中國(guó)私募行業(yè)的現(xiàn)狀與問(wèn)題研究

宋文浩

【摘要】隨著我國(guó)近20年來(lái)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷推進(jìn)，私募股權(quán)基金（ PE）在我國(guó)迎來(lái)了迅猛的發(fā)展。2017年，PE行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模保持了高速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，政府針對(duì)PE行業(yè)的監(jiān)管力度也持續(xù)加大，行業(yè)內(nèi)部的很多亂象得以被整治，但當(dāng)前行業(yè)內(nèi)部仍有許多問(wèn)題尚未解決。本文將結(jié)合私募行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀和存在的問(wèn)題，提出針對(duì)PE行業(yè)發(fā)展的相關(guān)政策建議。

【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)基金；監(jiān)管機(jī)構(gòu)；法律體系

一、引言

私募股權(quán)基金（ Private Equity、PE），是指通過(guò)私募形式對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資。PE基金的資金主要來(lái)源于特定的機(jī)構(gòu)和個(gè)人，基金成立后主要采用權(quán)益類(lèi)方式進(jìn)行投資，最后通過(guò)上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式出售持有股份以退出。我國(guó)在2005年以前并沒(méi)有正式形成PE基金的概念，當(dāng)時(shí)的PE基金主要指的是風(fēng)投基金。隨著2014年IPO的重啟，PE行業(yè)在我國(guó)的發(fā)展逐漸壯大，PE基金的概念也得以為人所熟知。而伴隨著PE行業(yè)興起，行業(yè)內(nèi)部逐漸暴露了眾多問(wèn)題，歷年來(lái)也有很多學(xué)者對(duì)私募市場(chǎng)上的各種問(wèn)題進(jìn)行了研究。

王榮芳（ 2012）研究了我國(guó)PE行業(yè)的監(jiān)管體系，認(rèn)為我國(guó)PE行業(yè)的監(jiān)管體系中主要存在著法律規(guī)范不全、監(jiān)管思路和目標(biāo)不明的問(wèn)題，并指出完善監(jiān)管法律體系、明確監(jiān)管思路和目標(biāo)是解決我國(guó)私募市場(chǎng)監(jiān)管問(wèn)題的重要手段。梁清華（ 2015）從信息披露的角度出發(fā)，指出我國(guó)PE行業(yè)存在著披露標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、缺乏差異化披露等問(wèn)題，并提出PE行業(yè)的信息披露應(yīng)當(dāng)以投資者核心，并建立起區(qū)分信息披露制度和強(qiáng)制披露與自愿披露相結(jié)合的披露機(jī)制。王瑜等（ 2016）研究了中國(guó)PE行業(yè)的立法現(xiàn)狀，認(rèn)為我國(guó)PE行業(yè)存在著立法混亂、監(jiān)管部門(mén)權(quán)責(zé)不清和缺乏行業(yè)自律等問(wèn)題，最后結(jié)合英美兩國(guó)在金融危機(jī)后針對(duì)PE行業(yè)的改革行為，指出我國(guó)PE行業(yè)的法律體系應(yīng)當(dāng)圍繞著PE基金的組織形式、市場(chǎng)準(zhǔn)入、運(yùn)作和退出四方面展開(kāi)。張艷（2017）等從事前自律、事中自律和事后自律三方面對(duì)PE行業(yè)的自律監(jiān)管規(guī)則進(jìn)行了研究，并提出在金融業(yè)行業(yè)逐漸融合的背景下，針對(duì)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的綜合監(jiān)管將會(huì)成為未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)。

二、中國(guó)私募市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

（一）市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)迅速

2004年到2007年間，中小板和創(chuàng)業(yè)板在深交所的相繼創(chuàng)立，私募行業(yè)在國(guó)內(nèi)的發(fā)展開(kāi)始起步。而隨著2014年IPO的重啟，私募行業(yè)的發(fā)展進(jìn)一步活躍起來(lái)。私募通的數(shù)據(jù)顯示，從2007年到2017年，PE行業(yè)的募集總額金額從2579. 63億元增長(zhǎng)到了14212. 67億元，增長(zhǎng)了4.5倍：每年新發(fā)行數(shù)量從64起增長(zhǎng)到了2533起，增長(zhǎng)了38.6倍。證監(jiān)會(huì)公布的私募投資基金登記備案總體情況顯示，截至2017年底，登記私募基金管理人的企業(yè)已達(dá)到22446家，認(rèn)繳規(guī)模突破了11萬(wàn)億元，基金規(guī)模在100億元以上的管理人達(dá)到187家。

