大股東掏空行為研究述評(píng)：兼論融資融券制度的公司治理作用

馬超

【摘要】大股東掏空是伴隨著股權(quán)的相對(duì)集中而衍生出來的委托代理問題，也是在現(xiàn)代公司治理過程中需要重點(diǎn)解決的問題。大股東掏空可能帶來嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果，因此該領(lǐng)域的研究對(duì)抑制大股東侵害行為和保護(hù)中小投資者利益具有重要意義。從大股東掏空的生成機(jī)制、手段、可能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果及公司治理機(jī)制對(duì)大股東掏空行為的影響等方面對(duì)已有研究成果進(jìn)行系統(tǒng)回顧和梳理，并在回顧融資融券制度這一外部機(jī)制發(fā)揮公司治理作用的同時(shí)，進(jìn)一步探究這一新興制度在抑制大股東掏空上可能發(fā)揮的積極作用。在對(duì)文獻(xiàn)進(jìn)行評(píng)述的基礎(chǔ)上，討論現(xiàn)有研究中存在的缺陷和可供改進(jìn)之處，以期為未來進(jìn)一步的研究提供借鑒。

【關(guān)鍵詞】大股東掏空；投資者保護(hù)；治理機(jī)制；制衡機(jī)制；經(jīng)理異質(zhì)性

【中圖分類號(hào)】F123【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A【文章編號(hào)】1004-0994（2019）23-0032-11

【基金項(xiàng)目】廣東省自然科學(xué)基金項(xiàng)目“中國上市公司經(jīng)理異質(zhì)性與上市公司價(jià)值保全與投資者保護(hù)研究”（項(xiàng)目編號(hào)：2017A030310623）；廣東省自然科學(xué)基金項(xiàng)目“融資融券制度影響公司治理效率的路徑研究：基于投資者情緒的視角”（項(xiàng)目編號(hào)：2018A030313828）；廣東省自然科學(xué)基金項(xiàng)目“供給側(cè)改革背景下企業(yè)社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)的勞動(dòng)力市場(chǎng)效應(yīng)及最優(yōu)費(fèi)率估計(jì)”（項(xiàng)目編號(hào)：2018A0303100014）；廣東省普通高校人文社會(huì)科學(xué)特色創(chuàng)新項(xiàng)目“珠三角城市規(guī)模結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系研究”（項(xiàng)目編號(hào)：2016WTSCX142）

現(xiàn)代公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)經(jīng)過幾十年的發(fā)展和演變，呈現(xiàn)股權(quán)相對(duì)集中且較為穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)。伴隨著股權(quán)的相對(duì)集中而衍生出的大股東控制問題已引起了國內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注。雖然大股東控制可以有效地抑制經(jīng)理的自利行為，但是同時(shí)也會(huì)衍生出第二類代理問題，即大股東會(huì)利用控制權(quán)為自己謀取私利而損害中小股東和其他利益相關(guān)者的利益，即“掏空”[1]。大股東掏空行為不僅會(huì)對(duì)廣大外部投資者的利益造成損害，破壞公司治理，甚至?xí)绊憞液暧^經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健運(yùn)行。因此，探討大股東掏空的生成機(jī)制、識(shí)別掏空手段和可能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，找到可抑制大股東掏空的有效機(jī)制，是我國上市公司在保護(hù)中小股東權(quán)益、完善公司治理機(jī)制方面的現(xiàn)實(shí)訴求。融資融券制度在我國資本市場(chǎng)的引入也為抑制大股東掏空提供了新思路，其外部公司治理作用的發(fā)揮也成為近年來學(xué)界關(guān)注的重點(diǎn)問題之一。

一、大股東掏空的生成機(jī)制

作為理性的經(jīng)濟(jì)人，大股東在掌握了控制權(quán)后受其機(jī)會(huì)主義行為傾向的影響將謀取自身利益最大化。同時(shí)，上市公司自身治理結(jié)構(gòu)的缺陷和外部治理機(jī)制的不完善也為大股東掏空提供了更為廣闊的空間。因此，首先明確大股東掏空的生成機(jī)制將有利于我們找到相應(yīng)的公司治理機(jī)制以對(duì)大股東形成制衡，減少其掏空行為。

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，為大股東掏空提供了機(jī)會(huì)。股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的一個(gè)直接表現(xiàn)就是“一股獨(dú)大”，難以對(duì)大股東形成有效制衡。Shleifer、Vishny[2]認(rèn)為，當(dāng)股權(quán)集中度達(dá)到一定程度之后，大股東幾乎能夠完全控制公司，并可以利用手中掌握的控制權(quán)謀取私利和侵害中小股東的利益。許文彬、劉猛[3]研究發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)分置改革后，具有絕對(duì)控股結(jié)構(gòu)的上市公司依然將現(xiàn)金股利的發(fā)放作為掏空手段，而在相對(duì)控股結(jié)構(gòu)的公司中這一現(xiàn)象已不存在?？梢姡蓹?quán)結(jié)構(gòu)越不合理，就越容易出現(xiàn)大股東掏空行為。

2.公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不完善，為大股東掏空提供了便利。理論上，公司完善的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)能夠?qū)Υ蠊蓶|掏空行為產(chǎn)生最為直接的制衡效應(yīng)，也是降低代理成本最為有效的手段。但在現(xiàn)實(shí)情況中，不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)削弱了其他股東在公司治理中的話語權(quán)，繼而使上市公司的股東大會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)都處于大股東的控制之下，公司內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)大股東的監(jiān)督與制衡作用無法有效發(fā)揮，從而使大股東更加肆無忌憚地實(shí)施掏空行為。

3.法律制度不健全，為大股東掏空留下了機(jī)會(huì)與可能。La Porta等[4]強(qiáng)調(diào)了法律保護(hù)在公司治理機(jī)制中的基石作用，說明法律制度的完善可以通過約束大股東的掏空手段來維護(hù)中小股東的利益，加大掏空的難度；反之，不健全的法律制度將為掏空提供更多的機(jī)會(huì)，并降低掏空的風(fēng)險(xiǎn)和成本。

二、大股東掏空手段的界定

大股東掏空的手段是多樣化的，既可以是對(duì)公司財(cái)富的直接轉(zhuǎn)移，也可以是在交易過程中憑借控制權(quán)獲得溢價(jià)[1]?，F(xiàn)階段大股東掏空手段的多樣性在我國上市公司中的表現(xiàn)尤為突出，我國特有的制度環(huán)境和不夠規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)給掏空提供了更多選擇。Atanasov等[5]將掏空手段歸納為大股東對(duì)公司現(xiàn)金流、資產(chǎn)和所有者權(quán)益的掠奪?，F(xiàn)有研究也分別從這三個(gè)方面入手對(duì)掏空手段進(jìn)行界定。

