經(jīng)濟(jì)下行周期，貨幣政策如何適度寬松

2018年，中國經(jīng)濟(jì)增長有所放緩，內(nèi)外部不確定性因素有所增加。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行從“穩(wěn)中向好”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)中有變”，中央強(qiáng)調(diào)要集中統(tǒng)一，做好“六穩(wěn)”工作。宏觀調(diào)控也相應(yīng)從2018年年初的穩(wěn)健的貨幣政策加積極的財(cái)政政策，轉(zhuǎn)向穩(wěn)健的貨幣政策應(yīng)當(dāng)松緊有度，積極的財(cái)政政策要更加積極。前瞻2019年，央行行長易綱指出，中國央行已經(jīng)為最壞的情形做好了準(zhǔn)備。最近易綱行長強(qiáng)調(diào)，在經(jīng)濟(jì)下行周期，貨幣政策的基調(diào)應(yīng)適度寬松。面對即將到來的2019年，國際主要央行的政策取向，是否給中國適度寬松的貨幣政策提供了必要的窗口期？而國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境給貨幣政策適度寬松留下了哪些可供操作的政策發(fā)力點(diǎn)？

鐘偉：歡迎兩位參與本期的“圓桌”討論。在開放經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，大國央行的貨幣政策決策，一定程度上受到外部因素的制約。目前西方國家在逐步告別量寬，邁入常態(tài)化貨幣政策的進(jìn)程。例如，盡管鮑威爾暗示貨幣市場利率已接近中性利率，但美聯(lián)儲加息節(jié)奏并沒有明顯放緩，其資產(chǎn)負(fù)債表也仍在收縮之中。歐洲央行雖未加息，但已決定停止量寬。2018年3-4月，由于美聯(lián)儲的加息，中國央行也相應(yīng)調(diào)整了公開市場操作的利率。前瞻2019年，歐美經(jīng)濟(jì)走勢以及美聯(lián)儲等央行的政策操作，是會制約還是有利于中國央行采取適度寬松的貨幣政策？

林采宜：從債券市場的交易情形來看，美債出現(xiàn)了長短端利率倒掛，加上近期美國的股市暴跌，說明美債利率已經(jīng)基本見頂。2019年，美聯(lián)儲持續(xù)加息的可能性已經(jīng)很渺茫，但縮表仍會繼續(xù)。與此同時(shí)，歐盟也停止了量寬操作。從總體上看，全球的流動(dòng)性在收緊。這對中國央行貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤墒且环N制約。

另外，從最近一年看，央行的貨幣寬松只能調(diào)整金融系統(tǒng)內(nèi)部的利率水平，未必能如愿以償?shù)剞D(zhuǎn)化成商業(yè)銀行對實(shí)體企業(yè)的信貸規(guī)模和信貸利率。畢竟，風(fēng)險(xiǎn)因素是銀行信貸寬與緊，貸款利率高與低的重要考量標(biāo)準(zhǔn)。在經(jīng)濟(jì)下行的宏觀環(huán)境下，基準(zhǔn)利率的下行通常不足以對沖企業(yè)貸款風(fēng)險(xiǎn)的上升。

張岸元：實(shí)際中，外部貨幣政策趨勢變化對

國內(nèi)的影響沒有通常設(shè)想的那么大。過去一兩年，在美聯(lián)儲加息的過程中，人民銀行一直表現(xiàn)出與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策脫鉤的意愿。之前，美聯(lián)儲加息，人民銀行先是當(dāng)天提高政策利率10個(gè)BP，而后是提高5個(gè)BP，近來干脆不跟。在2018年12月這次美聯(lián)儲加息過程中，人民銀行不僅沒有提高政策利率，反而反其道而行之，提前一天宣布推出利率水平更低的特別中期流動(dòng)性便利貨幣政策工具。其拉低無風(fēng)險(xiǎn)利率、縮小信用利差的意圖顯而易見。隨著全球經(jīng)濟(jì)增速的下行，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行貨幣政策正?；倪M(jìn)程可能放緩，加息和縮表的力度都可能下降。這與我國央行貨幣政策的匹配度無疑會提升。

鐘偉：回顧2018年，央行在全年進(jìn)行了四次定向降準(zhǔn)操作，其中一次是在2017年宣布，在2018年實(shí)施的。此外，央行還調(diào)整了支持小微企業(yè)的再貸款利率。在寬貨幣、緊信用的格局下，全年貨幣市場利率平穩(wěn)，MLF利率和國債利率均有所下行。在兩位看來，2019年在經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹的基準(zhǔn)情形下，央行降準(zhǔn)降息操作的力度會有多大？

