董事長和CEO年齡差異、薪酬結(jié)構(gòu)與CEO權(quán)力

朱佳俊　周方召

【摘 要】 文章以我國滬深兩市A股2009—2015年上市公司為樣本，從股權(quán)和貨幣薪酬兩個(gè)角度實(shí)證分析薪酬結(jié)構(gòu)、董事長與CEO年齡差異對(duì)CEO權(quán)力的影響。研究結(jié)果顯示：CEO薪酬水平越高，CEO權(quán)力越高；董事長與CEO年齡差值、差值的平方以及代際差異與CEO權(quán)力顯著負(fù)相關(guān)；董事長與CEO年齡正差異顯著抑制薪酬與CEO權(quán)力的正相關(guān)關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)激勵(lì)； 薪酬結(jié)構(gòu)； CEO權(quán)力； 年齡差異

【中圖分類號(hào)】 F272.9 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2018）15-0121-06

一、引言

CEO既是公司管理的最高長官，又是股東權(quán)益的代言人，其權(quán)力的大小在很大程度上會(huì)影響公司資源配置效率與利益分配，因此，CEO權(quán)力設(shè)計(jì)與制衡是公司治理的核心。委托代理理論認(rèn)為，薪酬可以對(duì)CEO起到激勵(lì)作用，是解決代理沖突，實(shí)現(xiàn)激勵(lì)相容的重要途徑之一。研究證實(shí)，CEO權(quán)力與薪酬激勵(lì)之間存在著動(dòng)態(tài)的相互作用[ 1 ]，一方面薪酬與股權(quán)意味著更高的CEO權(quán)力與地位，另一方面更高權(quán)力導(dǎo)致CEO運(yùn)用權(quán)力影響薪酬及股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，以追逐更多的補(bǔ)償與利益，從而加重委托代理問題[ 2 ]。作為CEO權(quán)力監(jiān)管的主要機(jī)構(gòu)——董事會(huì)往往通過直接和間接的措施抑制CEO權(quán)力，降低信息不對(duì)稱所產(chǎn)生的委托代理成本，增加企業(yè)價(jià)值。但是受制度背景、治理結(jié)構(gòu)、管理者特征、市場競爭等因素的影響，管理層與股東之間的利益沖突不確定性增加，從而影響董事會(huì)激勵(lì)政策的判斷與決策。因此，CEO權(quán)力與薪酬設(shè)計(jì)不僅是復(fù)雜和動(dòng)態(tài)的博弈過程，而且是激勵(lì)與制約的權(quán)衡機(jī)制，構(gòu)成了管理權(quán)力理論與委托代理理論的研究熱點(diǎn)。

董事長年齡在一定程度上不僅是閱歷與經(jīng)驗(yàn)的代表，而且是角色與責(zé)任的象征。董事長與CEO的年齡差異會(huì)增加董事長認(rèn)知的獨(dú)立性，從而加劇董事長和CEO之間的認(rèn)知沖突[ 3 ]。基于這種隱性和間接的認(rèn)知沖突，董事長會(huì)增強(qiáng)對(duì)CEO行為的審查與批判，使得CEO必須降低信息不對(duì)稱來應(yīng)對(duì)更為嚴(yán)格的監(jiān)督，尤其在公司危機(jī)管理和重大決策時(shí)能夠發(fā)揮重要的作用，對(duì)CEO權(quán)力起到了一定的約束和制衡作用。因此，董事長與CEO之間由于年齡差異產(chǎn)生的認(rèn)知沖突是客觀存在且必要的，年齡差異不僅是構(gòu)建董事長與CEO最優(yōu)關(guān)系的方法之一，而且是完善董事會(huì)監(jiān)管機(jī)制的重要補(bǔ)充。

二、研究綜述與研究假設(shè)