1.對(duì)現(xiàn)金流的掠奪。

（1）對(duì)現(xiàn)金流的直接轉(zhuǎn)移。Bertrand等[6]發(fā)現(xiàn)，印度家族控股公司的大股東有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)將現(xiàn)金流從低持股比例的公司轉(zhuǎn)移到高持股比例的公司，以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化；Claessens等[7]對(duì)東亞9個(gè)國家、地區(qū)的研究也發(fā)現(xiàn)，大股東會(huì)將資金從急需現(xiàn)金的成長(zhǎng)性公司轉(zhuǎn)入融資約束較小的成熟公司，證實(shí)了大股東對(duì)現(xiàn)金流的掠奪行為。

（2）資金占用。Jiang等[8]發(fā)現(xiàn)，資金占用是大股東掏空上市公司的常用手段。而且這一手段在我國被廣泛采用[9]。因此，學(xué)者們?cè)谘芯繒r(shí)多以資金占用作為大股東掏空的代理變量。

2.對(duì)資產(chǎn)的掠奪。非公允關(guān)聯(lián)交易是大股東對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行掠奪的主要形式，這一行為普遍存在[1]。大股東將通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移公司資源[10]，這一現(xiàn)象在股利發(fā)放水平較低的公司中更為常見，說明大股東通過關(guān)聯(lián)交易從公司轉(zhuǎn)移了收益，犧牲了中小股東的利益。Kang等[11]對(duì)韓國上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，上市公司附屬于企業(yè)集團(tuán)時(shí)，大股東通過關(guān)聯(lián)并購進(jìn)行掏空的行為更容易發(fā)生，而且這種情形在代理問題較嚴(yán)重的公司中更為突出。已有諸多學(xué)者以關(guān)聯(lián)交易作為大股東掏空行為的代理變量展開了分析。值得注意的是，也有研究指出大股東會(huì)通過關(guān)聯(lián)交易的手段向上市公司注入資產(chǎn)，即“支撐（Propping）”，但這種支撐行為的真正目的是保證大股東未來掏空的可持續(xù)性，與保護(hù)中小股東的利益無關(guān)[12]。

3.對(duì)所有者權(quán)益的掠奪。

（1）關(guān)聯(lián)貸款。Bhaumik、Gregoriou[13]研究發(fā)現(xiàn)，大股東大量采用關(guān)聯(lián)貸款的方式轉(zhuǎn)移資源且可以無償占用這筆貸款；Liu、Tian[14]則研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司中也存在大股東利用關(guān)聯(lián)貸款謀取私利的現(xiàn)象。

（2）現(xiàn)金股利。根據(jù)股利代理理論，發(fā)放現(xiàn)金股利是解決代理問題的一種有效手段。但是，我國資本市場(chǎng)特有的股權(quán)分置問題使很多學(xué)者看到，現(xiàn)金股利本身也可能成為大股東掏空的一種手段。Lee、Xiao[15]利用股權(quán)分置改革前的數(shù)據(jù)驗(yàn)證了現(xiàn)金股利發(fā)放的利益侵占效應(yīng)，現(xiàn)金股利的派發(fā)屬于非流通控股股東的自利行為。但是，蔣東生[16]對(duì)用友軟件進(jìn)行的案例分析則反駁了股利作為掠奪手段的觀點(diǎn)，認(rèn)為派發(fā)現(xiàn)金股利并非是為了滿足大股東掏空的欲望，而是對(duì)全體投資者的回報(bào)。肖作平、蘇忠秦[17]則認(rèn)為，派發(fā)現(xiàn)金股利并不是作為掏空工具而存在，而是一種掩飾掏空的手段。

（3）定向增發(fā)。朱紅軍等[18]研究了“馳宏鋅鍺大股東定向增發(fā)”事件，證實(shí)定向增發(fā)并未能協(xié)調(diào)大股東與中小股東之間的利益，反而成為大股東進(jìn)行利益輸送的一個(gè)渠道。在定向增發(fā)過程中，通過支付較低的對(duì)價(jià)，大股東能夠稀釋中小股東的權(quán)益以實(shí)現(xiàn)利益輸送。因此，在定向增發(fā)過程中，大股東存在明顯的侵占行為。

三、大股東掏空可能導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)后果

大股東掏空是以利益侵占為目的，中小股東作為弱勢(shì)群體勢(shì)必成為大股東掏空的受害人。這是由于大股東通過多種掏空手段將本屬于中小股東的收益轉(zhuǎn)移到自己手中，直接損害了中小股東的利益并降低了公司價(jià)值。同時(shí)，大股東掏空還會(huì)降低公司的信息透明度及資源配置效率，進(jìn)一步損害中小股東的利益。反過來，當(dāng)中小股東意識(shí)到自己的利益受到大股東侵害后，將會(huì)降低投資意愿并退出股票市場(chǎng)，最終導(dǎo)致股票市場(chǎng)喪失其融資功能。但是，大股東的掏空不可能是無止境的，瘋狂掏空的最后結(jié)果將是公司退市或破產(chǎn)?，F(xiàn)有的研究主要從以下四個(gè)方面展開來研究大股東掏空可能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，以警戒監(jiān)管部門及廣大中小投資者。

1.降低公司價(jià)值，損害中小股東利益。無論采取何種手段，大股東掏空的一個(gè)最為直接的后果就是影響上市公司的正常經(jīng)營，降低公司價(jià)值，最終損害中小股東的利益。大股東對(duì)現(xiàn)金流的掠奪將直接造成公司資金短缺；對(duì)資產(chǎn)的掠奪將導(dǎo)致公司利潤(rùn)下降，甚至影響公司未來的盈利能力[8]；對(duì)所有者權(quán)益的掠奪將直接減損中小股東所持股份的價(jià)值。

2.降低信息透明度。大股東可能會(huì)通過歪曲會(huì)計(jì)收益數(shù)字來掩蓋其掏空行為[6]，如此一來將降低公司信息透明度，使外部投資者及監(jiān)督者難以對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行準(zhǔn)確評(píng)價(jià)。Attig等[19]的研究也證實(shí)了掏空會(huì)加劇信息不對(duì)稱問題。Byun等[20]對(duì)韓國上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)伴隨著股權(quán)集中度的提高，公司內(nèi)部人進(jìn)行內(nèi)幕交易的可能性增加，從而導(dǎo)致信息不對(duì)稱程度加大。

