者就賣空機制與證券市場定價效率已做了充分研究。Miller（1997）認為賣空管制使得負面信息和觀點無法在股價中充分反映，導致股價高估，降低了股票市場的定價效率;Hong等（2006）認為賣空機制加快了股價對負面信息的調整速度，為股票市場提供了一種新的價格發(fā)現(xiàn)機制，從而提高了股票市場的定價效率。Bris等（2007）以及Karpoff和Lou（2010）也通過實證研究支持了上述觀點。

我國融資融券試點開通以后，國內學者也開始關注賣空機制對我國證券市場的影響。李科等（2014）發(fā)現(xiàn)賣空機制有助于矯正股價，提高證券市場定價效率;肖浩和孔愛國（2014）發(fā)現(xiàn)賣空可通過提高信息傳播速度、降低投資者信息不對稱程度、降低公司盈余操縱，從而降低股價的特質性波動;李志生等（2015）則發(fā)現(xiàn)賣空機制是通過降低市場異質信念、降低信息不對稱程度、增加持股寬度來達到提高證券市場定價效率的效果的。

（2）賣空機制與上市公司行為。在賣空機制對上市公司行為影響的研究中，學者們大多將賣空機制作為一種來自外部證券市場的基于信息傳遞和交易的治理機制。國外學者的研究成果中，Karpoff和Lou（2010）發(fā)現(xiàn)引入賣空機制可以約束管理層的機會主義行為，進而降低上市公司的盈余管理水平;Chang 等（2015）和Massa等（2015）發(fā)現(xiàn)賣空機制能夠影響上市公司的投資行為;Campello和Saffi（2015）發(fā)現(xiàn)賣空機制起到規(guī)制上市公司現(xiàn)金持有行為的作用;He和Tian（2016）發(fā)現(xiàn)賣空機制能激勵企業(yè)進行創(chuàng)新投入。

國內學者也基于我國證券市場融資融券試點開通帶來的準自然實驗機會進行了相關研究。陳暉麗和劉峰（2014a;2014b）發(fā)現(xiàn)賣空機制能夠降低我國上市公司的盈余管理水平，提高其會計穩(wěn)健性;靳慶魯?shù)龋?015）發(fā)現(xiàn)賣空機制可以抑制上市公司的過度投資行為;顧乃康和周艷利（2017）發(fā)現(xiàn)賣空機制起到規(guī)制我國上市公司融資行為的作用;趙文慶和王婧（2017）發(fā)現(xiàn)賣空機制降低了上市公司的現(xiàn)金股利支付水平;權小鋒和尹洪英（2017）發(fā)現(xiàn)賣空機制顯著提升了上市公司的創(chuàng)新效率。

2. 公司資本配置效率相關研究。

（1）微觀資本配置效率的度量。早期關于資本配置效率的研究多集中于國家和行業(yè)層面，直至1988年Fazzari等建立了投資—現(xiàn)金流敏感性模型（FHP模型），才開拓了微觀企業(yè)資本配置效率研究的新局面。后來，Mclean等（2012）結合FHP模型和Wurgler（2000）提出的衡量行業(yè)資本配置效率的經(jīng)典模型，提出了修正后的FHP模型，從投資效率和融資約束兩個角度衡量微觀資本配置效率，并利用“投資對投資機會的敏感性”度量投資效率，利用“投資對現(xiàn)金流的敏感性”度量融資約束程度。國內學者借鑒Mclean等（2012）的方法分別研究了政府質量（陳德球等，2012）、投資者保護與政治關聯(lián)（于文超和何勤英，2013）、銀行關聯(lián)關系（李文貴，2013）、金融發(fā)展（韓林靜，2017）等因素對公司資本配置效率的影響。

（2）公司資本配置效率的影響因素。國內外學者已從公司治理視角研究了公司資本配置效率的影響因素。Bertrand和Mullainathan（2003）發(fā)現(xiàn)公司治理機制較弱時，公司投資效率低下從而資本配置效率降低;辛清泉等（2007） 發(fā)現(xiàn)薪酬契約失效會使得上市公司存在過度投資現(xiàn)象，投資效率降低;熊家財和蘇冬蔚（2014）發(fā)現(xiàn)股票流動性增強可以降低代理成本和提升股價信息含量，從而改善上市公司的資本配置效率;蘇坤（2015）發(fā)現(xiàn)股權激勵有助于緩解公司代理問題，提高公司風險承擔水平，進而提高資本配置效率;郝秀梅和郭會芳（2018）發(fā)現(xiàn)資產注入型的定向增發(fā)可以提高上市公司的資本配置效率。

