人民幣國(guó)際化背景下央行匯率管理策略研究

胡小英 劉婷婷

摘?要：人民幣進(jìn)一步國(guó)際化有助于中國(guó)從根源上降低金融風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定匯率。本文選用2005Q3～2017Q4數(shù)據(jù)，運(yùn)用行為均衡匯率（BEER）模型對(duì)均衡匯率和匯率失調(diào)進(jìn)行度量，結(jié)果顯示：人民幣國(guó)際化程度的提高有利于人民幣升值、當(dāng)前匯率失調(diào)和長(zhǎng)期匯率失調(diào)總體一致，且具有周期性特征。一般時(shí)期，匯率失調(diào)程度均在7%以下，不存在嚴(yán)重的失調(diào)，金融危機(jī)期間失調(diào)程度較大。由此提出促進(jìn)跨境人民幣結(jié)算結(jié)算、通過公開市場(chǎng)操作發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制自動(dòng)調(diào)節(jié)作用、進(jìn)一步推進(jìn)匯率市場(chǎng)化改革，對(duì)大幅度異常波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)期的匯率加強(qiáng)管理等建議。

關(guān)鍵詞：人民幣國(guó)際化;匯率管理;BEER模型

一、 引言

2019年2月19日中國(guó)人民銀行國(guó)際司表示，人民幣進(jìn)一步國(guó)際化有助于中國(guó)從根源上降低金融風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定匯率。2016年人民幣正式成為IMF特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子的組成貨幣，成為人民幣國(guó)際化歷史性的一步。在此背景下，2009年7月至2018年底，人民幣實(shí)際有效匯率上升幅度接近25%，單季度最大升值幅度近6%，單季度最大貶值幅度達(dá)4.68%。那么人民幣實(shí)際有效匯率的波動(dòng)是否合理，是否處于均衡狀態(tài)，央行如何更加有效地進(jìn)行匯率管理，這些都是十分值得研究的問題。當(dāng)匯率偏離均衡匯率太大，即匯率失調(diào)程度過大不利于一國(guó)的產(chǎn)出、就業(yè)，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)社會(huì)的健康運(yùn)行，因此在人民幣國(guó)際化背景下如何管控匯率失調(diào)對(duì)于維持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)和守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線具有重要意義。

關(guān)于人民幣國(guó)際化對(duì)匯率的影響，Maziadetal認(rèn)為人民幣國(guó)際化有助于人民幣升值，何啟志等的研究也證明了這一觀點(diǎn)。匯率失調(diào)測(cè)度方法，目前應(yīng)用應(yīng)用最多的是行為均衡匯率（BEER）模型，因?yàn)樾袨榫鈪R率對(duì)于一個(gè)特定國(guó)家縱向匯率分析具有優(yōu)勢(shì)，可以考察人民幣在不同時(shí)間點(diǎn)上的失調(diào)程度，如施建淮、朱孟楠等，唐亞暉，卜國(guó)軍。綜上，現(xiàn)有研究涉及人民幣國(guó)際化對(duì)匯率的影響，均衡匯率和匯率失調(diào)測(cè)算的文獻(xiàn)較多，但是研究人民幣國(guó)際化背景下均衡匯率與匯率失調(diào)的文獻(xiàn)很少。本文在借鑒已有研究成果的基礎(chǔ)上，運(yùn)用行為均衡匯率（BEER）模型，首先對(duì)人民幣國(guó)際化背景下的均衡匯率與匯率失調(diào)進(jìn)行測(cè)算，再對(duì)央行匯率管理策略提出相應(yīng)的建議。

二、 實(shí)證研究

（一）模型構(gòu)建

行為均衡匯率（BEER）模型主要運(yùn)用協(xié)整合濾波技術(shù)，尋找實(shí)際有效匯率與各種匯率影響因素之間的協(xié)整關(guān)系，在此基礎(chǔ)上估計(jì)均衡匯率水平與匯率失調(diào)情況。本文綜合參考卜國(guó)軍（2015）等的做法，建立如下模型：

LnREEP=α+β1LnLP+β2LnTOT+β3LnT0+β4LnGE+β5LnRMB+β6LnMS+β7IRS+μ。其中REER為人民幣實(shí)際有效匯率，LP為勞動(dòng)生產(chǎn)率、TOT為貿(mào)易條件、TO為貿(mào)易開放度、GE為政府支出，RMB為離岸人民幣規(guī)模，表示人民幣國(guó)際化程度、MS為廣義貨幣供應(yīng)量IRS為境內(nèi)外利差。

（二）實(shí)證分析

本文所選變量的樣本數(shù)據(jù)為 2005年Q3至2018 年Q4的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，模型中相關(guān)數(shù)據(jù)來源為世界銀行、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、香港金融管理局等，并用Census X12進(jìn)行季度調(diào)整。

