證券投資基金投資組合與投資策略的匹配性研究

摘 要：在全球資本市場(chǎng)中，證券投資基金是投資數(shù)額最大、影響力最大的機(jī)構(gòu)投資者，因此，證券投資基金的績(jī)效和收益一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)注的重點(diǎn)?；鸬耐顿Y人受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境、投資風(fēng)格、投資管理方式等方面的影響會(huì)選擇不同的投資組合和投資策略，本文介紹不同的投資組合與投資策略，結(jié)合匹配性系數(shù)對(duì)證券投資基金投資組合與投資策略的匹配性問題進(jìn)行研究。

關(guān)鍵詞：證券投資 投資組合 投資策略 匹配性

證券投資基金是指通過在市場(chǎng)上公開銷售基金產(chǎn)品來籌集資金，并將籌集的資金交由基金管理人托管，基金公司利用資金進(jìn)行各項(xiàng)投資，投資人以基金份額為基礎(chǔ)約定好利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資理財(cái)方式，以構(gòu)建證券資產(chǎn)組合的方式來運(yùn)作。證券投資基金可以有效地將市場(chǎng)上的閑散資金聚集起來，并交由專業(yè)化的投資團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理，投資策略更加科學(xué)、量化，證券投資基金投資組合與投資策略是否相匹配是考察基金行為是否成熟的重要指標(biāo)。

一、證券投資基金的投資組合理論

1.馬柯維茨均值—方差理論及模型

馬柯維茨均值—方差理論將收益和風(fēng)險(xiǎn)問題進(jìn)行了數(shù)量化的分析和總結(jié)，并將數(shù)理分析和統(tǒng)計(jì)方法應(yīng)用到證券投資基金，缺陷在于這一模型有著太多的嚴(yán)格假設(shè)，在具體應(yīng)用上受到限制。盡管最初的模型有著諸多的約束條件，但是可以作出修正，模型約束條件中非做空機(jī)制適合我國(guó)證券市場(chǎng)的形勢(shì)，將風(fēng)險(xiǎn)和收益用均值和方差來表示，以組合目標(biāo)為方向做最優(yōu)化處理，可以放款手續(xù)費(fèi)、交易費(fèi)用、隨機(jī)變量分布等條件的限制。

2.CAPM--資本資產(chǎn)定價(jià)模型

資本資產(chǎn)定價(jià)模型建立在馬柯維茨理論的基礎(chǔ)上，開始利用證券市場(chǎng)線（SML）和資本市場(chǎng)線（CML）對(duì)投資進(jìn)行解釋和分析。研究得出，證券投資的回報(bào)率和風(fēng)險(xiǎn)之間必然存在著一定的定量關(guān)系，市場(chǎng)上的投資者根據(jù)證券市場(chǎng)線來選擇適宜的證券，投資者的效用函數(shù)與證券市場(chǎng)線的切點(diǎn)是投資組合的最佳點(diǎn)，關(guān)鍵部分就在于求此切點(diǎn)，即資本市場(chǎng)線斜率。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是證券或投資組合風(fēng)險(xiǎn)的重要構(gòu)成，投資組合分析以此為基礎(chǔ)，因此，必須對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行調(diào)查研究。

3.基于GARCH模型的投資組合理論

GARCH模型是廣義的ARCH模型（即自回歸條件異方差），由于具有持續(xù)的處理方差和處理“肥尾”的能力，可以清楚地描述投資組合資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)特征，針對(duì)誤差項(xiàng)的滯后階數(shù)導(dǎo)致待估參數(shù)個(gè)數(shù)增加的問題也進(jìn)行了優(yōu)化，提高了參數(shù)估計(jì)的效率。在股市中可以選取任一投資組合在上一期達(dá)到某一收益率的條件下計(jì)算本期的收益情況，針對(duì)高頻數(shù)據(jù)的建模，殘差項(xiàng)的方差衡量的是風(fēng)險(xiǎn)，GARCH模型可以衡量殘差項(xiàng)t時(shí)刻和t-1時(shí)刻的誤差平方大小，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)衡量更加細(xì)致。