（二）投資地區(qū)顯著趨于發(fā)達(dá)地區(qū)

中國(guó)證券基金業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，截至2017年底，PE管理人注冊(cè)地點(diǎn)主要集中在上海、深圳、北京和浙江等發(fā)達(dá)省市。其中，上海、深圳、和北京的PE管理人數(shù)量分別為4581家、4377家和4108家，在總體中分別占比20.4%、19.5%和18.3%；管理基金規(guī)模分別為24860億元、16687億元和26011億元，占比分別為22.4%、15.0%和23.4%。管理人數(shù)量前八的省市共擁有管理人18924家，占比84.3%；管理基金規(guī)模為93016億元，占比83.8%。PE行業(yè)內(nèi)部的地域集中效應(yīng)十分顯著。

（三）退出方式多元化趨勢(shì)明顯

2017年，證監(jiān)會(huì)加快了IPO的核準(zhǔn)進(jìn)度，因此，主板和新三板再次成為最主要的PE機(jī)構(gòu)退出方式，私募通的數(shù)據(jù)顯示，在2017年發(fā)生的1805起退出案例中，主板和新三板上市作為PE機(jī)構(gòu)退出的前兩大退出方式，在全部退出方式中占比分別達(dá)到33.0%和26.3%。作為對(duì)比，2010年和2011年，IPO在PE機(jī)構(gòu)的退出方式中分別占比88%和74%。隨著2017年針對(duì)PE行業(yè)的眾多利好政策及監(jiān)管規(guī)則的出臺(tái)，PE行業(yè)的退出方式逐漸豐富起來(lái)。2017年，并購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓占PE退出方式的比例分別達(dá)到16.4%和15.0%。隨著市場(chǎng)機(jī)制的進(jìn)一步完善，管理層收購(gòu)、借殼上市等退出方式也逐漸受到PE機(jī)構(gòu)的青睞。

（四）市場(chǎng)集中度較高

私募排排網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，2017年，基金管理規(guī)模在10億-20億元的PE機(jī)構(gòu)退出比例高達(dá)53%。與之形成對(duì)比的是，基金管理規(guī)模在50億元以上的PE機(jī)構(gòu)在的資產(chǎn)規(guī)模增幅高達(dá)39%。截至2017年底，PE市場(chǎng)上規(guī)模前20%的PE機(jī)構(gòu)管理著市場(chǎng)上90%的資產(chǎn)，其中規(guī)模在前10%的PE機(jī)構(gòu)管理著市場(chǎng)上80%的資產(chǎn)。作為對(duì)比，2016年，PE行業(yè)前20%的機(jī)構(gòu)只管理著80%的資產(chǎn)，行業(yè)內(nèi)部的資金集中度進(jìn)一步提高。

三、中國(guó)私募市場(chǎng)相關(guān)問(wèn)題分析

（一）法律規(guī)范體系尚待完善

當(dāng)前我國(guó)頒布的《證券投資基金法》的內(nèi)容主要局限在公募基金的范圍，針對(duì)PE行業(yè)的相關(guān)法律法規(guī)則分散在《公司法》、《證券法》、《證券基金投資法》等多種法律法規(guī)和地方性法規(guī)中。盡管涉及PE行業(yè)的相關(guān)法律法規(guī)超過(guò)了60個(gè)，但除了2014年發(fā)布的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》和2017年發(fā)布的《私募投資基金管理暫行條例（征求意見(jiàn)稿）》外，少有專(zhuān)門(mén)針對(duì)PE行業(yè)頒布的法律法規(guī)或指引。已經(jīng)頒布的法律法規(guī)，也主要是針對(duì)與PE行業(yè)的資金募集問(wèn)題，而對(duì)PE的資金投資、管理和退出等環(huán)節(jié)關(guān)注不夠。