為避免出現(xiàn)“偽回歸”問題，對(duì)變量的時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，一階差分后△LnREER、△LnLP、△LnTOT、△LnTO、△LnGE、△RMB、△LnMS 、△IRS是平穩(wěn)的，服從I（1）過程，原始序列同屬一階單整序列，符合展開協(xié)整檢驗(yàn)的前提條件。接著進(jìn)行協(xié)整回歸，結(jié)果為：

LnREER=6.1203+0.3838LnLP+0.1842LnTOT-0.2172LnTO-0.0812LnGE+1.3821RMB-0.2994LnCP-0.0092IRS。

最后對(duì)回歸殘差序列進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，結(jié)果顯示殘差序列的ADF統(tǒng)計(jì)量低于1%顯著水平的臨界值，說明各變量之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。同時(shí)各個(gè)變量的顯著性檢驗(yàn)顯示，除LnGE外，其余各解釋變量的系數(shù)都是顯著的，LP、TOT、RMB對(duì)REER的影響是正向的，TO、CP、IRS對(duì)REER的影響是負(fù)向的。其中，RMB的系數(shù)為1.3821，說明離岸人民幣資產(chǎn)規(guī)模每增加一個(gè)計(jì)量單位，REER平均將上升1.3821%。而IRS的系數(shù)很小，僅為-0.0092，說明目前IRS對(duì)REER的影響較小。通過其他變量彈性系數(shù)得比較可得，LP和CP的彈性系數(shù)較大，為0.3838和-0.2994，表示LP每增加1%，REER平均將升值0.3838%，CP每增加1%，REER平均將貶值-0.2994%;而TOT和TO的彈性系數(shù)相對(duì)較小一些，分別為0.1842和-0.2172。

LnGE的系數(shù)為負(fù)且不顯著，這是因?yàn)镚E一方面既可以在市場(chǎng)通過市場(chǎng)機(jī)制影響匯率，但是GE與國(guó)家債務(wù)相關(guān)，進(jìn)而影響著國(guó)家信用，一定程度上體現(xiàn)著國(guó)家意志，其對(duì)匯率產(chǎn)生的作用具有更大的復(fù)雜性和不確定性。

（三）匯率失調(diào)度量

根據(jù)行為均衡匯率理論，均衡匯率分為當(dāng)前均衡匯率和長(zhǎng)期均衡率。將基本經(jīng)濟(jì)變量當(dāng)前值的對(duì)應(yīng)形式代入?yún)f(xié)整方程得到當(dāng)前均衡匯率的對(duì)數(shù)值，經(jīng)過指數(shù)變換得到當(dāng)前均衡匯率（CREER）;將基本經(jīng)濟(jì)變量長(zhǎng)期均衡值（采用HP濾波方法獲得）的對(duì)應(yīng)形式代入?yún)f(xié)整方程得到長(zhǎng)期均衡匯率的對(duì)數(shù)值，經(jīng)過指數(shù)變換得到長(zhǎng)期均衡匯率（LREER），則當(dāng)前匯率失調(diào)CMT=REER-CREERCREER;長(zhǎng)期匯率失調(diào)TMT=REER-LREERLREER。

相對(duì)于2005～2007年，人民幣國(guó)際化開啟以來，人民幣實(shí)際有效匯率的波動(dòng)幅度增大，匯率風(fēng)險(xiǎn)增大，凸顯了對(duì)人民幣國(guó)際化下的均衡匯率及匯率進(jìn)行研究的必要性。同時(shí)表明人民幣實(shí)際有效匯率的變動(dòng)方向、趨勢(shì)與當(dāng)前均衡匯率的變動(dòng)基本一致，當(dāng)前均衡匯率的波動(dòng)性較長(zhǎng)期均衡匯率的波動(dòng)性更大，實(shí)際有效匯率和當(dāng)前均衡匯率圍繞長(zhǎng)期均衡匯率上下波動(dòng)。

在大多數(shù)情況下，匯率的當(dāng)前失調(diào)程度低于長(zhǎng)期失調(diào)程度，長(zhǎng)期失調(diào)的最大程度達(dá)到了10.31%，長(zhǎng)期平均失調(diào)程度為2.87%，當(dāng)前失調(diào)最大程度為4.68%，當(dāng)前平均失調(diào)程度為2.12%。最大的匯率失調(diào)及其他較大的匯率失調(diào)發(fā)生在金融危機(jī)期間，正常時(shí)期的匯率失調(diào)程度在7%之下。同時(shí)無論是與當(dāng)前均衡匯率還是與長(zhǎng)期均衡匯率進(jìn)行比較，人民幣實(shí)際有效匯率的失調(diào)都是處于低估和高估循環(huán)往復(fù)的狀態(tài)中的，具有周期性特征，匯率當(dāng)前失調(diào)與匯率長(zhǎng)期失調(diào)情況總體趨勢(shì)是一致的。

