• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    高管權(quán)力、過度自信與龐氏分紅

    2019-06-03 03:01:53王進(jìn)朝田佳楠
    會計之友 2019年9期
    關(guān)鍵詞:中介效應(yīng)

    王進(jìn)朝 田佳楠

    【摘 要】 文章以我國2010—2016年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為樣本,運用管理層權(quán)力理論,根據(jù)上市公司的現(xiàn)金分紅能力界定“龐氏分紅”樣本的數(shù)量和程度,從行為金融角度探究了高管權(quán)力、高管過度自信與龐氏分紅三者間的關(guān)系,驗證了高管過度自信的中介效應(yīng)。研究結(jié)果表明,我國大部分上市公司存在龐氏分紅行為;高管權(quán)力與龐氏分紅行為顯著負(fù)相關(guān),高管過度自信在高管權(quán)力與龐氏分紅之間具有部分中介效應(yīng)。本研究為優(yōu)化公司股利政策提供參考依據(jù),為我國企業(yè)分紅制度建設(shè)提供實證支撐。

    【關(guān)鍵詞】 高管權(quán)力; 高管過度自信; 龐氏分紅; 中介效應(yīng)

    【中圖分類號】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937(2019)09-0012-07

    一、引言

    長期以來,“不分紅”或“少分紅”是我國上市公司的一個顯著特征,多數(shù)上市公司存在“重融資,輕回報”的現(xiàn)象,嚴(yán)重?fù)p害了投資者的利益,進(jìn)而也影響了上市公司和資本市場的長期發(fā)展,為此,證監(jiān)會在2004年發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)社會公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》,開始把上市公司的現(xiàn)金利潤分配與再融資資格聯(lián)系起來。在2008年發(fā)布的公告中,證監(jiān)會將上市公司現(xiàn)金股利的分配標(biāo)準(zhǔn)定為公司年均可分配利潤的30%。2012年5月,證監(jiān)會又發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步落實上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項的通知》,要求上市公司必須嚴(yán)格制定并執(zhí)行利潤分配政策,并且要在定期報告中詳細(xì)披露。2015年8月31日,證監(jiān)會、財政部、國資委和銀監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于鼓勵上市公司兼并重組、現(xiàn)金分紅及回購股份的通知》,要求具備分紅條件的上市公司要用現(xiàn)金方式進(jìn)行利潤分配,并且鼓勵上市公司增加分紅頻率。

    與政策相對應(yīng)的是,自2008年以來,在監(jiān)管部門的大力督促下,我國上市公司的分紅水平逐漸提高。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計,2016年我國上市公司的現(xiàn)金分紅總金額達(dá)到9 656.35億元,其中滬深兩市有2 031家公司進(jìn)行了現(xiàn)金分紅,總計8 301億元,深市有1 470家上市公司推出現(xiàn)金分紅預(yù)案,金額共計1 924.47億元,同比增長24.99%,滬市同比增長14.66%。雖然從數(shù)據(jù)對比上可以看出上市公司的分紅總額、分紅公司數(shù)量有所增加,但現(xiàn)金分紅的原因究竟是上市公司績效良好主動分紅,還是由于政策壓力或者是為滿足公司未來發(fā)展的合規(guī)需求呢?調(diào)研發(fā)現(xiàn),部分上市公司自身自由現(xiàn)金存量為負(fù)值,但是在公司想達(dá)到配股標(biāo)準(zhǔn)或向市場傳遞良好信號的情況下,管理層會利用權(quán)力采取強(qiáng)制分紅(龐氏分紅)么?

    眾所周知,上市公司的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離往往會導(dǎo)致嚴(yán)重的委托代理問題,在此情況下,公司管理層成為股利分配決策的實際主體,而管理層權(quán)力過大往往會導(dǎo)致管理者產(chǎn)生非理性行為達(dá)到自利目的,進(jìn)而對決策行為產(chǎn)生影響。已有研究表明,高管的過度自信心理會影響公司的投資決策[1]。那么,管理層是否會由于權(quán)力的增大而產(chǎn)生過度自信心理,進(jìn)而影響上市公司現(xiàn)金分紅行為呢?

    目前,學(xué)術(shù)界多是將管理層權(quán)力或過度自信與上市公司股利政策分別進(jìn)行研究,較少有學(xué)者把三者納入同一框架進(jìn)行整體研究,且較少研究股利政策的異?,F(xiàn)象——龐氏分紅與二者之間的關(guān)系。龐氏分紅是一種不具有可持續(xù)性的分紅行為,勢必不利于企業(yè)的長期發(fā)展。因此,本文基于管理層權(quán)力理論和謝德仁[2]提出的“龐氏分紅”,探討高管權(quán)力是否會影響上市公司的這一超能力派現(xiàn)行為,并且研究高管過度自信能否在二者間發(fā)揮中介作用,為企業(yè)合理制定股利分配政策以及高管激勵和約束機(jī)制提供參考。

    二、理論分析與研究假設(shè)

    (一)龐氏分紅

    龐氏分紅,是指帶有“龐氏騙局”性質(zhì)的上市公司分紅行為,即一些上市公司不具備分紅能力,沒有可供分配的自由現(xiàn)金,而用股權(quán)或債權(quán)融資而來的現(xiàn)金進(jìn)行分紅。

    謝德仁[2]認(rèn)為企業(yè)的分紅能力是指企業(yè)在留存收益為正值的邊界內(nèi),能夠持續(xù)為股東分配源自自由現(xiàn)金流的自由現(xiàn)金的能力。而自由現(xiàn)金是企業(yè)在某一時點擁有的不能增加股東利益的那部分存量現(xiàn)金,企業(yè)只有擁有這部分現(xiàn)金,才能向股東進(jìn)行現(xiàn)金分紅,否則,都是超出企業(yè)分紅能力的龐氏分紅。在持續(xù)經(jīng)營的前提下,企業(yè)的現(xiàn)金存量要先滿足企業(yè)正常經(jīng)營周轉(zhuǎn)、保障經(jīng)營安全以及在建項目的預(yù)備所需,之后剩余的現(xiàn)金分為暫時性和非暫時性自由現(xiàn)金,而向股東分配的屬于企業(yè)自身創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流所積累的非暫時性自由現(xiàn)金。當(dāng)企業(yè)在特定時點的現(xiàn)金存量中沒有非暫時性自由現(xiàn)金時,是不具備分紅能力的,但是大多數(shù)企業(yè)還是會向股東分紅,所用現(xiàn)金就是股東或債權(quán)人投入到企業(yè)的,這將使得企業(yè)分紅具有“龐氏騙局”性質(zhì)。

    謝德仁等[3]對上證紅利50指數(shù)成分股公司進(jìn)行了檢驗,發(fā)現(xiàn)其普遍存在龐氏分紅現(xiàn)象。廖珂[4]用兩階段博弈模型證明了自由現(xiàn)金不足的公司會通過龐氏分紅而獲得外部融資。楊寶等[5]認(rèn)為龐氏分紅是上市公司的超能力派現(xiàn)行為,基于此構(gòu)建了龐氏分紅指數(shù)計量模型,發(fā)現(xiàn)在交通運輸業(yè)等行業(yè)中,龐氏分紅指數(shù)較高。