（一）CEO薪酬與CEO權(quán)力

管理權(quán)力理論認(rèn)為，薪酬是衡量CEO權(quán)力的重要指標(biāo)，但隨著薪酬水平的增加，CEO權(quán)力與地位也快速上升，CEO會(huì)不斷運(yùn)用權(quán)力影響契約中的薪酬激勵(lì)條款，使公司面臨更高的代理成本[ 4 ]。面對(duì)薪酬壓力，董事會(huì)常用的措施包括：（1）采用遏制支付的“暴力約束”方法降低薪酬補(bǔ)償，但這種方式會(huì)增加管理沖突，導(dǎo)致CEO從其他途徑獲取補(bǔ)償，從而降低企業(yè)績效；（2）采用控制薪酬管理權(quán)，調(diào)整薪酬結(jié)構(gòu)、期限和上限等措施間接調(diào)整薪酬的敏感度[ 5 ]，尤其是通過增強(qiáng)董事會(huì)及委員會(huì)的監(jiān)督，控制薪酬與CEO權(quán)力的關(guān)系。委托代理理論認(rèn)為，管理者持股是協(xié)調(diào)所有者與經(jīng)營者利益的制度安排，因此，股權(quán)和薪酬激勵(lì)同樣可以被CEO用作租金提取的渠道[ 6 ]。利益趨同效應(yīng)[ 7 ]認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)是賦予CEO的剩余財(cái)產(chǎn)索取權(quán)，在一定程度上能約束管理層的短期行為，緩解所有者與管理者信息不對(duì)稱所造成的非優(yōu)選行為，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。壕溝防御效應(yīng)認(rèn)為，隨著CEO權(quán)力的上升，管理層外部約束變?nèi)酰珻EO會(huì)謀求更多的租金補(bǔ)償以追求個(gè)人利益最大化，從而偏離企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)，降低股權(quán)激勵(lì)的效用[ 8 ]。因此，貨幣薪酬和股權(quán)構(gòu)成CEO權(quán)力的重要因素。綜上，本文提出如下假設(shè)：

H1：CEO薪酬與權(quán)力正相關(guān)，即CEO股權(quán)和貨幣薪酬都會(huì)增加CEO權(quán)力。

（二）年齡差異、董事會(huì)監(jiān)督與企業(yè)價(jià)值

人口特征主要包括年齡、教育水平、性別和種族等，作為公司的管理者和決策者，其特征還會(huì)受到行業(yè)、公司及團(tuán)隊(duì)等因素的影響。從特征相似性來看，根據(jù)“類似吸引力現(xiàn)象”，董事長與CEO的相似性使雙方的交流得到更多的肯定反饋，從而削弱董事會(huì)監(jiān)督的強(qiáng)度，降低公司治理效率[ 9 ]。此外，具有提名權(quán)的CEO更傾向于提名有類似特征的董事，以增加自身的權(quán)力與地位。從年齡差異來看，董事長和CEO之間年齡差異會(huì)減少兩者之間的相互吸引力，從而增加董事長的認(rèn)知獨(dú)立性并引起雙方的認(rèn)知沖突[ 10 ]。這種沖突將導(dǎo)致董事會(huì)對(duì)CEO的決定和行動(dòng)進(jìn)行更加嚴(yán)格和密集的監(jiān)督、審查和批判，增加對(duì)CEO權(quán)力的約束與控制。同時(shí)，更多的審查和監(jiān)督能夠提高CEO的職業(yè)謹(jǐn)慎性，CEO對(duì)公司運(yùn)營方案及計(jì)劃需要提供更多的信息和資料說服董事長和董事會(huì)，在一定程度上降低董事長和CEO之間的信息不對(duì)稱，提升董事會(huì)監(jiān)督的有效性[ 11 ]。董事長與CEO年齡差異對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響主要有兩個(gè)不同的結(jié)果：一是董事長與CEO年齡差異加大，體現(xiàn)了董事長認(rèn)知能力和行動(dòng)力的下降，對(duì)CEO權(quán)力的約束力下降，形成董事長年齡與企業(yè)業(yè)績負(fù)相關(guān)關(guān)系[ 12 ]；二是董事長和CEO之間的年齡差異增加了董事會(huì)監(jiān)測強(qiáng)度，提高了信息透明度，會(huì)顯著增加企業(yè)績效，尤其是董事長和CEO之間的代際差異[ 13 ]對(duì)監(jiān)測強(qiáng)度和企業(yè)價(jià)值影響更大。綜上，本文提出如下假設(shè)：

