風(fēng)險(xiǎn)投資可以提高企業(yè)并購(gòu)績(jī)效嗎

武曉林　盧闖

【摘要】以2009～2017年A股上市公司的并購(gòu)事件為樣本，檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）持股對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)降低企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效;相比于無風(fēng)險(xiǎn)投資持股的企業(yè)，主板上市公司并購(gòu)績(jī)效顯著降低，創(chuàng)業(yè)板上市公司并購(gòu)績(jī)效變化不顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聯(lián)合投資會(huì)強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)并購(gòu)績(jī)效的負(fù)向影響，而風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系具有顯著影響。研究結(jié)論對(duì)于監(jiān)管部門完善我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)以及并購(gòu)重組政策具有一定的借鑒意義，可為投資者對(duì)上市公司的價(jià)值分析提供啟示。

【關(guān)鍵詞】風(fēng)險(xiǎn)投資;聯(lián)合投資;兼并收購(gòu);并購(gòu)績(jī)效;調(diào)節(jié)效應(yīng)

【中圖分類號(hào)】F275.5

【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

【文章編號(hào)】1004-0994（2019）09-0026-9

一、引言

并購(gòu)被認(rèn)為是企業(yè)尋求發(fā)展的重要方式，有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)橫向發(fā)展與協(xié)同效應(yīng)，取得較高的收益，相對(duì)于漫長(zhǎng)而不穩(wěn)定的內(nèi)部擴(kuò)張過程，企業(yè)兼并收購(gòu)逐漸成為其實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張的首要選擇[1]。高收益通常伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響因素，現(xiàn)有研究主要從收購(gòu)方經(jīng)濟(jì)特征、并購(gòu)交易活動(dòng)特征等方面進(jìn)行討論，發(fā)現(xiàn)公司行業(yè)屬性[2]、股權(quán)結(jié)構(gòu)[3]、并購(gòu)支付方式[4]、并購(gòu)類型[5]、企業(yè)文化[1]和企業(yè)規(guī)模[6]等因素對(duì)并購(gòu)績(jī)效有顯著影響。然而，目前鮮有文獻(xiàn)從風(fēng)險(xiǎn)投資角度對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效展開研究。

風(fēng)險(xiǎn)投資（VentureCapital，VC）作為企業(yè)的一種重要融資方式，近年來一直受到實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。風(fēng)險(xiǎn)投資通過對(duì)具有創(chuàng)新性、高風(fēng)險(xiǎn)性的高新技術(shù)企業(yè)提供股權(quán)融資，緩解企業(yè)融資壓力，為企業(yè)提供資金支持[7，8]。同時(shí)，企業(yè)上市后仍然可以利用風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的監(jiān)督職能、聲譽(yù)資源和融資關(guān)系網(wǎng)絡(luò)來解決代理問題和信息不對(duì)稱問題，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)投融資行為的規(guī)范化和理性化，在提高IPO定價(jià)效率、提高投融資效率、加大企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新力度方面發(fā)揮重要推進(jìn)作用[9-11]。然而，由于存在雙重代理問題，風(fēng)險(xiǎn)投資委托人不會(huì)僅僅關(guān)注為企業(yè)提供增值服務(wù)。賈寧、李丹[12]發(fā)現(xiàn)我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)存在急功近利的傾向，容易產(chǎn)生雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)問題。既然風(fēng)險(xiǎn)投資的參與對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)能夠產(chǎn)生重要影響，而并購(gòu)又是公司經(jīng)營(yíng)的重大戰(zhàn)略決策與投資決策，那么風(fēng)險(xiǎn)投資是否會(huì)影響到企業(yè)并購(gòu)績(jī)效？本文選取2009～2017年我國(guó)A股上市公司的并購(gòu)事件作為研究樣本，分別檢驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)主板上市公司和創(chuàng)業(yè)板上市公司并購(gòu)績(jī)效的影響，并考察了風(fēng)險(xiǎn)投資參與程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)。本文的研究結(jié)論豐富了并購(gòu)績(jī)效影響因素方面的文獻(xiàn)，為改革企業(yè)管理方式以及投資者、管理層和監(jiān)管機(jī)構(gòu)評(píng)估企業(yè)并購(gòu)行為提供了參考與借鑒。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

