律師介入私募股權(quán)投資基金風險管理研究

王昊

【摘要】2015年以來，中國私募股權(quán)投資基金進入快速發(fā)展期;相應(yīng)地的由于起步晚、步子快、輕風險控制重規(guī)模等問題，我國的私募股權(quán)投資基金不論從監(jiān)管上，還是從內(nèi)部風險控制上都出現(xiàn)一些問題，律師行業(yè)作為新經(jīng)濟中介服務(wù)組織，具有其特有的專業(yè)性、公允性，在私募股權(quán)投資基金中引入專業(yè)律師進行風險控制將是未來私募股權(quán)投資基金發(fā)展的重要環(huán)節(jié)，本文旨在從私募股權(quán)投資基金現(xiàn)狀和“募、投、管、退”四個基本環(huán)節(jié)中律師的作用，從而探討律師對私募股權(quán)投資基金風險控制的重要作用。

【關(guān)鍵詞】律師;私募基金;風險控制

一、私募股權(quán)投資基金的性質(zhì)

私募股權(quán)基金（簡稱：PE基金）是從事私人股權(quán)（非上市公司股權(quán)）投資的基金。主要包括投資非上市公司股權(quán)或上市公司非公開交易股權(quán)兩種。追求的不是股權(quán)收益，而是通過上市、管理層收購和并購等股權(quán)轉(zhuǎn)讓路徑出售股權(quán)而獲利的一種基金。

（一）私募股權(quán)投資基金的一般定義

廣義的PE為涵蓋企業(yè)首次公開發(fā)行前各階段的權(quán)益投資，即對處于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO各個時期企業(yè)所進行的投資，相關(guān)資本按照投資階段可劃分為創(chuàng)業(yè)投資（venturec apltal）、發(fā)展資本（developm ent capltaI）、并購基金（buyout/buy in fund）、夾層資本（Mezzaninec apjitaI）、重振資本（turnaround），Pre-IPO資本（如bridge finance），以及其他如上市后私募投資（prlvate in vesstm ent in publicequi鉀，即PIPE）、不良債權(quán)（distresseddebt）和不動產(chǎn)投資（reale state）等等。在中國語境下，私募分為直接投資到中國境內(nèi)目標企業(yè)的私募和通過在海外設(shè)立離岸公司方式進行的紅籌私募。

（二）我國法律層面的私募股權(quán)投資基金

狹義的私募股權(quán)投資基金就其定義而言，在我國應(yīng)該特指：根據(jù)《中華人民共和國證券投資基金法》、《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》在中國境內(nèi)依法設(shè)立的，以非公開募集資金方式，從事非上市公司股權(quán)或上市公司非公開交易股權(quán)投資的基金形式。

在我國現(xiàn)階段法律層面所稱的私募股權(quán)投資基金應(yīng)當屬于狹義范疇，而鑒于本文主要分析的是私募基金的風險控制，故在本文中不再贅述有關(guān)其廣義的投資屬性，主要還是以狹義的基金定義展開。

二、我國私募股權(quán)投資基金發(fā)展的現(xiàn)狀分析

（一）起步較晚，風險控制意識薄弱

私募基金的形式在歐美最早可追溯至上世紀二十年代，而在我國直到2004年6月1日，《中國證券投資基金法》開始實施，當時的法律還沒有對私募基金的規(guī)定。其后的2006年《合伙企業(yè)法》的正式施行，才從法律角度有了合伙企業(yè)基金的概念，這也是私募基金合法性的開端，直到2015年《中國證券投資基金法》修訂才從真正意義上打開了中國私募股權(quán)投資基金的大門，而恰恰是由于起步晚步子快，中國的私募股權(quán)基金從業(yè)者絕大多數(shù)來源于券商、財務(wù)和財富管理行業(yè)，多數(shù)以營銷型人才為主，在私募基金開始大規(guī)模誕生的初期這種以資金募集量來決定市場的方式帶有天然的選擇性，但是恰恰由于在中國私募股權(quán)投資業(yè)發(fā)展的初期這種重募資輕風險控制的普遍現(xiàn)象也給后期私募股權(quán)基金業(yè)的發(fā)展造成了隱患。

