控股股東隧道效應(yīng)研究

高原

[摘要]控股股東對企業(yè)的利益侵占行為主要表現(xiàn)形式為通過關(guān)聯(lián)交易向大股東輸送利益，在控股股東實(shí)現(xiàn)利益輸送之前，可能會實(shí)施支撐行為以提升公司業(yè)績，使公司獲得更多融資資源。經(jīng)過深入分析可以發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致這種不同方向的利益轉(zhuǎn)移行為的根本原因在于公司治理機(jī)制的缺失。

[關(guān)鍵詞]控股股東;支撐行為;隧道效應(yīng)

[中圖分類號]F272[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A

1引言

雖然有研究認(rèn)為，適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中能夠使股東與管理層之間的利益沖突得到有效降低（Shleifer and Vishny，1997），但也有研究認(rèn)為，對于股權(quán)過于集中的金字塔結(jié)構(gòu)上市公司來說，其控股股東有動(dòng)機(jī)利用各種隱蔽手段侵占中小股東利益，主要方式是通過關(guān)聯(lián)交易和關(guān)聯(lián)擔(dān)保行為將上市公司利益向自身輸送，這種通過利益輸送掏空上市公司的行為被稱為“隧道效應(yīng)”（唐建榮，2017）。同時(shí)，控股股東為了利用隧道效應(yīng)獲得更大的利益，他們也會在實(shí)施隧道效應(yīng)之前向上市公司反向輸送利益，以達(dá)到包裝公司業(yè)績的目的，這被稱為控股股東的支撐行為。雖然目前已有許多學(xué)者通過實(shí)證研究從定向增發(fā)（陳耿等，2012）、現(xiàn)金股利（唐躍軍等，2006）、公司價(jià)值（鄭建明等，2007）等不同角度論證控股股東的隧道效應(yīng)，但是少有研究揭示控股股東實(shí)現(xiàn)隧道效應(yīng)的具體操作行為。因此，本文基于2016年S公司信息違規(guī)披露事件，試圖以案例分析的方式揭示其控股股東實(shí)現(xiàn)隧道效應(yīng)的具體實(shí)施過程。

2 ? ?S公司案例分析

2.1 ? ?公司背景

S公司是一家深交所上市公司，2005年6月，武漢中恒集團(tuán)有限公司斥巨資受讓了S公司原股東持有的44.12%公司股權(quán)。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖1所示。

實(shí)現(xiàn)股權(quán)過戶后S公司業(yè)績得到大幅增長，扭轉(zhuǎn)連續(xù)三年虧損的情形，免于公司被迫退市的風(fēng)險(xiǎn)，在2007年股權(quán)過戶完成之后，公司業(yè)績實(shí)現(xiàn)連續(xù)六年盈利。然而S公司良好經(jīng)營狀況并未持續(xù)太久，2012年公司業(yè)績大幅下降，2013年公司發(fā)生虧損，在2015年扣除非經(jīng)常性損益后虧損額更是高達(dá)3000多萬元。在2016年4月30日被會計(jì)師事務(wù)所出具的非標(biāo)審計(jì)意見審計(jì)報(bào)告和同年9月收到深圳證監(jiān)會出具的《行政處罰書》中，都反映出S公司的控股股東利用各種利益轉(zhuǎn)移手段侵占公司利益。

2.2 ? ?控股股東的支撐行為：以融資為目的

武漢中恒集團(tuán)收購S公司股份時(shí)，S公司經(jīng)營狀況困難，自2000年來公司的業(yè)績每況愈下，曾幾度面臨被退市的風(fēng)險(xiǎn)。中恒集團(tuán)之所以收購S公司，目的在于獲取其“殼資源”，因?yàn)樯鲜泄镜馁Y信等級通常要高于非上市公司，可以比較容易地從銀行獲得信貸資金。S公司在被收購前，資產(chǎn)負(fù)債比率較低，幾乎沒有長期借款，但被武漢中恒收購后，S公司曾兩次大規(guī)模舉債，其中2009年向銀行借入長期借款2億元，2014年向銀行借入長期借款5.85億元，當(dāng)年的借款總額分別是其當(dāng)年所有者權(quán)益的1倍和2.57倍。武漢中恒通過支撐行為提高公司業(yè)績，使公司從銀行取得巨額貸款，再通過隧道行為將資金以各種方式流向武漢中恒集團(tuán)。通過深入分析，可以發(fā)現(xiàn)S公司控股股東為了使公司業(yè)績快速增長，實(shí)施了以下支撐行為。