（一）文獻(xiàn)回顧

目前關(guān)于企業(yè)并購(gòu)績(jī)效影響因素方面的研究，多是從公司特征和并購(gòu)交易特征兩個(gè)方面展開。在公司特征方面，林季紅、劉瑩[2]研究發(fā)現(xiàn)，行業(yè)因素對(duì)于并購(gòu)績(jī)效有一定的影響。在不同的生命周期進(jìn)行并購(gòu)，企業(yè)并購(gòu)績(jī)效也不盡相同。Cakicieta[6]研究了1983～1992年在美國(guó)發(fā)生的195起并購(gòu)事件，發(fā)現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效與并購(gòu)雙方公司規(guī)模差異呈顯著正相關(guān)。Shleifer、Vishny[3]認(rèn)為，股權(quán)集中能夠減少代理成本，從而提高公司監(jiān)督管理水平，提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效;但趙息、陳佳琦[13]以創(chuàng)業(yè)板上市公司2011～2012年期間發(fā)生的50起具有代表性的并購(gòu)事件作為樣本，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與并購(gòu)績(jī)效負(fù)相關(guān)。此外，人力資源、企業(yè)文化、高管特征對(duì)并購(gòu)績(jī)效也具有顯著影響。王艷、闞鑠[1]從企業(yè)組織行為等特征量化收購(gòu)方企業(yè)文化強(qiáng)度，通過對(duì)我國(guó)A股上市公司并購(gòu)事件的實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效與收購(gòu)方企業(yè)文化強(qiáng)度負(fù)相關(guān)。傅傳銳[14]認(rèn)為，人力資本與并購(gòu)績(jī)效顯著正相關(guān)，且這種影響隨著績(jī)效的提高而增強(qiáng)。黃旭等[15]認(rèn)為，高管團(tuán)隊(duì)平均年齡越小、平均任期越短或團(tuán)隊(duì)規(guī)模越大，企業(yè)越傾向于采取并購(gòu)行為;高管團(tuán)隊(duì)女性比例越大，企業(yè)越傾向于不采取并購(gòu)行為。張廣寶、施繼坤[16]依據(jù)管理者過度自信和委托代理等基本理論研究發(fā)現(xiàn)，具有過度自信管理層的上市公司的并購(gòu)頻率與管理層貨幣薪酬和在職消費(fèi)間存在顯著正向關(guān)系，過度自信管理層更可能是出于謀取個(gè)人私利動(dòng)機(jī)而發(fā)起高頻率的并購(gòu)活動(dòng)，而頻繁并購(gòu)后上市公司績(jī)效卻呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

在并購(gòu)交易特征方面，Singh[17]按相關(guān)與非相關(guān)將行業(yè)進(jìn)行分類，認(rèn)為非相關(guān)并購(gòu)具有較高的績(jī)效。Gordon、Yagil[18]通過研究美國(guó)1948～1976年的并購(gòu)事件，認(rèn)為并購(gòu)活動(dòng)中現(xiàn)金支付相比股權(quán)支付可以得到更高的超額收益;在并購(gòu)類型方面，較股權(quán)并購(gòu)而言，資產(chǎn)并購(gòu)更有利于企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效的實(shí)現(xiàn)。馮根福、吳林江[5]采用財(cái)務(wù)和會(huì)計(jì)指標(biāo)進(jìn)行比較分析，認(rèn)為混合并購(gòu)在短期內(nèi)有一定的并購(gòu)效益，但從長(zhǎng)期來看優(yōu)勢(shì)有限，橫向并購(gòu)短期效益不明顯，但長(zhǎng)期績(jī)效穩(wěn)定上升。

關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)的作用，現(xiàn)有研究多是從風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)IPO表現(xiàn)、經(jīng)營(yíng)績(jī)效、創(chuàng)新能力以及公司治理等方面進(jìn)行討論。Nahata[10]從聲譽(yù)效應(yīng)的角度對(duì)企業(yè)績(jī)效進(jìn)行了研究，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資有助于提升企業(yè)績(jī)效，而風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)對(duì)其影響更顯著。在公司治理方面，風(fēng)險(xiǎn)投資通過持股，可以在招募和監(jiān)督公司管理層方面提出建議，對(duì)公司內(nèi)部管理進(jìn)行協(xié)調(diào)[19]，并扮演著事前“偵察者”（Scouts）和事后“教練”（Coaches）的角色[20]。風(fēng)險(xiǎn)投資可以發(fā)揮管理者與監(jiān)督者的正向效應(yīng)，對(duì)企業(yè)績(jī)效的提升有促進(jìn)與監(jiān)督作用。在企業(yè)表現(xiàn)方面，張學(xué)勇、廖理[9]通過對(duì)2000～2008年獲得風(fēng)險(xiǎn)投資支持并成功IPO的133個(gè)樣本公司進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)具有外資和混合背景風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司比具有政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司IPO溢價(jià)率更低，股票市場(chǎng)累計(jì)異常回報(bào)率更高。