（二）管理水平層次不齊，缺少行業(yè)公認標準

根據(jù)中國基金業(yè)協(xié)會公示信息，截至2018年11月底，基金業(yè)協(xié)會已登記私募基金管理人2.44萬家。已備案私募基金7.52萬只，管理基金規(guī)模12.79萬億元，私募基金管理人員工總?cè)藬?shù)24.5 5萬人。其中管理規(guī)模在二十億元級以上的僅有400家余家，只占到總數(shù)的2 96，經(jīng)分析發(fā)現(xiàn)：這400家私募基金管理人中絕大多數(shù)還是為了完成某一特定任務(wù)成立的項目公司，實際上真正從事私募基金管理的規(guī)模化管理人占總數(shù)不到1%，而值得關(guān)注的是在如此龐大的數(shù)量背后卻遲遲沒有行業(yè)性的操作指引、行業(yè)評級或行業(yè)普遍標準，這也間接導致了整個行業(yè)看似數(shù)量龐大但整體水平魚龍混雜，參差不齊。

（三）各地方政策松緊不定，地方政府采用行政手段進行干預(yù)和管理

自2017年起由于私募基金業(yè)市場的快速野蠻發(fā)展，各級監(jiān)管層開始意識到行業(yè)有序發(fā)展的重要性，紛紛開始對私募基金管理人拉高門檻，私募基金管理人的數(shù)量開始銳減，但是各地在對私募基金管理人的政策上卻出現(xiàn)了極大的不一致性，部分地區(qū)部分放開包含投資類經(jīng)營范圍的企業(yè)注冊，而有些地區(qū)則徹底關(guān)閉了含有投資類經(jīng)營范圍的企業(yè)注冊通道，并在著力打擊非法網(wǎng)絡(luò)金融的同時無差別的對私募基金管理人進行了清理，這很大程度上導致行業(yè)新鮮血液不足，市場的優(yōu)勝劣汰作用被弱化。

（四）互聯(lián)網(wǎng)金融問題頻發(fā)，社會輿論環(huán)境趨于惡化

近些年隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)非法吸收公眾存款案件成了重災(zāi)區(qū)，而對于投資者教育的普遍缺失又加劇了投資者的不信任感，普通通民眾談投資色變，就連合各投資人都出現(xiàn)了分不清什么叫私募什么叫P2P的問題，更有地方行政部門無差別的錯殺，而社會輿論媒體在此時則抱有追逐熱點心態(tài)，往往只關(guān)注今天這個要無法兌付了，明天那個要跑路了，負面報道層出不窮，私募基金生存環(huán)境在輿論層面日亦趨惡。

三、私募股權(quán)投資基金的風險控制機制建設(shè)

（一）關(guān)于合格基金發(fā)行主體和基金備案

自中國基金業(yè)協(xié)會啟動對合格私募基金管理人備案和基金產(chǎn)品備案以來，備案成為了監(jiān)管的第一道風險控制防火墻，其中、管理人備案主要以審查職業(yè)能力為主，對管理人注冊資本實繳，管理人從業(yè)人員資格，股東履職能力作出了要求，風險控制主要集中形式審查上，而對于基金產(chǎn)品的備案在較長時間則采取了單純備案制，而在2018年后又類似于發(fā)行審查制，主要審查被投資項目的財務(wù)狀況和管理人的資金到位情況，而這種嚴苛的發(fā)行審查制雖然在風險控制層面上做到了有效排除風險發(fā)生率，但是從根本上并不利于行業(yè)的發(fā)展，其漏洞也使得大量被投資的優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，由于本身尚處于發(fā)展期，而無法滿足條件，被錯誤地排除在私募股權(quán)基金投資范圍以外。

