基于關(guān)聯(lián)交易分析的上市公司大股東掏空行為研究

劉妍君 范玉

摘 要：當(dāng)前，上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)還不夠完善，對(duì)信息披露制度監(jiān)管力度不夠，大股東利用關(guān)聯(lián)交易違規(guī)操作掏空上市公司的案例更是層出不窮，因此完善關(guān)聯(lián)交易制度規(guī)定，加強(qiáng)監(jiān)管力度對(duì)維護(hù)資本市場(chǎng)的正常運(yùn)營(yíng)具有重大意義。本文以紫鑫藥業(yè)為例分析其違規(guī)行為及提出相應(yīng)的建議。

關(guān)鍵詞：掏空手段;關(guān)聯(lián)交易;紫鑫藥業(yè)

一、 研究背景

我國(guó)資本市場(chǎng)快速發(fā)展的同時(shí)，大股東利用關(guān)聯(lián)交易、占用資金等方式掏空上市公司的案例就時(shí)有發(fā)生?！耙还瑟?dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)是使大股東有機(jī)可乘掏空上市公司的根本原因。在股權(quán)高度集中的情況下，由于大股東持有企業(yè)大多數(shù)股份，股東大會(huì)與董事會(huì)的最終決議往往由其操縱，甚至連企業(yè)的最高經(jīng)營(yíng)管理者都由其委派，所以大股東基本掌握著企業(yè)的控制權(quán)和重大經(jīng)營(yíng)決策權(quán)，而中小股東由于持有股份數(shù)量很少，無(wú)法參與公司的治理過程，他們只能依靠公司所披露的信息來(lái)了解上市公司的運(yùn)營(yíng)狀況，中小股東與控股股東之間嚴(yán)重的信息不對(duì)稱為大股東侵害其利益提供了前提條件。

為了維護(hù)市場(chǎng)秩序我國(guó)財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)等部門發(fā)布了20多項(xiàng)針對(duì)關(guān)聯(lián)交易問題的規(guī)定，對(duì)上市公司行為進(jìn)行了多方面、多角度的規(guī)范。然而，近幾年來(lái)大股東掏空上市公司案例層出不窮，這說明上市公司利用關(guān)聯(lián)交易虛造利潤(rùn)、實(shí)際掏空上市公司的問題仍然十分嚴(yán)重且急需解決，我國(guó)關(guān)于關(guān)聯(lián)交易的規(guī)范也應(yīng)更完善。

二、 主要掏空行為

1.關(guān)聯(lián)交易

關(guān)聯(lián)交易是指關(guān)聯(lián)方之間轉(zhuǎn)移資源、勞務(wù)或義務(wù)的行為，不論是否收取價(jià)款。按照我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定：“在企業(yè)財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)決策中，如果一方控制、共同控制另一方或?qū)α硪环绞┘又卮笥绊?，以及兩方或兩方以上同受一方控制、共同控制或重大影響的，?gòu)成關(guān)聯(lián)方”，交易雙方如果為關(guān)聯(lián)方，交易并非在完全的市場(chǎng)環(huán)境下進(jìn)行，則交易過程很可能出現(xiàn)不公允的定價(jià)，例如通過非公允的價(jià)格與上市公司進(jìn)行買賣，換取上市公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或不支付貨款，導(dǎo)致上市公司應(yīng)收賬款巨額增長(zhǎng)，長(zhǎng)此以往上市公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)則會(huì)受到影響。其實(shí)關(guān)聯(lián)交易本身并不違法，但是由于關(guān)聯(lián)方的復(fù)雜性和特殊性，使得其被一些有心之人利用來(lái)進(jìn)行違規(guī)操作。

2.占用上市公司資金

大股東通過粉飾公司業(yè)績(jī)、編造虛假利潤(rùn)來(lái)吸引投資者，從而籌集到更多資金，然后利用其對(duì)上市公司的控制權(quán)，將資金轉(zhuǎn)移出去。大股東占用上市公司的資金的手段通常有三種：

（1）大股東直接占款。此類現(xiàn)象經(jīng)常出現(xiàn)在擁有較高股權(quán)集中度的公司中，占股份額較大的股東可以利用其占股優(yōu)勢(shì)在董事會(huì)中通過各種草案，更有甚者可以對(duì)上市公司的資金流向產(chǎn)生影響。

（2）違規(guī)借款。大股東通常會(huì)以明顯低于市場(chǎng)利息的利息率向上市公司借款，但其通常會(huì)要求公司將借款利息計(jì)入公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，這樣他就可以表面上“名正言順”地占用公司資金。