3.降低資源配置效率。大股東對(duì)現(xiàn)金流的掠奪極大地降低了資金配置效率，使一些急需現(xiàn)金的成長(zhǎng)性公司得不到資金支持，反而越是資金豐裕的公司所能得到的資金越多[6]，這顯然與有效配置資源的要求不符。Liu、Tian[14]研究發(fā)現(xiàn)，大股東通過關(guān)聯(lián)貸款的方式大肆掏空時(shí)會(huì)導(dǎo)致上市公司負(fù)債率過高，破壞了公司正常的資本結(jié)構(gòu)。Lin等[21]對(duì)22個(gè)國家的上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)了大股東通過向銀行過度舉債的方式進(jìn)行掏空的證據(jù)。這一掏空方式加大了銀行對(duì)債務(wù)人的監(jiān)督成本，導(dǎo)致銀行為公司提供貸款的意愿降低，提高了公司的債務(wù)融資成本。

4.增加股東與經(jīng)理間的代理成本。大股東掏空的一個(gè)直接經(jīng)濟(jì)后果就是降低公司價(jià)值，這勢(shì)必影響到經(jīng)理與公司績(jī)效掛鉤的薪酬水平。Wang、Xiao[22]發(fā)現(xiàn)，當(dāng)大股東掏空行為發(fā)生時(shí)，經(jīng)理會(huì)就薪酬敏感度與大股東進(jìn)行談判，而談判的結(jié)果即為降低薪酬績(jī)效敏感度，導(dǎo)致經(jīng)理不愿意為最大化股東利益而努力。蘇冬蔚、熊家財(cái)[23]也證實(shí)，大股東掏空程度的提升將導(dǎo)致經(jīng)理在職消費(fèi)程度的提升，說明大股東會(huì)通過增加在職消費(fèi)的方式來拉攏經(jīng)理，為其掏空提供便利。在職消費(fèi)作為經(jīng)理隱性收益的主要組成部分，也是對(duì)公司利益的侵占，當(dāng)其規(guī)模超過一定合理水平后，全體股東的利益都將受到損害。

四、大股東掏空行為制衡機(jī)制的構(gòu)建

1.公司外部監(jiān)督制衡機(jī)制。根據(jù)Denis等[24]的定義，外部治理機(jī)制的重點(diǎn)是保證公司運(yùn)行能有一個(gè)公平的外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，主要包括法律制度、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、外部審計(jì)制度、媒體監(jiān)督、稅收制度設(shè)計(jì)和融資融券制度?，F(xiàn)有的研究已分別從這些方面對(duì)大股東掏空的制衡問題展開了研究，其中以法律制度方面的研究成果最為豐富。

（1）法律制度?！胺ㄅc金融”學(xué)派的學(xué)者從法律保護(hù)的視角研究了公司治理效率，其理論核心是法律環(huán)境對(duì)投資者利益保護(hù)的影響，而大股東的掏空行為又是“法與金融”學(xué)派關(guān)注的重點(diǎn)。現(xiàn)有的研究主要沿著三條主線展開：

第一，從國際視角出發(fā)，橫向比較不同法系國家的公司中大股東掏空程度的差異。La Porta等[25]從法律保護(hù)的角度解釋了在不同國家中大股東侵害小股東狀況的差異。他們認(rèn)為，相較于法律保護(hù)缺失或較弱的大陸法系國家，在英美法系等法律保護(hù)相對(duì)完備的國家，大股東的侵害程度相對(duì)較弱。這是由于：一方面，較高的法律保護(hù)水平能夠減少大股東可獲得的控制權(quán)私人收益[26]；另一方面，強(qiáng)有力的投資者保護(hù)制度能夠有效降低公司股權(quán)集中度并提高董事會(huì)獨(dú)立性，同時(shí)賦予中小股東以更大的權(quán)利影響董事會(huì)結(jié)構(gòu)[27]。

第二，在一國范圍內(nèi)，研究不同階段、不同地區(qū)的法律保護(hù)水平對(duì)大股東侵害行為的影響。沈藝峰等[28]研究發(fā)現(xiàn)，隨著我國法制化進(jìn)程的加快，大股東的侵害程度呈逐漸下降的趨勢(shì)。陳海聲、梁喜[29]以2006年為時(shí)間節(jié)點(diǎn)研究發(fā)現(xiàn)，新公司法的實(shí)施和股權(quán)分置改革都對(duì)大股東的掏空行為形成了抑制作用。王俊秋、張奇峰[30]以不同地區(qū)的法律保護(hù)水平為切入點(diǎn)，同樣證實(shí)了法律對(duì)抑制大股東侵害行為的積極作用。

第三，研究交叉上市和跨境上市對(duì)大股東掏空的影響。張曉明等[31]對(duì)交叉上市的我國A股上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)交叉上市的公司會(huì)面臨更為嚴(yán)格的法律約束，因此大股東和小股東之間的代理問題在這類公司中會(huì)有所緩和。Reese、Weisbach[32]通過研究赴美上市的公司，發(fā)現(xiàn)美國股票市場(chǎng)上較為嚴(yán)格的法律制度能對(duì)改善公司治理產(chǎn)生積極作用。董秀良等[33]對(duì)企業(yè)交叉上市的路徑進(jìn)行分類討論后發(fā)現(xiàn)，跨境上市能顯著提升公司治理的有效性。對(duì)于“先外后內(nèi)”的企業(yè)，在其回歸A股后的信息披露質(zhì)量相比于回歸前有所下降；而對(duì)于“先內(nèi)后外”的企業(yè)，在其赴港上市后的信息披露質(zhì)量顯著上升。

（2）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是除法律制度外又一解決代理問題的重要外部治理機(jī)制，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，其降低代理成本和提升信息披露質(zhì)量的作用越有效[34]。由此可以推斷，激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也能對(duì)大股東的掏空行為產(chǎn)生抑制作用，其機(jī)理就在于提高大股東掏空所導(dǎo)致的經(jīng)營困境發(fā)生的可能性，以及通過提升信息披露質(zhì)量使大股東掏空行為難以得到掩蓋。Gao、Kling[35]研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠有效降低大股東的資金占用程度。