三、 結(jié)論及建議

從上述分析中可以得出以下結(jié)論。

第一，人民幣國(guó)際化程度提高，人民幣將處于升值狀態(tài)。勞動(dòng)生產(chǎn)率和貿(mào)易條件對(duì)匯率也具有正向作用，而貿(mào)易開放度、廣義貨幣供給量、境內(nèi)外利差對(duì)匯率具有負(fù)向作用。按照這里的實(shí)證結(jié)論，容易得出擴(kuò)大貿(mào)易開放度是不利的這一結(jié)論，這與現(xiàn)實(shí)實(shí)踐是不吻合的，需要說明的是這里僅是從擴(kuò)大貿(mào)易開放度后對(duì)經(jīng)常賬戶的直接影響，而且這種影響都是短期的，在合適的時(shí)機(jī)穩(wěn)步提高貿(mào)易開放度，其帶來的利益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于損害，我國(guó)改革開放四十年的成果正是最好的例證。

第二，人民幣國(guó)際化開啟以來，人民幣實(shí)際有效匯率的波動(dòng)幅度增大，但人民幣實(shí)際有效匯率的變動(dòng)方向、趨勢(shì)與當(dāng)前均衡匯率和長(zhǎng)期均衡匯率的變動(dòng)基本一致。實(shí)際有效匯率圍繞長(zhǎng)期均衡匯率上下波動(dòng)，當(dāng)前均衡匯率和長(zhǎng)期均衡匯率總體一致。

第三，大多數(shù)情況下，匯率的當(dāng)前失調(diào)程度低于長(zhǎng)期失調(diào)程度。同時(shí)除了在金融危機(jī)這樣的特殊時(shí)期，匯率失調(diào)程度均在7%以下，大部分時(shí)期處于5%以下，不存在嚴(yán)重的匯率失調(diào)。

下面針對(duì)以上結(jié)論，就如何對(duì)匯率進(jìn)行管理提出具體的對(duì)策建議。

第一，持續(xù)推進(jìn)人民幣國(guó)際化。首先，要繼續(xù)推進(jìn)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算，推動(dòng)離岸人民幣市場(chǎng)快速發(fā)展;其次，應(yīng)該充分發(fā)揮好我國(guó)在“一帶一路”倡議、亞投行、金磚銀行中的作用，加強(qiáng)國(guó)際經(jīng)貿(mào)合作，推動(dòng)多變貿(mào)易發(fā)展，夯實(shí)人民幣國(guó)際化基礎(chǔ);最后，逐步完善我國(guó)的金融市場(chǎng)體制機(jī)制，有序地開放金融市場(chǎng)。

第二，短期內(nèi)，應(yīng)該合理利用廣義貨幣供給量和境內(nèi)外利差來調(diào)節(jié)匯率水平，由于匯率水平不宜頻繁調(diào)節(jié)，否則可能會(huì)引起市場(chǎng)恐慌情緒，同時(shí)也會(huì)產(chǎn)生較大的市場(chǎng)扭曲。因此應(yīng)通過公開市場(chǎng)操作適應(yīng)境內(nèi)外利差的具體變化，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)匯率的調(diào)節(jié)作用。

第三，在匯率管理機(jī)制方面，一方面要繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)匯率市場(chǎng)化改革，另一方面應(yīng)注重對(duì)匯率的長(zhǎng)期管理，形成匯率管理長(zhǎng)效機(jī)制，同時(shí)對(duì)大幅度或者異常的短期匯率波動(dòng)進(jìn)行有效管理。

第四，加強(qiáng)特殊時(shí)期的匯率管理，完善匯率管理應(yīng)急機(jī)制，避免匯率的大幅波動(dòng)和嚴(yán)重失調(diào)。現(xiàn)在中美貿(mào)易戰(zhàn)發(fā)展態(tài)勢(shì)撲朔迷離，人民幣貶值壓力增加，貿(mào)易戰(zhàn)陰影下人民幣匯率更應(yīng)保持相對(duì)穩(wěn)定。在這一特殊時(shí)期，應(yīng)該通過合理引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期、窗口指導(dǎo)等保持資本流動(dòng)相對(duì)平衡等措施，促進(jìn)人民幣匯率在合理均衡水平上的相對(duì)穩(wěn)定。

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作者簡(jiǎn)介：胡小英，劉婷婷，重慶理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)金融學(xué)院，重慶。