風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于企業(yè)并不只存在正向作用。陳見麗[11]以我國(guó)創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資未促進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，并對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展與完善提出了建議。趙瑋、溫軍[21]基于2005～2013年間我國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司微觀數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)介入的第一年時(shí)間窗口內(nèi)，企業(yè)績(jī)效顯著低于無風(fēng)投介入的企業(yè);進(jìn)一步研究表明，風(fēng)險(xiǎn)投資的數(shù)量對(duì)公司績(jī)效有顯著抑制作用。

通過上文可知，目前關(guān)于企業(yè)并購(gòu)績(jī)效以及風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)作用的研究已經(jīng)非常充分，為本文的研究工作奠定了良好的理論基礎(chǔ)。一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資作為資金提供者滿足了企業(yè)的融資需求，可以增強(qiáng)資本實(shí)力，為企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)提供保障;另一方面，企業(yè)由于在財(cái)務(wù)上對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本的過度依賴可能會(huì)影響其靈活改變自身戰(zhàn)略發(fā)展方向[22]。在已有研究中，一是關(guān)于企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的研究很少考慮風(fēng)險(xiǎn)投資因素;二是關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資作用的研究很少關(guān)注對(duì)企業(yè)并購(gòu)的效果;三是已有關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資和企業(yè)并購(gòu)的討論很少考慮主板和創(chuàng)業(yè)板的差異，以及風(fēng)險(xiǎn)投資參與程度的作用。與以往研究不同，本文從風(fēng)險(xiǎn)投資這一因素出發(fā)研究企業(yè)并購(gòu)績(jī)效，關(guān)注主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的差異以及風(fēng)險(xiǎn)投資持股的調(diào)節(jié)作用。由此，本文從風(fēng)險(xiǎn)投資角度研究企業(yè)并購(gòu)績(jī)效，可以為相關(guān)領(lǐng)域的研究提供新的學(xué)術(shù)證據(jù)。

（二）假設(shè)的提出

現(xiàn)有大部分關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的研究尚無一致結(jié)論。一方面，當(dāng)存在風(fēng)險(xiǎn)投資支持時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資的介入將會(huì)限制收購(gòu)方管理層浪費(fèi)自由現(xiàn)金流量的并購(gòu)行為，提高投資效率[23]。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資通過持股，可以在招募和監(jiān)督公司管理層方面提出建議;風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的監(jiān)督職能、聲譽(yù)資源和融資關(guān)系網(wǎng)絡(luò)能夠解決代理問題和信息不對(duì)稱問題[19]。但另一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資可能難以發(fā)揮對(duì)企業(yè)的監(jiān)督與管理作用。我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)和風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展尚未成熟，創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)存在急功近利的情況，過度追求短期業(yè)績(jī)，事后信息不對(duì)稱，因而可能產(chǎn)生雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)問題[12]。

在A股市場(chǎng)，對(duì)于成熟的公司，風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入可能并不是為了改善資金缺乏問題，而更多的是基于管理層自身的利益或者為追求短期超額收益而進(jìn)行投機(jī)。當(dāng)存在風(fēng)險(xiǎn)投資支持時(shí)，管理層基于提升自身業(yè)績(jī)的動(dòng)機(jī)，只注重并購(gòu)價(jià)格和追求短期超額收益，忽視了企業(yè)基本的價(jià)值創(chuàng)造因素以及并購(gòu)與企業(yè)戰(zhàn)略的擬合程度，導(dǎo)致并購(gòu)績(jī)效降低。同時(shí)，由于風(fēng)險(xiǎn)投資的技術(shù)支持、聲譽(yù)資源和融資關(guān)系網(wǎng)的存在，管理層傾向于過度自信，這會(huì)不利于正確市場(chǎng)時(shí)機(jī)的選擇，產(chǎn)生對(duì)并購(gòu)績(jī)效的“反向強(qiáng)化”效應(yīng)，導(dǎo)致更嚴(yán)重的并購(gòu)績(jī)效下降。綜上，本文提出以下假設(shè)：