H2：董事長和CEO年齡差異與CEO權(quán)力顯著負(fù)相關(guān)，即年齡差異越大，CEO權(quán)力越弱。

H3：限定其他條件，董事長和CEO年齡正差異負(fù)向調(diào)節(jié)CEO薪酬與權(quán)力之間的正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本源于CSMAR數(shù)據(jù)庫2009—2015年滬深兩市A股上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)，并根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行篩選：（1）剔除金融行業(yè)上市公司；（2）剔除ST及*ST公司樣本；（3）剔除數(shù)據(jù)嚴(yán)重失真及缺失的公司樣本。最終獲得1 520家樣本公司7年的平衡面板數(shù)據(jù)。文章對(duì)連續(xù)變量首尾各1%進(jìn)行Winsorize處理，并使用Stata12.0進(jìn)行計(jì)量分析。

（二）模型構(gòu)建

借鑒Choe等[ 6 ]提出的薪酬結(jié)構(gòu)與CEO權(quán)力模型，以及Goergen等[ 13 ]提出的董事長與CEO年齡差異分析方法，構(gòu)建如下模型：

Power=？琢+？茁1Stock+ ？茁2Gap+ ？茁3Stock*Gap+λControls+

？孜Industry+？準(zhǔn)Year+？著 （1）

Power=？琢+？茁1Pay+ ？茁2Gap+ ？茁3Pay*Gap+ λControls+

？孜Industry+？準(zhǔn)Year+？著 （2）

模型（1）和（2）分別從股權(quán)和貨幣薪酬的角度，研究年齡差對(duì)CEO薪酬與權(quán)力關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，并分別從正差值、負(fù)差值兩個(gè)角度全面反映董事長與CEO年齡差對(duì)CEO權(quán)力的抑制作用。

（三）變量

1.被解釋變量

本文參考Finkelstein[ 14 ]、權(quán)小鋒等[ 15 ]提出的CEO權(quán)力度量模型，用結(jié)構(gòu)權(quán)力（P1）、高管規(guī)模（P2）、是否持股（P3）、任期（P4）、學(xué)歷（P5）、親屬關(guān)系（P6）、政治關(guān)系（P7）和董事會(huì)獨(dú)立性（P8）八個(gè)變量的算術(shù)平均數(shù)表示CEO權(quán)力（Power），該指標(biāo)值越大，權(quán)力越大。當(dāng)CEO兼任董事長時(shí)，結(jié)構(gòu)權(quán)力P1為2，CEO兼任副董事長或董事時(shí)為1，CEO不兼任董事長或董事時(shí)為0。高管人數(shù)高于行業(yè)中位數(shù)時(shí)P2取1，否則取0。CEO持股時(shí)P3取1，否則取0。CEO任期高于行業(yè)中位數(shù)時(shí)P4取1，否則取0。CEO為碩士及以上學(xué)歷時(shí)P5取1，否則取0。CEO在董事會(huì)中有親屬時(shí)P6取1，否則取0。CEO在相關(guān)政府機(jī)構(gòu)或事業(yè)單位任職時(shí)P7取1，否則取0。董事會(huì)獨(dú)立性用獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)人數(shù)的比率表示，當(dāng)比率低于行業(yè)中位數(shù)時(shí)P8取1，否則取0。

2.解釋變量

根據(jù)Choe等[ 6 ]對(duì)CEO薪酬結(jié)構(gòu)的定義與結(jié)構(gòu)，從股權(quán)（Stock）和貨幣薪酬（Pay）兩個(gè)角度分析薪酬對(duì)CEO權(quán)力的影響。股權(quán)用當(dāng)年CEO持股數(shù)量（股票期權(quán)或限制性股票數(shù)量）占公司第一大股東持股數(shù)的比例表示。貨幣薪酬用CEO貨幣薪酬占高管薪酬前三位薪酬總和的比例表示。