（二）投資項目的盡職調(diào)查

該投什么企業(yè)，怎么投，投多少這是基金管理人自主的決策行為，在這個過程中管理人內(nèi)置的風險控制部門應(yīng)當自行審查被投資項目的合法合規(guī)性，并且就可能發(fā)生的風險向投資決策部門進行匯報，這是基金管理人內(nèi)部風險控制的最關(guān)鍵環(huán)節(jié)，然而在實際的運作過程中只有極少數(shù)規(guī)?；芾砣俗陨頁碛袕姶蟮穆蓭焾F隊或風險控制團隊能完成對被投資標的的完整盡職調(diào)查，而多數(shù)管理人要么礙于成本，要么不加重視，只要決策層拍板，盡職調(diào)查也往往是走個過場。

（三）投資管理階段的風險控制

由于私募股權(quán)投資基金的屬性，投資管理階段是投資增值的重要手段，最常見的便是幫助被投資標的盡快實現(xiàn)上市或股權(quán)價值的提升，這一階段的風險控制任務(wù)其實相較之其他階段是最考驗風險控制體系的，相較之募資階段所要具備的法定風險控制條件，投資階段的盡職調(diào)查，投資管理階段的風險控制幾乎沒有固定的參照對象，是對企業(yè)隨時發(fā)生的狀況進行的長期化的跟蹤風險控制，但是也正是投資管理階段的風險控制往往最容易出現(xiàn)問題，由于其長期性、不特定性對管理人風險控制能力的要求非常高，同時企業(yè)的某些財務(wù)數(shù)據(jù)等敏感性的內(nèi)容又會跟基金目標產(chǎn)生沖突性，多數(shù)基金的虧損都不是因為一開始投錯項目，而是由于在投資管理階段長期的風險控制過程中出現(xiàn)的問題。

（四）清算階段的法律風險控制

當私募股權(quán)投資基金進入清算期時，我們往往忽略了此時的風險控制極其重要，清算意味著基金的任務(wù)已經(jīng)完成或者基金已經(jīng)天折清盤，不論是上述哪種情況，此時都會產(chǎn)生大量的風險因素，善后工作的重要性不言而喻，不論是股權(quán)最終交易了，還是出現(xiàn)了折損或者最后被回購，這一階段都是風險控制人員最應(yīng)當關(guān)注的，2016年筆者就曾在新聞中聽聞某管理人被責令補繳3.5億巨額稅款，由此可見越到最終階段越需要嚴格的風險控制措施把好最后一關(guān)。

從基金運行的四個階段“募、投、管、退”我們不難看出風險控制是貫穿其中的一條主線，而專業(yè)律師的介入，可以使整個風險控制過程更為專業(yè)化、公允化。

四、律師參與私募股權(quán)投資基金風險控制的重要手段

（一）法律意見書

法律意見書作為律師業(yè)務(wù)常見的種類在私募股權(quán)投資基金管理人備案時是作為必要要件出現(xiàn)的，但是其意義絕不僅僅在于其是管理人備案要件，在整個私募股權(quán)基金風險控制體系運行的周期上，其實有很多處都應(yīng)當有法律意見書的身影，投資標的的盡職調(diào)查、投資管理階段的專項法律意見，基金清算時的法律意見書等等，雖然這些都不是行政層面上的要件，但是律師的法律意見書相較之基金內(nèi)控部門的投資報告，其法律專業(yè)性更強，更為客觀、公允，公共認可度也更高，所以私募股權(quán)投資基金在風險控制機制運行中應(yīng)當多的采用法律意見書以補足內(nèi)控的不足。

（二）日常合規(guī)性、合法性審查

現(xiàn)今很多規(guī)模化管理人已經(jīng)開始有了長期管理的意識，所以一般會由管理人選任律師派駐給被投資標的，解決投資標的的日常合規(guī)性合法性問題，讓律師直接作為企業(yè)的派駐法律顧問出現(xiàn)，在實效性上由于律師可以深入了解企業(yè)，對企業(yè)的問題可以做出及時處理，而在專業(yè)性上律師又明顯優(yōu)于管理人自身的內(nèi)控團隊，所以由管理人選任律師派駐被投資企業(yè)完成投資管理階段風險控制的做法，應(yīng)當予以借鑒和常態(tài)化。