H1：風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效具有負(fù)向影響。

不同的風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的影響程度不同。有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的企業(yè)上市后，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)于無風(fēng)險(xiǎn)投資持股的企業(yè)[24]。在并購(gòu)活動(dòng)中，風(fēng)險(xiǎn)投資股東數(shù)量的增多可以實(shí)現(xiàn)信息共享、相互監(jiān)督、相互制約，協(xié)調(diào)內(nèi)部管理，降低并購(gòu)失敗的幾率，提高企業(yè)價(jià)值增值[19]。然而，也有研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值與股東持股呈倒U型增長(zhǎng)。Stulz[25]的研究表明，最初股東持股比例增加時(shí)，企業(yè)價(jià)值上升，但是當(dāng)股東持股比例繼續(xù)不斷上升達(dá)到一定程度時(shí)，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值呈下降趨勢(shì)。因此，隨著風(fēng)險(xiǎn)投資持股的增加，對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效可能會(huì)產(chǎn)生負(fù)向效應(yīng)：一是風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例較高可能是風(fēng)險(xiǎn)投資急功近利的表現(xiàn)，從而不利于企業(yè)作出理性的投資決策;二是隨著風(fēng)險(xiǎn)投資控制權(quán)的增加，企業(yè)目標(biāo)沖突與代理問題加劇，不利于并購(gòu)后的資源整合與治理。

此外，聯(lián)合投資也會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的作用。趙瑋、溫軍[21]整理了2005～2013年間我國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司微觀數(shù)據(jù)并進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資家數(shù)變量對(duì)企業(yè)績(jī)效具有顯著抑制作用。聯(lián)合投資可能使得風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)之間出現(xiàn)“搭便車”效應(yīng)，從而不利于風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)揮監(jiān)督作用。雖然股權(quán)集中能夠減少一部分代理成本，從而提高公司監(jiān)督管理，提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效，但是聯(lián)合投資使得小股東存在“搭便車”行為，公司內(nèi)部監(jiān)督管理的有效性被破壞，代理成本反而有所上升，同時(shí)由于公司經(jīng)理層存在“內(nèi)部人”控制，不利于公司績(jī)效的提升。綜上，本文提出以下假設(shè)：

H2：風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系存在顯著影響。

H3：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聯(lián)合投資會(huì)強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的負(fù)向影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮到2008年金融危機(jī)的影響，本文以2009年作為初始區(qū)間，選取2009～2017年我國(guó)A股上市公司的并購(gòu)事件作為初始樣本，使用的統(tǒng)計(jì)工具為Stata14.0，相關(guān)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和銳思數(shù)據(jù)庫（RESSET）獲取。并對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下處理：1剔除ST、?ST上市公司和交易規(guī)模小于100萬元的并購(gòu)事件;2考慮到金融類企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的特殊性，將樣本中金融類企業(yè)的樣本剔除;3若同一企業(yè)在一年內(nèi)發(fā)生了多次并購(gòu)事件，則選取第一起成功的并購(gòu)事件作為樣本;4為避免資產(chǎn)收購(gòu)對(duì)研究的影響，選擇并購(gòu)事件標(biāo)的物為目標(biāo)公司股權(quán);5剔除數(shù)據(jù)缺失樣本。