    (二)高管權(quán)力與龐氏分紅

    管理層權(quán)力理論認(rèn)為,由于企業(yè)所有者和經(jīng)營者之間存在委托代理問題,經(jīng)營者會利用手中的權(quán)力對自身的薪酬契約設(shè)計產(chǎn)生影響。實際上,由于制度的不完善與環(huán)境的復(fù)雜多變,企業(yè)所有者與經(jīng)營者之間的契約具有不完備性,并且加之信息不對稱和委托代理沖突的存在,高管實際擁有企業(yè)的特定控制權(quán)與剩余控制權(quán)。黃國良等[6]認(rèn)為,我國上市公司的股權(quán)較分散,稀釋了股東的監(jiān)督權(quán),因此給予了高管較大的自主決策權(quán)和牟取私利的機(jī)會。

    目前我國處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期,投資者法律保護(hù)尚不完善,高管在市場制度和法律環(huán)境不完善的情況下利用權(quán)力尋租的動機(jī)更大,有增加自定薪酬、過度投資和在職消費的可能性。另一方面,高管(尤其是職業(yè)經(jīng)理人)希望所在公司能夠持續(xù)經(jīng)營,因此,會傾向于利用自由現(xiàn)金流進(jìn)行投資以擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營規(guī)模,較多高管還會進(jìn)行過度并購[7],或?qū)⒆杂涩F(xiàn)金流留在企業(yè),從而減少被兼并和破產(chǎn)的風(fēng)險。這些自利行為往往需要有充足的自由現(xiàn)金流作為保障,但進(jìn)行現(xiàn)金分紅則會減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流。較多學(xué)者的研究表明,高管權(quán)力越大,現(xiàn)金股利的支付意愿或支付水平越低[8-9]。

    基于此,高管權(quán)力越大,越不可能使企業(yè)進(jìn)行龐氏分紅。因為具有龐氏分紅特征(可能公司本意并不在此)的企業(yè)是用股權(quán)或債券籌集來的資金進(jìn)行現(xiàn)金分紅,而且是在自由現(xiàn)金流為負(fù)值的情況下向股東分紅,因此企業(yè)內(nèi)部的現(xiàn)金存量就不能滿足高管的各種自利行為,阻礙了高管的“帝國建造”。因此本文提出假設(shè)1。

    H1:在其他條件相同的情況下,高管權(quán)力越大,上市公司進(jìn)行龐氏分紅的可能性越小。

    (三)高管過度自信與龐氏分紅

    過度自信是指人們往往更相信自己的判斷,將某件事的成功歸因于個人能力,而將失敗歸因于外部客觀原因。Taylor et al.[10]研究發(fā)現(xiàn),人們總是將自己對成功的貢獻(xiàn)程度放大,高估自身的能力和知識水平。而這種認(rèn)知偏差在擁有公司經(jīng)營控制權(quán)的高管中表現(xiàn)更加突出。在我國,高管在企業(yè)中具有權(quán)威,加之我國正處于特殊的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期,公司治理制度設(shè)計不完善,這些都使公司高管更可能產(chǎn)生過度自信心理。郝穎等[11]發(fā)現(xiàn)在實施股權(quán)激勵的上市公司中有大約25%的高管人員具有過度自信的行為特征。一個人的心理和行為具有不確定性,對股利政策可能會產(chǎn)生不同的影響,因此本文基于“信號傳遞理論”和“融資優(yōu)序理論”提出兩種不同的假設(shè)。

    基于信號傳遞理論與國內(nèi)外學(xué)者的大量研究,股利政策具有信號傳遞作用[12-13]。相對于一個從不分紅或“蜻蜓點水”式超低分紅的企業(yè)來說,外部投資者更傾向投資于具有高回報的公司,并且外部投資者并不知道企業(yè)內(nèi)部的自由現(xiàn)金流是否充足。因此,管理者為了向資本市場傳遞一個良好的信號,在制定股利政策時可能就會更“大方”。當(dāng)高管有過度自信心理時,他們對自己企業(yè)的經(jīng)營前景更加看好,因此向外部投資者傳遞良好信號的動機(jī)更加強(qiáng)烈,可能會導(dǎo)致其制定超出企業(yè)自身創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流的分紅策略,即龐氏分紅。基于此,本文提出假設(shè)2a。

    H2a:高管過度自信會促使上市公司產(chǎn)生龐氏分紅行為。

    已有研究證明,過度自信的高管往往會高估企業(yè)的價值,認(rèn)為市場低估了項目的投資回報和本公司股價,從而不愿通過資本市場進(jìn)行融資,而是利用內(nèi)源融資,就算進(jìn)行外源融資,也是首先選擇債券融資,最后選擇股權(quán)融資,更符合融資優(yōu)序理論。過度自信的高管通常會持有更多的現(xiàn)金,不愿或少發(fā)現(xiàn)金股利[14],這樣就可以減少對外源資金的需要,從而減少外部監(jiān)督。同時,過度自信的高管容易低估投資風(fēng)險,高估預(yù)期收益,投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項目[11,15],以擴(kuò)大公司經(jīng)營規(guī)模,實現(xiàn)“帝國建造”的目的。因此,過度自信的高管并不愿意發(fā)放現(xiàn)金股利。

    那么,如果企業(yè)進(jìn)行龐氏分紅,則是在原本自由現(xiàn)金不充足的情況下向股東進(jìn)行分紅,這可能會增加企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險,進(jìn)而對高管的職業(yè)生涯產(chǎn)生影響。過度自信的高管在決策時更注重自身的既得利益,如果企業(yè)利用籌資得到的資金進(jìn)行分紅,那么高管就要相應(yīng)減少對企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張和在職消費等自利行為?;谝陨戏治?,本文提出假設(shè)2b。

    H2b:過度自信的高管能夠抑制上市公司可能存在的龐氏分紅行為。

    (四)高管過度自信的中介效應(yīng)

    高管權(quán)力是由組織賦予的,而過度自信是個體的心理特征,但較多的研究表明,擁有較大權(quán)力的高管往往會產(chǎn)生過度自信心理[16-17]。綜合前文所述,權(quán)力的增加會使高管擁有更大的決策權(quán)和控制權(quán),進(jìn)而產(chǎn)生優(yōu)于他人的過度自信心理;而具有過度自信心理的高管會基于自身的利益最大化目標(biāo)做出有利于自身職業(yè)和企業(yè)長期發(fā)展的決策,而龐氏分紅與企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展相悖。因此,高管權(quán)力與龐氏分紅并非簡單的直接關(guān)系,即高管權(quán)力的增加會使高管產(chǎn)生過度自信心理而間接影響上市公司龐氏分紅行為。據(jù)此本文提出假設(shè)3。