林采宜：我個(gè)人認(rèn)為，央行在2019年將繼續(xù)降準(zhǔn)至少2次以上。首先，目前，存準(zhǔn)率最高的美國大銀行也就10%，其他國家商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金率都在5%以下。如果央行一邊維持較高的存款準(zhǔn)備金率，一邊又向商業(yè)銀行提供MSL、PSL等各種借貸便利，存款準(zhǔn)備金和各種借貸便利之間的利差，會約束流動(dòng)性價(jià)格。降準(zhǔn)有利于減輕商業(yè)銀行的經(jīng)營壓力，使得其在維持負(fù)債端成本不變的情況下，有能力降低貸款利率。至于降息，在2019年應(yīng)該可能性不大。在全球流動(dòng)性收緊的情況下，降息有可能進(jìn)一步收窄人民幣和美元的利差，加大資本外流的動(dòng)力，使人民幣匯率承壓；另一方面，2019年中小企業(yè)融資的難和易，主要取決于其盈利能力，和基準(zhǔn)利率關(guān)系不大。

張岸元：2019年一定有多次降準(zhǔn)。在外匯占款貨幣發(fā)行渠道收窄直至消失后，降準(zhǔn)是必然選擇?，F(xiàn)在國內(nèi)最后、最大的“錢袋子”就是存款準(zhǔn)備金。按照目前的經(jīng)濟(jì)增速水平，合意的存款準(zhǔn)備金率保持在5%—6%即可，還有較大的降準(zhǔn)空間，因此降準(zhǔn)是中期趨勢。

經(jīng)濟(jì)在下行，降息也有其必然性。個(gè)人認(rèn)為，降低基準(zhǔn)利率難度較大。因?yàn)樯虡I(yè)銀行存量信貸資產(chǎn)參照的利率多是基準(zhǔn)利率，因此降低基準(zhǔn)利率對商業(yè)銀行表內(nèi)信貸資產(chǎn)端收益的沖擊會過于直接。比較而言，通過降低MLF利率引導(dǎo)市場利率下行，對銀行體系的沖擊會較小，更容易為各方所接受。近期推出的一年期特殊中期流動(dòng)性便利（TMLF）利率為3.15%，低于MLF3.3%的水平，客觀上會起到拉低無風(fēng)險(xiǎn)利率水平的作用。

主持人

鐘 偉《中國外匯》副主編

嘉 賓

林采宜華安基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

東興證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

鐘偉：不搞大水漫灌，強(qiáng)調(diào)精準(zhǔn)滴灌，是央行2018年貨幣政策寬松有度的特點(diǎn)。在兩位看來，2019年貨幣政策該怎樣寬松才符合適度寬松？應(yīng)向哪些特定經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域?qū)嵤┚珳?zhǔn)寬松，才能既穩(wěn)增長，又能改善金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度，同時(shí)還能助力經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型？在投資領(lǐng)域，基建、房地產(chǎn)和制造業(yè)這三大塊哪一塊更迫切需要金融政策支持？在消費(fèi)領(lǐng)域，許多人擔(dān)心，中等收入階層會因股市、樓市和互聯(lián)網(wǎng)金融的動(dòng)蕩而陷入所謂的“中產(chǎn)沉淪”，又該如何精準(zhǔn)發(fā)力住房按揭和消費(fèi)信貸？

林采宜：我個(gè)人認(rèn)為，央行要控制資金的最終流向是很困難的。“精準(zhǔn)滴灌”是市場化金融機(jī)構(gòu)甄別客戶和項(xiàng)目經(jīng)營前景的事情，不需央行來操心。央行的功能主要在于把總量控制好。

張岸元：貨幣政策這一總量工具發(fā)揮結(jié)構(gòu)性作用非常不容易。2019年的貨幣政策首先要從總量上寬松，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的具體信貸投向做法已經(jīng)很多。在這方面，直接融資可能效果更好。我們注意到近期發(fā)改委也出臺了新的鼓勵(lì)債券融資政策。投資方面，基建實(shí)施主體主要是地方政府，現(xiàn)在的主要問題不是資金供給，而是對融資平臺政策的多次反復(fù)，因此2019年這一領(lǐng)域需要進(jìn)一步明確政策。制造業(yè)投資主體主要是民間資本。房地產(chǎn)投融資政策現(xiàn)在是市場關(guān)注的焦點(diǎn)，貿(mào)然打開資金閘門風(fēng)險(xiǎn)較大。以現(xiàn)在排名前一二十名的地產(chǎn)企業(yè)的資金實(shí)力，他們有能力在現(xiàn)有條件下維持資金鏈；而對于三四線的中小房企，可能就沒那么樂觀了。中等收入階層面臨的主要問題是稅負(fù)過高和結(jié)構(gòu)不盡合理。對勞務(wù)、稿費(fèi)收入來源相對多元的知識階層，2019年收入綜合計(jì)征、匯算清繳后，個(gè)稅負(fù)擔(dān)不降反升。勞動(dòng)報(bào)酬的邊際稅率，超過資本收入。財(cái)稅領(lǐng)域的改革日益迫切。