對(duì)于收購(gòu)方企業(yè)是否具有風(fēng)險(xiǎn)投資持股，參考現(xiàn)有研究[26]，本文按如下標(biāo)準(zhǔn)界定：首先，若公司前十大股東名稱中含有“風(fēng)險(xiǎn)投資”“創(chuàng)業(yè)投資”或“創(chuàng)業(yè)資本投資”則判定為具有風(fēng)險(xiǎn)投資持股。其次，對(duì)于前十大股東名稱中含有“科技投資”“科技產(chǎn)業(yè)投資”“新興產(chǎn)業(yè)投資”“信息產(chǎn)業(yè)投資”“技術(shù)改造投資”“高科技投資”“高新投資”“創(chuàng)新投資”“投資公司”“投資管理有限公司”“資本管理有限公司”等字樣的公司，首先查閱中國(guó)技術(shù)發(fā)展戰(zhàn)略研究院科技投資研究所編制的《中國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告2016》中中國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)名錄，若該公司被收錄，則將相應(yīng)收購(gòu)公司界定為具有風(fēng)險(xiǎn)投資持股;若未被收錄，則通過網(wǎng)絡(luò)搜索其主營(yíng)業(yè)務(wù)，若其中含有“風(fēng)險(xiǎn)投資”或“創(chuàng)業(yè)投資”，則將相應(yīng)收購(gòu)公司界定為具有風(fēng)險(xiǎn)投資持股。最后，將其余股東與《中國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告2016》中的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)名錄進(jìn)行核對(duì)，以確定是否具有風(fēng)險(xiǎn)投資持股。經(jīng)過整理，得到3343起并購(gòu)事件作為研究樣本，其中具有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的樣本數(shù)為589。

（二）模型設(shè)定與變量說明

參考以往研究，本文在控制了企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的主要影響因素的條件下，使用收購(gòu)方公司是否具有風(fēng)險(xiǎn)投資持股這一主要解釋變量對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行回歸：

Performance=β0+β1VC_dummy+β2Size+β3Expense+β4Ownership+β5Debt+β6OCF+ε（1）

為了展開進(jìn)一步檢驗(yàn)，本文考查風(fēng)險(xiǎn)投資持股與聯(lián)合投資兩個(gè)變量對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響，回歸

模型設(shè)定如下：

Performance=β0+β1VC_dummy+β2dummy×share+β3dummy×share2+β4Size+β5Expense+β6Ownership+β7Debt+β8OCF+ε（2）

Performance=β0+β1VC_dummy+β2dummy×joint+βSize+βExpense+βOwnership+βDebt+β7OCF+ε（3）

模型因變量為企業(yè)并購(gòu)績(jī)效，包括短期并購(gòu)績(jī)效與長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效。在短期績(jī)效方面，借鑒陳仕華等[27]的做法，采用累計(jì)超額收益率（CAR）衡量，通過市場(chǎng)模型計(jì)算，即R=β+βR+ε，其中Ri，t01m，ti，ti，t和Rm，t分別為t日的個(gè)股日收益率與市場(chǎng)日收益率。參考事件研究的常用方法，模型估計(jì)窗口期選擇并購(gòu)首次公告日前180個(gè)交易日至公告前30個(gè)交易日，進(jìn)而可以通過估計(jì)出的模型計(jì)算并購(gòu)首次公告日前后若干交易日的超額收益率。本文以（-1，+1）作為事件窗口計(jì)算累計(jì)超額收益率。在長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效方面，借鑒已有文獻(xiàn)，通過并購(gòu)前后一年總資產(chǎn)收益率（ROA）的變化來衡量[23]，即按照并購(gòu)公告后1年的總資產(chǎn)收益率與并購(gòu)前1年的總資產(chǎn)收益率差值計(jì)算。

主要解釋變量為收購(gòu)方是否具有風(fēng)險(xiǎn)投資持股（VC_dummy），為虛擬變量，并購(gòu)當(dāng)年公司具有風(fēng)險(xiǎn)投資持股則設(shè)定為1，不具有風(fēng)險(xiǎn)投資持股則設(shè)定為0。變量dummy×share為風(fēng)險(xiǎn)投資與風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例變量的交叉項(xiàng)，dummy×share2是風(fēng)險(xiǎn)投資與風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例的平方變量的交叉項(xiàng)，dummy×joint是風(fēng)險(xiǎn)投資變量與聯(lián)合投資變量的交叉項(xiàng)。風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例（VC_share）為前十大股東中風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例之和，聯(lián)合投資（Joint）通過風(fēng)險(xiǎn)投資股東數(shù)來確定，若企業(yè)有兩家及以上風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)作為股東，則該變量記為1，反之為0。模型的主要控制變量為企業(yè)規(guī)模（Size）、交易規(guī)模（Expense）、股權(quán)集中度（Ownership）、資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）和現(xiàn)金流量（OCF）。其中：公司規(guī)模為并購(gòu)方企業(yè)總資產(chǎn)對(duì)數(shù)值;交易規(guī)模為并購(gòu)交易金額與公司總資產(chǎn)比值;股權(quán)集中度采用收購(gòu)方第一大股東持股比例表示;現(xiàn)金流量為經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流與公司總資產(chǎn)比值。在回歸分析中本文對(duì)行業(yè)和年份固定效應(yīng)進(jìn)行了控制，變量的具體定義見表1。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文將整體樣本劃分為具有風(fēng)險(xiǎn)投資持股和不具有風(fēng)險(xiǎn)投資持股，表2為樣本描述性統(tǒng)計(jì)?？梢钥闯?，無論是采用何種區(qū)間進(jìn)行度量，企業(yè)短期并購(gòu)績(jī)效CAR差異均不顯著，即有無風(fēng)險(xiǎn)投資持股的企業(yè)并購(gòu)績(jī)效不存在顯著差異;而長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效ΔROA分別在5%的水平上顯著，即有無風(fēng)險(xiǎn)投資持股的企業(yè)并購(gòu)績(jī)效存在顯著差異。平均而言，具有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的企業(yè)股權(quán)集中程度和資產(chǎn)負(fù)債率較低，規(guī)模更小。