    H3:高管過度自信能夠在高管權(quán)力對龐氏分紅的影響中發(fā)揮中介作用。

    三、研究設(shè)計

    (一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

    本文以2010—2016年滬深A(yù)股上市公司為樣本,并根據(jù)以下條件對數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選:(1)剔除所有ST類公司樣本;(2)剔除金融類上市公司;(3)剔除財務(wù)數(shù)據(jù)異常和具有缺失值的觀測樣本,最終得到6 411個樣本觀測值。本文所涉及的上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)主要來自于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫,部分財務(wù)數(shù)據(jù)和高管人員有關(guān)數(shù)據(jù)來自于銳思金融數(shù)據(jù)庫。為了控制極端值對研究結(jié)果的影響,本文對所有連續(xù)型變量進(jìn)行了Winsorize處理,對數(shù)據(jù)的統(tǒng)計和處理主要通過Excel和Stata 13.0完成。

    (二)變量定義與模型構(gòu)建

    1.被解釋變量

    上市公司是否存在龐氏分紅行為(Ponzi)。該變量為虛擬變量,是由自由現(xiàn)金流(FCF)扣除現(xiàn)金股利后計算出的差額(FCFd),將其數(shù)值按照正負(fù)定義一個新變量Ponzi,當(dāng)公司的FCFd為負(fù)值時,代表該公司可能存在龐氏分紅行為,Ponzi取1,否則,Ponzi取0。

    2.解釋變量

    高管權(quán)力(Power)。目前學(xué)術(shù)界尚未就高管權(quán)力的度量方法形成統(tǒng)一結(jié)論,我國學(xué)者大多借鑒Finkelstein[18]的研究,從四個維度綜合衡量高管權(quán)力,分別為組織結(jié)構(gòu)權(quán)力、專家權(quán)力、所有權(quán)權(quán)力以及聲譽權(quán)力[19-20]。本文借鑒趙純祥等[21]的度量方法,以董事長與總經(jīng)理兩職合一(Dual)衡量高管的組織結(jié)構(gòu)權(quán)力,高管兼任董事長勢必會增加高管的控制權(quán);以高管任期(Tenure)衡量專家權(quán)力,在位時間長的高管相對來說職位更高,會對公司決策產(chǎn)生重大影響;借鑒陳嬌嬌等[20]的方法,以高管職稱(Profession)衡量高管聲譽權(quán)力,高管職稱越高,其專業(yè)水平和勝任能力越強(qiáng),相應(yīng)的決策能力越強(qiáng),容易掌握較大的權(quán)力,當(dāng)高管具有高級職稱①時,Profession取1,否則取0。本文的高管權(quán)力是指總經(jīng)理或CEO的權(quán)力。該變量為積分變量,取值為0—3。

    3.中介變量

    高管過度自信(OC)。關(guān)于高管過度自信的衡量指標(biāo)較多,主要有高管人員的持股情況、公司預(yù)測盈利和實際盈利的偏差、高管人員相對薪酬水平等。本文結(jié)合我國證券市場的特殊性和數(shù)據(jù)的可獲得性,借鑒胡秀群等[22]、應(yīng)惟偉等[23]的度量方法,采用高管相對薪酬(Salary)作為高管過度自信的衡量指標(biāo)之一,高管在公司中的薪酬越高,說明其實際控制力越強(qiáng),從而更容易產(chǎn)生過度自信心理。另外,運用盈利預(yù)測度量過度自信的思想[24],本文采用上市公司預(yù)告凈利潤變動幅度(Forecast)來衡量高管過度自信,預(yù)告凈利潤變動幅度越大,說明高管對企業(yè)的未來經(jīng)營業(yè)績和盈利能力越看好,可能存在過度自信心理,F(xiàn)orecast以凈利潤變動幅度是否大于50%來衡量。OC變量為積分變量,取值為0—2。

    4.控制變量

    因為龐氏分紅屬于股利政策范疇,所以本文參照國內(nèi)外關(guān)于股利政策的影響因素研究,將企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)成長機(jī)會(Growth)、盈利能力(Roa)、獨立董事比例(Indr)、第一大股東持股比例(Hold)、償債能力(Lev)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)、企業(yè)上市年限(Age)作為控制變量,并且在進(jìn)行模型3的檢驗時加入高管持股(Share)和高管學(xué)歷(Degree)。

    具體變量定義如表1所示。

    5.模型構(gòu)建

    本文借鑒謝德仁等[2-3]的研究,把自由現(xiàn)金流定義為當(dāng)期經(jīng)營活動現(xiàn)金流中除向股東進(jìn)行分配之外沒有其他增加股東價值用途的現(xiàn)金流,其模型為:

    FCF=經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量-利息支出+投資活動現(xiàn)金凈流量? ? ? ?(1)

    在式1中,F(xiàn)CF代表自由現(xiàn)金流,經(jīng)營活動和投資活動的現(xiàn)金凈流量是當(dāng)期現(xiàn)金流入減去當(dāng)期現(xiàn)金流出,利息支出是指本期公司實際支付的利息,包括被資本化的利息支出。

    FCFd=t年FCF-t+1年分配的t年現(xiàn)金股利? (2)

    式2是在自由現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上扣除現(xiàn)金股利后的差額,F(xiàn)CFd是衡量上市公司是否存在龐氏分紅行為的指標(biāo)。如果當(dāng)年的FCF或FCFd為負(fù)值,則可以說明當(dāng)年公司沒有分紅能力,若公司分紅,則具有龐氏分紅性質(zhì)。為了便于分析,消除規(guī)模效應(yīng),本文對以上指標(biāo)用期末總資產(chǎn)進(jìn)行了平減處理。

    本文借鑒溫忠麟等[25]的中介效應(yīng)模型,構(gòu)建模型如下:

    四、實證分析

    (一)描述性統(tǒng)計

    1.基于2010—2016年的自由現(xiàn)金流分析

    首先,本文對2010—2016年滬深A(yù)股上市公司樣本的自由現(xiàn)金流進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(如表2),表2中的數(shù)值均通過年末總資產(chǎn)進(jìn)行了平減處理。從表2中可以看出,現(xiàn)金股利(命名為DIV)的均值占年末總資產(chǎn)的2.18%,與謝德仁等[3]的發(fā)現(xiàn)(2.06%)相差不多,他們的研究是以上證紅利50指數(shù)成分股公司為樣本。但與他們的研究不同的是,本文的觀測樣本中并沒有DIV為0的公司年,可能是由于近年來監(jiān)管部門的政策實施力度加大,各上市公司嚴(yán)格遵守制度規(guī)定。從FCF來看,其均值和中位數(shù)都小于0,平均來說,我國上市公司的自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力不佳。從FCFd來看,均值和中位數(shù)也都是負(fù)數(shù),說明超過50%的公司其自由現(xiàn)金流都不足以分配現(xiàn)金股利,可以說是沒有分紅能力,存在龐氏分紅的嫌疑。

