青島海爾并購(gòu)?fù)ㄓ眉译姷目?jī)效研究

李一康

【摘要】經(jīng)濟(jì)全球化的浪潮從未停歇，而海外并購(gòu)作為資源配置和外部治理的重要手段，也日益成為中國(guó)上市公司實(shí)現(xiàn)其戰(zhàn)略目標(biāo)的重要渠道，如增加全球市場(chǎng)份額、優(yōu)化資源配置、降低資本成本等。因此，分析海外并購(gòu)對(duì)中國(guó)上市公司的影響以及風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)因素的表現(xiàn)具有重要意義。本文選取了具有巨大資本規(guī)模和深遠(yuǎn)影響的并購(gòu)案例：青島海爾并購(gòu)美國(guó)巨頭通用電氣公司作為研究對(duì)象，并通過(guò)事件研究法從市場(chǎng)績(jī)效變化的角度對(duì)海爾與通用電氣公司的并購(gòu)進(jìn)行績(jī)效研究，希望能為未來(lái)中國(guó)上市公司的海外并購(gòu)提供有益的啟示。

【關(guān)鍵詞】海外并購(gòu) ?事件研究法 ?并購(gòu)績(jī)效

評(píng)估并購(gòu)決策時(shí)最重要的就是客觀研究并購(gòu)的績(jī)效，因?yàn)椴①?gòu)績(jī)效的作用即是衡量公司并購(gòu)活動(dòng)帶來(lái)的價(jià)值，從而由并購(gòu)績(jī)效的水平來(lái)客觀判斷公司的并購(gòu)決策是否合理。并購(gòu)是中國(guó)家電企業(yè)增強(qiáng)自身實(shí)力、增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的有效手段。因此，對(duì)家電行業(yè)并購(gòu)案例的研究具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。2016年6月，海爾以54.6億美元的交付價(jià)格收購(gòu)美國(guó)家電巨頭通用電氣業(yè)務(wù)完成此次規(guī)模巨大的并購(gòu)交易?？紤]到市場(chǎng)規(guī)模信息的有效性和數(shù)據(jù)的可用性，選擇此次海外并購(gòu)事件作為研究對(duì)象，從市場(chǎng)反應(yīng)的角度對(duì)案例進(jìn)行績(jī)效分析具有典型的研究意義。本文希望分析青島海爾家電并購(gòu)的表現(xiàn)，為家電企業(yè)的未來(lái)發(fā)展提供參考價(jià)值，幫助此類企業(yè)分析并購(gòu)的績(jī)效和風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)就這些公司的并購(gòu)活動(dòng)提供建議。

一、研究方法與設(shè)計(jì)

（一）研究方法及評(píng)價(jià)

本文擬采用事件研究法對(duì)青島海爾并購(gòu)?fù)ㄓ秒姎獾亩唐谑袌?chǎng)效應(yīng)進(jìn)行深入研究。事件研究法是計(jì)量由于某一事件發(fā)生導(dǎo)致投資者對(duì)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的預(yù)期發(fā)生變化，從而引起投資者投資行為變化，進(jìn)而在一定期間內(nèi)帶來(lái)公司股價(jià)變化的一種研究方法。此方法的首要條件就是要保證公司股價(jià)信息能迅速反映事件帶來(lái)的影響，換言之就是保證證券市場(chǎng)的有效性。有關(guān)國(guó)內(nèi)學(xué)者研究表明事件研究法對(duì)滬深股市達(dá)到弱式有效狀態(tài)，表明使用事件研究方法研究本案例是可行的。

但同時(shí)也應(yīng)注意到該研究方法的局限性：一是在事件“窗口期”和“清潔期”的選擇上帶有一定的主觀性;二是不同證券市場(chǎng)有效性上的差異，可能會(huì)使運(yùn)用該研究方法所得出的結(jié)論存在一定偏差。

（二）研究設(shè)計(jì)