在具有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的子樣本中，風(fēng)險(xiǎn)投資平均持股7.49%，存在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資的企業(yè)占子樣本的27.64%，平均風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)為1.87，同一企業(yè)最多有5家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效

考慮到主板上市公司與創(chuàng)業(yè)板上市公司的風(fēng)險(xiǎn)投資在經(jīng)驗(yàn)、持股比例、管理效率和動(dòng)機(jī)等方面可能存在差異，本文首先在全體樣本回歸的基礎(chǔ)上，將樣本劃分為主板上市公司和創(chuàng)業(yè)板上市公司兩個(gè)子樣本進(jìn)行回歸;其次，在全樣本中加入風(fēng)險(xiǎn)投資變量與風(fēng)險(xiǎn)投資特征的交叉項(xiàng)，進(jìn)一步檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資特征對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響。

表3為全樣本短期并購(gòu)績(jī)效和長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效的回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，在控制了其他變量的影響后，風(fēng)險(xiǎn)投資變量顯著為負(fù)，并且該效應(yīng)在短期和長(zhǎng)期均存在，這意味著相對(duì)于無風(fēng)險(xiǎn)投資持股的企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資的介入降低了企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效，由此H1得到驗(yàn)證。

（三）分樣本的回歸結(jié)果

進(jìn)一步地，本文將全樣本劃分為主板上市（樣本數(shù)=2863）和創(chuàng)業(yè)板上市（樣本數(shù)=480）兩類，以考察風(fēng)險(xiǎn)投資在不同市場(chǎng)的影響差異。表4和表5分別為兩類樣本的短期和長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效回歸結(jié)果。結(jié)果顯示：風(fēng)險(xiǎn)投資持股對(duì)主板市場(chǎng)企業(yè)的短期和長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效均具有顯著負(fù)向影響，而在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的作用不顯著。這進(jìn)一步驗(yàn)證了H1，說明在全樣本中風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)并購(gòu)績(jī)效的負(fù)效應(yīng)主要來自主板市場(chǎng)。對(duì)于主板上市企業(yè)，股權(quán)集中度和現(xiàn)金流量顯著影響長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效。回歸系數(shù)顯示，高股權(quán)集中度的企業(yè)長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效不佳，而企業(yè)穩(wěn)健的營(yíng)運(yùn)能力有助于長(zhǎng)期并購(gòu)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。對(duì)于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，交易規(guī)模對(duì)短期并購(gòu)績(jī)效具有顯著影響，長(zhǎng)期表現(xiàn)則主要取決于資本結(jié)構(gòu)。