根據(jù)Goergen等[ 13 ]建立的董事長與CEO年齡差異模型，用年齡差和年齡差的平方衡量董事長和CEO的認(rèn)知沖突。此外，根據(jù)社會(huì)學(xué)對(duì)代際差異的定義，如果董事長和CEO是不同年代的人，其認(rèn)知沖突應(yīng)該是最強(qiáng)的。因此，本文從董事長與CEO的年齡差（Gap1）、年齡差的平方（Gap2）和代際差異（Gap3）三個(gè)指標(biāo)定義董事長與CEO年齡差異（Gap）。年齡差（Gap1）用經(jīng)行業(yè)中位數(shù)調(diào)整后的董事長年齡與CEO年齡差異的絕對(duì)值加1后的對(duì)數(shù)值表示，差值越高表示年齡差異越大。同時(shí)，設(shè)立董事長與CEO年齡差的虛擬變量（GapD），如果董事長年齡大于CEO，GapD為1，否則為0，通過虛擬變量（GapD）強(qiáng)調(diào)董事長與CEO年齡正差才能真正起到對(duì)CEO權(quán)力的制約作用，如果董事長比CEO年輕則這種監(jiān)督效應(yīng)可能不會(huì)存在。年齡差的平方（Gap2）用董事長與CEO年齡差的平方值取對(duì)數(shù)表示。一般認(rèn)為，當(dāng)董事長和CEO的年齡差超過12歲時(shí)會(huì)存在代際差異，差異越大董事長與CEO的認(rèn)知沖突越大，因此，當(dāng)代際差（Gap3）大于等于12時(shí)，Gap3為1，否則為0。

3.控制變量

本文參考Goergen等[ 13 ]董事長與CEO年齡差異模型，從公司角度使用公司規(guī)模Size（公司市值的對(duì)數(shù)）、公司聲譽(yù)Age（公司上市年數(shù)的對(duì)數(shù)）、財(cái)務(wù)杠桿Lev（負(fù)債總額/資產(chǎn)總額）、增長性Growth（營業(yè)收入增加額/期初營業(yè)收入）、兩權(quán)分離度LQ（控制權(quán)與所有權(quán)差值）、股票年投資回報(bào)率NIR（考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個(gè)股回報(bào)率）；從個(gè)人特征角度使用CEO年齡CEOA（CEO年齡對(duì)數(shù)）、董事長年齡CBA（董事長年齡對(duì)數(shù)）；從團(tuán)隊(duì)特征角度使用CEO團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性CEOS（高管團(tuán)隊(duì)變動(dòng)人數(shù)占高管團(tuán)隊(duì)總?cè)藬?shù)的比率）、董事會(huì)穩(wěn)定性CBS（董事會(huì)變動(dòng)人數(shù)占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比率）、董事長與CEO經(jīng)驗(yàn)學(xué)識(shí)差GapE（由董事長和CEO的學(xué)歷和職稱差值之和表示，數(shù)值越大董事長與CEO的職業(yè)經(jīng)驗(yàn)和水平差異越大，其中，碩士研究生及以上學(xué)歷為1，否則為0，副高或相當(dāng)于副高及以上職稱為1，否則為0）、董事會(huì)與高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模差GapS（由董事會(huì)和高管團(tuán)隊(duì)的人數(shù)差表示）。Year表示年度控制變量，Industry表示行業(yè)控制變量，？著i，t表示殘差項(xiàng)。