（二）研究假設

公司層面資本配置效率的提高意味著資金使用效率和投資收益的提高，以及公司結構的優(yōu)化（張國富，2011）。然而現(xiàn)實世界中的資本市場是不完美的，多種市場摩擦的存在影響到公司的資本配置效率，其中有兩種摩擦占主導地位：一種是公司所有權和經(jīng)營權分離所產生的股東和管理者之間的委托代理問題，另一種是公司本身與外部資本市場之間的信息不對稱（陳德球等，2012）。委托代理問題的存在會使得公司管理者在投資決策中產生道德風險行為，公司始終面臨著投資不足或投資過度的問題（Stein，2003）;同時，信息不對稱帶來了逆向選擇問題，使得公司的外部融資成本提高（韓林靜，2017），公司從外部資本市場獲取資金的難度加大，投資更依賴于內部現(xiàn)金流。

賣空機制引入后，賣空者們便會對可融券賣空的上市公司進行跟蹤，并且賣空有不當投資行為的上市公司的股票，促使該公司股價下跌。伴隨著這種股價下跌的風險，上市公司管理者在采取不當投資行為時會面臨更大的名譽受損、社會地位下降甚至職業(yè)危機的風險，這種潛在危機會約束管理者的自利行為，從而抑制管理者由于私人利益（Jensen和Meckling，1976）、短期機會主義動機（Bebchuk和Stole，1993）而放棄凈現(xiàn)值為正的投資項目的行為，并且也抑制其由于帝國擴張動機而投資于凈現(xiàn)值為負的項目的行為。除此之外，當上市公司的股票可被融券賣空后，伴隨而來的是公司股價更易下跌從而使股東利益受損的風險，這使得股東有更加強烈的動機去監(jiān)督管理者的投資決策，矯正管理者的不當投資行為，督促其積極投資于好的投資項目，放棄壞的投資項目（侯青川等，2016）。由此可知，賣空機制通過增大上市公司股價下跌的風險，抑制了管理者的自利行為并且增大了股東對管理者的監(jiān)督力度，從而緩解了股東與管理者間的委托代理問題，減少管理者道德風險行為的發(fā)生，促使其積極投資于凈現(xiàn)值為正的項目，并避免投資于凈現(xiàn)值為負的項目，公司投資效率得以提升。由此，本文提出第一個研究假設：

假設一：引入賣空機制能提高上市公司的投資效率。

賣空機制的引入，為可融券賣空的上市公司吸引來了一批賣空交易者，賣空者們會積極地搜尋和挖掘關于上市公司的負面信息，并且在此過程中也會挖掘到關于上市公司的正面信息，這些關于上市公司的內部信息最終會通過公司股票的交易量和價格波動情況傳達到外部資本市場。因此，賣空交易者實際上扮演了上市公司與外部資本市場之間的“信息中介”角色，并通過這種中介作用增強了上市公司對外的信息透明度，彌補了上市公司選擇性對外信息披露中的不足，從而也降低了因信息披露不足所導致的信息不對稱（ Christophe等，2010） 。另一方面，當上市公司可被融券賣空后，其會吸引到越來越多的市場力量例如分析師的關注，分析師對上市公司進行持續(xù)的關注和跟蹤，也會提高公司對外的信息透明度，從而緩解公司與外部資本市場之間的信息不對稱（張璇等，2016）。因此，當引入賣空機制后，隨著公司對外信息透明度的提高，上市公司與外部資本市場間的信息不對稱程度會降低，從而緩解逆向選擇問題，這便降低了公司的外部融資成本，公司能夠更有效地從外部資本市場上融得資金，對內部現(xiàn)金流的依賴度隨之降低。因此，賣空機制能降低上市公司投資支出與內部現(xiàn)金流之間的敏感性，即降低融資約束。由此本文提出第二個研究假設：

