并購模式差異化對并購績效的影響研究

郁慧青

摘 要：本文主要研究相對控股并購模式與絕對控股并購模式對短期并購績效貢獻(xiàn)的大小。本文采用案例研究法，以Q并購N公司為例，以其首次相對控股并購與第二次絕對控股的兩次并購事件為研究對象，對比分析兩者短期并購績效的表現(xiàn)，得出結(jié)論：選擇絕對控股并購模式優(yōu)于相對控股，對企業(yè)短期績效提升的貢獻(xiàn)更大。

關(guān)鍵詞：相對控股；絕對控股；并購績效

一、引言

隨著我國并購市場的不斷發(fā)展和完善，國內(nèi)學(xué)者專注于研究“并購模式對并購績效影響”這個(gè)論題。迄今為止，學(xué)者們最常研究的并購模式分類是橫向并購、縱向并購和混合并購。而本文則根據(jù)主并企業(yè)所持目標(biāo)公司的股權(quán)比例將并購模式分為兩種，一種為絕對控股并購，另一種為相對控股并購。絕對控股是指股份上占絕對優(yōu)勢，持股比例最少也要大于50%。相對控股是指股份小于50%但是擁有所有股東中相對多數(shù)股份。本文Q集團(tuán)先后兩次收購N公司為例，對比分析相對控股并購與絕對控股并購中主并公司的并購績效，以此來探討選擇何種并購模式對并購績效的提升更為有利。

二、文獻(xiàn)綜述

目前研究與控股權(quán)相關(guān)的并購模式的國內(nèi)文獻(xiàn)并不多，對于參股、相對控股與絕對控股并購模式的選擇的優(yōu)劣尚無定論。根據(jù)目前并購績效的實(shí)證研究，我國大多數(shù)企業(yè)的并購是不成功的。陸桂賢[1]（2012）以EVA為并購績效評價(jià)指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)公司在并購后的兩年內(nèi)經(jīng)營績效并沒有得到提升，反而損害了股東的利益，并購三年后，有些公司的績效才有所改善。管征和張淦[2]（2017）的研究表明，并購績效與主并企業(yè)持股比例相關(guān)。主并企業(yè)處于絕對控股地位時(shí)，與相對控股階段相比，并購績效亦同時(shí)受到“支持效應(yīng)”和“隧道挖掘效應(yīng)”的共同影響。但與相對控股不同的是，在此階段主并企業(yè)股權(quán)比例的增加對企業(yè)績效的貢獻(xiàn)在下滑。

三、案例分析

（一）研究設(shè)計(jì)

并購事件的發(fā)生往往會(huì)引起企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和股價(jià)的波動(dòng)，因此可以此為依據(jù)計(jì)算企業(yè)的并購績效。研究并購績效一般有兩種方法：事件研究法和會(huì)計(jì)研究法。因?yàn)楸景咐谝淮尾①徟c第二次增資擴(kuò)股的日期相差不到一年，且第二次收購股份在2017年3月，而2017年報(bào)表至今未出，因此在其前后的兩次并購事件中，本文只能研究短期績效。所以本文采用事件研究法來分析其并購績效。

短期并購績效是指在并購事件發(fā)生前后的短時(shí)間內(nèi)并購公司從此次并購事件中獲得的累計(jì)超額收益率（CAR）。事件研究法是指從市場的角度研究并購前后企業(yè)股價(jià)的異常波動(dòng)，會(huì)給企業(yè)帶來多少累計(jì)超額收益。

（二）企業(yè)概況

1、主并公司——Q集團(tuán)

Q集團(tuán)的經(jīng)營范圍為玻璃及制品生產(chǎn)、銷售；建筑材料、原輔材料批零兼營；普通貨運(yùn)、貨運(yùn)代理服務(wù)等。

2、目標(biāo)公司——N公司

N公司的經(jīng)營范圍是制造、進(jìn)出口、銷售組裝、設(shè)計(jì)、采購和分銷環(huán)保節(jié)能玻璃，低輻射玻璃，太陽能控制反光玻璃等。

（二）并購過程

2016年10月21日，Q集團(tuán)同意與三家公司共同出資設(shè)立合資公司，此次并購?fù)瓿珊?，Q集團(tuán)相對控股N公司。2017年3 月 29 日，公司出資收購其余的52%的股權(quán)，公司持有N公司股權(quán)由48%增加至100%，Q集團(tuán)能絕對控股N公司。

（三）并購績效分析

1.相對控股并購績效分析

下面本文將用事件研究法計(jì)算其超額收益率和累計(jì)超額收益率。

首先，確定事件日和事件窗口期。將2016年10月21日這一天定為第0日。由于并購事件可能會(huì)提前泄露，再加上消息的滯后性，所以選擇事件日前后五天為窗口期，即（-5，+5），排除10月15日-16日與10月22日-23日的停牌期，將研究日期定為2016年10月14日、2016年10月17日至10月21日與2016年10月24日至10月28日。

