私募基金投資人維權(quán)困境初探

摘 要 本文從私募基金“投資屬性”這一核心特征出發(fā)，深入剖析比較了不同組織形式的基金的基本構(gòu)造差異，并以有限合伙型基金為聚焦點，具體解讀了私募基金底層出險后，投資人可選擇的維權(quán)路徑及相應(yīng)困境。本文在主張基金底層退出障礙將直接導(dǎo)致合伙人“退伙”或“解散”的維權(quán)途徑一定程度喪失現(xiàn)實意義的基礎(chǔ)上，就如何結(jié)合管理人履職狀態(tài)調(diào)整維權(quán)方案展開了詳細探討。結(jié)合筆者自身實操經(jīng)驗及大量案件檢索成果，本文進一步對管理人失職情形下投資人維權(quán)思路進行了梳理整合，并一一指出了相對應(yīng)的核心難點問題。本文致力于及時歸納總結(jié)實務(wù)難點，尋找可能的突破口，更好地維護投資人權(quán)益;亦期待對投資人回歸理性投資有所警示，為重建良性的市場投資環(huán)境添磚加瓦。

關(guān)鍵詞 私募基金 有限合伙 投資人維權(quán) 管理人

作者簡介：張震宇，北京中倫（杭州）律師事務(wù)所律師。

中圖分類號：D920.5 ???????????????????????????????????????????????????????文獻標識碼：A ???????????? ???????????DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2019.04.153

無論是2012年修訂后首次將私募基金納入規(guī)制調(diào)整范圍的《證券投資基金法》，目前仍處于立法征求意見稿狀態(tài)的《私募投資基金管理暫行條例》，還是作為當(dāng)前該領(lǐng)域主要監(jiān)管指導(dǎo)規(guī)范的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，前述法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章三個位階層面的立法對私募基金“投資屬性”的規(guī)范邏輯是清晰且一致。“投資屬性”主要體現(xiàn)在私募基金管理人（以下簡稱“管理人”）與私募基金投資人（以下簡稱“投資人”）之間的關(guān)系及投資人與投資人之間的關(guān)系兩個維度。管理人對投資人履行的是受托管理義務(wù)，因此在該項角色下管理人勤勉盡責(zé)即可，無須承擔(dān)任何投資風(fēng)險;投資人與投資人之間則是共擔(dān)風(fēng)險、共享收益的共同投資關(guān)系，具體的收益分配和風(fēng)險承擔(dān)方式在其聚合形式（契約型基金或有限合伙型基金或公司型基金 ）所對應(yīng)的約定載體（基金合同或合伙協(xié)議或公司章程）中呈現(xiàn)。

一、不同組織形式的基金的基本構(gòu)造差異

當(dāng)然，應(yīng)意識到有限合伙型基金中管理人同時作為普通合伙人存在時，其與投資人 之間亦存在共同投資關(guān)系。且在有限合伙型基金組織形式下，基金不再如契約型基金一般僅作為資金集合體形態(tài)存在，其還具備法律意義上的主體形態(tài)即有限合伙企業(yè)。

當(dāng)基金募集完成，有限合伙企業(yè)合法成立，對外進行投資交易時，會形成一系列較為復(fù)雜的法律關(guān)系。而對該系列法律關(guān)系的清晰梳理無疑會對后期基金出險時，投資人維權(quán)的進路選擇產(chǎn)生重要的指引作用。