假設二：引入賣空機制能降低上市公司的融資約束。

公司根據(jù)產權性質不同可劃分為國有和非國有。在我國的上市公司中，有很大一部分為國有控制上市公司，政府對國有控制上市公司的經(jīng)營范圍、設立目的等方面會有一定程度上的管制，使得其不再僅僅是獨立的企業(yè)，而是也承擔了特定的政策性負擔，例如增加國家稅收收入、提高國民就業(yè)率等（林毅夫和李志赟，2004）。我國的國有控制上市公司投資效率低下，不僅是由于其本身存在的各種委托代理問題，還由于其承擔了大量政策性負擔而帶來的經(jīng)營目標扭曲問題（韓林靜，2017）。

對于非國有控制上市公司而言，影響其投資效率的因素主要是委托代理問題;對于國有控制上市公司而言，有兩方面因素影響其投資效率：一是委托代理問題，二是因承擔了大量政策性負擔而帶來的經(jīng)營目標扭曲問題。賣空機制作為一種對上市公司的外部治理機制，通過緩解上市公司面臨的委托代理問題來提高上市公司的投資效率;而拖累國有控制上市公司投資效率的不僅是委托代理問題，還有因承擔政策性負擔所帶來的經(jīng)營目標扭曲問題。因此，賣空機制對國有控制上市公司投資效率的邊際影響作用是有限的，與非國有控制上市公司相比，其起到的作用更小。由此，本文提出第三個研究假設：

假設三：相比國有控制上市公司，賣空機制對非國有控制上市公司的投資效率的正向影響作用更大。

國有控制上市公司在承擔了政策性負擔的同時，也享受了政府給予的信貸扶持以及其他形式的補貼（林毅夫和李志赟，2004）。由于我國的銀行信貸在金融體系中占主導，而我國的國有商業(yè)銀行信貸占據(jù)了銀行信貸的絕大部分市場份額，國有商業(yè)銀行在進行信貸決策時會向國有控制企業(yè)傾斜，使得國有控制企業(yè)所受到的貸款限制更少、貸款利率更低。國有銀行的信貸傾斜使得與非國有控制上市公司相比，國有控制上市公司更容易獲得銀行貸款;不僅如此，國有控制上市公司也更容易獲得股權融資以及財政補貼。因此，與國有控制上市公司相比，非國有控制上市公司在資本市場面臨著“融資歧視”，從而使得非國有控制上市公司的融資約束更加嚴重。賣空機制作為一種對于上市公司的外部治理機制，能夠降低上市公司的融資約束，從邊際效用角度有理由認為賣空機制對非國有控制上市公司的融資約束能產生更大的影響。由此，本文提出第四個研究假設：

假設四：相比國有控制上市公司，賣空機制對非國有控制上市公司的融資約束的負向影響作用更大。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2008—2018年滬深兩市A股上市公司為樣本，為保證研究結果的可信度，剔除了屬于金融行業(yè)的樣本、特別處理（ST）的樣本以及相關變量缺失的樣本，同時刪除了那些加入融資融券標的后又被移出的樣本。為控制極端值對結果的影響，對樣本中的連續(xù)變量進行1%的winsorize處理。最終本文得到的有效樣本觀測值為763家上市公司11年共8393個平衡面板數(shù)據(jù)。本文所有數(shù)據(jù)均來源于萬得數(shù)據(jù)庫及國泰安數(shù)據(jù)庫。

我國融資融券試點采取的是分步擴容的方式，2008—2018年間標的股票數(shù)量隨時間逐步增加。樣本涉及的763家上市公司中，可進行融券賣空交易的上市公司數(shù)量2010年為44家，在樣本中占比為5.77%;2016年達到424家，在樣本中占比為55.57%。

（二）變量定義與模型構建

1. 變量定義。

（1）賣空虛擬變量。本文設置賣空虛擬變量short，用來衡量公司股票當年是否可以進行賣空交易。根據(jù)上交所和深交所網(wǎng)站公布的融資融券標的公告，如果樣本中的上市公司當年納入了融資融券標的，則short變量取值為1，否則取值為0。

（2）資本配置效率相關變量。對上市公司資本配置效率的度量上，本文借鑒Mclean等（2012）的方法，從投資效率和融資約束兩方面進行衡量。具體來說，用“公司投資支出水平對投資機會的敏感性”度量投資效率，投資支出水平對投資機會的敏感性越高則投資效率越高，反之亦反是;用“公司投資支出水平對內部現(xiàn)金流水平的敏感性”度量融資約束，投資支出水平對內部現(xiàn)金流水平的敏感性越高則融資約束越大，反之亦反是。