風(fēng)險(xiǎn)投資選擇參與的企業(yè)一般處于初創(chuàng)期，資金缺乏，經(jīng)營(yíng)管理績(jī)效較差，風(fēng)險(xiǎn)投資能夠幫助公司募集資金，提高管理水平。然而風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司并購(gòu)績(jī)效并未產(chǎn)生顯著影響，本文認(rèn)為導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因可能有兩個(gè)：一是雖然在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)主要是一些自主創(chuàng)新企業(yè)，企業(yè)規(guī)模較小，風(fēng)險(xiǎn)投資的加入可以在一定程度上提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，但是，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)通常存在過高的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)要求，盈余管理的不可持續(xù)性可能會(huì)導(dǎo)致上市后的業(yè)績(jī)變臉，企業(yè)并購(gòu)績(jī)效不能保持持續(xù)增長(zhǎng)。二是在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)通常處于初創(chuàng)期或者成長(zhǎng)期，公司規(guī)模和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)一般未達(dá)到上市要求，企業(yè)通常會(huì)通過盈余管理等方式包裝、美化其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，然而多數(shù)盈余管理項(xiàng)目都會(huì)在以后期間轉(zhuǎn)回，因此企業(yè)上市后業(yè)績(jī)反而下滑。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)主板上市公司并購(gòu)績(jī)效的負(fù)向影響，本文認(rèn)為可能存在以下兩個(gè)原因：一是主板上市的大型優(yōu)秀企業(yè)規(guī)模較大、基礎(chǔ)較好、市場(chǎng)占有率高，并不缺乏資金支持，因此公司更多的是受到自身的利益驅(qū)動(dòng)，為了獲得較高的投資回報(bào)率進(jìn)行機(jī)會(huì)主義行為。二是管理層出于提升自身業(yè)績(jī)的動(dòng)機(jī)，在引入風(fēng)險(xiǎn)投資做出并購(gòu)決策時(shí)，只注重并購(gòu)價(jià)格進(jìn)行投機(jī)而忽視基本的價(jià)值創(chuàng)造因素以及并購(gòu)與企業(yè)戰(zhàn)略的擬合度，從而造成主板上市企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效下降。

（四）風(fēng)險(xiǎn)投資特征的影響

接下來，本文在全樣本的回歸中加入風(fēng)險(xiǎn)投資變量與風(fēng)險(xiǎn)投資特征的交叉項(xiàng)，以檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資特征在影響企業(yè)并購(gòu)績(jī)效過程中發(fā)揮的作用。其中，風(fēng)險(xiǎn)投資平均持股比例為7.49%，聯(lián)合投資占比27.64%，回歸結(jié)果見表6和表7。

可以發(fā)現(xiàn)：在短期并購(gòu)績(jī)效方面，風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例的作用不顯著;聯(lián)合投資與風(fēng)險(xiǎn)投資變量的交叉項(xiàng)在5%的水平上顯著為負(fù)?？紤]到風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)并購(gòu)績(jī)效具有負(fù)向影響，這意味著聯(lián)合投資加強(qiáng)了對(duì)短期并購(gòu)績(jī)效的負(fù)面效應(yīng)，由此H3得到驗(yàn)證。在長(zhǎng)期績(jī)效方面，聯(lián)合投資的影響不明顯，而風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例的平方與風(fēng)險(xiǎn)投資變量交叉項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，這意味著持股比例在風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系中存在顯著影響。當(dāng)持股比例較小時(shí)，持股比例對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即持股比例越高，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效的負(fù)向效應(yīng)越弱;而當(dāng)持股比例較大時(shí)，持股比例對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用，即隨著持股比例的增高，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效的負(fù)向效應(yīng)增強(qiáng)。風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例的調(diào)節(jié)作用隨著邊際效應(yīng)為零的臨界點(diǎn)的變化而出現(xiàn)差異性，低于臨界點(diǎn)表現(xiàn)出負(fù)調(diào)節(jié)效應(yīng)，高于臨界點(diǎn)表現(xiàn)出正調(diào)節(jié)效應(yīng)，由此H2得到驗(yàn)證。

