制造業(yè)上市公司股權(quán)激勵(lì)行權(quán)限制對(duì)費(fèi)用化研發(fā)支出的影響研究

張寧

【摘要】? 隨著“大眾創(chuàng)業(yè)，萬(wàn)眾創(chuàng)新”的提出，國(guó)家越來(lái)越關(guān)注創(chuàng)新力量，股權(quán)激勵(lì)作為企業(yè)主要的激勵(lì)手段，當(dāng)被激勵(lì)對(duì)象行使權(quán)力，在一段時(shí)間內(nèi)會(huì)造成股票、期權(quán)大量買賣交易，致使企業(yè)股票價(jià)格波動(dòng)，影響企業(yè)業(yè)績(jī)，進(jìn)一步影響企業(yè)研發(fā)支出投入和創(chuàng)新能力。文章通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)制造業(yè)上市公司限制性股權(quán)激勵(lì)相對(duì)于非限制性股權(quán)激勵(lì)對(duì)研發(fā)支出費(fèi)用化部分削弱作用更明顯。根據(jù)研究結(jié)論，提出建立科研基金、建立投資人保護(hù)制度、競(jìng)爭(zhēng)與合作并存、高管靈活制定企業(yè)政策等建議，引導(dǎo)上市公司開(kāi)展研發(fā)，提高企業(yè)創(chuàng)新能力，建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家。

【關(guān)鍵詞】? ?股權(quán)激勵(lì);股權(quán)激勵(lì)行權(quán)限制;研發(fā)支出

【中圖分類號(hào)】? F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】? A? 【文章編號(hào)】? 1002-5812（2019）08-0039-04

一、引言

股權(quán)激勵(lì)方案大都是從會(huì)計(jì)角度以經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的實(shí)現(xiàn)為考核目標(biāo)，業(yè)績(jī)的衡量受諸多要素影響，其中，股價(jià)的穩(wěn)定性直接與企業(yè)業(yè)績(jī)相關(guān)，即企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)椒€(wěn)定，股價(jià)波動(dòng)越小，股價(jià)越穩(wěn)定，表明企業(yè)業(yè)績(jī)狀態(tài)良好，外部投資者對(duì)企業(yè)發(fā)展越有信心。良好的業(yè)績(jī)是企業(yè)年度股權(quán)激勵(lì)政策實(shí)施的前提，被激勵(lì)對(duì)象欲行使權(quán)力，必須使企業(yè)業(yè)績(jī)達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)，使股權(quán)激勵(lì)解鎖，通過(guò)股權(quán)激勵(lì)的方式將高管與企業(yè)利益聯(lián)系在一起。企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中會(huì)不斷調(diào)整股權(quán)激勵(lì)方案，即調(diào)整激勵(lì)對(duì)象、標(biāo)的物、規(guī)模、解鎖條件，使企業(yè)業(yè)績(jī)維持在良好狀態(tài)，避免股價(jià)不良波動(dòng)、出現(xiàn)股價(jià)短期虛增或驟降的現(xiàn)象，使股價(jià)反映企業(yè)的真實(shí)狀況。在業(yè)績(jī)提高的過(guò)程中，企業(yè)為自身進(jìn)一步發(fā)展會(huì)根據(jù)實(shí)際情況調(diào)整研發(fā)投入，精準(zhǔn)、高效地投放研發(fā)支出，經(jīng)過(guò)研發(fā)把理念轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shí)物，切實(shí)增加企業(yè)效益，使企業(yè)創(chuàng)新落到實(shí)處。因此，研究股權(quán)激勵(lì)行權(quán)限制對(duì)研發(fā)支出的影響具有重要意義。首先，有助于理解股權(quán)激勵(lì)方案的制定和實(shí)施對(duì)研發(fā)支出投入所發(fā)揮的作用，有助于為企業(yè)價(jià)值研究的相關(guān)理論提供參考。其次，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體利用股權(quán)激勵(lì)方式合理制定、適時(shí)調(diào)整股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃方案，合理利用行權(quán)限制期，選取恰當(dāng)時(shí)間段投入適當(dāng)資金，開(kāi)展企業(yè)研發(fā)活動(dòng)，有利于企業(yè)提高創(chuàng)新能力，形成市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，獲取更大的利潤(rùn)空間，對(duì)上市企業(yè)長(zhǎng)足發(fā)展具有重大作用。再次，企業(yè)高管可以依據(jù)股權(quán)激勵(lì)行權(quán)限制與費(fèi)用化研發(fā)支出的關(guān)系做出正確的企業(yè)決策，在合理的風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)開(kāi)展研發(fā)活動(dòng)，既有效避免資源浪費(fèi)又有利于督促高管自身的行為，提高企業(yè)績(jī)效和資源使用效率。