二、有限合伙型基金投資人維權(quán)進路探究

若有限合伙型基金底層出險，結(jié)合上述法律關(guān)系梳理，投資人可作如下選擇：

（一）申請退伙/申請合伙企業(yè)解散

脫離合伙企業(yè)進行財產(chǎn)結(jié)算退出，具體又包括個體退出——“退伙”及瓦解整個合伙企業(yè)退出——“解散”?！巴嘶铩薄敖馍ⅰ笔紫软殱M足合伙協(xié)議或合伙企業(yè)法中載明的“退伙情形”“解散情形”。上述前提條件是否滿足須將約定/規(guī)定內(nèi)容與投資人及合伙企業(yè)實際情況進行逐一比對、綜合判斷。但即使被論證滿足相關(guān)前提條件，“退伙”或“解散”選擇仍面臨核心難題。系因現(xiàn)實場景下，基金底層出險或因所投資產(chǎn)如非上市公司股權(quán)等缺乏流動性而無法脫手變現(xiàn)，或因交易對手陷入信用危機無法給付而陷入漫長的司法求償程序，即合伙企業(yè)本身無法對外完成現(xiàn)時結(jié)算，所投資金無法變現(xiàn)歸位（前述情形以下簡稱“基金底層退出障礙”），退伙結(jié)算或合伙企業(yè)解散清算推進受阻。且基金一旦出險，各投資人均有退出打算，合伙份額核算價值在合伙人之間內(nèi)部流通的可能性甚微。

綜上，基金底層退出障礙將直接導(dǎo)致合伙企業(yè)層面結(jié)算或清算短期內(nèi)無法徹底完成，進而導(dǎo)致合伙人“退伙”或“解散”的維權(quán)途徑一定程度上喪失現(xiàn)實意義。

（二）結(jié)合管理人履職狀態(tài)調(diào)整維權(quán)方案

論及有限合伙型基金底層退出障礙我們?nèi)杂性龠M一步展開細致探討的必要性，主要關(guān)注管理人（或執(zhí)行事務(wù)合伙人 ）在該層面的維權(quán)主動性。

1.管理人的義務(wù)來源。管理人是否積極開展維權(quán)行動與其責(zé)任承擔(dān)密切相關(guān)。從更廣的視角來看，管理人從基金設(shè)立開始至基金清算完結(jié)，參與基金“從生到死”的整個過程。投資人有必要詳細了解其各項義務(wù)來源及相應(yīng)要求，從而在其有失職表現(xiàn)時可進行全面檢討，掌握相應(yīng)的談判籌碼。

管理人義務(wù)分為法定義務(wù)和約定義務(wù)兩個層面。有限合伙型基金中管理人受《合伙企業(yè)法》及以《證券投資基金法》為首的系列法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章、自律規(guī)則等兩個維度的規(guī)則規(guī)范。后者內(nèi)容極其豐富，涵蓋基金從資金募集、結(jié)構(gòu)設(shè)計、備案管理、投資合規(guī)（具體又包括投前盡職調(diào)查、投資決策、投后管理）、信息披露、清算退出等各方面對管理人的要求。雖部分規(guī)則位階較低，但從實踐檢驗來看，其對投資人進行監(jiān)管投訴或訴訟求償維權(quán)都頗有助益。有限合伙型基金中管理人約定義務(wù)則主要在合伙協(xié)議文本內(nèi)容中展現(xiàn)。值得提出的是，有限合伙型基金項下合伙企業(yè)成立具備獨立主體資格后，實質(zhì)上存在其與管理人之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系（而不僅系投資人與管理人之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，無法僅在合伙協(xié)議文本中承載），但在管理人與執(zhí)行事務(wù)合伙人合一的情況下，實務(wù)中往往不會再作進一步細致區(qū)分。管理人義務(wù)一并在合伙協(xié)議中呈現(xiàn)。投資范圍與比例、投資限制、關(guān)聯(lián)交易、管理人報告義務(wù)等部分章節(jié)內(nèi)容實踐中投資人可予特別關(guān)注。

2.維權(quán)具體思路及難點分析

（1）管理人未失職情形的投資風(fēng)險承擔(dān)。若管理人勤勉盡責(zé)，在底層項目出險后及時推進與交易對手磋商談判爭取增信或提起相應(yīng)訴訟求償程序，僅系基于交易對手履行能力受限導(dǎo)致基金無法退出。且管理人在資金募集、投資項目篩選、基金存續(xù)期管理等各方面亦均無過錯，則投資人無法退出屬于投資風(fēng)險范疇，投資人須自行承擔(dān)該項風(fēng)險。如（2018）粵01民終13452號案件中，“法院綜合全案材料及當(dāng)事人的陳述意見分析認為：管理人（執(zhí)行事務(wù)合伙人）除履行了其本身亦作為合伙企業(yè)普通合伙人繳付認繳出資額的義務(wù)外，在以募集方式接納投資人為新有限合伙人時進行了相應(yīng)的風(fēng)險提示及說明，開展投資前也進行了相關(guān)的投資調(diào)查，更與底層交易方簽訂系列維護合伙人利益的交易協(xié)議。在出現(xiàn)底層投資風(fēng)險時，亦與交易對手進行磋商訂立相關(guān)協(xié)議，并及時向責(zé)任方進行訴訟追償。綜上，法院認定管理人不存在怠于履行義務(wù)的行為，也即管理人無須為投資人的投資損失承擔(dān)責(zé)任”。