鐘偉：人們對貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制是否順暢有所擔(dān)心。2018年全年，在貨幣市場流動(dòng)性適度充裕的背景下，廣義貨幣和社融規(guī)模的增速低迷，銀行信貸重新開始扮演絕對主角。同時(shí)，直接融資體系也苦樂不均，國債利率債全年穩(wěn)中向好，而信用債卻問題重重，A股市場的表現(xiàn)更是增加了金融維穩(wěn)的難度。上述在2018年沒有得到解決的痼疾，是否會在2019年影響適度寬松貨幣政策的實(shí)際效果？

林采宜：2018年，社融規(guī)模的增速下降是資管新規(guī)落地的政策效應(yīng)。影子銀行收縮，表外借貸轉(zhuǎn)至表內(nèi)，導(dǎo)致銀行的信貸規(guī)模相應(yīng)擴(kuò)張，實(shí)際上不是金融現(xiàn)象，而是政策執(zhí)行導(dǎo)致的會計(jì)現(xiàn)象。

至于直接融資體系，股市下行和信用債危機(jī)都和宏觀經(jīng)濟(jì)下行有關(guān)。信用債問題重重，主要是企業(yè)過度負(fù)債擴(kuò)張導(dǎo)致的，信用債違約實(shí)際上是市場出清的代價(jià)。而國債利率債穩(wěn)中向好，實(shí)際上是投資者在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的表現(xiàn)。2018年沒有得到解決的痼疾，病根是經(jīng)濟(jì)下行和企業(yè)的過度負(fù)債，不是貨幣緊縮；因此，2019年的貨幣政策再怎么“適度寬松”，也解決不了信用債的問題。

張岸元：2018年金融市場出現(xiàn)的問題，很大程度上是去杠桿政策集中操作的結(jié)果?；乇淼日咭馕吨袊鹑隗w系向著傳統(tǒng)銀行主導(dǎo)的金融體系回歸。在此過程中，銀行信貸不可避免地會在金融資源配置中發(fā)揮更加重要的作用。不同金融市場出現(xiàn)的問題雖然復(fù)雜，但根源都是去杠桿政策操作的結(jié)果。隨著近期政策方向的變化，2019年會出現(xiàn)明顯緩和。

鐘偉：2018年人民幣匯率，大致可以分為中美貿(mào)易爭端發(fā)酵之前和之后兩個(gè)階段，人民幣兌美元的名義匯率也有所調(diào)整。但從全年匯率運(yùn)行區(qū)間和實(shí)際有效匯率指數(shù)看，從結(jié)售匯市場的大致平穩(wěn)看，匯率市場可謂小有波瀾，但波瀾不驚。在兩位看來，匯率政策該如何適度寬松？

林采宜：隨著2019年美聯(lián)儲加息周期走向終結(jié)，美元指數(shù)的上升趨勢也將告一段落。只要央行不放水，人民幣兌美元的匯率保持基本穩(wěn)定且雙向波動(dòng)可期。適度寬松的匯率政策應(yīng)該是減少“逆周期因子”的應(yīng)用，引導(dǎo)匯率走向清潔浮動(dòng)。讓市場和投資者適應(yīng)寬幅波動(dòng)是人民幣匯率定價(jià)機(jī)制徹底市場化的重要前提。

張岸元：匯率方面存在許多似是而非的觀點(diǎn)。站在市場角度，坦率地說，人民幣匯率就是人民幣兌美元的名義匯率，所謂對一籃子貨幣、實(shí)際有效匯率，都不是市場所關(guān)心的。中美在貿(mào)易問題上趨向于達(dá)成協(xié)議，意味著美國財(cái)政部對匯率操縱的審查將對人民幣匯率產(chǎn)生較強(qiáng)的約束力。即便中國不符合美國財(cái)政部目前的三條匯率操縱標(biāo)準(zhǔn)，美方也不會接受人民幣的大幅貶值。近期關(guān)于美國財(cái)政部要修改匯率操縱標(biāo)準(zhǔn)的傳聞，就是信號。

保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定，可能是2019年匯率政策的基調(diào)。這一政策應(yīng)從四個(gè)方面理解：一是穩(wěn)定的對象主要是美元，一籃子貨幣供參考；二是穩(wěn)定的時(shí)間長度是一年甚至更長；三是穩(wěn)定的價(jià)格中樞是目前的在岸中間價(jià)水平；四是上下能寬幅浮動(dòng)，即使5%都屬于基本穩(wěn)定。2019年人民幣匯率波動(dòng)的基本特征，是跟隨美元指數(shù)反向波動(dòng)。隨著美國經(jīng)濟(jì)以及加息政策的變化，美元指數(shù)可能走弱。屆時(shí)，人民幣匯率壓力可能有較大緩解。

鐘偉：謝謝兩位首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家的精彩分析。展望2019年，中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有變，變中有憂，如何穩(wěn)定國民經(jīng)濟(jì)預(yù)期，如何發(fā)揮逆周期政策的效果，如何維持良好的就業(yè)環(huán)境等一系列挑戰(zhàn)，都在逐漸浮現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)下行周期，對主要大國都是嚴(yán)峻考驗(yàn)。