二、股權(quán)激勵(lì)行權(quán)限制對(duì)費(fèi)用化研發(fā)支出的影響分析

（一）股權(quán)激勵(lì)行權(quán)限制的目的

股權(quán)激勵(lì)行權(quán)限制是指在股權(quán)激勵(lì)方案中，只有滿足了公司業(yè)績(jī)考核的要求或相關(guān)規(guī)定，高管才能被授予或行使股權(quán)激勵(lì)，否則股權(quán)激勵(lì)將一直處于限制期中，被激勵(lì)對(duì)象無(wú)權(quán)行使或出售股權(quán)激勵(lì)標(biāo)的物。所以行權(quán)限制的設(shè)定在一定程度上能夠提高員工的積極性，促進(jìn)企業(yè)盡早、高效完成業(yè)績(jī)考核目標(biāo)。

（二）研發(fā)支出的影響因素

1.企業(yè)規(guī)模因素。對(duì)于上市公司而言，規(guī)模越大要求企業(yè)各方面能力越強(qiáng)，企業(yè)業(yè)績(jī)的不斷提升有助于企業(yè)能力的進(jìn)一步提高，研發(fā)能力是企業(yè)能力的一個(gè)方面，企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)胶?，越傾向于開(kāi)展研發(fā)活動(dòng)，所以企業(yè)規(guī)模通過(guò)企業(yè)績(jī)效影響研發(fā)支出投入。

2.資產(chǎn)回報(bào)率因素。資產(chǎn)回報(bào)率是凈利潤(rùn)與平均總資產(chǎn)的比率，體現(xiàn)的是企業(yè)的盈利能力，直接表現(xiàn)為企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好壞。企業(yè)盈利能力強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)就會(huì)提高，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)優(yōu)良，會(huì)為企業(yè)帶來(lái)更多的凈利潤(rùn)，創(chuàng)造更多的現(xiàn)金流量，現(xiàn)金流量充足有利于開(kāi)展研發(fā)活動(dòng)，所以資產(chǎn)回報(bào)率影響著企業(yè)的研發(fā)支出。

3.企業(yè)成長(zhǎng)性因素。上市公司營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)速度直接影響其規(guī)模的進(jìn)一步增大。企業(yè)可以通過(guò)直接增大本年?duì)I業(yè)收入與上一年?duì)I業(yè)收入的差額，進(jìn)而增加留存收益，間接提高企業(yè)利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效，使其對(duì)發(fā)展資金自給自足，最終增大企業(yè)價(jià)值，影響財(cái)務(wù)績(jī)效水平，因此企業(yè)成長(zhǎng)性會(huì)影響企業(yè)研發(fā)支出。

4.財(cái)務(wù)杠桿因素。一般認(rèn)為上市公司盈利能力與負(fù)債能力相關(guān)，負(fù)債適當(dāng)增多會(huì)促進(jìn)盈利能力提升，但負(fù)債過(guò)多將不利于企業(yè)進(jìn)一步開(kāi)展其他活動(dòng)，所以負(fù)債比率即財(cái)務(wù)杠桿也是衡量研發(fā)活動(dòng)投入的一項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)。

5.貨幣資金持有因素。企業(yè)所擁有的貨幣量，相當(dāng)于流動(dòng)資金，隨時(shí)可以調(diào)度和使用，當(dāng)貨幣資金充足時(shí)，企業(yè)會(huì)進(jìn)行項(xiàng)目評(píng)估，部分用于投資，部分用于擴(kuò)展企業(yè)規(guī)模，部分用于企業(yè)研發(fā)。研發(fā)有風(fēng)險(xiǎn)，在滿足企業(yè)基本需求、存有大量貨幣資金的情況下，只有貨幣量增大，研發(fā)支出才有增加的可能性，所以貨幣資金持有也會(huì)影響企業(yè)的研發(fā)投入。