四、研究結(jié)果及分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表1給出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。Stock均值只有5.94%且極差較大，說明上市公司CEO持股水平普遍較低。Pay均值達(dá)到36.62%且極差較大，說明上市公司CEO薪酬水平的差異較大。從董事長和CEO的年齡來看，董事長平均年齡52.27歲，CEO平均年齡48.56歲，且有17.25%的上市公司存在著代際差異（Gap3）。董事長與CEO年齡差的虛擬變量（GapD）均值為78.38%，說明上市公司董事長年齡普遍大于CEO。此外，董事長與CEO職業(yè)經(jīng)驗(yàn)差異以及董事會(huì)與高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模差異也較大。

（二）相關(guān)性分析

本文對(duì)模型主要變量進(jìn)行了Pearson相關(guān)性分析，各年度CEO持股（Stock）與CEO權(quán)力的相關(guān)系數(shù)為0.2899，顯著正相關(guān)關(guān)系，說明股權(quán)激勵(lì)有助于提高CEO權(quán)力，初步驗(yàn)證假設(shè)1。各年度董事長與CEO年齡差（Gap1）、年齡差的平方（Gap2）和代際差（Gap3）與CEO權(quán)力的相關(guān)系數(shù)分別為-0.2574、-0.2391、-0.1024，顯著負(fù)相關(guān)，說明董事長與CEO年齡差異對(duì)CEO權(quán)力起到了顯著的抑制作用，初步驗(yàn)證假設(shè)2。限于篇幅相關(guān)性分析結(jié)果未予列示。

（三）假設(shè)檢驗(yàn)

表2中的回歸（1）和表3中的回歸（10）分別反映CEO股權(quán)、貨幣薪酬與CEO權(quán)力的關(guān)系，Stock和Pay的系數(shù)顯著為正，說明薪酬水平越高，CEO權(quán)力越大，與Choe等[ 6 ]的研究結(jié)果一致，假設(shè)1得到驗(yàn)證。表2中，回歸（2）、（6）和（8）中Gap1、Gap2和Gap3的系數(shù)顯著為負(fù)，說明董事長與CEO年齡差異與CEO權(quán)力存在著線性負(fù)相關(guān)關(guān)系，即年齡差異越大，董事長及董事會(huì)對(duì)CEO的監(jiān)督更加嚴(yán)格和強(qiáng)硬，對(duì)CEO權(quán)力的約束作用更高，假設(shè)2得到驗(yàn)證。表2中，回歸（3）、（7）和（9）中Gap1、Gap2和Gap3與Stock的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，年齡差異顯著抑制了股權(quán)激勵(lì)與CEO權(quán)力的正相關(guān)關(guān)系。表3中，回歸（11）、（14）和（15）中Gap1、Gap2和Gap3與Pay的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，同樣說明年齡差異顯著抑制了貨幣薪酬與CEO權(quán)力的正相關(guān)關(guān)系。為了進(jìn)一步說明董事長與CEO年齡正差異的作用，表2中的回歸（4）和（5）及表3中的回歸（12）和（13）顯示，只有董事長年齡大于CEO時(shí)（GapD=1），年齡差異才會(huì)產(chǎn)生認(rèn)知沖突，對(duì)CEO薪酬與權(quán)力正相關(guān)關(guān)系的抑制作用才顯著，與Goergen等[ 13 ]提出的觀點(diǎn)一致，因此，假設(shè)3得到驗(yàn)證。

（四）內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗(yàn)