（三）違規(guī)行為糾正

律師事務(wù)所作為三方機構(gòu)，其執(zhí)業(yè)具有獨立性，公允性，其最大的優(yōu)勢在于與管理人內(nèi)控部門不同，其并不依附于管理人的目標性，當被投資標的財務(wù)或其他敏感性數(shù)據(jù)出現(xiàn)人為問題時，其并不受這種目標沖突的影響，律師可以就此提出自己認為正確的糾正意見，及時糾正違規(guī)行為，涉嫌違法的律師也可以及時進行阻止糾正。這將大大減少基金整個運行階段風險發(fā)生概率。

五、對私募股權(quán)投資基金產(chǎn)品備案規(guī)則的建議

（一）在基金產(chǎn)品備案過程中將法律意見書作為必須要件

現(xiàn)有的《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》只是在私募投資基金管理人登記時要求提供法律意見書，而在基金產(chǎn)品備案時并無此項規(guī)定，從2018年以來的基金產(chǎn)品備案來看，中國基金業(yè)協(xié)會對產(chǎn)品備案的審查尤為嚴格，但是審查方向卻也不盡明確，原因在于中基協(xié)也無法穿透到基金投資標的的實際情況，對于是否存在風險性或道德風險中基協(xié)無法盡數(shù)判斷，而每日報備案的數(shù)量取呈現(xiàn)上升趨勢，這樣的工作量和天南海北的實際情況，實際上急需要第三方公允機構(gòu)對基金產(chǎn)品的備案出具相應(yīng)的審查材料，法律意見書在此時應(yīng)當是最為合適的備案要件。

（二）將律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所與管理人進行責任捆綁

我國現(xiàn)階段私募股權(quán)基金的問題在很大程度上是如何自我良性發(fā)展的問題，僅僅依靠中基協(xié)的備案措施在源頭上固然能夠解決一些問題，但是實質(zhì)上還是需要廣泛的社會管理，借鑒中國證監(jiān)會在IPO問題上的辦法，將會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所作為管理人不可分割的協(xié)作主體，對律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所一旦提供虛假資料的采取行業(yè)禁入黑名單措施。而對于管理人應(yīng)當要求其每一個基金產(chǎn)品都附有會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所的責任背書。由此讓管理人真正做到社會化三方機構(gòu)監(jiān)督。

（三）在私募股權(quán)投資基金清算階段引入法律意見報告制度

基金清算本就是一個涉及多方面的綜合性問題，尤其是基金清算時產(chǎn)生了大量的風險，這是中基協(xié)應(yīng)當及時正視的問題，現(xiàn)今破產(chǎn)清算和申請清算已經(jīng)有了成文的法律法規(guī)規(guī)定，而基金清算這一塊實質(zhì)上還是缺少相應(yīng)的規(guī)范性操作指引，現(xiàn)在大多還是采取借鑒的模式，筆者認為在基金清算的最后階段由律師事務(wù)所出具完整的基金運行法律意見報告書可以有效減少基金清算時所帶來的風險因素。

結(jié)語

隨著中國金融業(yè)的日益繁榮，私募股權(quán)投資基金作為社會金融板塊不可或缺的一部分，在經(jīng)歷了野蠻生長，政策性收縮之后必將迎來蓬勃發(fā)展的美好明天，中國的基金業(yè)正在從重規(guī)模，重盈利，走上重效率，重風險控制的重要轉(zhuǎn)折時期，律師、律師事務(wù)所作為新經(jīng)濟的重要組成部分，在基金業(yè)蓬勃發(fā)展的今天必然將在其行業(yè)發(fā)展的重要時期起到重要的作用。