（三）股權(quán)激勵(lì)行權(quán)限制對(duì)費(fèi)用化研發(fā)支出的影響機(jī)理分析

股權(quán)激勵(lì)有助于調(diào)動(dòng)員工積極性，達(dá)到業(yè)績(jī)考核要求，促使企業(yè)進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)，即股權(quán)激勵(lì)通過(guò)提高企業(yè)業(yè)績(jī)促進(jìn)研發(fā)支出投入。股權(quán)激勵(lì)主要是對(duì)費(fèi)用化的研發(fā)支出產(chǎn)生影響，股權(quán)激勵(lì)行權(quán)限制只是對(duì)股權(quán)激勵(lì)是否具備行權(quán)條件，是否有權(quán)獲得激勵(lì)股票、期權(quán)、增值權(quán)并將其出售進(jìn)行限制，并不影響股權(quán)激勵(lì)的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)。研發(fā)支出代表企業(yè)現(xiàn)金流流出，現(xiàn)金流是企業(yè)的血液，如果當(dāng)前階段，企業(yè)業(yè)績(jī)達(dá)到考核標(biāo)準(zhǔn)，并且滿足其他條件，企業(yè)可以實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，即承諾變現(xiàn)，使期權(quán)可行，限制性股票解鎖，高管及核心人員行使權(quán)力、出售股票，會(huì)引發(fā)大量現(xiàn)金流外流，此時(shí)企業(yè)高管會(huì)縮減甚至放棄對(duì)研發(fā)活動(dòng)的投入，自然會(huì)引起費(fèi)用化和資本化研發(fā)支出的減少。劉寶華、王雷（2018）認(rèn)為，在其他條件相同的情況下，業(yè)績(jī)型股權(quán)激勵(lì)行權(quán)限制條件條款設(shè)置的目標(biāo)業(yè)績(jī)完成會(huì)引發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出的減少。處于限制期內(nèi)的股票和不可行權(quán)的期權(quán)雖然也會(huì)影響研發(fā)投入決策，但是對(duì)當(dāng)下企業(yè)決策的影響程度較小，即非限制性股權(quán)激勵(lì)對(duì)費(fèi)用化研發(fā)支出的影響會(huì)更加明顯?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)1：非限制性股權(quán)激勵(lì)對(duì)費(fèi)用化研發(fā)支出產(chǎn)生負(fù)向影響且影響較大。

假設(shè)2：限制性股權(quán)激勵(lì)對(duì)費(fèi)用化研發(fā)支出產(chǎn)生負(fù)向影響且影響較小。

三、實(shí)證分析

（一）樣本選取

根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)顯示，截至2017年12月31日，全部A股上市公司，除去ST企業(yè)、金融企業(yè)，共有3 354家公司，其中624家公司采取股權(quán)激勵(lì)手段，發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，占比約為18.60%;2 730家公司并沒(méi)有采取股權(quán)激勵(lì)手段，未發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，占比約為81.40%。本文選取2008—2017年全部A股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，由于極端數(shù)據(jù)值會(huì)對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果產(chǎn)生干擾，剔除部分不完整樣本和盈利不穩(wěn)定的*ST、ST公司后，本文對(duì)主要變量采取1%縮尾處理，確定研究樣本。

（二）變量定義

RDTA為因變量，表示費(fèi)用化研發(fā)支出占總資產(chǎn)的比例;STK為自變量，表示非限制性股權(quán)激勵(lì);RSTK為自變量，表示限制性股權(quán)激勵(lì)。本文設(shè)置了以下控制變量：公司規(guī)模（SIZE）、財(cái)務(wù)杠桿（LEV）、資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）、貨幣資金持有（CASH）、企業(yè)成長(zhǎng)性（GROWTH）。另外，還控制了年份和行業(yè)變量。同時(shí)，對(duì)STK、RSTK、SIZE、LEV、ROA、CASH、GROWTH、IND、YEAR變量均進(jìn)行了滯后一期的處理。全部變量定義如表1所示。

（三）模型設(shè)計(jì)

借鑒Bergstresser和Philippon（2006）的方法衡量股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度，借鑒劉寶華、羅宏、周微（2016）的方法衡量股權(quán)激勵(lì)行權(quán)限制，在控制公司規(guī)模、資產(chǎn)回報(bào)率、公司成長(zhǎng)性、財(cái)務(wù)杠桿、貨幣資金持有、行業(yè)和年度影響因素的情況下，將股權(quán)激勵(lì)行權(quán)限制對(duì)費(fèi)用化研發(fā)支出分別進(jìn)行回歸，回歸模型如下：