4.基于VaR的投資組合理論

隨著世界經(jīng)濟(jì)全球化和金融貿(mào)易自由化的深入，金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)在不斷加劇，而計(jì)算金融中所潛在風(fēng)險(xiǎn)的公式和工具也越來越復(fù)雜，為此人們希望能找到評(píng)估和測(cè)量金融風(fēng)險(xiǎn)水平的準(zhǔn)確方法。VaR數(shù)值是指在正常的資本市場(chǎng)和給定的某一置信區(qū)間范圍里，某金融資產(chǎn)或相關(guān)投資組合在未來某一特定時(shí)間內(nèi)的最大可能損失情況，它把一種資產(chǎn)或投資組合的各類市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)歸納并統(tǒng)一計(jì)算，用VaR一個(gè)數(shù)值指標(biāo)表達(dá)出所有的風(fēng)險(xiǎn)情況。VaR（在險(xiǎn)價(jià)值）是一種風(fēng)險(xiǎn)估量模型，能用全面包含和計(jì)量復(fù)雜證券組合的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的方法來計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)值。

二、證券投資基金的投資策略

證券投資基金的投資策略是基于對(duì)基金的投資風(fēng)格和投資特征所做出的選擇，投資風(fēng)格是證券投資基金所持有的證券資產(chǎn)組合在分類時(shí)所依據(jù)的特征，正是由于這些特征，使得不同基金的業(yè)績(jī)與市場(chǎng)整體的表現(xiàn)有著一定的差距，基金的投資策略與投資對(duì)象的風(fēng)格有著緊密的聯(lián)系。在實(shí)際操作過程中，基金經(jīng)理人根據(jù)不同的投資風(fēng)格制定投資策略，即在開始時(shí)選定一個(gè)投資組合，即投資風(fēng)格大類，再根據(jù)接下來宏觀環(huán)境變化、政策導(dǎo)向等因素，結(jié)合成本和收益的分析，來決定是否更改現(xiàn)有的投資組合。

1.消極風(fēng)格投資策略

消極風(fēng)格投資策略是指基金管理人認(rèn)為投資風(fēng)格不存在或不具有穩(wěn)定性，利用積極的投資風(fēng)格管理策略是無效的，所以采用消極風(fēng)格投資策略，即不運(yùn)用投資風(fēng)格對(duì)投資對(duì)象進(jìn)行區(qū)分，在確定投資持有對(duì)象的選擇時(shí)不考慮風(fēng)格這一影響因素。

2.靜態(tài)風(fēng)格投資策略

靜態(tài)風(fēng)格投資策略是指基金管理在初期建立一個(gè)某種風(fēng)格大類的投資組合并長(zhǎng)期持有，不隨著外界各種經(jīng)濟(jì)政治因素的變化而改變，比如選擇長(zhǎng)期投資于大盤風(fēng)格或者這種類型的

股票。選擇靜態(tài)風(fēng)格投資策略的基金管理者一般有以下三種：一是認(rèn)為該種風(fēng)格在長(zhǎng)期來看表現(xiàn)優(yōu)于其他風(fēng)格，長(zhǎng)期持有能夠得到更高的收益；二是認(rèn)為選擇進(jìn)行動(dòng)態(tài)風(fēng)格投資策略耗費(fèi)的成本高于風(fēng)格轉(zhuǎn)換帶來的收益，收益不足以彌補(bǔ)各項(xiàng)成本之和；三是基金管理人認(rèn)為當(dāng)前自身能力不能準(zhǔn)確的把握擇時(shí)和擇股的時(shí)間點(diǎn)，雖然任何情況下準(zhǔn)確的擇時(shí)和選股是很困難的。靜態(tài)風(fēng)格投資策略的收益是指在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)所擁有投資組合的收益，需要判斷長(zhǎng)期時(shí)間下優(yōu)勢(shì)在于大盤股還是小盤股，成長(zhǎng)型股票還是價(jià)值型股票。

3.動(dòng)態(tài)風(fēng)格投資策略

動(dòng)態(tài)風(fēng)格投資策略是指在選定某種大類風(fēng)格的投資組合之后不進(jìn)行長(zhǎng)期的持有，而是在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)間點(diǎn)進(jìn)行風(fēng)格的轉(zhuǎn)換，改變投資組合的風(fēng)格，例如小盤風(fēng)格轉(zhuǎn)變?yōu)榇蟊P風(fēng)格，由價(jià)值型股票轉(zhuǎn)變?yōu)槌砷L(zhǎng)型股票。一般認(rèn)為，采用這種策略的基金管理人認(rèn)為采用風(fēng)格輪動(dòng)的投資方式獲得的投資收益足以彌補(bǔ)轉(zhuǎn)換風(fēng)格所付出的成本和，市場(chǎng)上并不存在某種風(fēng)格的投資方式長(zhǎng)期占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位，不同時(shí)期內(nèi)占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位的投資風(fēng)格策略是不同的，并且能夠?yàn)橥顿Y者計(jì)算出，因此，基金管理人會(huì)根據(jù)時(shí)間的節(jié)點(diǎn)選擇改時(shí)間內(nèi)收益最高的證券作為投資對(duì)象。這種投資策略相比靜態(tài)風(fēng)格投資策略有著選股和擇時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，若基金管理人能夠準(zhǔn)確地計(jì)算變換投資證券的收益和風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行改變，就能夠獲得更多的利潤(rùn)；若是不能而選擇了錯(cuò)誤的投資方式，將會(huì)面臨更大的損失。