其次，計(jì)算預(yù)期正常收益率。本文采用市場模型進(jìn)行估計(jì)。選取Q集團(tuán)宣布并購消息前100日至前10日為估計(jì)期，即（-100，-10），估計(jì)期為2016年5月23日至2016年9月30日。

那么，Q集團(tuán)股票i的預(yù)期正常收益率為R_it：

Rit=αi+βi·Rmt+εit

其中，εit為回歸殘差項(xiàng)，αi和βi是待估參數(shù)。Rit和Rmt表示Q集團(tuán)股票i在第t天的日回報(bào)率。Rit=（Pit-Pit-1）/Pit-1，Pit為股票i在第t天的日收盤價(jià)；Rmt=（Qmt-Qmt-1）/Qmt-1，Qmt為第t天的市場指數(shù)。由于Q集團(tuán)在上海證券交易所上市，因此采用上證指數(shù)來計(jì)算。

通過回歸分析，計(jì)算出α=0.0014，β=1.1633。假設(shè)α和β在事件窗口期也保持不變，那么可以計(jì)算出中恒集團(tuán)在窗口期的預(yù)期正常收益率為：

Rit=1.1633Rmt+0.0014

再次，計(jì)算超額收益率。超額收益率ARit是指股票i在第t天的實(shí)際報(bào)酬率Rit減去股票的預(yù)期超額收益率Rit的差額。即：

ARit=Rit-Rit

最后，計(jì)算累計(jì)超額收益率。根據(jù)ARit可以計(jì)算出累計(jì)超額收益率CAR。

在此次并購事件沒有公布之前的5天里，Q集團(tuán)的超額收益率基本上是負(fù)數(shù)，其經(jīng)營績效表現(xiàn)不是很好。在并購消息發(fā)布之后的四天里，其超額收益下降到-1.95%，比沒公布前的績效表現(xiàn)還要差。因此，大部分投資者并不太看好集團(tuán)的此次投資。其短期績效的表現(xiàn)不太好。

絕對控股并購績效分析

首先，確定事件日和事件窗口期。將2017年3月30日這一天定為第0日。同樣選擇事件日前后五天為窗口期，將研究日期定為為2017年3月23日至2017年4月10日。

其次，計(jì)算預(yù)期正常收益率。選取的估計(jì)期為2016年11月2日至2017年3月16日。

那么，集團(tuán)股票i的預(yù)期正常收益率為Rit：

Rit=αi+βi·Rmt+εit

通過回歸分析，計(jì)算出α=0.0012，β=1.3251。假設(shè)α和β在事件窗口期也保持不變，那么可以計(jì)算出集團(tuán)在窗口期的預(yù)期正常收益率為：

Rit=1.3251Rmt+0.0012

再次，計(jì)算超額收益率。即：

ARit=Rit-Rit

最后，計(jì)算累計(jì)超額收益率。

總體來講，集團(tuán)的經(jīng)營績效表現(xiàn)良好。并購事件披露之后，其超額收益迅速增長。最終，累計(jì)超額收益率為3.95%，可見大多數(shù)投資者對于此次增資擴(kuò)股比較看好，并購績效表現(xiàn)良好。

并購績效比較

如圖，旗濱集團(tuán)增資后所獲取的累計(jì)超額收益雖然波動(dòng)比較大，但其總體趨勢是增長著的。而首次收購南方公司時(shí)，旗濱集團(tuán)只持有南方公司48%的股權(quán)。與增資后獲取南方公司100%股權(quán)相比，在首次并購公告發(fā)布后的兩天里，累計(jì)超額收益率緩步上升，之后又有下降趨勢，最后一天的累計(jì)超額收益率竟然已經(jīng)小于零了。兩相對比，不管在并購事件公布的前后5天里，旗濱集團(tuán)在增資后獲取的累計(jì)超額收益都大于首次收購獲取的累計(jì)超額收益。因此第二次增資的并購績效優(yōu)于首次并購績效。在此次并購事件過程中，選擇絕對控股模式的并購績效優(yōu)于相對控股模式的并購績效。

結(jié)論

本文采用事件研究法分析了旗濱集團(tuán)在不同并購模式下的并購績效，通過對比分析，本文得出如下結(jié)論：

通過對兩次并購事件的比較，發(fā)現(xiàn)選擇絕對控股并購模式優(yōu)于相對控股，對短期并購績效的提升貢獻(xiàn)更大。主要是因?yàn)槠髽I(yè)對全資子公司的控制力度較強(qiáng)，能夠加快項(xiàng)目的進(jìn)程，盡快取得投資收益。

參考文獻(xiàn)：

[1].陸桂賢. 2012. 我國上市公司并購績效的實(shí)證研究——基于EVA模型.審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2：104-109

[2].管征，張淦. 2017. 參股并購和控股并購比較分析.金融縱橫，5：46-55.

[3].楊學(xué)軍. 2005. 跨國公司股權(quán)安排選擇與績效關(guān)系研究——以世界500強(qiáng)在粵子公司為例.商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理. 1：52-57.