（四）回歸分析

將數(shù)據(jù)代入模型進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表2所示。

從表2的回歸結(jié)果可以看出，SIZE與RDTA回歸系數(shù)為正數(shù)，表明企業(yè)規(guī)模越大，費(fèi)用化研發(fā)支出投入越大;LEV與RDTA回歸系數(shù)為負(fù)數(shù)，表明財(cái)務(wù)杠桿的加大不利于企業(yè)費(fèi)用化研發(fā)支出投入;ROA與RDTA回歸系數(shù)為正數(shù)，說(shuō)明企業(yè)資產(chǎn)回報(bào)率的增加會(huì)促進(jìn)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的開(kāi)展;CASH與RDTA回歸系數(shù)為正數(shù)，說(shuō)明貨幣資金持有越多，費(fèi)用化研發(fā)支出投入就會(huì)越多;GROWTH與RDTA回歸系數(shù)為正數(shù)，表明企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)研發(fā)活動(dòng)的開(kāi)展有正向的調(diào)節(jié)作用。模型一中，STK與RDTA回歸系數(shù)為-3.26，回歸系數(shù)為負(fù)數(shù)，表明非限制性股權(quán)激勵(lì)對(duì)費(fèi)用化研發(fā)支出有削弱作用，并且在5%水平上顯著;模型二中RSTK與RDTA回歸系數(shù)為-2.59，回歸系數(shù)為負(fù)數(shù)，表明限制性股權(quán)激勵(lì)對(duì)費(fèi)用化研發(fā)支出有負(fù)向影響，并且在10%水平上顯著。由此可以得出，非限制性股權(quán)激勵(lì)對(duì)費(fèi)用化研發(fā)支出產(chǎn)生負(fù)向影響且影響較大;限制性股權(quán)激勵(lì)對(duì)費(fèi)用化研發(fā)支出產(chǎn)生負(fù)向影響且影響較小的結(jié)論，假設(shè)1和假設(shè)2成立。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在對(duì)制造業(yè)上市公司股權(quán)激勵(lì)行權(quán)限制對(duì)費(fèi)用化研發(fā)支出影響的回歸分析中，采用10年的面板數(shù)據(jù)。因?yàn)闀r(shí)間跨度較大可能存在數(shù)據(jù)不平穩(wěn)的問(wèn)題，為了保證結(jié)論可靠，需要進(jìn)一步進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，將費(fèi)用化研發(fā)支出RDTA變量進(jìn)行替代，用rd變量表示，即費(fèi)用化研發(fā)支出投入規(guī)模是企業(yè)費(fèi)用化研發(fā)支出的自然對(duì)數(shù)，將替代變量代入回歸模型，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如上頁(yè)表3所示。

從穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，SIZE、ROA、CASH、GROWTH與rd的相關(guān)系數(shù)為正，說(shuō)明企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)回報(bào)率、貨幣資金持有、企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)研發(fā)活動(dòng)開(kāi)展有正向促進(jìn)作用;STK、RSTK、LEV與rd的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明非限制性股權(quán)激勵(lì)、限制性股權(quán)激勵(lì)、財(cái)務(wù)杠桿對(duì)研發(fā)活動(dòng)開(kāi)展有削弱作用，其中STK與rd在5%水平上顯著相關(guān)，而RSTK與rd在10%水平上顯著相關(guān)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與回歸分析結(jié)果一致，并且驗(yàn)證了本文的假設(shè)。

四、結(jié)論建議

以上研究結(jié)論表明，非限制性股權(quán)激勵(lì)相對(duì)于限制性股權(quán)激勵(lì)對(duì)費(fèi)用化研發(fā)支出的削弱作用更明顯，并且非限制股權(quán)激勵(lì)和限制性股權(quán)激勵(lì)對(duì)費(fèi)用化研發(fā)支出都存在負(fù)向影響，這就要求國(guó)家和企業(yè)應(yīng)該采取相應(yīng)的措施使股權(quán)激勵(lì)維持在合理水平，積極鼓勵(lì)研發(fā)投入，提高創(chuàng)新能力，建設(shè)創(chuàng)新型社會(huì)。

（一）建立科研基金

因?yàn)檠邪l(fā)活動(dòng)周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)較高，收益具有極大的不確定性，建立科研補(bǔ)助基金，能夠在一定程度上緩解大企業(yè)開(kāi)展研發(fā)的壓力，同時(shí)也能加大中小企業(yè)自身組織研發(fā)的機(jī)會(huì)，有助于保證科研活動(dòng)持續(xù)進(jìn)行，并且有助于國(guó)家和企業(yè)費(fèi)用分?jǐn)?，成果共享。為此，政府?yīng)給予研發(fā)創(chuàng)新企業(yè)適當(dāng)?shù)难a(bǔ)貼或者相關(guān)稅收優(yōu)惠政策，使主動(dòng)進(jìn)行創(chuàng)新、符合要求的企業(yè)都能夠享受國(guó)家的優(yōu)惠政策。同時(shí)，應(yīng)鼓勵(lì)商業(yè)銀行為小微型創(chuàng)新研發(fā)企業(yè)發(fā)放低利率貸款，通過(guò)企業(yè)個(gè)體研發(fā)能力的提高，推動(dòng)行業(yè)內(nèi)研發(fā)競(jìng)爭(zhēng)，從而提高經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新水平。