此外.PE行業(yè)的法律法規(guī)中，缺少了效力層次較高的專(zhuān)門(mén)法律法規(guī)，在一定程度上造成了行業(yè)監(jiān)管依據(jù)不足的情況。我國(guó)現(xiàn)有的法律制度雖然已經(jīng)為PE基金的發(fā)展提供了相應(yīng)的法律依據(jù)，但是這些法律的相應(yīng)配套規(guī)定、實(shí)施細(xì)則和具體條款等方面還有待進(jìn)一步補(bǔ)充和完善。法律體系不完備的結(jié)果也導(dǎo)致了無(wú)法為PE行業(yè)提供監(jiān)管的具體法律基礎(chǔ)，這也導(dǎo)致PE行業(yè)可能會(huì)出現(xiàn)無(wú)法可依的情況。

（二）監(jiān)管體系不夠成熟

我國(guó)PE行業(yè)目前形成了以證監(jiān)會(huì)為行政監(jiān)管部門(mén)，以中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)為自律監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管體系，但在工商、稅務(wù)、公安等方面缺乏協(xié)凋監(jiān)管機(jī)制，監(jiān)管職能也沒(méi)有得到充分發(fā)揮。而隨著網(wǎng)絡(luò)的興起，越來(lái)越多的PE機(jī)構(gòu)選擇網(wǎng)上融資的方式，從而對(duì)現(xiàn)有的監(jiān)管體系造成了挑戰(zhàn)。

2017年，富達(dá)國(guó)際、瑞銀、英仕曼及富敦等海外PE紛紛進(jìn)行中國(guó)市場(chǎng)。而隨著海外PE的逐漸發(fā)展，我國(guó)對(duì)它們的監(jiān)管卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有跟上其步伐。目前我國(guó)針對(duì)海外PE的監(jiān)管主要集中在外匯監(jiān)管和外資準(zhǔn)入的限制兩方面，針對(duì)投資方向和投資領(lǐng)域的監(jiān)管較為缺乏。海外PE大規(guī)模涌入無(wú)疑會(huì)加大國(guó)內(nèi)PE行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，行業(yè)內(nèi)也亟待建立起規(guī)范的監(jiān)管格局。

（三）市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻較低

由于PE基金的目標(biāo)公司集中于未上市的優(yōu)秀公司，對(duì)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)有正面的作用，各國(guó)對(duì)私募股權(quán)投資的監(jiān)管也較為放松：再加上國(guó)內(nèi)的PE行業(yè)發(fā)展歷史較短，并沒(méi)有形成完善的市場(chǎng)機(jī)制，因此，PE市場(chǎng)的準(zhǔn)入門(mén)檻一直較低。2016年10月開(kāi)始，全國(guó)多個(gè)省市陸續(xù)放開(kāi)了PE的登記注冊(cè)制度，PE行業(yè)的進(jìn)入門(mén)檻被進(jìn)一步拉低。合格投資者方面，暫行的法律僅對(duì)合格投資者的凈資產(chǎn)或金融資產(chǎn)作出了明確規(guī)定，而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力的要求較為模糊，因此，可能會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力不過(guò)關(guān)的投資者進(jìn)入市場(chǎng)。

四、結(jié)論與政策建議

PE行業(yè)在過(guò)去幾年來(lái)的發(fā)展如火如荼，在PE行業(yè)整體規(guī)模的逐漸龐大的同時(shí)，資金和地域的聚集效應(yīng)也變得更加明顯。而隨著政府的監(jiān)管力度逐漸加大和PE退出渠道的逐漸豐富，市場(chǎng)中的許多亂象得以被整治。然而，PE行業(yè)內(nèi)部的法律、監(jiān)管和準(zhǔn)入等方面仍存在著許多難題。因此，相關(guān)部門(mén)及監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)結(jié)合PE行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀，早日對(duì)這些問(wèn)題采取相應(yīng)的措施。