（1）選擇事件期。事件期是指圍繞指定事件日期的一段時(shí)間，用于研究特定事件對(duì)上市公司股價(jià)的影響程度。在事件研究方法中，確定事件期的目的是研究特定事件對(duì)股價(jià)的全面影響。2016年6月7日，青島海爾發(fā)布《關(guān)于公司重大資產(chǎn)購(gòu)買交割進(jìn)展的公告》，通用家電納入青島海爾財(cái)務(wù)報(bào)表，正式成為青島海爾的一部分。本文選擇2016年6月7日為公告日，將這一天定義為第0天。本文擬選取事件日及其前后20個(gè)交易日的時(shí)間段[-10， 10]，即從2016年5月24日到2016年6月23號(hào)的共計(jì)21個(gè)交易日作為事件期。

（2）選擇清潔期。清潔期是指被研究公司不受資本市場(chǎng)特定事件影響的時(shí)期。本文選取的清潔期是事件期前100個(gè)交易日。但是2015年10月至2016年1月這段時(shí)間，青島海爾處于停牌狀態(tài)，故最終將清潔期定在2016年2月1日至事件日前20日，即 2016年5月23日，排除非交易日，期間共有74個(gè)交易日。

（3）選擇預(yù)測(cè)模型，計(jì)算個(gè)股預(yù)期收益率。預(yù)期收益率的預(yù)測(cè)模型主要有市場(chǎng)模型、市場(chǎng)調(diào)整模型、常量均值模型和三因素模型等。市場(chǎng)模型除去了個(gè)股收益里面市場(chǎng)收益波動(dòng)相關(guān)的部分，擁有有效穩(wěn)定并降低超常收益率的方差的特點(diǎn)。本文將該模型作為預(yù)測(cè)模型，主要考慮到該模型可以顯著增強(qiáng)使用者對(duì)事件效果的檢定能力。市場(chǎng)模型的關(guān)系式為：

Ri=αi+βiRm+ε

其中Ri既是被解釋變量（此處選取的是個(gè)股收益率），Rm是解釋變量，此處選擇市場(chǎng)收益率，αi為截距項(xiàng)，βi為個(gè)股收益率受市場(chǎng)收益率影響的敏感程度，即股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。根據(jù)市場(chǎng)模型，以清潔期的數(shù)據(jù)為樣本，以市場(chǎng)收益率為解釋變量，以個(gè)股收益率為被解釋變量，進(jìn)行回歸分析，得到個(gè)股期望收益率同市場(chǎng)收益率之間的關(guān)系式（如表1）。

（三）數(shù)據(jù)來(lái)源及處理

樣本公司收益率（Rit）和市場(chǎng)指數(shù)收益率（Rmt）均來(lái)源于RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)。財(cái)務(wù)指標(biāo)采用Excel整理計(jì)算。樣本公司清潔期內(nèi)的收益率線性回歸分析、事件期內(nèi)的CAR單樣本T檢驗(yàn)等均通過(guò)統(tǒng)計(jì)分析軟件Stata完成。

二、實(shí)證結(jié)果及分析

依據(jù)上述模型，運(yùn)用Excel計(jì)算出此次并購(gòu)事件期的CAR，然后使用Stata軟件對(duì)CAR進(jìn)行異于0的單樣本T檢驗(yàn)。圖1則反映了海爾在事件期[-10，10]內(nèi)CAR和AR的變化趨勢(shì)。

表1 ?清潔期個(gè)股收益率回歸分析結(jié)果

圖1 ?青島海爾并購(gòu)窗口期內(nèi)AR和CAR的變化趨勢(shì)

從圖1可以看到，反映AR和CAR變化趨勢(shì)的折線圖總體呈現(xiàn)先波動(dòng)上升后波動(dòng)下降的趨勢(shì)。隨著公告發(fā)布，事件日后幾天也基本在負(fù)值徘徊，一定程度上反映出投資者對(duì)此次并購(gòu)事件并不是很看好。青島海爾個(gè)股日超額收益率波動(dòng)較劇烈，在公告日前有4天為正值，且超額收益率在公告日前第三天達(dá)到極大值1.68%，可以據(jù)此猜測(cè)此次交易可能事先有消息泄露，可能存在一些掌握了“內(nèi)幕消息”的投資者提前做出反應(yīng)，并且對(duì)此次并購(gòu)事件做出積極反應(yīng)。