（3）外部審計(jì)制度。外部審計(jì)的作用是使會(huì)計(jì)政策得以貫徹實(shí)施和提高公司的盈余信息質(zhì)量，但現(xiàn)有研究對(duì)外部審計(jì)能否約束大股東的掏空行為仍未形成定論，主要形成以下兩種相悖的觀點(diǎn)：①外部審計(jì)能夠有效發(fā)揮監(jiān)督作用。Francis、Wang[36]研究發(fā)現(xiàn)，只有在聘請(qǐng)“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所作為外部審計(jì)時(shí)，加大法律保護(hù)程度才會(huì)對(duì)改善公司盈余信息質(zhì)量起到積極作用，證實(shí)了外部審計(jì)制度對(duì)法律制度的補(bǔ)充作用。而Fan、Wong[37]則強(qiáng)調(diào)了外部審計(jì)對(duì)法律制度的替代作用，指出在法律保護(hù)程度較弱的國家，外部審計(jì)在緩解代理問題方面可以發(fā)揮更大的作用。因此，外部審計(jì)通過對(duì)內(nèi)部人不當(dāng)行為出具權(quán)威性的審計(jì)意見，從而對(duì)大股東的掏空行為形成有效震懾。②外部審計(jì)會(huì)與大股東形成合謀，無法有效抑制甚至?xí)觿〈蠊蓶|掏空。外部審計(jì)發(fā)揮監(jiān)督作用的一個(gè)重要前提就是會(huì)計(jì)師事務(wù)所能夠保持獨(dú)立和公正[2]。但是，唐忠良[38]研究發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)師事務(wù)所作為逐利的經(jīng)濟(jì)人，有可能會(huì)基于自身利益最大化的考慮（如搶占審計(jì)市場(chǎng)和賺取高額審計(jì)費(fèi)用）喪失獨(dú)立性和公正性從而與大股東形成合謀，對(duì)大股東掏空行為不予披露。

（4）媒體監(jiān)督。媒體監(jiān)督通過影響公司內(nèi)部人的聲譽(yù)來實(shí)現(xiàn)其治理作用，因此在法律外制度中，媒體監(jiān)督是降低控制權(quán)私人收益的一個(gè)重要因素[26]。一方面，掏空行為一經(jīng)媒體披露，通常會(huì)引起監(jiān)管部門和社會(huì)公眾的關(guān)注；另一方面，媒體披露的信息更容易為外部投資者理解和接受[39]，從而使公眾對(duì)大股東掏空行為形成預(yù)警。李焰、王琳[40]肯定了媒體監(jiān)督過程中聲譽(yù)機(jī)制的重要性，同時(shí)提出了聲譽(yù)共同體的概念。通過企業(yè)（五糧液）案例分析，他們研究發(fā)現(xiàn)，媒體負(fù)面報(bào)道將通過影響聲譽(yù)共同體中證監(jiān)會(huì)的聲譽(yù)來迫使證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的行政干預(yù)，進(jìn)而保護(hù)中小股東的利益。

但是，也有學(xué)者對(duì)媒體的監(jiān)督作用提出了質(zhì)疑?？讝|民等[41]指出，政府憑借監(jiān)管權(quán)對(duì)媒體的干預(yù)和媒體的自利行為都會(huì)削弱媒體的監(jiān)督作用。因此，媒體的獨(dú)立性和客觀性決定了其監(jiān)督作用的有效性。劉啟亮等[42]也指出，影響媒體的監(jiān)督作用能否有效發(fā)揮還依賴于法律環(huán)境的改善。

除以上兩種觀點(diǎn)外，也有學(xué)者對(duì)媒體的作用進(jìn)行了分類討論。孟慶斌等[43]認(rèn)為媒體監(jiān)督的作用主要取決于大股東侵占的程度。當(dāng)侵占程度較小時(shí)，媒體曝光對(duì)公司價(jià)值所帶來的負(fù)面影響也相對(duì)較小，此時(shí)大股東反而會(huì)加大侵占的程度以瓜分更多的收益；而當(dāng)侵占程度上升到一定水平后，媒體監(jiān)督的正向作用開始發(fā)揮，因?yàn)榇藭r(shí)媒體曝光會(huì)帶來公司價(jià)值的急劇下降，大股東繼續(xù)侵占將得不償失。沈藝峰等[44]討論了媒體監(jiān)督的一個(gè)分支——網(wǎng)絡(luò)輿論的公司治理機(jī)制。他們研究發(fā)現(xiàn)，網(wǎng)絡(luò)對(duì)公司定向增發(fā)產(chǎn)生的負(fù)面輿論將作為外部治理機(jī)制的有效補(bǔ)充，但對(duì)于公司內(nèi)部治理機(jī)制的促進(jìn)作用有限。

（5）稅收制度設(shè)計(jì)。由于征稅制度的存在，國家對(duì)于企業(yè)利潤(rùn)擁有強(qiáng)制索取權(quán)[45]，因此稅率的高低及征稅制度會(huì)對(duì)企業(yè)利潤(rùn)產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響內(nèi)部人行為。Desai等[45]的研究證實(shí)了稅收制度的設(shè)計(jì)與公司治理有效性之間存在關(guān)聯(lián)。王亮亮[46]在此基礎(chǔ)上通過進(jìn)一步的拓展研究，證實(shí)了稅率水平及征稅制度對(duì)大股東掏空動(dòng)機(jī)的影響，稅率水平越高時(shí)大股東掏空動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，而稅收征管強(qiáng)度則能抑制大股東掏空行為。

（6）融資融券制度。2010年3月31日起，融資融券業(yè)務(wù)正式進(jìn)入我國股票市場(chǎng)操作階段，在發(fā)展中逐步實(shí)現(xiàn)有序擴(kuò)容。賣空約束的放松對(duì)資本市場(chǎng)運(yùn)行效率的作用已在學(xué)界得到了廣泛和深入的探討?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)其作用的討論主要集中在其對(duì)股票市場(chǎng)定價(jià)效率、股票價(jià)格波動(dòng)性以及市場(chǎng)流動(dòng)性的影響上。然而，相比于引入這一機(jī)制的市場(chǎng)效應(yīng)研究，對(duì)于放松賣空約束對(duì)標(biāo)的公司產(chǎn)生的實(shí)質(zhì)效應(yīng)則是近年才引起學(xué)者的重視。現(xiàn)有研究表明，放松賣空約束對(duì)標(biāo)的公司能夠產(chǎn)生積極的實(shí)質(zhì)效應(yīng)，主要的作用機(jī)理在于：賣空限制的放松使得之前得不到反映的負(fù)面信息可以更迅速地反映在價(jià)格之中，由于存在賣空限制，被高估的股價(jià)下跌回調(diào)至接近其內(nèi)在價(jià)值，從而使股價(jià)能夠更好地反映公司的實(shí)際經(jīng)營情況。而賣空機(jī)制所具備的這種事后價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能[47]可以形成一種有效的事前威懾，通過提升信息披露質(zhì)量[48]及信息透明度[49]，提高公司內(nèi)部人不當(dāng)行為被發(fā)現(xiàn)甚至被放大的概率，直接影響了其相關(guān)利益。在個(gè)人利益受到?jīng)_擊的情況下，內(nèi)部人將被迫對(duì)此做出反應(yīng)，提高企業(yè)內(nèi)部治理水平[50]。根據(jù)現(xiàn)有研究，融資融券制度會(huì)從以下幾個(gè)方面影響公司治理效率。