雖然管理者權(quán)力與貨幣薪酬、股權(quán)相關(guān)系數(shù)Person檢驗(yàn)顯示并不存在明顯的共線性，但仍然無法排除兩者可能具有一定的內(nèi)生性關(guān)系。Pandher等[ 1 ]已經(jīng)證實(shí)了CEO權(quán)力與薪酬激勵(lì)之間存在動(dòng)態(tài)的相互作用，但對(duì)于其內(nèi)生性問題卻沒有權(quán)威的解釋。一方面，本文根據(jù)Choe[ 6 ]的薪酬與CEO權(quán)力模型以及Finkelstein[ 14 ]的CEO權(quán)力度量方式，采用賦值法測量CEO權(quán)力；另一方面，變量經(jīng)過行業(yè)中值的調(diào)整，從GMM的檢驗(yàn)結(jié)果來看，一定程度降低了內(nèi)生性。此外，本文根據(jù)Goergen[ 13 ]的方法，用GMM檢驗(yàn)董事長與CEO年齡差異的內(nèi)生性問題。表4中回歸（16）、（19）、（22）分別是對(duì)Gap1、Gap2和Gap3的檢驗(yàn)，回歸（17）和（18）、（20）和（21）、（23）和（24）分別按GapD（董事長年齡是否大于CEO）對(duì)Gap1、Gap2和Gap3進(jìn)行分類檢驗(yàn)，以驗(yàn)證假設(shè)2。根據(jù)一階和二階自相關(guān)、Hansen過度識(shí)別檢驗(yàn)以及外生性Diff-in-Hansen檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)論支持董事長與CEO年齡差異對(duì)CEO權(quán)力的制約作用，且當(dāng)董事長與CEO年齡是正差異時(shí)，這種制約作用才顯著。

為了檢驗(yàn)本研究結(jié)論的可靠性，首先，借鑒Finkelstein[ 14 ]的研究思路，對(duì)構(gòu)成CEO權(quán)力的八個(gè)指標(biāo)做主成分分析，生成的四個(gè)主成分累計(jì)貢獻(xiàn)率86.85%，KMO值0.635，將預(yù)測得到的總分作為CEO權(quán)力Power的替代變量，對(duì)模型（1）和（2）分別回歸。其次，對(duì)于其他公司控股的企業(yè)，一般會(huì)在董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)中有代表，也可能影響到董事長對(duì)CEO監(jiān)管強(qiáng)度，因此，文章選取非其他公司控股的企業(yè)進(jìn)行回歸。最后，考慮到當(dāng)同一公司內(nèi)董事長與CEO是直系親屬關(guān)系時(shí)，年齡差異的監(jiān)管作用可能失效，因此，剔除董事長與CEO是直系親屬關(guān)系的企業(yè)樣本后進(jìn)行再次回歸。實(shí)證結(jié)果顯示變量顯著程度和整體反映的指標(biāo)關(guān)系無實(shí)質(zhì)性差別，可以佐證前面的分析結(jié)果。限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未列示。

五、研究結(jié)論

本文以2009—2015年我國滬深兩市A股上市公司為樣本，從股權(quán)和貨幣薪酬兩個(gè)方面研究上市公司董事長與CEO年齡差異對(duì)薪酬結(jié)構(gòu)與CEO權(quán)力關(guān)系的影響。從實(shí)證分析的結(jié)果來看：首先，CEO股權(quán)與貨幣薪酬是CEO租金補(bǔ)償?shù)闹饕溃瑢?duì)CEO權(quán)力起到積極影響。其次，董事長與CEO的年齡差值、差值的平方以及代際差異能夠用來衡量董事長的認(rèn)知獨(dú)立性，在一定程度上強(qiáng)化董事會(huì)的監(jiān)督機(jī)制，對(duì)CEO權(quán)力起到顯著的抑制作用，并且從長期來看，年齡差異對(duì)股權(quán)激勵(lì)的抑制作用更強(qiáng)，代際差異更顯著。最后，只有當(dāng)董事長的年齡大于CEO時(shí)，這種認(rèn)知沖突對(duì)CEO權(quán)力的抑制作用才顯著，且隨著年齡差異的擴(kuò)大，抑制效應(yīng)更強(qiáng)。因此，董事長與CEO之間合理的認(rèn)知沖突和良好的溝通機(jī)制都是非常重要的，企業(yè)應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到認(rèn)知差異對(duì)CEO薪酬與權(quán)力的調(diào)節(jié)作用，將最佳年齡差異納入現(xiàn)代公司治理兩權(quán)關(guān)系設(shè)計(jì)中，進(jìn)一步改革高管薪酬激勵(lì)制度，完善監(jiān)督機(jī)制，提高治理績效。

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