（2）管理人失職情形下投資人維權(quán)思路：

首先，主動推進底層追索。若基金底層項目出險后，管理人失聯(lián)或消極不作為，則系構(gòu)成其履行管理義務(wù)不盡責(zé)的重要表現(xiàn)。此種情形下，投資人通?？勺鲀蓚€方面中的三種選擇：一方面，主動推進底層項目追索，包括更換新管理人以基金名義積極對外追索及繞過管理人直接對底層求償，表現(xiàn)在有限合伙型基金中即運用《合伙企業(yè)法》第68條第2款第7項提起派生訴訟。另一方面，基于侵權(quán)或違約向管理人主張損害賠償責(zé)任。更換管理人，一是，須滿足相應(yīng)的法定/約定條件。二是，涉及召開全體投資人大會并須原基金管理人及托管人配合，還須在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會ambers系統(tǒng)中提交系列材料辦理變更流程，有限合伙基金中執(zhí)行事務(wù)合伙人變更亦須工商核準備案，耗時長久且存在較高溝通成本;有限合伙型基金派生訴訟目前有成功先例（全國首例：（2016）最高法民終756號-焦建等與安徽瑞智房地產(chǎn)開發(fā)公司金融借款合同糾紛案）但實踐中運用并不廣泛。特別在基金存在多層嵌套的情形下，派生訴訟亦無法直接穿透進入底層，投資人自行開展底層追索的阻力頗大。針對前一方面的兩種維權(quán)手段，本文不詳細展開論述，本文重點關(guān)注基于侵權(quán)或違約向管理人主張損害賠償責(zé)任的維權(quán)路徑，分析其核心癥結(jié)。

其次，基于管理人失職主張損害賠償責(zé)任。一是，無論是以侵權(quán)還是以違約為請求權(quán)基礎(chǔ)，“投資人損失”均系權(quán)利主張重要的構(gòu)成要件，但在基金底層退出障礙的情況下“投資人損失”面臨無法核算確定的難題。如（2018）粵01民終13011號案件中，“法院即認為基金底層追索處于強制執(zhí)行過程中，是否能收回款項及具體金額尚無法確定，侵權(quán)主張無法成立，因此駁回了原告的訴訟請求”。二是，即使在投資標的流動性較好的證券類投資基金中，底層標的能夠及時處置進而明確投資人的具體投資虧損數(shù)額，但投資人權(quán)利主張亦存在較大障礙。一方面表現(xiàn)在對管理人失職的舉證認定困難（表現(xiàn)在具體構(gòu)成要件中即為侵權(quán)行為或違約行為的認定）：其一，基金投資活動、日常事務(wù)開展均由管理人跟進，管理人手中掌握了全部材料，在投資人與管理人糾紛發(fā)生后，資料獲取極其困難（如基金資金使用情況證明材料等）。如（2018）粵04民終818號案件中，“原告向法院申請調(diào)取資管合同約定的實際投資方向、對象及投資的詳細數(shù)據(jù)。原告認為該份證據(jù)可查清被告的投資方向和策略是否符合資管合同約定，對于俚清本案事實有著關(guān)鍵性作用，其無法自行獲取。法院則以資管合同約定的實際投資方向、對象及投資的詳細數(shù)據(jù)系當(dāng)事人舉證范疇，并非法院調(diào)查取證范疇，駁回了原告的該項請求”。其二，投資人接受投資宣傳等過程中往往缺乏留痕意識，管理人縱使存在不規(guī)范行為，事后亦無法認定。綜上，投資人在此類糾紛的舉證方面完全處于劣勢地位。另一方面亦因投資人損失與管理人失職行為之間的是否具有因果關(guān)系及具體程度難以確定，特別在管理人的失職行為對投資人投資損失的產(chǎn)生不具有決定性作用的情況下，存在著巨大的司法裁量空間。如（2016）京0105民初11766號案件中，“法院查明案件事實后認為管理人在履行信息披露及通知義務(wù)，管理財產(chǎn)及最后的清算分配等方面，均未盡到謹慎有效管理的義務(wù)，存在違約。上述違約行為使投資人無法及時了解涉案產(chǎn)品的具體情況，也無法在產(chǎn)品觸及預(yù)警線和平倉線時及時通過追加增強資金方式減少損失。雖投資人追加增強資金可能并不能減少損失，但投資人對是否追加增強資金有選擇權(quán)，在管理人沒有及時通知投資人的情況下，使投資人喪失選擇權(quán)。但案涉產(chǎn)品設(shè)立的主要目的在于對委托人的資金進行集中管理、運用或處分，以達資金的保值增值的目的。即管理人未履行信息披露義務(wù)、通知義務(wù)非產(chǎn)品損失的主要原因。產(chǎn)品損失時恰逢中國資本市場發(fā)生異動，股市大幅下跌，整體市場環(huán)境的影響是產(chǎn)品損失更為重要的原因。在此情況下，法院酌定管理人承擔(dān)30%的賠償責(zé)任”。