（3）違規(guī)擔(dān)保。此類案例主要是大股東讓上市公司為其作擔(dān)保向銀行或其他企業(yè)機(jī)構(gòu)借款，這樣做即使違規(guī)但不會(huì)影響上市公司的財(cái)務(wù)信息，所以很難被人發(fā)現(xiàn)。但如果大股東是惡意擔(dān)?；驌?dān)保涉及的金額較大時(shí)間較長(zhǎng)而無(wú)力歸還時(shí)，就會(huì)牽連到上市公司。

3.股價(jià)操縱

隨著信息披露制度的完善，投資者和公眾能獲得的信息越來(lái)越多，但是大股東和中小股東由于所處地位不同，信息不對(duì)稱依舊很嚴(yán)重，中小股東無(wú)法了解到一些關(guān)鍵信息，某些大股東通過發(fā)布虛假資訊影響投資者的判斷買進(jìn)大量股票，致使股票價(jià)格攀升，大股東就是這樣操縱股價(jià)來(lái)掏空上市公司。

三、 紫鑫藥業(yè)關(guān)聯(lián)交易案例分析

1.紫鑫藥業(yè)簡(jiǎn)介

紫鑫藥業(yè)全稱吉林紫鑫藥業(yè)股份有限公司，成立于1998年，主要從事中成藥的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和中藥材種植業(yè)務(wù)。上市之初，紫鑫藥業(yè)的業(yè)績(jī)一直不溫不火，但是從2010年起，當(dāng)?shù)卣膭?lì)群眾從事和發(fā)展人參產(chǎn)業(yè)，紫鑫藥業(yè)響應(yīng)政府號(hào)召開始從事人參的加工產(chǎn)業(yè)。自此吉林紫鑫的業(yè)績(jī)便以火箭般的速度飛升，2010年凈利潤(rùn)驟增至1.73億元，較去年同期增長(zhǎng)180%，當(dāng)年?duì)I業(yè)收入也較去年同期增長(zhǎng)150%，人參系列產(chǎn)品更是占據(jù)總收入的55%。一時(shí)之間，吉林紫鑫股票受到眾多投資者的熱捧。

2.紫鑫藥業(yè)案例介紹

2010年，紫鑫藥業(yè)開始從事人參產(chǎn)業(yè)，主要是從供應(yīng)商手中購(gòu)買人參原材料后將其加工成中藥飲片進(jìn)行銷售。根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)告披露的信息可知，紫鑫藥業(yè)的主要四大人參供應(yīng)商分別是延邊嘉益、延邊耀宇、延邊勁輝和延邊欣鑫。2010年紫鑫藥業(yè)的人參采購(gòu)款達(dá)到了2.8億元，而其中將近2億元都是預(yù)付給這四家公司的，其中延邊家族的人參款項(xiàng)達(dá)到了1.3億元。獲得人參原材料后，紫鑫藥業(yè)將其加工制造成人參中藥飲片再向下游銷售，而吉林正德、通化偉誠(chéng)、通化嘉熙和通化振豪四家公司是紫鑫藥業(yè)的重要客戶，在2010年共為紫鑫藥業(yè)帶來(lái)了1.7億元的收入，占總營(yíng)業(yè)收入的20.5%。單純地從財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)看，紫鑫藥業(yè)的人參業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)獨(dú)立、業(yè)績(jī)良好，可以預(yù)測(cè)其產(chǎn)品也具有競(jìng)爭(zhēng)力，會(huì)帶來(lái)持久的利潤(rùn)。

但是，根據(jù)媒體和證監(jiān)會(huì)的調(diào)查，紫鑫藥業(yè)的巨額利潤(rùn)完全是通過“體內(nèi)”關(guān)聯(lián)交易虛造出的。而紫鑫藥業(yè)的五大重要客戶，雖然表面上看似與其毫無(wú)關(guān)聯(lián)，但經(jīng)過實(shí)地調(diào)查，以上五個(gè)企業(yè)都與紫鑫藥業(yè)有著密不可分的關(guān)系。部分公司的控制權(quán)歸屬于紫鑫藥業(yè)，部分公司的供貨商也與紫鑫藥業(yè)有關(guān)，甚至有些公司就是為了掩人耳目而創(chuàng)造的空殼公司。紫鑫藥業(yè)巨額利潤(rùn)的真相被曝光后，開始了漫長(zhǎng)的停牌，復(fù)盤后股價(jià)也從40元的高價(jià)跌至15元，紫鑫藥業(yè)人參貿(mào)易創(chuàng)造的“神話”就此破滅。