第一，降低企業(yè)盈余管理程度。Karpoff、Lou[48]研究發(fā)現(xiàn)，賣空交易能夠提前財(cái)務(wù)錯(cuò)報(bào)被發(fā)現(xiàn)的時(shí)間，從而引起監(jiān)管部門和普通投資者的注意，修正被高估的股價(jià)，以提高信息透明度，并且這一作用在兩權(quán)分離度較高的公司中更為顯著[49]。因此，賣空投資者對(duì)目標(biāo)公司盈余質(zhì)量的關(guān)注，會(huì)增加管理層操縱利潤(rùn)的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對(duì)盈余管理形成約束[50]，而且賣空交易越活躍，這一效應(yīng)越明顯。

第二，影響企業(yè)創(chuàng)新水平。權(quán)小鋒、尹洪英[51]對(duì)公司創(chuàng)新產(chǎn)出的分析發(fā)現(xiàn)，融資融券制度具備“創(chuàng)新激勵(lì)效應(yīng)”，能夠顯著提升創(chuàng)新效率；同時(shí)，賣空機(jī)制的存在能夠引入外部監(jiān)督，抑制經(jīng)理的道德風(fēng)險(xiǎn)行為，激勵(lì)經(jīng)理為實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化而進(jìn)行創(chuàng)新。

第三，影響企業(yè)投資行為?，F(xiàn)有研究認(rèn)為，賣空機(jī)制會(huì)通過影響公司內(nèi)部人的個(gè)人動(dòng)機(jī)和行為，進(jìn)而影響其投資決策，如：減少從事降低企業(yè)價(jià)值的兼并收購活動(dòng)[52]，調(diào)整投資策略[53]，減少投資活動(dòng)中的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為[54]。

第四，提升企業(yè)現(xiàn)金持有量。這方面的研究主要集中于對(duì)賣空機(jī)制如何影響企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力及風(fēng)險(xiǎn)狀況，進(jìn)而影響企業(yè)現(xiàn)金持有量的分析。Wang[55]對(duì)美國市場(chǎng)進(jìn)行研究，認(rèn)為賣空限制放開后帶來的股價(jià)下跌向公司利益相關(guān)者傳遞了負(fù)面信號(hào)，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流下降及外部融資成本上升，因此企業(yè)會(huì)增加其現(xiàn)金持有量。

綜合融資融券制度的市場(chǎng)效應(yīng)和對(duì)公司的實(shí)質(zhì)效應(yīng)分析，本文認(rèn)為賣空機(jī)制能夠通過傳遞和擴(kuò)散負(fù)面信息提高市場(chǎng)定價(jià)效率、修正股價(jià)高估問題。由于股價(jià)波動(dòng)直接影響公司內(nèi)部人的利益，所以理性的內(nèi)部人不得不對(duì)此做出反應(yīng)，約束自利行為。前期的研究主要將視線集中于經(jīng)理這一內(nèi)部人群體上，而對(duì)于同屬于內(nèi)部人的大股東，賣空機(jī)制的約束作用則是在近年的研究中才得到重視。侯青川等[56]以侵占現(xiàn)金作為大股東掏空手段進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)放松賣空管制后，投資者可通過賣空公司股票對(duì)大股東的掏空行為進(jìn)行制衡。當(dāng)賣空導(dǎo)致的股價(jià)下跌損失大于大股東侵占現(xiàn)金的收益時(shí)，現(xiàn)金資產(chǎn)被侵占的可能性降低。

2.公司內(nèi)部治理機(jī)制。由前文對(duì)公司外部治理機(jī)制的分析可知，加強(qiáng)法律對(duì)投資者權(quán)利的保護(hù)是抑制大股東掏空和改善公司治理的最根本途徑。同時(shí)，提升產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度、建立行之有效的外部審計(jì)制度和媒體監(jiān)督都是對(duì)法律制度的有效補(bǔ)充。融資融券制度的引入也能夠通過提升信息透明度來約束大股東的自利行為。但是，單獨(dú)從外部治理機(jī)制的角度研究公司治理問題已無法滿足現(xiàn)實(shí)需要，因?yàn)橥獠恐卫頇C(jī)制無法考慮公司個(gè)體所具備的特征，所以以法律制度為代表的外部治理機(jī)制也需要通過內(nèi)部治理機(jī)制來發(fā)揮作用。因此，也有學(xué)者開始重視分析公司內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)大股東掏空行為的制衡作用。根據(jù)Denis等[24]的定義，公司內(nèi)部治理機(jī)制強(qiáng)調(diào)通過優(yōu)化公司內(nèi)部制度安排來保證公司的正常運(yùn)營。關(guān)于這方面的研究主要從以下幾點(diǎn)展開。

（1）獨(dú)立董事。對(duì)獨(dú)立董事的研究主要側(cè)重于分析其監(jiān)督作用?，F(xiàn)有的研究多從獨(dú)立董事的整體和個(gè)體兩方面來考察其獨(dú)立性。其中，整體的獨(dú)立性由董事會(huì)中獨(dú)立董事所占的比例來衡量，而獨(dú)立董事個(gè)體的獨(dú)立性則由其背景、學(xué)歷和政治關(guān)聯(lián)度決定，能夠?qū)嵸|(zhì)性地反映其獨(dú)立程度?，F(xiàn)有研究也多沿著這兩條路徑展開。

早期的文獻(xiàn)多采用了獨(dú)立董事整體的獨(dú)立性來衡量獨(dú)立董事作用的有效性，結(jié)果發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事無法有效地監(jiān)督公司內(nèi)部人行為[57]。但是，葉康濤等[58]研究認(rèn)為，獨(dú)立董事無效監(jiān)督論出現(xiàn)的一個(gè)重要原因就是前人在研究時(shí)未考慮獨(dú)立董事內(nèi)生性的問題。因此，在控制了可能存在的內(nèi)生性問題之后，他們證實(shí)了在滬市證交所上市的公司中獨(dú)立董事能有效抑制大股東占用上市公司資金的行為。

然而，獨(dú)立董事整體的獨(dú)立性可能只是形式上的獨(dú)立，如果獨(dú)立董事僅有獨(dú)立之名而無獨(dú)立之實(shí)，自然無法有效地履行監(jiān)督職能。因此，也有一些學(xué)者開始從獨(dú)立董事個(gè)體的獨(dú)立性入手，通過背景識(shí)別來判斷其是否具有真正的獨(dú)立性。支曉強(qiáng)、童盼[59]研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司獨(dú)立董事的提名權(quán)和選擇權(quán)實(shí)際上掌握在大股東手中，因此若從其背景判斷多與大股東存在關(guān)聯(lián)，獨(dú)立董事實(shí)質(zhì)上的不獨(dú)立使其難以發(fā)揮監(jiān)督作用。根據(jù)背景信息來判斷，當(dāng)獨(dú)立董事有行政背景時(shí)，會(huì)影響其獨(dú)立性并降低公司會(huì)計(jì)盈余信息質(zhì)量[60]；當(dāng)獨(dú)立董事來自于異地時(shí)，會(huì)給公司帶來更高的代理成本[61]；當(dāng)獨(dú)立董事具有證券背景時(shí)，將降低投資者獲取上市公司信息的公平性[62]。