三、證券投資基金投資組合與投資策略的匹配系數(shù)

在實(shí)際操作中，必須對(duì)特定基金運(yùn)作的規(guī)范性、行為的成熟性進(jìn)行研究，即分析投資組合的構(gòu)建和調(diào)整是否與投資策略相匹配。從基金的投資角度來看，它是基金在運(yùn)作時(shí)對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行充分的調(diào)查、計(jì)算、預(yù)估后所形成的，構(gòu)成了基金投資的原則和指導(dǎo)方針，具有一定的穩(wěn)定性和合理性，不同的投資策略決定了決定市場(chǎng)上各個(gè)基金的投資風(fēng)格和投資個(gè)性，這也是基金宣傳的重點(diǎn)，以吸引特定的投資者。

在一個(gè)較為成熟的資本市場(chǎng)中，只要市場(chǎng)背景沒有發(fā)生根本性的變化，投資組合的構(gòu)建和變化應(yīng)該滿足投資策略的需求，考察投資組合的構(gòu)建和變化，一個(gè)重要的指標(biāo)就是組合變化后的結(jié)果---組合的β值，一個(gè)證券組合的β系數(shù)βd是該組合中各類證券β系數(shù)的加權(quán)平均數(shù)，權(quán)數(shù)為各種證券的市值占該證券總市值的比重Xi，即βd=。βd的判斷標(biāo)準(zhǔn)是，若某證券的βd等于1，則表明其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)一致；若βd大于1，該組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；若βd小于1，該組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)小于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；若數(shù)值為0，證券投資組合無系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

從理論的層面來看，β數(shù)值的高低并不是判斷一個(gè)投資組合優(yōu)劣的標(biāo)準(zhǔn)，高收益總是伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，且不同投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的承受度不一樣，采取的投資策略也不一樣，偏好高風(fēng)險(xiǎn)的投資者選擇的投資組合應(yīng)當(dāng)具有更高的β值，β值體現(xiàn)了各基金的風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇。

本研究選取了2017年在滬、深兩家上市的共72家封閉式證券投資基金為樣本，將β的理論取值區(qū)間設(shè)定為嚴(yán)格大于0，對(duì)72家封閉式證券投資基金的投資策略進(jìn)行劃分，根據(jù)該基金在公告上所確定的投資風(fēng)格和策略，劃分為四種風(fēng)格，即股票-成長(zhǎng)型、股票-指數(shù)型、股票-平衡型和股票-價(jià)值型。投資策略為股票-成長(zhǎng)型和股票-指數(shù)型的基金定義為風(fēng)險(xiǎn)偏好型，投資策略為股票-平衡型的基金歸類為風(fēng)險(xiǎn)中性，股票-價(jià)值型的投資策略即為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型。

結(jié)合前文中所提到的β取值區(qū)間，分析72家封閉式證券投資基金的投資策略與風(fēng)險(xiǎn)偏好的分類。在此次研究中，有54只投資基金屬于風(fēng)險(xiǎn)偏好型，占總樣本的75%，這也符合我國(guó)證券市場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)的行情。最后，對(duì)基金的理論β值與其投資組合的實(shí)際β值進(jìn)行對(duì)比分析。研究中，只有8只基金其投資組合的實(shí)際β值與其投資策略所規(guī)定的理論β值是相符的，占樣本基金的11.1%，其他都不相符合。

四、總結(jié)

本文對(duì)證券投資基金投資組合與投資策略的匹配性問題進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)絕大部分證券投資基金實(shí)際投資所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離其投資策略所表明的風(fēng)險(xiǎn)偏好類型，這正是表明我國(guó)證券投資基金存在非規(guī)范運(yùn)作和投資行為不夠成熟的具體體現(xiàn)。

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作者簡(jiǎn)介：張艷（1986.09--）；性別：女，籍貫：山西太原人，學(xué)歷：對(duì)外貿(mào)易貿(mào)易大學(xué)在職碩士研究生畢業(yè)于對(duì)外貿(mào)易大學(xué)；專業(yè)：金融學(xué)。