對于投資機會變量，本文借鑒辛清泉等（2007）、靳慶魯?shù)龋?015）的研究，用上市公司上年度營業(yè)收入增長率的高低來衡量上市公司本年度投資機會的大小。

（3）控制變量?？刂谱兞窟x取上，公司的資產負債率、總資產收益率、上市年齡會影響公司的投資支出水平，因此本文將這3個變量作為控制變量（靳慶魯?shù)龋?015）;公司的股權集中度會影響公司內部的監(jiān)督水平進而影響股東與管理者間的代理問題，因此將股權集中度作為控制變量;我國證券監(jiān)管機構在確定融資融券股票標的時將公司規(guī)模、公司股票換手率、公司股票波動率作為主要參考指標，因此也將這3個變量作為控制變量。

以上所涉及的所有變量的具體定義見表1。

2. 模型構建。本文利用我國融資融券試點啟動并分步擴容這一準自然實驗，采用雙重差分模型進行實證研究。樣本中被納入融資融券標的的上市公司為實驗組，從未被納入融資融券標的的上市公司為對照組?；诖?，本文構造以下模型來檢驗賣空機制對上市公司資本配置效率的影響：

模型（1）中的變量[controls]表示上節(jié)中所介紹的7個控制變量。本文關注的核心變量是賣空虛擬變量與投資機會的交互項[short×growtht-1]以及賣空虛擬變量與現(xiàn)金流水平的交互項[short×cfo]。[short×growtht-1]交互項的系數(shù)[α4]表示：與對照組相比，實驗組在可進行融券賣空交易后，投資支出水平對投資機會的敏感性的凈變化;[short×cfo]交互項的系數(shù)[α5]表示：與對照組相比，實驗組在可進行融券賣空交易后，投資支出水平對內部現(xiàn)金流水平的敏感性的凈變化。因此，系數(shù)[α4]和系數(shù)[α5]分別檢驗了賣空機制對上市公司投資效率、融資約束的凈影響。若系數(shù)[α4]顯著為正，則說明引入賣空機制確實提高了上市公司的投資效率，驗證了前文提出的假設一;若系數(shù)[α5]顯著為負，則說明引入賣空機制確實降低了上市公司的融資約束，驗證了前文提出的假設二。

對于前文提出的假設三和假設四，賣空機制對不同產權性質上市公司的影響有何差異，本文引入公司產權性質虛擬變量private，樣本中的上市公司若是非國有控制的，則private取值為1;若是國有控制的，則private取值為0。將private變量分別和模型（1）中的交互項[short×growtht-1]、[short×cfo]相乘，構造[short×private×growtht-1]和[short×private×cfo]交互項加入到模型（1）中，得到模型（2）：

模型（2）中[short×private×growtht-1]交互項的系數(shù)[α6]表示：與國有控制上市公司相比，賣空機制對非國有控制上市公司投資效率的凈影響;[short×private×cfo]交互項的系數(shù)[α7]表示：與國有控制上市公司相比，賣空機制對非國有控制上市公司融資約束的凈影響。若系數(shù)[α6]顯著為正，則說明賣空機制對非國有控制上市公司投資效率的正向影響作用比國有控制上市公司更大，驗證了假設三;若系數(shù)[α7]顯著為負，則說明賣空機制對非國有控制上市公司融資約束的負向影響作用比國有控制上市公司更大，驗證了假設四。

四、檢驗結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2列出了本文中變量的描述性統(tǒng)計結果，可以看到：（1）賣空虛擬變量（short）的均值為0.283，說明本文8393個樣本觀測值中有28.3%為可賣空樣本; （2）投資機會（growtht-1）的均值為0.125，而最大值為1.266，最小值為-0.485，說明不同上市公司間的投資機會差異很大，這也進一步驗證了本文研究的可行性;（3）投資支出水平（inv）、內部現(xiàn)金流水平（cfo）在不同上市公司間也存在較大差距。

（二）回歸分析

1. 全樣本回歸結果分析。為了驗證本文的假設一和假設二，對方程（1）進行回歸，采用控制個體效應和時間效應的固定效應模型。表3中的（1）、（2）列是其回歸結果。第（1）列回歸結果顯示，不加入控制變量時，交互項[short×growtht-1]的系數(shù)為0.544，在1%的水平上顯著為正（t=2.966）;第（2）列的回歸結果顯示，加入控制變量后，[short×growtht-1]的系數(shù)為0.762，仍在1%的置信水平上顯著為正（t=4.450）。這說明可進行融券賣空交易的上市公司與不可進行融券賣空交易的上市公司相比，投資支出水平對投資機會的敏感性顯著上升，即賣空機制的引入使得上市公司的投資效率顯著上升，這初步支持了前文提出的假設一。