    表3是對所有觀測值的FCF和FCFd負(fù)值情況進(jìn)行了逐年統(tǒng)計,為負(fù)值樣本占比情況。如表3所示,F(xiàn)CF負(fù)值占比為0.6910,說明有69.1%的公司不具備分紅能力,F(xiàn)CFd負(fù)值的占比為0.7787,說明77.87%的公司在自由現(xiàn)金流為負(fù)的情況下依然分配現(xiàn)金股利,即具有龐氏分紅行為。

    2.全樣本描述性統(tǒng)計分析

    表4顯示,龐氏分紅(Ponzi)的均值是0.779,中位數(shù)是1,說明超過半數(shù)的上市公司都有龐氏分紅的嫌疑,與上文的分析相同。高管過度自信(OC)的均值為0.682,表明平均來說上市公司高管人員的過度自信情況較為普遍。高管權(quán)力(Power)均值為1.266,中位數(shù)為1,說明我國上市公司總經(jīng)理或CEO權(quán)力相對較大。第一大股東持股比例(Hold)的最大值(75.460)與最小值(2.197)相差較大,均值為35.630,說明我國上市公司的第一大股東持股數(shù)較大,最大的占到75.46%,“一股獨大”的現(xiàn)象比較嚴(yán)重。從偏度和峰度的數(shù)據(jù)可以看出,OC、Power、Size、Growth、Roa、Age、Soe、Indr、Hold、Lev以

    及Share的數(shù)據(jù)分布均近似于正態(tài)分布,相關(guān)性分析時可以進(jìn)行Pearson相關(guān)性檢驗。

    (二)相關(guān)性分析

    根據(jù)描述性統(tǒng)計結(jié)果可知,多數(shù)變量均近似于正態(tài)分布,因此本文采用Pearson相關(guān)性檢驗。由檢驗結(jié)果可知,高管過度自信與龐氏分紅在1%的水平顯著負(fù)相關(guān),可以初步說明高管過度自信能夠抑制上市公司的龐氏分紅行為,高管權(quán)力與龐氏分紅負(fù)相關(guān),但不顯著,最終結(jié)果還需回歸分析進(jìn)行進(jìn)一步檢驗,并且檢驗結(jié)果初步說明企業(yè)規(guī)模越大,成長性越好,盈利能力越強(qiáng),上市時間越短,都會增加企業(yè)進(jìn)行龐氏分紅的可能性。本文對各變量進(jìn)行了方差膨脹因子檢驗,VIF最大值小于10,平均值為1.32,可見變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。由于篇幅限制,具體結(jié)果未在文中列示。

    (三)回歸分析

    本文借鑒溫忠麟等[25]的中介效應(yīng)檢驗方法對高管過度自信的中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗。(1)解釋變量(Power)對被解釋變量(Ponzi)進(jìn)行回歸,觀察其回歸系數(shù)β1是否顯著;(2)解釋變量(Power)對中介變量(OC)進(jìn)行回歸分析,觀察其回歸系數(shù)α1是否顯著;(3)解釋變量(Power)與中介變量(OC)同時對被解釋變量(Ponzi)進(jìn)行回歸,觀察模型5中γ1和γ2是否顯著。若β1顯著,按中介效應(yīng)立論;若α1和γ2顯著,則說明間接效應(yīng)顯著,若γ1顯著,說明直接效應(yīng)顯著,當(dāng)α1×γ2和γ1符號相同時,則說明中介變量(OC)起到部分中介效應(yīng),如果異號,說明中介變量具有遮掩效應(yīng)。

    按照溫忠麟等[25]的中介效應(yīng)方法對回歸結(jié)果進(jìn)行逐一報告。表5第(1)列顯示高管權(quán)力與龐氏分紅在5%的水平顯著負(fù)相關(guān)(β1顯著),表明高管權(quán)力越大,上市公司進(jìn)行龐氏分紅的可能性越小,驗證了H1。另外,結(jié)果顯示企業(yè)規(guī)模(Size)越大,企業(yè)成長機(jī)會(Growth)越好,越有可能進(jìn)行龐氏分紅。企業(yè)盈利能力(Roa)越強(qiáng),自由現(xiàn)金存量會更多,因此進(jìn)行龐氏分紅的可能性越小。企業(yè)上市年限(Age)與龐氏分紅在1%的水平顯著負(fù)相關(guān),說明剛上市的企業(yè)由于擁有大量籌資活動現(xiàn)金流,且自身創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流極少,因此進(jìn)行的現(xiàn)金分紅則為龐氏分紅。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)與龐氏分紅在1%的水平顯著負(fù)相關(guān),說明非國有企業(yè)由于融資更困難、監(jiān)管制度不完善等原因而進(jìn)行龐氏分紅的可能性更大。

    表5第(2)列的結(jié)果顯示,高管權(quán)力與過度自信在1%的水平呈顯著正相關(guān)(α1顯著),說明高管權(quán)力越大,越有可能產(chǎn)生過度自信心理,并且企業(yè)成長性、盈利能力和上市年限與高管過度自信具有顯著正相關(guān)關(guān)系。第(3)列的回歸結(jié)果為高管過度自信的中介效應(yīng)提供了支持,結(jié)果顯示,高管過度自信與龐氏分紅的系數(shù)γ2顯著為負(fù),高管權(quán)力與龐氏分紅的系數(shù)γ1也顯著為負(fù),并且α1×γ2和γ1符號相同,說明中介效應(yīng)模型的間接效應(yīng)和直接效應(yīng)均顯著,且為部分中介效應(yīng),高管權(quán)力對龐氏分紅的作用機(jī)理具有直接性和間接性,驗證了H2b和H3,即高管過度自信能夠抑制上市公司龐氏分紅行為,并且在高管權(quán)力與龐氏分紅之間能夠發(fā)揮中介作用。

    (四)穩(wěn)健性檢驗

    1.中介效應(yīng)Bootstrap穩(wěn)健性檢驗

    由于Bootstrap檢驗比Sobel檢驗法得到的置信區(qū)間更精確,具有較高的檢驗力度[25],因此本文利用Bootstrap法對高管過度自信的中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗,并且計算出其中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比重和95%置信區(qū)間。結(jié)果表明,中介效應(yīng)占比為34.82%,置信區(qū)間不包括0,說明本文的中介效應(yīng)是穩(wěn)健的。由于篇幅限制,具體結(jié)果不再展示。

    2.聯(lián)立方程組模型檢驗

    高管權(quán)力越大,越可能產(chǎn)生過度自信心理,相反,具有過度自信心理的高管可能越渴望得到公司控制權(quán),越傾向于追尋權(quán)力。因此高管權(quán)力與過度自信之間可能存在內(nèi)生性問題,為防止內(nèi)生性對本文結(jié)果的影響,本文分別以高管過度自信與高管權(quán)力為被解釋變量構(gòu)建模型6和模型7,其中,Board為董事會規(guī)模。聯(lián)立方程組如下:

    結(jié)果顯示,高管權(quán)力對過度自信在1%的水平顯著正相關(guān),而高管過度自信對高管權(quán)力的影響并不顯著,說明兩者間不存在內(nèi)生性問題,本文結(jié)果穩(wěn)健。由于篇幅限制,回歸結(jié)果未在文中列示。

    五、研究結(jié)論與啟示

    本文以2010—2016年在滬深A(yù)股主板上市的非金融類公司為樣本,基于管理層權(quán)力理論,從行為金融學(xué)視角對高管權(quán)力與龐氏分紅的影響路徑進(jìn)行了驗證。研究發(fā)現(xiàn),第一,我國上市公司普遍不具有分紅能力,存在龐氏分紅行為;第二,高管權(quán)力和高管的過度自信心理能夠分別抑制上市公司龐氏分紅行為;第三,高管過度自信能夠在高管權(quán)力和龐氏分紅之間發(fā)揮中介效應(yīng),即高管權(quán)力對龐氏分紅具有直接影響,同時也可以通過產(chǎn)生過度自信心理而間接抑制龐氏分紅行為。

    本文基于我國獨特的半強(qiáng)制分紅制度,從管理層權(quán)力和高管非理性行為兩方面分析了其影響因素。本文研究結(jié)果表明,高管權(quán)力能夠?qū)ι鲜泄井a(chǎn)生積極影響,當(dāng)董事會要進(jìn)行超出企業(yè)分紅能力的龐氏分紅時,高管可以利用手中的權(quán)力控制自由現(xiàn)金流,做出有利于企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的決策。高管過度自信雖屬于管理者的非理性行為,但因為高管對自由現(xiàn)金的需求而不愿進(jìn)行現(xiàn)金分紅,在一定程度上也能對龐氏分紅行為產(chǎn)生抑制作用。在公司治理中,要運用合適的高管激勵與約束機(jī)制,使高管的個人特征得到更好利用。

    由于我國特殊的制度背景,上市公司的分紅行為受到多項監(jiān)管法規(guī)的影響,屬于半強(qiáng)制分紅,因此不能僅以分紅的“量”來看待我國上市公司的分紅能力和資本市場的成熟度,更重要的是看其本質(zhì)。對于上市公司的現(xiàn)金分紅,其可持續(xù)性、穩(wěn)定性和透明度才應(yīng)是監(jiān)管部門關(guān)注的重點,是真正衡量我國市場成熟度的依據(jù)。目前我國的大部分上市公司在客觀上并不具有分紅能力,但為了迎合監(jiān)管部門的規(guī)定而強(qiáng)制分紅,這只會加重上市公司的短期行為,不利于公司的財富積累。企業(yè)應(yīng)多關(guān)注自身的自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力,為長遠(yuǎn)發(fā)展打好基礎(chǔ)。同時監(jiān)管部門應(yīng)完善公司的決策流程和機(jī)制,健全上市公司分紅制度,強(qiáng)化管理者的“回報意識”。

    【參考文獻(xiàn)】

    [1] HEATON J B.Managerial optimism and corporate finance[J].Financial Management,2002,31(2):33-45.

    [2] 謝德仁.企業(yè)分紅能力之理論研究[J].會計研究,2013(2):22-32.

    [3] 謝德仁,林樂.上市公司現(xiàn)金分紅能力分析——基于上證紅利50指數(shù)成分股的數(shù)據(jù)[J].證券市場導(dǎo)報,2013(12):43-55.

    [4] 廖珂.現(xiàn)金股利的“龐氏循環(huán)”——來自上市公司分紅能力、現(xiàn)金股利以及投資活動的經(jīng)驗證據(jù)[J].投資研究,2015,34(8):54-81.

    [5] 楊寶,任茂穎.中國上市公司“龐氏分紅指數(shù)”構(gòu)建研究[J].商業(yè)會計,2017(17):52-54.

    [6] 黃國良,郭道燕.環(huán)境不確定性、CEO權(quán)力與現(xiàn)金股利分配[J].商業(yè)研究,2015(8):156-163.

    [7] 馬金城,張力丹,羅巧艷.管理層權(quán)力、自由現(xiàn)金流量與過度并購——基于滬深上市公司并購數(shù)據(jù)的實證研究[J].宏觀經(jīng)濟(jì)研究,2017(9):31-40.

    [8] 劉星,汪洋.高管權(quán)力、高管薪酬與現(xiàn)金股利分配[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究,2014(11):115-123.

    [9] 張春龍,張國梁.高管權(quán)力、現(xiàn)金股利政策及其價值效應(yīng)[J].管理評論,2017,29(3):168-175.

    [10] TAYLOR S,BROWN J D.Illusion and well-being:a social psychological perspective on mental health [J].Psychological Bulletin,1988,103(2):193-210.

    [11] 郝穎,劉星,林朝南.我國上市公司高管人員過度自信與投資決策的實證研究[J].中國管理科學(xué),2005,13(5):142-148.

    [12] LINTNER J.Distribution of incomes of corporations among dividends,retained earnings,and taxes[J].American Economic Review,1956,46(2):97-113.

    [13] 馬宏,胡耀亭.現(xiàn)金股利政策選擇的市場反應(yīng)研究——基于長期股票投資收益的視角[J].證券市場導(dǎo)報,2017(8):36-41.

    [14] DESHMUKH S,GOEL A M,HOWE K M.CEO overconfidence and dividend policy[J].Journal of Financial Intermediation,2013,22(3):440-463.

    [15] 胡國柳,曹豐.高管過度自信程度、自由現(xiàn)金流與過度投資[J].預(yù)測,2013(6):29-34.

    [16] ADAMS R,ALMEIDA H,F(xiàn)ERREIRA D.Powerful CEOs and their impact on corporate performance[J].Review of Financial Studies,2005,18(4):1403-1432.

    [17] 曾愛民,林雯,魏志華,等.CEO過度自信、權(quán)力配置與股價崩盤風(fēng)險[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理,2017(8):75-90.

    [18] FINKELSTEIN S.Power in top management teams:dimensions,measurement,and validation[J].Academy of Management Journal,1992,35(3):505-538.

    [19] 劉焱,姚海鑫.高管權(quán)力、審計委員會專業(yè)性與內(nèi)部控制缺陷[J].南開管理評論,2014,17(2):4-12.

    [20] 陳嬌嬌,桑凌.管理者能力與權(quán)力對內(nèi)部控制審計費用的影響[J].南京審計大學(xué)學(xué)報,2018(3):80-90.

    [21] 趙純祥,張敦力.市場競爭視角下的管理者權(quán)力和企業(yè)投資關(guān)系研究[J].會計研究,2013(10):67-74.

    [22] 胡秀群,呂榮勝.公司治理、高管過度自信與現(xiàn)金股利[J].湘潭大學(xué)學(xué)報(哲學(xué)社會科學(xué)版),2013,37(3):26-30.