（一）完善行業(yè)法律體系、規(guī)范信息披露制度

我國(guó)雖然在近些年針對(duì)PE行業(yè)頒布了多項(xiàng)行業(yè)法律法規(guī)，但這些法律法規(guī)的法律層次較低，可能導(dǎo)致PE行業(yè)無(wú)法可依的情況發(fā)生。此外，我國(guó)的法律法規(guī)對(duì)合格投資人等規(guī)定中存在多處空白。因此，完善相關(guān)法律法規(guī)，對(duì)投資人、基金管理者的責(zé)任作出進(jìn)一步的明確，對(duì)市場(chǎng)準(zhǔn)入、合格投資人作出清晰的規(guī)定，并對(duì)私募股權(quán)基金的發(fā)行、募集、退出等環(huán)節(jié)作出明確的規(guī)定，將很好的改善PE行業(yè)中存在的無(wú)法可依的情況。此外，我國(guó)在《證券基金投資法》中對(duì)私募基金的信息規(guī)范僅作出了“基金管理人、基金托管人應(yīng)當(dāng)按照基金合同的約定，向基金份額持有人提供基金信息”的規(guī)范，而未作出具體的操作指引。加強(qiáng)信息的披露要求，將對(duì)PE行業(yè)內(nèi)部的財(cái)務(wù)造假和利用非公開(kāi)信息獲利問(wèn)題等有很大程度的改善。

（二）完善PE監(jiān)管體系、加強(qiáng)海外PE監(jiān)管

目前我國(guó)的監(jiān)管體系間協(xié)同效果較差，對(duì)此，可以考慮構(gòu)建監(jiān)管信息共享平臺(tái)，將監(jiān)管信息在工商、稅務(wù)、社保等多部門(mén)間進(jìn)行交流，同時(shí)搭配投資者投訴和舉報(bào)的平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管體系的進(jìn)一步完善。隨著海外PE逐漸進(jìn)入到中國(guó)市場(chǎng)，PE行業(yè)內(nèi)部的競(jìng)爭(zhēng)勢(shì)必會(huì)進(jìn)一步加劇，如何對(duì)在發(fā)揮海外PE在國(guó)內(nèi)的積極作用同時(shí)，對(duì)其實(shí)施有效且適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管，仍是今后PE監(jiān)管中需要重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題。因此，要盡快針對(duì)海外PE建立起適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管的監(jiān)管原則，以維護(hù)PE行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。

（三）提升市場(chǎng)準(zhǔn)入度門(mén)檻、推行行業(yè)白律制度

與美國(guó)等西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)的信用制度還很不完善，嚴(yán)格實(shí)施基金管理人和投資者的準(zhǔn)入制度，將有效地降低行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)準(zhǔn)入制度應(yīng)對(duì)基金管理人的管理團(tuán)隊(duì)、資金規(guī)模、治理結(jié)構(gòu)提出具體的要求，并應(yīng)當(dāng)對(duì)基金管理人進(jìn)行實(shí)質(zhì)核查，以規(guī)避其虛假性和隱蔽性。對(duì)于投資者，要建立起嚴(yán)格和規(guī)范的合格投資者制度，以將自我保護(hù)能力強(qiáng)和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)良好的投資者接納為PE投資者，以有效降低行業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)。

此外，雖然國(guó)務(wù)院、央行和基金業(yè)協(xié)會(huì)在2017年針對(duì)PE行業(yè)發(fā)布了包括《私募投資基金服務(wù)業(yè)務(wù)管理辦法（試行）》等多項(xiàng)監(jiān)管文件，并對(duì)基金管理人及托管人職責(zé)、資金募集、投資運(yùn)作等多方面確立了監(jiān)管規(guī)則。然而，僅靠政府的監(jiān)管很難深入到PE行業(yè)的每一個(gè)環(huán)節(jié)，而政府的過(guò)度干預(yù)又會(huì)影響PE行業(yè)的發(fā)展效率。因此，將政府監(jiān)管與行業(yè)自律監(jiān)管有效地結(jié)合起來(lái)，形成一套完整的行業(yè)監(jiān)管體系，對(duì)PE的行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)行規(guī)范，才能更好地推進(jìn)PE行業(yè)積極健康地向前發(fā)展。

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