（二）建立投資人保護(hù)制度

首先，要對(duì)投資人進(jìn)行必要的風(fēng)險(xiǎn)提示，讓投資者自身保持謹(jǐn)慎態(tài)度，在明確風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的基礎(chǔ)上訂立合同，明確研發(fā)投資方和被投資方的責(zé)任義務(wù)，具體到相關(guān)人員的違約責(zé)任，包括保密條款、違規(guī)處分等，做到條款明晰，內(nèi)容具體充實(shí)。其次，要對(duì)投資財(cái)產(chǎn)設(shè)立專人，分離出專門地點(diǎn)進(jìn)行獨(dú)立保管，切實(shí)保證財(cái)產(chǎn)安全，堅(jiān)決抵制非法關(guān)聯(lián)方交易，以便出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)調(diào)查取證，采取查詢、凍結(jié)或者查封等措施。最后，企業(yè)應(yīng)設(shè)立補(bǔ)償性機(jī)制，該機(jī)制與投資人保護(hù)制度配合，有利于企業(yè)從第三方融資進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)，精準(zhǔn)研發(fā)投入，在促進(jìn)企業(yè)研發(fā)的同時(shí)保護(hù)投資人利益。

（三）競(jìng)爭(zhēng)與合作并存

企業(yè)掌握新技術(shù)、生產(chǎn)新產(chǎn)品，在研發(fā)領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位，能夠使企業(yè)大規(guī)模占有市場(chǎng)，獲取大量利潤(rùn)，進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模和持續(xù)發(fā)展。但是，企業(yè)要想持久發(fā)展，只靠競(jìng)爭(zhēng)不利于資源共享，在競(jìng)爭(zhēng)中合作，合作中競(jìng)爭(zhēng)，才是企業(yè)持續(xù)研發(fā)能力發(fā)展的有效途徑。為此，首先，國(guó)家應(yīng)鼓勵(lì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，盤(pán)活市場(chǎng)創(chuàng)新因素，增強(qiáng)股票、期權(quán)的市場(chǎng)流通率，加速企業(yè)資金流動(dòng)。其次，健全創(chuàng)新合作機(jī)制，鼓勵(lì)大規(guī)模、有實(shí)力的企業(yè)與小規(guī)模、創(chuàng)新能力較強(qiáng)的公司合作，聯(lián)合開(kāi)發(fā)產(chǎn)品，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。再次，支持小、中、大型企業(yè)通過(guò)技術(shù)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略聯(lián)盟，達(dá)成有效產(chǎn)學(xué)研一體化合作，企業(yè)之間進(jìn)行各類技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易和交流，積極構(gòu)建支持自主創(chuàng)新的平臺(tái)和多層次、高流動(dòng)性的資本市場(chǎng)。

（四）靈活制定企業(yè)政策

高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)研發(fā)投入不僅可以起到激勵(lì)的作用，還存在“防御效應(yīng)”。高管應(yīng)該意識(shí)到持股比例并不是越高越好，持有過(guò)多的限制性股票、增值權(quán)、期權(quán)，在限制期內(nèi)不穩(wěn)定因素也是存在的，很可能會(huì)造成價(jià)值折損，對(duì)于個(gè)人和企業(yè)均產(chǎn)生不利影響;還可能會(huì)存在高管任職期內(nèi)與研發(fā)投入回報(bào)期不匹配的問(wèn)題，即推動(dòng)研發(fā)活動(dòng)開(kāi)展的高管，在經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期研發(fā)過(guò)程、形成研發(fā)成果之前已經(jīng)離職，并不能享受研發(fā)投入的回報(bào)。為此，企業(yè)可以制定政策，在前任高管離職后，仍能享受在任期研發(fā)活動(dòng)產(chǎn)生的收益，這樣就會(huì)解決期間不一致的問(wèn)題，激發(fā)他們研發(fā)投入的動(dòng)力。X

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