綜上，聯(lián)合投資變量（Joint）對(duì)企業(yè)短期并購(gòu)績(jī)效具有負(fù)向影響，這是由于聯(lián)合投資中“搭便車”效應(yīng)和經(jīng)理層“內(nèi)部人”的存在，使得公司內(nèi)部監(jiān)督管理的有效性被破壞，代理成本增加，同時(shí)多個(gè)機(jī)構(gòu)之間合謀以及協(xié)調(diào)成本的存在，不利于公司績(jī)效的提高。風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例的調(diào)節(jié)效應(yīng)可以解釋為不同控制權(quán)下風(fēng)險(xiǎn)投資作用與目的的差異：即在持股比例較小時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資參與并影響公司決策的能力有限。隨著控制權(quán)的增加，風(fēng)險(xiǎn)投資的監(jiān)督管理職能得到有效發(fā)揮，從而有利于控制并購(gòu)績(jī)效的下降;在控制權(quán)較大時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資的逐利行為與公司發(fā)生目標(biāo)沖突，增加了代理成本，一方面不利于公司做出理性的投資決策，另一方面不利于并購(gòu)后的資源整合與治理。由此，風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例的效應(yīng)在臨界點(diǎn)處出現(xiàn)差異。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了控制內(nèi)生性和樣本選擇偏誤的影響，本文使用傾向得分匹配（PropensityScoreMatching，PSM）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。具體而言，首先通過Logistic分類回歸估計(jì)傾向得分，選擇的協(xié)變量為資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）、現(xiàn)金流量（OCF）、利潤(rùn)率（PM）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）、公司規(guī)模（Size）、凈利潤(rùn)（NP）和利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率（GPR）。采用1∶1近鄰匹配方法，對(duì)匹配后的樣本重復(fù)進(jìn)行回歸，增強(qiáng)結(jié)論的穩(wěn)健性。

本文對(duì)全樣本、主板市場(chǎng)樣本和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)樣本分別進(jìn)行了匹配。經(jīng)過PSM1∶1近鄰匹配，得到1071個(gè)全樣本匹配公司、790個(gè)主板市場(chǎng)匹配公司和281個(gè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)匹配公司，并進(jìn)行了平衡性檢驗(yàn)，見表8。

表中顯示t檢驗(yàn)的相伴概率均大于0.1，表明匹配后的樣本滿足平衡性假設(shè)。對(duì)匹配后的樣本，本文重復(fù)進(jìn)行了回歸。同時(shí)也使用了全樣本的匹配后樣本重復(fù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資特征進(jìn)行回歸分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，匹配后樣本的回歸結(jié)果與前文檢驗(yàn)結(jié)果基本一致，由此，可以說明本文得出的結(jié)論是穩(wěn)健的。

六、結(jié)論

并購(gòu)被認(rèn)為是實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張等戰(zhàn)略目標(biāo)的重要途徑而被各國(guó)企業(yè)廣泛使用，然而多數(shù)并購(gòu)活動(dòng)并不能為收購(gòu)方股東創(chuàng)造價(jià)值?，F(xiàn)有研究主要是從公司特征、管理方式和交易特點(diǎn)上分析企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響因素，而風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種重要的融資方式，目前還很少被納入這一問題的討論。因此，本文從并購(gòu)事件中并購(gòu)方企業(yè)是否具有風(fēng)險(xiǎn)投資持股這一角度出發(fā)，研究了風(fēng)險(xiǎn)投資持股對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響。通過對(duì)2009～2017年我國(guó)A股上市公司并購(gòu)事件進(jìn)行實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)：風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)降低企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效;相比于無風(fēng)險(xiǎn)投資持股的企業(yè)，主板上市公司并購(gòu)績(jī)效顯著降低，創(chuàng)業(yè)板上市公司并購(gòu)績(jī)效變化不明顯;風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資會(huì)強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)并購(gòu)績(jī)效的負(fù)向影響;風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系具有顯著影響。

為了更有效地發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)的積極影響，促進(jìn)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的提升，優(yōu)化升級(jí)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，本文提出以下幾點(diǎn)建議：一是健全風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)方面的法律法規(guī)建設(shè)，完善市場(chǎng)機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)準(zhǔn)入和退出機(jī)制的監(jiān)管，從而最大程度地消除企業(yè)并購(gòu)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資持股對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)向作用，更好地發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)投資融通資金和監(jiān)督管理的功能。二是發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)投資特征對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的作用，正確引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資，適當(dāng)利用投資主體的多元化，但要把握好合適的尺度，防止聯(lián)合投資的不利影響。三是調(diào)整并加強(qiáng)對(duì)管理層的內(nèi)部控制和外部監(jiān)督力度，改進(jìn)對(duì)管理層業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估的指標(biāo)與評(píng)價(jià)方式，使之更加注重并購(gòu)質(zhì)量而非在良好的市場(chǎng)時(shí)機(jī)下盲目地?cái)U(kuò)大公司規(guī)模。由此，本文研究對(duì)調(diào)整我國(guó)企業(yè)的管理方式、深入優(yōu)化并購(gòu)實(shí)踐，以及修訂、制定相關(guān)政策具有一定的參考意義，為投資者對(duì)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估提供一些啟示與借鑒。

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