    [23] 應(yīng)惟偉,居未偉,封斌斌.管理者過度自信與公司現(xiàn)金股利決策[J].預(yù)測,2017,36(1):61-66.

    [24] 余明桂,夏新平,鄒振松.管理者過度自信與企業(yè)激進(jìn)負(fù)債行為[J].管理世界,2006(8):104-112.

    [25] 溫忠麟,葉寶娟.中介效應(yīng)分析:方法和模型發(fā)展[J].心理科學(xué)進(jìn)展,2014,22(5):731-745.

    猜你喜歡
    中介效應(yīng)
    學(xué)習(xí)動機(jī)對大學(xué)生學(xué)習(xí)投入的影響:人際互動的中介效應(yīng)
    高教探索(2016年12期)2017-01-09 21:55:40
    高職學(xué)生依戀、自我接納與心理健康的關(guān)系
    考試周刊(2016年101期)2017-01-07 21:41:59
    職高生家庭教養(yǎng)方式、社會支持與一般自我效能感的關(guān)系研究
    完美主義、孤獨與網(wǎng)游成癮的關(guān)系
    制度理論視角下新創(chuàng)企業(yè)商業(yè)模式創(chuàng)新研究
    負(fù)面新聞影響人際信任的心理機(jī)制
    情緒智力、情緒調(diào)節(jié)對鍛煉投入的影響:一個中介效應(yīng)模型
    留守初中生看護(hù)人教養(yǎng)方式對問題行為的影響:自控能力的中介作用
    消費者需求對企業(yè)創(chuàng)新采納的影響:基于企業(yè)吸收能力的中介效應(yīng)
    品牌依戀在品牌認(rèn)同與品牌迷之間的中介效應(yīng)研究
    中國市場(2016年5期)2016-03-07 09:21:53
    一级毛片高清免费大全| av电影中文网址| 三级毛片av免费| 女人被狂操c到高潮| 国产在线精品亚洲第一网站| 日韩大尺度精品在线看网址| 99国产精品99久久久久| 国产亚洲精品av在线| 夜夜躁狠狠躁天天躁| 99精品在免费线老司机午夜| netflix在线观看网站| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 欧美成人午夜精品| 一二三四在线观看免费中文在| 日日夜夜操网爽| 91九色精品人成在线观看| 国产精品国产高清国产av| 少妇粗大呻吟视频| 丝袜在线中文字幕| 国产在线观看jvid| 久久天堂一区二区三区四区| 欧美午夜高清在线| 国产精品av久久久久免费| av超薄肉色丝袜交足视频| 亚洲国产欧美一区二区综合| 国产一区二区三区在线臀色熟女| av超薄肉色丝袜交足视频| 两性夫妻黄色片| 国内精品久久久久久久电影| 午夜成年电影在线免费观看| 国产99久久九九免费精品| 亚洲国产精品合色在线| 妹子高潮喷水视频| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆 | 黄色a级毛片大全视频| 亚洲专区字幕在线| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 亚洲第一av免费看| 国产亚洲欧美在线一区二区| 亚洲黑人精品在线| 亚洲成av人片免费观看| 国产极品粉嫩免费观看在线| 亚洲精品国产一区二区精华液| 国产激情欧美一区二区| 又黄又爽又免费观看的视频| 12—13女人毛片做爰片一| 亚洲片人在线观看| 淫秽高清视频在线观看| 一级片免费观看大全| 国产极品粉嫩免费观看在线| 久99久视频精品免费| 国产日本99.免费观看| 亚洲av电影不卡..在线观看| 两个人看的免费小视频| 精品国产国语对白av| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 久久精品国产综合久久久| 亚洲av片天天在线观看| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 国产男靠女视频免费网站| 免费电影在线观看免费观看| 黄色视频,在线免费观看| 最近最新免费中文字幕在线| 老司机午夜十八禁免费视频| 高清在线国产一区| 国产伦一二天堂av在线观看| 国产一区二区三区视频了| 亚洲国产看品久久| 一个人免费在线观看的高清视频| 午夜精品久久久久久毛片777| 狂野欧美激情性xxxx| 最新美女视频免费是黄的| 校园春色视频在线观看| 午夜久久久在线观看| 淫妇啪啪啪对白视频| 成人欧美大片| 曰老女人黄片| 国产视频一区二区在线看| 久久久久久九九精品二区国产 | 欧美精品亚洲一区二区| 999久久久精品免费观看国产| 18禁黄网站禁片免费观看直播| 色综合站精品国产| 亚洲av熟女| 日韩大码丰满熟妇| 中文字幕精品亚洲无线码一区 | 变态另类成人亚洲欧美熟女| 欧美日韩黄片免| 国产精品影院久久| 日本精品一区二区三区蜜桃| 黑丝袜美女国产一区| 老汉色av国产亚洲站长工具| a级毛片a级免费在线| 人成视频在线观看免费观看| 欧美性猛交黑人性爽| 久久久久久大精品| 啦啦啦 在线观看视频| 久久香蕉国产精品| 久久久久久久午夜电影| 性色av乱码一区二区三区2| 午夜免费激情av| av在线天堂中文字幕| 国产一区二区激情短视频| 日韩av在线大香蕉| 黄色视频,在线免费观看| 日韩av在线大香蕉| 亚洲精华国产精华精| 亚洲人成77777在线视频| 老汉色av国产亚洲站长工具| av欧美777| 久久99热这里只有精品18| 国内揄拍国产精品人妻在线 | 日韩欧美三级三区| 亚洲自拍偷在线| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 在线观看66精品国产| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 日韩成人在线观看一区二区三区| 国产日本99.免费观看| 亚洲免费av在线视频| 国产精品一区二区免费欧美| 精品高清国产在线一区| 又黄又爽又免费观看的视频| 韩国精品一区二区三区| 在线免费观看的www视频| av视频在线观看入口| 99精品久久久久人妻精品| 日本三级黄在线观看| 淫妇啪啪啪对白视频| 婷婷亚洲欧美| 成人av一区二区三区在线看| 妹子高潮喷水视频| 757午夜福利合集在线观看| 美女国产高潮福利片在线看| av免费在线观看网站| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看 | 男女之事视频高清在线观看| avwww免费| 久久久精品欧美日韩精品| 国产亚洲av嫩草精品影院| 校园春色视频在线观看| 怎么达到女性高潮| 欧美性长视频在线观看| 91成人精品电影| 午夜福利欧美成人| 亚洲av美国av| 老鸭窝网址在线观看| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 欧美另类亚洲清纯唯美| 亚洲中文日韩欧美视频| 一进一出抽搐gif免费好疼| 天堂动漫精品| 又大又爽又粗| 欧美一级毛片孕妇| 日韩国内少妇激情av| 午夜免费成人在线视频| 色综合站精品国产| tocl精华| 国产成人欧美在线观看| 91九色精品人成在线观看| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站 | 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 精品一区二区三区av网在线观看| 国产成+人综合+亚洲专区| 日本免费一区二区三区高清不卡| 宅男免费午夜| 国产91精品成人一区二区三区| 日韩欧美免费精品| 人人妻人人澡人人看| 精品久久久久久久久久久久久 | 黄色成人免费大全| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 美女免费视频网站| 少妇被粗大的猛进出69影院| 亚洲av电影在线进入| 一本久久中文字幕| 免费在线观看亚洲国产| 少妇的丰满在线观看| 看黄色毛片网站| 一进一出抽搐gif免费好疼| 少妇被粗大的猛进出69影院| 亚洲精品中文字幕一二三四区| 国内精品久久久久久久电影| 国产久久久一区二区三区| 搡老熟女国产l中国老女人| ponron亚洲| 日韩三级视频一区二区三区| 欧美成人一区二区免费高清观看 | 一进一出好大好爽视频| av在线天堂中文字幕| 老司机午夜十八禁免费视频| 免费观看精品视频网站| 一区二区三区激情视频| 国产欧美日韩一区二区三| 一本久久中文字幕| 亚洲国产中文字幕在线视频| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 色在线成人网| 91av网站免费观看| 国产成人av教育| 亚洲精品国产一区二区精华液| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 黄片小视频在线播放| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 国产亚洲精品综合一区在线观看 | 欧美在线一区亚洲| 久久国产亚洲av麻豆专区| 欧美在线黄色| 午夜老司机福利片| 手机成人av网站| 欧美黄色片欧美黄色片| 国产精品久久电影中文字幕| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站 | 日本免费a在线| 国产久久久一区二区三区| 老熟妇仑乱视频hdxx| 性色av乱码一区二区三区2| xxx96com| 日本 av在线| 无人区码免费观看不卡| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 两人在一起打扑克的视频| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区| 国产片内射在线| 久久精品人妻少妇| 日韩av在线大香蕉| 国产熟女xx| 午夜免费观看网址| 成人三级做爰电影| 国内揄拍国产精品人妻在线 | 久久九九热精品免费| 久久精品亚洲精品国产色婷小说| 欧美黄色片欧美黄色片| 久久伊人香网站| 此物有八面人人有两片| 成年人黄色毛片网站| 日韩国内少妇激情av| 亚洲片人在线观看| 成在线人永久免费视频| 一本久久中文字幕| 成人欧美大片| 一a级毛片在线观看| 国产欧美日韩一区二区精品| 麻豆成人av在线观看| 一个人免费在线观看的高清视频| 久久青草综合色| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 真人一进一出gif抽搐免费| 国产精品国产高清国产av| 久久精品影院6| 精品欧美一区二区三区在线| www.自偷自拍.com| 制服诱惑二区| 在线观看66精品国产| 俄罗斯特黄特色一大片| 制服人妻中文乱码| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 日本一区二区免费在线视频| 精品国产亚洲在线| 国产高清有码在线观看视频 | 日日夜夜操网爽| avwww免费| 免费在线观看成人毛片| 老汉色∧v一级毛片| 国产成人精品无人区| 久久国产亚洲av麻豆专区| 他把我摸到了高潮在线观看| 成年女人毛片免费观看观看9| 国产一级毛片七仙女欲春2 | 18禁观看日本| 免费看十八禁软件| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 亚洲七黄色美女视频| 男男h啪啪无遮挡| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 老司机午夜十八禁免费视频| ponron亚洲| 亚洲精品久久国产高清桃花| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 国产高清有码在线观看视频 | www日本在线高清视频| 哪里可以看免费的av片| 国产av一区在线观看免费| 最好的美女福利视频网| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 亚洲一区中文字幕在线| 免费观看人在逋| 麻豆一二三区av精品| 午夜免费观看网址| 欧美国产日韩亚洲一区| 午夜a级毛片| 国产亚洲欧美98| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看 | 国产精品综合久久久久久久免费| 男人的好看免费观看在线视频 | 在线观看一区二区三区| 国产97色在线日韩免费| 久久精品人妻少妇| 精品熟女少妇八av免费久了| 欧美亚洲日本最大视频资源| www.www免费av| 亚洲一区中文字幕在线| 亚洲精品中文字幕一二三四区| 久久久久久久久中文| 中文字幕人妻丝袜一区二区| 最新美女视频免费是黄的| 亚洲国产看品久久| 国产单亲对白刺激| 村上凉子中文字幕在线| 无人区码免费观看不卡| www.自偷自拍.com| 午夜激情福利司机影院| 国产精品综合久久久久久久免费| 国产欧美日韩一区二区精品| 亚洲精品国产区一区二| 久久久久九九精品影院| 日本成人三级电影网站| 亚洲国产精品成人综合色| 在线观看舔阴道视频| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 91大片在线观看| 欧美在线黄色| 亚洲av电影不卡..在线观看| 中文字幕人成人乱码亚洲影| 欧美成人免费av一区二区三区| 国产亚洲精品第一综合不卡| 免费在线观看成人毛片| 午夜福利在线在线| 黄色片一级片一级黄色片| 999久久久精品免费观看国产| 一边摸一边抽搐一进一小说| 国产精品99久久99久久久不卡| 午夜亚洲福利在线播放| 国产成+人综合+亚洲专区| or卡值多少钱| 亚洲国产欧美网| 一二三四社区在线视频社区8| 日本在线视频免费播放| 久热这里只有精品99| 精品日产1卡2卡| av天堂在线播放| 久99久视频精品免费| 亚洲电影在线观看av| 国产精品自产拍在线观看55亚洲| 少妇的丰满在线观看| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 成年人黄色毛片网站| 国产视频一区二区在线看| 精品久久久久久久末码| 一二三四在线观看免费中文在| 狠狠狠狠99中文字幕| 香蕉久久夜色| 51午夜福利影视在线观看| 欧美乱码精品一区二区三区| 精品国产乱码久久久久久男人| 国产成人精品久久二区二区免费| 琪琪午夜伦伦电影理论片6080| 淫妇啪啪啪对白视频| 黄片小视频在线播放| 精品久久久久久久久久久久久 | 亚洲成国产人片在线观看| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 在线观看免费午夜福利视频| 18禁观看日本| 精品一区二区三区四区五区乱码| 大型黄色视频在线免费观看| 亚洲成人久久爱视频| 少妇粗大呻吟视频| 女警被强在线播放| 日本五十路高清| 久久这里只有精品19| 久久精品人妻少妇| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站 | 99riav亚洲国产免费| 欧美精品亚洲一区二区| 国产成人影院久久av| 亚洲专区国产一区二区| 在线观看免费日韩欧美大片| 国产一级毛片七仙女欲春2 | 中文字幕人成人乱码亚洲影| 在线观看午夜福利视频| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 