同時，在第（1）列中不加入控制變量的情況下，交互項[short×cfo]的系數(shù)為-1.493，在5%的置信水平上顯著為負（t= -2.156）;第（2）列中加入控制變量的情況下，[short×cfo]的系數(shù)為-1.344，仍在5%的置信水平上顯著為負（t= -2.091）。這說明可進行融券賣空交易的上市公司與不可進行融券賣空交易的上市公司相比，投資支出水平對內部現(xiàn)金流水平的敏感性顯著下降，即賣空機制的引入也使得上市公司的融資約束顯著降低，這初步支持了前文提出的假設二。

2. 穩(wěn)健性檢驗。

（1）傾向得分匹配檢驗。由于融資融券標的股票是按一定規(guī)則進行選取的，因此本文中的實驗組和對照組在事前可能就存在明顯差異，會影響雙重差分模型估計結果的有效性。為此，本文采用傾向得分匹配（PSM）方法進行穩(wěn)健性檢驗，具體做法為：用公司上市年齡、股票換手率、股票波動率對股票是否為融資融券標的進行probit回歸，然后用最相鄰匹配法為實驗組樣本匹配一對一的對照樣本。

傾向得分匹配檢驗結果見表3中的（3）、（4）列，可以看到，不加控制變量的情況下，[short×growtht-1]的系數(shù)為0.556，在1%的置信水平上顯著為正（t=2.939），加入控制變量后其系數(shù)為0.841，仍在1%的置信水平上顯著為正（t=4.268）;不加控制變量的情況下，[short×cfo]的系數(shù)為-1.632，在5%的置信水平上顯著為負（t= -2.071），加入控制變量后其系數(shù)為-1.383，在10%的置信水平上顯著為負（t= -1.898）。這一結果與（1）、（2）列中全樣本下的回歸結果相一致，仍支持了前文的假設一和假設二，引入賣空機制能提高上市公司的投資效率，并且能降低上市公司的融資約束。

（2）調整實驗組加入時間?？紤]到政策發(fā)布的時滯效應，本文把于樣本期間內某年的下半年加入融資融券標的的樣本算作是于次年加入的，再次進行穩(wěn)健性檢驗。表3中的（5）、（6）列是該穩(wěn)健性檢驗回歸結果，可以看到，不加控制變量時[short×growtht-1]的系數(shù)為0.289，在10%的置信水平上顯著為正（t=1.694），加入控制變量后其系數(shù)為0.490，在1%的置信水平上顯著為正（t=3.755）;不加控制變量時[short×cfo]的系數(shù)為-1.320，在5%的置信水平上顯著為負（t= -1.994），加入控制變量后其系數(shù)為-1.117，在10%的置信水平上顯著為負（t= -1.816）。這一結果再次支持了假設一和假設二的結論。

綜合表3中的所有回歸結果，都支持了前文提出的假設一和假設二。賣空機制的引入緩解了上市公司股東與管理者間的委托代理問題，從而減少管理者道德風險行為的發(fā)生，促使上市公司的投資效率得到提高;同時，引入賣空機制降低了上市公司與外部資本市場間的信息不對稱程度，進一步降低公司的外部融資成本，使上市公司能更有效地從外部資本市場融得資金，融資約束隨之降低。總體而言，賣空機制使得公司獲取外部融資、進行外部投資這一資本配置過程更為有效，因此從整體上提高了上市公司的資本配置效率。

3. 區(qū)分產權性質的異質性分析。為了驗證不同產權性質的上市公司中，賣空機制對其投資效率的影響有何不同，本文進一步針對模型（2）進行回歸并分析其結果，回歸結果見表4（由于篇幅有限，省略控制變量的報告結果，下同）。

（1）、（2）列是全樣本雙重差分估計結果，可以看到，在不加入和加入控制變量的情況下，交互項[short×private×growtht-1]的系數(shù)分別為1.444、1.594，均在1%的置信水平上顯著為正;（3）、（4）列是基于傾向得分匹配的雙重差分估計結果，不加入以及加入控制變量的情況下[short×private×growtht-1]的系數(shù)分別為1.458、1.633，也均在1%的置信水平上顯著為正。這說明賣空機制對非國有控制上市公司投資效率的正向影響作用比國有控制上市公司更大，支持了前文提出的假設三。