在事件期前半段，青島海爾的累計(jì)超額收益率波動(dòng)幅度較大且多次呈現(xiàn)正值，至后半段累計(jì)超額收益率在公布日后基本整體呈波動(dòng)下降趨勢(shì)，最終下降到-2.34%。事件對(duì)稱窗口前半段累計(jì)平均收益率的大幅波動(dòng)表明市場(chǎng)可能不穩(wěn)定，可能是投資者對(duì)此次并購(gòu)事件尚有猜疑，而隨著并購(gòu)公告發(fā)布，折線圖趨于平穩(wěn)并保持下降，可見(jiàn)在并購(gòu)事件真正發(fā)生后，市場(chǎng)給出了比較消極的反應(yīng)。

青島海爾公告日前在窗口期前的CAR都是負(fù)值，公告日后子窗口[-5，10]、[0，10]的CAR也為負(fù)值，且均通過(guò)了1%水平上的顯著性檢驗(yàn)。而在[5，10]期間AR全都小于0，CAR 也隨之持續(xù)下降，并在第10個(gè)交易日達(dá)到最低-0.024。

窗口期內(nèi)的累計(jì)超額收益率在此事件窗口期間為負(fù)值，事件期超額收益率在公告日后有7天都是負(fù)值，并呈波動(dòng)下降的趨勢(shì)。整個(gè)窗口期的累計(jì)超額收益率為-0.02343，即CAR<0，表明此次并購(gòu)事件在短期內(nèi)為青島海爾帶來(lái)了消極的績(jī)效表現(xiàn)。

三、總結(jié)與啟示

由以上分析可以得出，海爾收購(gòu)美國(guó)通用電氣這一事件對(duì)海爾的短期市場(chǎng)績(jī)效產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響，可以說(shuō)也反映出并購(gòu)中存在的問(wèn)題及風(fēng)險(xiǎn)。在此，參考眾多學(xué)者對(duì)海外并購(gòu)案例的研究，筆者對(duì)本案例進(jìn)行了總結(jié)和啟示。

（一）準(zhǔn)確控制目標(biāo)公司內(nèi)部信息

通過(guò)對(duì)目標(biāo)公司財(cái)務(wù)報(bào)表的分析，不難發(fā)現(xiàn)通用美國(guó)家電公司的許多內(nèi)部信息沒(méi)有披露，使得投資者和并購(gòu)公司難以準(zhǔn)確評(píng)估目標(biāo)公司的資產(chǎn)，從而使投資者容易質(zhì)疑海爾公司的收購(gòu)?fù)ㄓ秒姎獾木揞~投資，使得該事件期間的回報(bào)率波動(dòng)。我國(guó)企業(yè)并購(gòu)必須在準(zhǔn)確評(píng)估目標(biāo)公司資產(chǎn)的前提下進(jìn)行，以避免不必要的資金浪費(fèi)和決策失誤。

（二）信息披露的有效性

從公司股價(jià)走勢(shì)來(lái)看，收購(gòu)?fù)ㄓ秒姎獾南⒖赡軙?huì)提前泄露，如果并購(gòu)事件不樂(lè)觀，很容易盲目跟蹤這一趨勢(shì)。從公司的實(shí)際價(jià)值來(lái)看，會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)值過(guò)高，造成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這對(duì)我國(guó)上市公司的海外并購(gòu)中并購(gòu)信息披露的有效性提出了更高的要求。

（三）提前做好并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)

在并購(gòu)前期，并購(gòu)中期以及并購(gòu)后期的整合階段都會(huì)因?yàn)橐恍┎划?dāng)行為產(chǎn)生不同程度的風(fēng)險(xiǎn)，若企業(yè)提前沒(méi)有為預(yù)防此類風(fēng)險(xiǎn)做任何準(zhǔn)備措施，這時(shí)業(yè)績(jī)可能會(huì)出現(xiàn)大幅度波動(dòng)。因此，企業(yè)要在并購(gòu)不同階段對(duì)可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)提前預(yù)測(cè)并做好應(yīng)對(duì)措施。明確并購(gòu)動(dòng)機(jī)，做好長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃無(wú)論企業(yè)并購(gòu)出于何種目的，都應(yīng)該立足于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展之上，提前規(guī)劃長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。

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