在线观看午夜福利视频| 妹子高潮喷水视频| 女警被强在线播放| 免费看a级黄色片| 首页视频小说图片口味搜索| 国产不卡一卡二| 亚洲国产中文字幕在线视频| 国产一卡二卡三卡精品| 中文字幕久久专区| 日本精品一区二区三区蜜桃| 免费在线观看日本一区| 在线天堂中文资源库| 看片在线看免费视频| 国产一区二区在线av高清观看| 欧美最黄视频在线播放免费| 国产一区二区在线av高清观看| 中文字幕av电影在线播放| 亚洲精品国产精品久久久不卡| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 国产av不卡久久| 成人一区二区视频在线观看| 美女高潮到喷水免费观看| 国产成人av激情在线播放| 波多野结衣高清作品| 人人澡人人妻人| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 脱女人内裤的视频| 久久久久久国产a免费观看| 一级毛片高清免费大全| 欧美激情高清一区二区三区| 日本熟妇午夜| 免费人成视频x8x8入口观看| 麻豆成人av在线观看| 91国产中文字幕| 亚洲精品在线美女| 大香蕉久久成人网| 国产成人欧美| 日本一区二区免费在线视频| 精品久久久久久,| www国产在线视频色| 一级a爱片免费观看的视频| 99久久综合精品五月天人人| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 91麻豆精品激情在线观看国产| 中文字幕最新亚洲高清| 黄色视频不卡| 亚洲国产欧美网| 亚洲av第一区精品v没综合| 国产黄片美女视频| 大香蕉久久成人网| 男人舔女人的私密视频| 两人在一起打扑克的视频| 97人妻精品一区二区三区麻豆 | 亚洲真实伦在线观看| 制服人妻中文乱码| 91麻豆精品激情在线观看国产| 高潮久久久久久久久久久不卡| 99在线人妻在线中文字幕| 热re99久久国产66热| 99国产综合亚洲精品| 美女国产高潮福利片在线看| 青草久久国产| 亚洲全国av大片| 99久久精品国产亚洲精品| 在线视频色国产色| √禁漫天堂资源中文www| 国产一卡二卡三卡精品| 真人做人爱边吃奶动态| 18禁美女被吸乳视频| 黄色成人免费大全| 欧美人与性动交α欧美精品济南到| 999久久久国产精品视频| 老司机午夜十八禁免费视频| 国内揄拍国产精品人妻在线 | 久久狼人影院| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 视频区欧美日本亚洲| av电影中文网址| 老鸭窝网址在线观看| 亚洲成人免费电影在线观看| 国产成人一区二区三区免费视频网站| 18禁黄网站禁片免费观看直播| 亚洲国产精品久久男人天堂| 久久久水蜜桃国产精品网| 在线国产一区二区在线| 亚洲av第一区精品v没综合| 一级黄色大片毛片| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 日本免费一区二区三区高清不卡| 中出人妻视频一区二区| 在线免费观看的www视频| 成人精品一区二区免费| 精品免费久久久久久久清纯| 亚洲三区欧美一区| 国产av又大| 97碰自拍视频| 欧美成人免费av一区二区三区| 国产精品,欧美在线| 成人欧美大片| 欧美成人性av电影在线观看| 亚洲熟女毛片儿| 99精品久久久久人妻精品| 在线视频色国产色| 精品第一国产精品| av在线天堂中文字幕| 国产精品1区2区在线观看.| 欧美成狂野欧美在线观看| 91字幕亚洲| 老司机午夜福利在线观看视频| 亚洲成人国产一区在线观看| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 国产亚洲精品久久久久5区| 美女国产高潮福利片在线看| 男人操女人黄网站| 91成人精品电影| 黄色丝袜av网址大全| 国产亚洲欧美在线一区二区| 日本熟妇午夜| 后天国语完整版免费观看| 亚洲成人精品中文字幕电影| 国产人伦9x9x在线观看| 免费高清在线观看日韩| 亚洲av五月六月丁香网| 1024手机看黄色片| 久久国产乱子伦精品免费另类| 日韩欧美国产在线观看| or卡值多少钱| 日本成人三级电影网站| x7x7x7水蜜桃| 欧美黑人精品巨大| 看免费av毛片| 最近最新中文字幕大全免费视频| 黄色 视频免费看| 欧美中文日本在线观看视频| 亚洲精品色激情综合| 亚洲av成人一区二区三| 国产精品 国内视频| 日韩免费av在线播放| 校园春色视频在线观看| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 757午夜福利合集在线观看| 香蕉国产在线看| 亚洲国产精品999在线| 男女那种视频在线观看| 国产亚洲精品久久久久5区| 日本黄色视频三级网站网址| 首页视频小说图片口味搜索| 欧美黄色片欧美黄色片| 91九色精品人成在线观看| 18美女黄网站色大片免费观看| 成人av一区二区三区在线看| 国产亚洲欧美精品永久| 男女床上黄色一级片免费看| 国产免费男女视频| 在线观看免费日韩欧美大片| 日韩成人在线观看一区二区三区| 国产成人av激情在线播放| 性色av乱码一区二区三区2| 国产一级毛片七仙女欲春2 | 亚洲成人国产一区在线观看| 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| 中亚洲国语对白在线视频| 国产爱豆传媒在线观看 | 老司机深夜福利视频在线观看| 亚洲成av人片免费观看| 亚洲第一av免费看| 脱女人内裤的视频| 国产精品久久久久久人妻精品电影| 国产精品综合久久久久久久免费| 国产成人啪精品午夜网站| 欧美性猛交黑人性爽| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 无人区码免费观看不卡| 国产欧美日韩一区二区三| 在线观看舔阴道视频| 在线观看免费日韩欧美大片| 亚洲国产精品999在线| 免费观看精品视频网站| 亚洲国产精品成人综合色| 大型黄色视频在线免费观看| 高清在线国产一区| 久久中文字幕一级| 一区二区三区激情视频| 女人被狂操c到高潮| 长腿黑丝高跟| 岛国在线观看网站| 99精品久久久久人妻精品| 亚洲片人在线观看| 精品国产国语对白av| 日韩高清综合在线| 亚洲美女黄片视频| 91老司机精品| 色播亚洲综合网| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 最新美女视频免费是黄的| 国产伦人伦偷精品视频| 色哟哟哟哟哟哟| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| a级毛片a级免费在线| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 久久久国产成人精品二区| 国产精品一区二区三区四区久久 | 成人亚洲精品一区在线观看| 熟女电影av网| 亚洲成国产人片在线观看| 日韩三级视频一区二区三区| 久热爱精品视频在线9| 十分钟在线观看高清视频www| 十八禁网站免费在线| 国产黄片美女视频| 夜夜夜夜夜久久久久| 长腿黑丝高跟| 黄色成人免费大全| 亚洲一区高清亚洲精品| 国产精品一区二区三区四区久久 | 制服丝袜大香蕉在线| 一进一出抽搐gif免费好疼| 黄色丝袜av网址大全| 男女之事视频高清在线观看| 18禁观看日本| 久久人妻av系列| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 一本精品99久久精品77| 制服丝袜大香蕉在线| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 正在播放国产对白刺激| 欧美日韩乱码在线|