（2）股權(quán)制衡度。當(dāng)存在多個(gè)大股東時(shí)，控制權(quán)由多個(gè)大股東共同分享，使得任何一個(gè)大股東都無法獲得對(duì)公司的絕對(duì)控制權(quán)。因此，股權(quán)制衡被視為抑制大股東掏空的一種有效公司治理機(jī)制。Pagano、R？ell[63]論證了多個(gè)大股東對(duì)提升公司價(jià)值和降低代理成本所能起到的積極作用。

但是，也有研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡所能起到的積極作用并不如人們認(rèn)為的那樣樂觀。Faccio等[64]就指出，股權(quán)制衡使大股東的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)出現(xiàn)較大的分離，進(jìn)而給大股東帶來掏空激勵(lì)。劉星、劉偉[65]甚至指出，其他大股東可能會(huì)與第一大股東形成合謀，進(jìn)而加劇第一大股東掏空的程度。退一步而言，多個(gè)大股東在抑制第一大股東掏空行為的同時(shí)并不一定會(huì)提升公司價(jià)值，因?yàn)榘殡S著股權(quán)制衡的一個(gè)隱患就是股東對(duì)控制權(quán)的爭(zhēng)奪。徐莉萍等[66]指出，控制權(quán)的爭(zhēng)奪會(huì)分散大股東監(jiān)督經(jīng)理行為和公司決策的精力，導(dǎo)致公司價(jià)值下降。

另有一些學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)制衡度與大股東掏空的相關(guān)關(guān)系并非是完全線性的，股權(quán)制衡度能否有效發(fā)揮積極作用還依賴于其對(duì)大股東掏空動(dòng)機(jī)的影響。Morck等[67]認(rèn)為，大股東在不同的股權(quán)集中度下會(huì)有不同的行為選擇，由此而形成“壕溝防御效應(yīng)”和“利益協(xié)同效應(yīng)”。在股權(quán)集中度較低時(shí)，大股東的掏空能力和動(dòng)機(jī)都會(huì)隨著股權(quán)集中度的提高而上升，表現(xiàn)出“壕溝防御效應(yīng)”，此時(shí)多個(gè)大股東的存在將對(duì)掏空產(chǎn)生積極的抑制作用。但是當(dāng)股權(quán)集中度達(dá)到一定水平后，大股東與上市公司的利益逐漸達(dá)成一致，大股東掏空動(dòng)機(jī)將隨著股權(quán)集中度的提高而下降，表現(xiàn)出“利益協(xié)同效應(yīng)”，此時(shí)提高股權(quán)制衡度可能就會(huì)引致控制權(quán)爭(zhēng)奪的問題。

（3）機(jī)構(gòu)投資者持股。20世紀(jì)80年代以來，機(jī)構(gòu)股東積極主義（institutional shareholder activism）逐漸興起，機(jī)構(gòu)投資者由于擁有資金優(yōu)勢(shì)、信息優(yōu)勢(shì)和較強(qiáng)的專業(yè)能力而被認(rèn)為是監(jiān)督公司內(nèi)部人的重要力量。機(jī)構(gòu)投資者作為外部股東在積極介入公司治理、追求自身利益最大化的同時(shí)，有可能會(huì)為公司其他外部股東爭(zhēng)取利益?，F(xiàn)有的一些研究對(duì)機(jī)構(gòu)投資者在監(jiān)督大股東時(shí)所發(fā)揮的積極作用予以肯定。王琨、肖星[68]從機(jī)構(gòu)投資者持股與關(guān)聯(lián)方資金占用的角度進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加與大股東資金占用程度顯著負(fù)相關(guān)；翁洪波、吳世農(nóng)[69]研究了股權(quán)分置改革前后機(jī)構(gòu)投資者對(duì)大股東“惡意派現(xiàn)”行為的抑制作用。也有學(xué)者從提高上市公司信息透明度的角度論證了機(jī)構(gòu)投資者持股的積極作用[70]。

但是，機(jī)構(gòu)投資者自身存在的缺陷使部分學(xué)者對(duì)其監(jiān)督作用提出了質(zhì)疑。Jameson等[71]研究發(fā)現(xiàn)，在印度家族控股公司中，家族成員在董事會(huì)中所占的比例越高，公司績(jī)效就越差，即使引入機(jī)構(gòu)投資者也無助于解決這一問題；儲(chǔ)小俊[72]甚至指出，機(jī)構(gòu)投資者不僅無法有效制衡內(nèi)部控制人的行為，還會(huì)利用自身獲得的信息優(yōu)勢(shì)降低信息透明度。

（4）境外股東持股。隨著我國資本市場(chǎng)的不斷開放，越來越多的外資開始逐漸進(jìn)入。外資進(jìn)入在為企業(yè)帶來技術(shù)進(jìn)步的同時(shí)，其持股所能產(chǎn)生的公司治理效應(yīng)也引起了學(xué)者的廣泛關(guān)注。由于外資股東普遍未能掌握公司控制權(quán)而只有現(xiàn)金流權(quán)，因此其參與公司治理的一個(gè)重要途徑就是影響公司的現(xiàn)金股利政策。一些研究認(rèn)為，外資股東是“現(xiàn)金追逐者”，因此外資持股會(huì)促使上市公司提高現(xiàn)金股利的分配水平，緩解代理問題[73]。但是也應(yīng)注意到，外資股東對(duì)大股東掏空的抑制作用并不一定通過提高股利水平來實(shí)現(xiàn)。Lam等[74]就指出，外資持股降低了我國上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放水平，可能的原因就是外資股東認(rèn)為現(xiàn)金股利是大股東掏空的一種手段。因此，降低股利發(fā)放水平成為抑制大股東掏空的有效手段。

（5）公司章程的設(shè)置。作為規(guī)定公司重大經(jīng)營事項(xiàng)和治理機(jī)制的重要文件，公司章程在公司治理中發(fā)揮著重要作用[75]。正如吳磊磊等[76]的研究所述，通過調(diào)整公司章程中的條款，能夠?qū)崿F(xiàn)股東與股東之間、股東與公司之間利益的協(xié)調(diào)以及權(quán)利和責(zé)任的對(duì)等，因此他們認(rèn)為，合理設(shè)置公司章程能夠作為外部法律制度的有效替代品來監(jiān)督內(nèi)部人行為。在公司章程中設(shè)置累積投票權(quán)將削弱控股股東對(duì)董事會(huì)的控制，并顯著減少內(nèi)部人的資金占用行為。姚頤、劉志遠(yuǎn)[77]同樣認(rèn)為，在公司章程中賦予中小股東超額投票權(quán)，能夠通過削弱大股東的控制權(quán)來緩解委托代理問題。