三、結(jié)語

綜上，筆者系從典型的投資關(guān)系鑒定出發(fā)，尋找投資人的維權(quán)著力點。在對私募基金的內(nèi)部法律關(guān)系構(gòu)造進行詳細解剖的基礎(chǔ)上，聚焦于投資人與管理人的過程互動，逐一羅列可能的維權(quán)路徑及難點。但實際上除管理人外，為投資人此項投資提供其他服務(wù)的主體亦可能被納入維權(quán)對象，包括提供資金托管服務(wù)的托管機構(gòu)，提供基金代銷服務(wù)的代銷機構(gòu)及為基金提供合規(guī)論證等服務(wù)的法律中介機構(gòu)等，其權(quán)利主張路徑上與追究管理人失職的損害賠償責(zé)任一般，同樣存在如上論證難點，筆者不再展開詳述。

在當(dāng)前私募基金暴雷層出不窮的大環(huán)境下，本文對投資人維權(quán)困境的分析探討一方面在于及時歸納總結(jié)實務(wù)難點，尋找可能的突破口，從而更好地為投資人主張權(quán)益;另一方面更在于警示投資人回歸理性投資，牢記風(fēng)險自擔(dān)的投資意識，在對底層投資標的了解、關(guān)注，管理人的篩選、監(jiān)督，投資風(fēng)險的衡量、判斷上都要有更全面的評估，從而避免在基金底層出險后救濟無門，難以承受。

注釋：

鑒于實務(wù)操作中，公司型基金運用較少（主要是組織形式的靈活性及稅收籌劃方面的考量），本文不作進一步的延伸探討，即本文后續(xù)展開探討所關(guān)注的私募基金為有限合伙型基金和契約型基金，特此說明。

在有限合伙型基金中提及時，投資人特指有限合伙企業(yè)普通合伙人以外的全體有限合伙人。

當(dāng)基金管理人與執(zhí)行事務(wù)合伙人一致時，其作為外部基金管理人與合伙企業(yè)內(nèi)部執(zhí)行事務(wù)合伙人不存在職責(zé)分工的問題，基金對外清收的職責(zé)由其承擔(dān)。實際上，兩者不一致的情況下（即基金管理人外聘），有限合伙型基金須另行與基金管理人簽訂《委托管理合同》，管理人的管理職責(zé)在該合同中將進行具體約定。執(zhí)行事務(wù)合伙人的職責(zé)在《合伙協(xié)議》中約定，基金管理人的職責(zé)在《委托管理合同》中約定，統(tǒng)一協(xié)調(diào)后，按照約定的內(nèi)容進行相應(yīng)追責(zé)。本文后續(xù)探討在兩者角色合一的大前提下展開。