一是大股東捐贈利得。S公司被中恒集團(tuán)收購之前，因經(jīng)營效率低下，公司常年處于虧損狀態(tài)，2007年被收購后，經(jīng)營效率依然沒有得到提高，當(dāng)年?duì)I業(yè)利潤為-251萬元。為實(shí)現(xiàn)快速提升報(bào)表業(yè)績的目的，武漢中恒于當(dāng)年向S公司無對價(jià)轉(zhuǎn)讓價(jià)值1955萬的固定資產(chǎn)，S公司將其作為營業(yè)外收入入賬，立即使公司凈利潤轉(zhuǎn)虧為盈。

二是控股股東利用轉(zhuǎn)讓優(yōu)質(zhì)股權(quán)的方式，將中恒集團(tuán)內(nèi)利潤較高的子公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給S公司，使這些子公司的利潤作為投資收益納入S公司合并利潤表，從而迅速提升S公司的財(cái)務(wù)業(yè)績。作為武漢中恒重組S公司的重要一步，武漢中恒在2008年3月就將其所持有的注塑廠100%股權(quán)出售給S公司，當(dāng)年因相關(guān)手續(xù)尚未轉(zhuǎn)移完畢，武漢中恒將該注塑廠營業(yè)利潤計(jì)入委托經(jīng)營收益，同樣也是使其當(dāng)年?duì)I業(yè)利潤由負(fù)變正，該注塑廠后改名為恒發(fā)科技公司，成為S公司子公司中的一員，在未來期間恒發(fā)科技為S公司帶來了近50%的營業(yè)收入增長率。

三是S公司通過向集團(tuán)內(nèi)關(guān)聯(lián)方進(jìn)行短期投資，取得投資收益。根據(jù)S公司公告，2014年12月向關(guān)聯(lián)方中恒集團(tuán)全資子公司武漢新東方房地產(chǎn)開發(fā)有限公司投資5億元，投資期限為9個(gè)月，年投資回報(bào)率為12%，S公司從中獲得投資收益4283萬元。

2.3 ? ?大股東的隧道行為：轉(zhuǎn)移公司資源

控股股東利用支撐行為向上市公司輸送利益，其目的在于迅速提高公司業(yè)績，增強(qiáng)公司融資能力，待公司通過融資獲得更多的資源后，其最終目的則是通過隱蔽的手段轉(zhuǎn)移公司資源，實(shí)現(xiàn)隧道效應(yīng)。S公司控股股東主要通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移公司資源。從S公司公開信息顯示，2014年和2015年每年平均被關(guān)聯(lián)方資金占用9億元，是其經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的1.52倍，幾乎都是通過關(guān)聯(lián)交易形成的經(jīng)營性占用。當(dāng)然，由關(guān)聯(lián)交易導(dǎo)致的資金占用問題并不一定說明控股股東侵占了公司資源，但是經(jīng)過深入分析后，可以發(fā)現(xiàn)控股股東實(shí)現(xiàn)隧道效應(yīng)的幾點(diǎn)證據(jù)。

首先從財(cái)務(wù)報(bào)表趨勢分析上判斷，S公司2015年1～9月的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，其新增的顯示器材料預(yù)付款為8325萬元，同比增長了1368.51%。深入分析后發(fā)現(xiàn)，在2014年3～10月，S公司與其關(guān)聯(lián)方恒生光電共簽訂了28452萬元采購合同，公司向恒生光電預(yù)付貨款27969萬元，但實(shí)際執(zhí)行的購銷協(xié)議金額僅為2789萬元，在2014年預(yù)計(jì)采購合同已經(jīng)不合理的情況下，2015年初再次向恒生光電預(yù)付貨款10395萬元，同樣該交易事項(xiàng)當(dāng)年僅發(fā)生252萬元，這項(xiàng)交易的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)連注冊會計(jì)師都無法實(shí)施審計(jì)程序確定，所以控股股東通過隧道行為轉(zhuǎn)移S公司資源的可能性是存在的。其次2015年8月底，S公司董事長李中秋僅以口頭約定的方式，就將公司5億資金存放在關(guān)聯(lián)方深圳萬科財(cái)務(wù)顧問有限公司也說明了其大股東可能存在隧道行為。