（6）債權(quán)治理。Bruslerie、Latrous[78]的研究證實(shí)，債務(wù)融資能夠在一定程度上抑制公司內(nèi)部人的自利行為，并且成為一種有效的公司治理機(jī)制。劉海明、曹廷求[79]認(rèn)為，銀行貸款政策作為公司債權(quán)治理的一個(gè)維度，其貸款政策的變化將對(duì)公司治理產(chǎn)生影響。他們以銀行續(xù)貸限制為貸款政策的代表進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)續(xù)貸政策能夠有效抑制大股東掏空和減少非效率投資。但是，更多的研究得到的結(jié)論是債務(wù)融資對(duì)抑制大股東掏空是無效的，債權(quán)人反而會(huì)成為大股東利益侵占的對(duì)象，當(dāng)企業(yè)負(fù)債率越高時(shí)，大股東侵害的程度反而越高[80]。

（7）中小股東治理。中小股東在公司治理中一直處于弱勢(shì)地位，而且也是公司內(nèi)部人侵害的主要對(duì)象。面對(duì)侵害時(shí)，中小股東的表現(xiàn)卻不盡如人意，一方面在“用手投票”時(shí)“搭便車”，寄希望于他人，另一方面只能通過“用腳投票”消極對(duì)抗[81]，因此其公司治理作用長(zhǎng)期被忽視。但是，在上市公司獲得一定程度的公司章程自治后這一情形有所改變，越來越多的學(xué)者開始關(guān)注這一群體的公司治理作用。黎文靖等[82]通過對(duì)社會(huì)公眾股東的網(wǎng)絡(luò)投票參與率的分析證實(shí)，在股權(quán)集中度較高、議案與自身利益切實(shí)相關(guān)等情形下，中小股東能夠通過積極行使投票權(quán)參與公司治理，并且其參與行為能夠有效保護(hù)自己的利益。黎文靖、孔東民[83]的研究也證實(shí)，中小股東參與公司治理的程度越高，代理問題越能得到有效緩解，最終公司績(jī)效的提升也會(huì)越顯著。

也有學(xué)者指出，對(duì)于中小股東治理作用的分析需要更為客觀和全面。鄭國堅(jiān)等[81]對(duì)中小股東首次擊敗控股股東掌控董事會(huì)的“深康佳”案例進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)中小股東的參與確實(shí)可以成為制衡控股股東的有效機(jī)制。但這一治理機(jī)制也存在利益聯(lián)盟松散、治理水平有限、短期偏好顯著等問題，導(dǎo)致其在驅(qū)逐控股股東后并未能有效提升公司治理水平。

五、文獻(xiàn)述評(píng)和未來研究展望

1.文獻(xiàn)述評(píng)。綜觀現(xiàn)有研究可以發(fā)現(xiàn)，鑒于掏空可能產(chǎn)生的嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)后果，學(xué)者們對(duì)大股東掏空行為給予了高度關(guān)注，并試圖從大股東掏空產(chǎn)生的根源出發(fā)來探尋何種公司治理機(jī)制可以抑制掏空。這些研究的落腳點(diǎn)都是希望能構(gòu)建對(duì)大股東的制衡機(jī)制，抑制大股東掏空行為并保護(hù)中小股東的利益。

在研究?jī)?nèi)容上，已有研究從外部和內(nèi)部治理機(jī)制兩個(gè)維度對(duì)大股東的掏空行為展開了研究并取得了豐富的成果。特別是在研究中國上市公司情況時(shí)，我國學(xué)者進(jìn)行了大量的理論和實(shí)證研究，并很好地結(jié)合了我國資本市場(chǎng)的實(shí)際情況（如股權(quán)分置問題、區(qū)域法制化進(jìn)程不平衡以及國有控股占主體地位等特征）進(jìn)行分析，從指標(biāo)設(shè)計(jì)和研究背景設(shè)置等方面都做到了將西方學(xué)者的研究方法中國化。通過對(duì)外部治理機(jī)制的文獻(xiàn)進(jìn)行回顧梳理，發(fā)現(xiàn)：學(xué)者們普遍認(rèn)為，完善的法律保護(hù)機(jī)制、獨(dú)立公正的媒體監(jiān)督和外部審計(jì)、激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、合理設(shè)計(jì)的稅收制度和融資融券制度的引入都能夠有效抑制大股東的掏空行為。但是，學(xué)者們對(duì)內(nèi)部治理機(jī)制的有效性產(chǎn)生了較大分歧，得出的結(jié)論有時(shí)甚至完全相悖。究其原因，主要是由于內(nèi)部治理機(jī)制會(huì)更多地受到自身異質(zhì)性（如機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性）、公司特質(zhì)以及外部治理機(jī)制有效性的影響。而且，以法律制度為代表的外部治理機(jī)制也需要通過內(nèi)部治理機(jī)制來發(fā)揮作用。鑒于此，近期的一些研究越來越重視將內(nèi)、外部治理機(jī)制視為一個(gè)有機(jī)整體，來全面地分析影響大股東掏空行為的因素。在研究方法上，學(xué)者們普遍采用了實(shí)證研究、案例分析、構(gòu)建理論模型分析和事件分析的方法來探索公司治理機(jī)制和大股東掏空程度之間的相關(guān)關(guān)系。

2.未來研究展望。

（1）從經(jīng)理行為入手研究大股東掏空行為。無論是單獨(dú)研究還是在統(tǒng)一框架下研究?jī)?nèi)、外部治理機(jī)制，作為處于生產(chǎn)活動(dòng)核心環(huán)節(jié)的經(jīng)理并沒有出現(xiàn)在對(duì)大股東掏空制衡機(jī)制的研究中。本文認(rèn)為，造成這一結(jié)果的可能原因在于：其一，除被動(dòng)的合謀參與者外，相關(guān)研究大多忽略了經(jīng)理在大股東掏空過程中扮演的角色。這些研究或是假定經(jīng)理與大股東的利益已完全一致，又或是假定經(jīng)理已完全受大股東控制，因此必然會(huì)迫于大股東的壓力而配合其掏空。其二，現(xiàn)有關(guān)于經(jīng)理研究的最終落腳點(diǎn)均為如何加強(qiáng)對(duì)經(jīng)理行為的監(jiān)督和約束，使經(jīng)理能夠更好地為股東利益服務(wù)。這些研究將經(jīng)理的角色定位為各方利益的“侵蝕者”。