3.紫鑫藥業(yè)掏空行為分析

和大多數(shù)掏空行為上市公司的案例一樣，對(duì)于紫鑫藥業(yè)來(lái)說，該公司實(shí)現(xiàn)了人為控制公司，換言之就是管理層人員掌握主動(dòng)權(quán)，形成的股權(quán)結(jié)構(gòu)被形象地稱為“金字塔式”結(jié)構(gòu)。當(dāng)然，這樣特殊結(jié)構(gòu)的形成也是現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)的相互作用所導(dǎo)致的。郭春生與關(guān)立影分別為該公司的董事長(zhǎng)和第一大股東，而該公司的第二大股東正是董事長(zhǎng)的母親，至于剩下的股東也基本為其親屬，這樣的親屬占股大約有10%。在一定程度上，董事長(zhǎng)幾乎控制了整個(gè)企業(yè)。

自上市以來(lái)， 紫鑫藥業(yè)就與郭春生控制的其他子公司來(lái)往密切，日常交易也十分復(fù)雜且頻繁。紫鑫藥業(yè)首先從與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的供應(yīng)商“延邊”公司手中購(gòu)買人參原材料，經(jīng)過深加工處理后，再將產(chǎn)成品賣給與其有關(guān)聯(lián)的下游客戶，由此形成自買自賣，虛構(gòu)營(yíng)業(yè)收入，制造虛假繁榮，欺騙股民投資。證監(jiān)會(huì)的最終調(diào)查結(jié)果顯示吉林紫鑫只是沒有對(duì)相關(guān)關(guān)聯(lián)方信息給予披露、缺少一定的審批程序。

四、 保護(hù)中小股東權(quán)益建議

1. 完善上市公司股權(quán)結(jié)

改變“一股獨(dú)大”的畸形股權(quán)結(jié)構(gòu)是完善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的重點(diǎn)，應(yīng)該制定合理的“減持制度”，對(duì)董事會(huì)權(quán)力形成平衡制約的局面，加大對(duì)持股比例大的股東行為及其權(quán)利的限制。

2. 完善獨(dú)立董事制度

獨(dú)立董事機(jī)構(gòu)代表的是中小股東利益，獨(dú)立董事主要職責(zé)是對(duì)企業(yè)重大資金交易活動(dòng)和關(guān)聯(lián)交易嚴(yán)格把關(guān)，并有權(quán)利直接否決可能會(huì)涉及掏空行為的提議，從而監(jiān)控大股東行為進(jìn)而保護(hù)公司和中小股東利益。

3.加強(qiáng)關(guān)聯(lián)交易相關(guān)規(guī)定

關(guān)聯(lián)交易的本質(zhì)是企業(yè)的內(nèi)部交易，其信息的披露與交易價(jià)格的公允性極其重要。公司應(yīng)當(dāng)根據(jù)本公司的實(shí)際交易模式進(jìn)行科學(xué)的定價(jià)，而且還需要將交易的每個(gè)環(huán)節(jié)都進(jìn)行及時(shí)的披露?？v觀我國(guó)在相關(guān)層面的規(guī)定條例會(huì)發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)交易并沒有較為成熟的實(shí)踐模式，一切都還是根據(jù)傳統(tǒng)的理論數(shù)據(jù)進(jìn)行摸索，這就會(huì)導(dǎo)致實(shí)際的操作過程中會(huì)出現(xiàn)監(jiān)管力度較低的現(xiàn)象。為了避免此類情況的發(fā)生，就需要著重對(duì)定價(jià)的公允性以及操作的真實(shí)性做出明確的規(guī)定，做到既能為企業(yè)創(chuàng)造收益，還能夠合乎相關(guān)法律規(guī)定，不對(duì)企業(yè)的其他員工造成經(jīng)濟(jì)利益損害。

4.加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)管控制

合理合法地利用關(guān)聯(lián)交易可以降低企業(yè)的交易成本，而完善的公司治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部控制制度可以促使關(guān)聯(lián)交易向著好的方向發(fā)展，所以說公司治理結(jié)構(gòu)及內(nèi)部監(jiān)管控制對(duì)于企業(yè)的集團(tuán)利益以及戰(zhàn)略規(guī)劃至關(guān)重要。

5.重視企業(yè)監(jiān)督部門的作用

公司管理層人員在經(jīng)過對(duì)公司的整體把控后，對(duì)內(nèi)部控制制度進(jìn)行改良，隨后為了能夠讓保障制度落到實(shí)處并發(fā)揮其作用，還需要建立與內(nèi)部控制制度相關(guān)的監(jiān)督部門，其主要職責(zé)就是提供及時(shí)并且準(zhǔn)確的交易信息，并結(jié)合實(shí)際情況整理成冊(cè)，即所謂的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估報(bào)告。通過建立風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估報(bào)告，就能夠透明公開地為眾多投資者以及企業(yè)股東提供準(zhǔn)確無(wú)誤的信息，降低信息的不對(duì)稱性。

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