另外，根據(jù)S公司所公開的財(cái)務(wù)報(bào)表可以發(fā)現(xiàn)其財(cái)務(wù)報(bào)表之間的勾稽關(guān)系不合理，也進(jìn)一步佐證了公司大股東可能存在隧道行為。由S公司2014年財(cái)務(wù)報(bào)表測算，可以發(fā)現(xiàn)“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”由資產(chǎn)表和利潤表計(jì)算出的數(shù)額為7.97億元，而現(xiàn)金流量表列式數(shù)額為5.31億元，這說明S公司2014年全年交易對方以非現(xiàn)金資產(chǎn)抵償負(fù)債的金額為2.66億元，占到當(dāng)期銷售收入的38%，并且在其財(cái)務(wù)報(bào)表附注中，并不能找到相關(guān)的合理解釋。公司2014年年報(bào)披露，整個(gè)會計(jì)期間，向譽(yù)天國際等5家關(guān)聯(lián)方共銷售商品2.36億元，從兩家關(guān)聯(lián)方企業(yè)采購商品1.73億元，這意味著，就算S公司與關(guān)聯(lián)方公司之間發(fā)生的購銷業(yè)務(wù)的會計(jì)處理是以貨物沖銷賬款，但是這種使應(yīng)收賬款的變化方向主要為非現(xiàn)金資產(chǎn)的會計(jì)處理也無法合理解釋現(xiàn)金流量表與資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表之間2.66億元的勾稽差額。

3 ? ?啟示

控股股東實(shí)施隧道效應(yīng)的根本原因在于公司治理機(jī)制的缺陷，以S公司為例，首先，我們看看S公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從股本結(jié)構(gòu)看，從前十名大股東構(gòu)成情況來看，武漢中恒集團(tuán)是S公司的第一大股東，持有S公司41.14%的股份，占人民幣普通股的64.30%，其余九大股東所持股份加起來僅有13.7%;而李中秋作為自然人持有武漢中恒集團(tuán)99%的股份，因此間接持有S公司40.72%的股份，同時(shí)身為武漢中恒集團(tuán)的董事長并兼任S公司董事長兼總經(jīng)理，成為S公司和整個(gè)中恒集團(tuán)的實(shí)際控制人，在集團(tuán)中具有至高無上的話語權(quán)。

S公司雖然也設(shè)置了表面上看起來比較完善的股東大會、董事會、監(jiān)事會等機(jī)構(gòu)，但是這些組織機(jī)構(gòu)和規(guī)章制度在實(shí)行過程中卻似乎如同一件精美的擺設(shè)。以2015年8月底李中秋以口頭約定的方式將S公司5億元資金存放在關(guān)聯(lián)方處為例，5億元資金是S公司2015年經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)3.11億元的1.6倍，僅以口頭約定就能將公司1.6倍凈資產(chǎn)存放他處，S公司股東大會、董事會、監(jiān)事會的形同虛設(shè)和麻木不察可見一斑。

[參考文獻(xiàn)]

[1] 唐建榮， 朱婷嬌. 金字塔控股結(jié)構(gòu)與終極控制者隧道效應(yīng)研究[J]. 商業(yè)研究，2017，59（5）：23-29.

[2] Friedman E ， Johnson S ， Mitton T . Propping and tunneling[J]. Journal of Comparative Economics， 2003， 31（4）：732-750.

[3] 陳耿， 杜烽. 控股大股東與定向增發(fā)價(jià)格：隧道效應(yīng)、利益協(xié)同效應(yīng)及其相互影響[J]. 南方經(jīng)濟(jì)，2012，30（6）：32-43.