然而，上述假定都值得引起懷疑。首先，將大股東利益與經(jīng)理利益一致化的假定違背了經(jīng)理作為自利經(jīng)濟(jì)人的基本假設(shè)。當(dāng)經(jīng)理作為一個(gè)獨(dú)立主體時(shí)，受其個(gè)體理性和經(jīng)濟(jì)人本質(zhì)的影響有為自己謀取私利的動(dòng)機(jī)。因此，除了大股東自己擔(dān)任經(jīng)理的情況，大股東與經(jīng)理間的代理成本并未隨著股權(quán)的集中而消失，要求經(jīng)理與大股東的利益保持完全一致既不合理也無法實(shí)現(xiàn)。其次，將經(jīng)理完全視為大股東利益執(zhí)行者的假設(shè)忽略了經(jīng)理本身擁有的權(quán)力。經(jīng)理作為日常經(jīng)營活動(dòng)的參與者，實(shí)際上掌握了對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營和資產(chǎn)運(yùn)作的直接控制權(quán)。因此，當(dāng)經(jīng)理權(quán)力達(dá)到較高水平后，大股東能否完全控制經(jīng)理行為值得商榷。同時(shí)這一假設(shè)的疑點(diǎn)還在于，如果大股東能夠完全控制經(jīng)理進(jìn)而迫使其參與合謀，那么就無需給予經(jīng)理任何補(bǔ)償來作為合謀收益。但是現(xiàn)實(shí)情況是，大股東在掏空過程中總要給予經(jīng)理在職消費(fèi)和降低薪酬績(jī)效敏感度[23]以及對(duì)經(jīng)理許諾未來的政治升遷[84]等方式作為合謀的回報(bào)。因此，大股東無法完全控制經(jīng)理的行為。再次，將經(jīng)理視為“利益侵蝕者”的假設(shè)忽略了經(jīng)理異質(zhì)性對(duì)其行為的影響。我國上市公司最終控制人性質(zhì)的差異使經(jīng)理異質(zhì)性表現(xiàn)得尤為突出。民營企業(yè)中的家族控股股東通常會(huì)自己擔(dān)任經(jīng)理，國有企業(yè)的經(jīng)理多由大股東委派，還有一種類型就是從公司外部聘用的職業(yè)經(jīng)理人。不同類型的經(jīng)理由于其目標(biāo)函數(shù)存在差異，導(dǎo)致其在公司治理中也將采取不同的行為。當(dāng)經(jīng)理的目標(biāo)函數(shù)中人力資本價(jià)值所占比例較高時(shí)，經(jīng)理有可能會(huì)從維持自身聲譽(yù)的角度出發(fā)，重視經(jīng)理職業(yè)道德，積極抑制掏空行為并提高公司價(jià)值[85]。

鑒于這些問題，張秀娥等[86]嘗試從經(jīng)理人力資本的角度探討經(jīng)理對(duì)掏空行為可能起到的監(jiān)督抑制作用，但是其研究沒有考慮到不同類型的經(jīng)理在這個(gè)過程中可能會(huì)扮演不同角色，結(jié)論也缺乏理論模型和實(shí)證研究的支撐；高闖、郭斌[85]也從經(jīng)理與大股東進(jìn)行控制權(quán)爭(zhēng)奪的視角分析了經(jīng)理“對(duì)抗”大股東掏空行為的動(dòng)機(jī)，但其研究?jī)H局限于家族控股公司中的職業(yè)經(jīng)理人，并且案例分析方法缺乏廣泛適用性；鄭志剛等[87]將經(jīng)理人來源區(qū)分為內(nèi)部晉升、崗位輪換和外部聘用，研究經(jīng)理異質(zhì)性對(duì)公司績(jī)效的影響，發(fā)現(xiàn)外部聘用的經(jīng)理人能夠最為有效地改善企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效，但是對(duì)于其對(duì)掏空的影響卻未有涉及。因此在后續(xù)研究中，學(xué)者們應(yīng)著重從經(jīng)理行為入手，通過實(shí)證研究分析不同類型的經(jīng)理在采取不同行動(dòng)時(shí)會(huì)對(duì)大股東的侵害行為和公司價(jià)值帶來的影響，進(jìn)而充分認(rèn)識(shí)到經(jīng)理在股權(quán)集中的公司治理結(jié)構(gòu)中所能扮演的角色。

（2）深入研究賣空機(jī)制對(duì)大股東掏空行為的影響。對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的梳理可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)于融資融券制度的外部治理效應(yīng)研究，學(xué)者們達(dá)成的觀點(diǎn)基本一致，即賣空機(jī)制所形成的事前威懾能夠發(fā)揮治理效應(yīng)，進(jìn)而約束公司管理層的自利行為。因此，這方面的研究不僅加深了對(duì)融資融券制度積極作用的認(rèn)識(shí)，同時(shí)也為緩解企業(yè)內(nèi)部代理問題提供了新的思路。但是，現(xiàn)有的對(duì)于賣空機(jī)制治理效應(yīng)的研究主要將其與管理層行為結(jié)合起來，而賣空機(jī)制如何影響大股東這一內(nèi)部人的掏空行為則未能獲得較多的關(guān)注，僅有少數(shù)文獻(xiàn)分析了二者之間的相關(guān)性。在這些文獻(xiàn)中，雖然學(xué)者們一致認(rèn)為賣空壓力能夠抑制掏空，但仍存在以下方面可供改進(jìn)和拓展：第一，對(duì)大股東掏空手段的衡量可做進(jìn)一步拓展。除現(xiàn)金流侵占及關(guān)聯(lián)交易外，資金占用作為掏空的主要手段也有必要引起關(guān)注。第二，在引入賣空壓力探討大股東掏空抑制問題時(shí)，未能正確引入經(jīng)理角色，而是簡(jiǎn)單地認(rèn)定掌握控制權(quán)即賦予了大股東掏空的能力，并未深入思考大股東得以實(shí)施掏空行為的內(nèi)在機(jī)理。

鑒于現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)經(jīng)理認(rèn)識(shí)的不足，以及將經(jīng)理納入大股東掏空行為框架分析掏空內(nèi)在機(jī)理的必要性，在未來的研究中，應(yīng)從經(jīng)理異質(zhì)性視角出發(fā)，分別分析不同類型經(jīng)理所在的融資融券標(biāo)的公司中，大股東的掏空行為是否因賣空限制的放開而受到抑制，以及抑制的程度有何差異，并在此基礎(chǔ)上探究抑制程度存在差異的原因。以期在對(duì)經(jīng)理的公司治理作用做出正確界定的基礎(chǔ)上，充分認(rèn)識(shí)融資融券制度的公司治理作用。

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作者單位：廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，廣州510320