而交互項[short×private×cfo]的系數(shù)在表4的回歸結果中均為負，但均不顯著，無法支持前文提出的假設四，因此本文繼續(xù)采用分組回歸的方法驗證假設四，將樣本分為非國有控制上市公司組和國有控制上市公司組分別進行回歸，回歸結果見表5。可以看到，在不加入以及加入控制變量的情況下，非國有控制上市公司組（private=1）中交互項[short×cfo]的系數(shù)分別為-5.038、-4.640，均在1%的置信水平上顯著為負，而國有控制上市公司組（private=0）中交互項[short×cfo]的系數(shù)均不顯著，這說明相比國有控制上市公司，賣空機制對非國有控制上市公司的融資效率的負向影響作用更大，支持了前文提出的假設四。

五、結論與政策建議

基于我國融資融券試點啟動并分步擴容這一準自然實驗，本文使用2008—2018年滬深A股中763家上市公司的面板數(shù)據(jù)，運用雙重差分模型研究賣空機制對我國上市公司資本配置效率的影響;同時，本文基于公司獲取外部融資、進行外部投資這一資本配置過程，以投資效率和融資約束兩個指標衡量上市公司的資本配置效率。研究發(fā)現(xiàn)，引入賣空機制緩解了上市公司股東與管理者間的委托代理問題，減少管理者道德風險行為的發(fā)生，因此賣空機制使上市公司的投資效率得到提高;同時，引入賣空機制降低了上市公司與外部資本市場間的信息不對稱程度，進一步降低公司的外部融資成本，使上市公司能更有效地從外部資本市場取得融資，因此賣空機制也降低了上市公司的融資約束。賣空機制使得上市公司獲取外部融資、進行外部投資這一資本配置過程更為有效，因而從整體上提高了上市公司的資本配置效率。進一步地，基于產權異質性的研究發(fā)現(xiàn)，相比國有控制上市公司，賣空機制對非國有控制上市公司的資本配置效率的正向促進作用更大。

本文的研究結果表明賣空機制作為一種對上市公司起作用的外部治理機制，能促使我國上市公司更有效地進行資本配置，由此提出以下建議：

第一，進一步推動融資融券制度的實施，擴大融資融券標的公司范圍。我國融資融券制度實施以來，標的公司數(shù)量不斷增多，但覆蓋程度與國外發(fā)達資本市場相比仍有較大差距，目前僅有不到30%的滬深A股上市公司被納入融資融券標的之中;同時自2015年我國股市發(fā)生股災以來，由融資融券引入的賣空機制飽受詬病，近兩年金融監(jiān)管趨嚴，融券賣空也被限制。本文的理論和實證研究證實，由實施融資融券制度所引入的賣空機制，可以使得我國上市公司資本配置效率提高，因此今后應考慮在保證證券市場穩(wěn)定的前提下加大融資融券標的擴容力度，這有助于微觀上市公司的持續(xù)有效運行乃至宏觀經(jīng)濟的健康有效發(fā)展。

第二，適度降低融券交易門檻，提高融券賣空交易規(guī)模。我國監(jiān)管機構為保證證券市場穩(wěn)定，為融券交易設置了較高門檻;而目前我國滬深兩市的融券交易余額不足融資交易余額的1%，正說明我國融券和融資的發(fā)展不平衡問題十分突出，融券交易規(guī)模還有很大提升空間。因此今后應適度降低融券交易門檻，并且大力發(fā)展轉融通業(yè)務，以促進融券業(yè)務的發(fā)展。

第三，加強上市公司內部治理，放大賣空機制的作用。本文的研究證實了賣空機制對上市公司可以起到外部治理作用，這一作用主要是通過增大上市公司股價下跌風險以及充當信息中介而實現(xiàn)的。對于上市公司而言，可以通過加強內部治理，如加大對公司管理層、股東的股權激勵及期權激勵，以此增強賣空機制所帶來的震懾效應，使得賣空機制更有效地對上市公司起到外部治理作用。

注：

①數(shù)據(jù)由上海證券交易所、深圳證券交易所官方網(wǎng)站公布的數(shù)據(jù)統(tǒng)計得來。

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