金融去杠桿的原因及方法分析

牛消夏

摘 要：2018年是推進(jìn)供給側(cè)改革的深化之年，作為“三去一降一補(bǔ)”五大任務(wù)之一的去杠桿，對金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率至關(guān)重要。本文對金融去杠桿的原因進(jìn)行分析，并對金融如何去杠桿提出建議，最后分析了去杠桿過程中可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)等。

關(guān)鍵詞：供給側(cè)改革；金融去杠桿；社會(huì)融資規(guī)模

一、引言

近年來，我國金融業(yè)發(fā)展較快，蓬勃發(fā)展之下我們不得不關(guān)注資產(chǎn)泡沫可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)。而近幾年，國內(nèi)債務(wù)增速上升，經(jīng)濟(jì)增速放緩，杠桿率上升，在金融體系內(nèi)部循環(huán)的傾向下，金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了某種程度的不適應(yīng)性，金融“脫實(shí)向虛”問題引起了社會(huì)的廣泛關(guān)注。服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是金融的本質(zhì)，也是其存在和發(fā)展的基礎(chǔ)，但在過去幾年間金融體系資金存在一定程度的空轉(zhuǎn)，不斷推高資產(chǎn)泡沫，金融領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)不斷積累。

馬勇等（2016）對金融杠桿、經(jīng)濟(jì)增長與金融穩(wěn)定之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，表明伴隨著去杠桿化，金融危機(jī)的發(fā)生概率會(huì)明顯增加，最后提出應(yīng)該前瞻性地加強(qiáng)金融杠桿的宏觀管理。楊有振（2017）則認(rèn)為金融部門去杠桿意味著盡可能地減少信用違約損失，化解信用違約風(fēng)險(xiǎn)，減少對投機(jī)性投資行為的支持，但去杠杠化不是要縮減銀行的信貸投放規(guī)模，相反是要從金融供給側(cè)消除我國當(dāng)前的金融抑制現(xiàn)象，破解企業(yè)融資難的困境。本文在供給側(cè)改革背景下，分析我國金融去杠桿的原因，并提出適當(dāng)方法。

二、金融去杠桿的原因

關(guān)于金融杠桿并沒有十分明確的定義，本文認(rèn)為金融杠桿發(fā)揮作用的過程實(shí)際上是信用創(chuàng)造和使用的過程，亦即以自有資金作為基礎(chǔ)，通過負(fù)債和借貸撬動(dòng)更大規(guī)模的資金。自2016年以來，金融去杠桿一直備受關(guān)注，究其原因，分析如下。

金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)作用減弱。從金融機(jī)構(gòu)層面來說，杠桿作用體現(xiàn)在金融業(yè)增加值和金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模的快速增長。金融業(yè)增加值指數(shù)是以上一年度作為基期計(jì)算的指數(shù)（按不變價(jià)格計(jì)算），它反映了一定時(shí)期內(nèi)金融業(yè)增加值變動(dòng)趨勢和程度的相對數(shù)。2010―2015年間，金融業(yè)增加值指數(shù)由108.9（以上年=100計(jì)算）上升為116.0，而這一期間，金融業(yè)增加值占GDP的比重更是在2015年和2016年連續(xù)兩年達(dá)到8.3%。2016年末，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到232.25萬億元，同比增長15.80%。同期分析工業(yè)增加值指數(shù)，該指標(biāo)以上一年作為基期進(jìn)行計(jì)算，反映一定時(shí)期內(nèi)工業(yè)增加值變動(dòng)趨勢和程度的相對數(shù)。2010―2015年間，工業(yè)增加值指數(shù)由112.6下降到106.0（見圖1）。同一時(shí)期，社會(huì)融資規(guī)模在2013年達(dá)到17.30萬億元的短期峰值后，于2015年回落到15.41萬億元。社會(huì)融資規(guī)模一般用來衡量在報(bào)告期內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的資金，屬于增量概念。

金融業(yè)增加值指數(shù)的上升、金融業(yè)增加值的快速增長、金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的膨脹與工業(yè)增加值指數(shù)下降、實(shí)體經(jīng)濟(jì)不振并存，這兩類數(shù)據(jù)的一升一降，說明金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度邊際遞減。

三、金融如何去杠桿

金融去杠桿的本質(zhì)在于信用收縮和減少貨幣創(chuàng)造，即金融部門的縮表。金融機(jī)構(gòu)減少同業(yè)業(yè)務(wù)，減少資金在金融體系的空轉(zhuǎn)，信用擴(kuò)張得到抑制，這大體就是金融去杠桿的思路。

第一步是控制貨幣乘數(shù)。貨幣乘數(shù)反映了銀行、影子銀行等金融體系信用創(chuàng)造貨幣的程度，也在一定程度上反映了金融系統(tǒng)的杠桿水平。貨幣乘數(shù)的大小取決于基礎(chǔ)貨幣和準(zhǔn)備金率等。我國的貨幣乘數(shù)自2011年的3.79上升到2017年第二季度的5.33，達(dá)到了1997年以來的高位，基礎(chǔ)貨幣的不足使得貨幣供應(yīng)的增長依賴于信用創(chuàng)造貨幣，流動(dòng)性更多由債務(wù)杠桿交易提供。另一方面，通過調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率以及對當(dāng)前不繳納準(zhǔn)備金的部分再度征收。根據(jù)貨幣創(chuàng)造乘數(shù)的公式k=（Rc+1）/（Rd+Re+Rc），當(dāng)準(zhǔn)備金率提高時(shí)，貨幣乘數(shù)下降?？傊３趾线m的基礎(chǔ)貨幣量和適當(dāng)提高準(zhǔn)備金率，控制貨幣乘數(shù)，是金融去杠桿的第一步。

第二步，利用MPA直接控制擴(kuò)張。同業(yè)存單和同業(yè)理財(cái)一直是近幾年來銀行加杠桿的主要途徑，正是由于二者不受監(jiān)管，為銀行套利提供了機(jī)會(huì)。2016年初，MPA考核正式實(shí)施，央行構(gòu)建了包括貸款、買入返售資產(chǎn)及存放非銀金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)、股權(quán)、債券等其他投資在內(nèi)的廣義信貸考核指標(biāo)。意在通過同業(yè)負(fù)債、資金流向、廣義信貸等指標(biāo)的考核直接調(diào)控銀行的擴(kuò)表行為。目前，央行已明確自2018年一季度開始，將銀行發(fā)行的5000億以上的一年以內(nèi)同業(yè)存單納入MPA進(jìn)行考核，同時(shí)，銀行理財(cái)也已經(jīng)被納入MPA廣義信貸指標(biāo)進(jìn)行考核。

第三步，規(guī)范金融機(jī)構(gòu)杠桿率。2016年，證券資管“八條底線”規(guī)定股票類結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的杠桿率不得超過100%，固收類結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的杠桿率不得超過300%，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的資產(chǎn)杠桿率不得超過140%，一對多非結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的資產(chǎn)杠桿率不得超過200%。新規(guī)明確提出了統(tǒng)一杠桿的要求，考慮將不同種類產(chǎn)品的杠桿率進(jìn)行統(tǒng)一管理。同時(shí)，銀行理財(cái)新規(guī)征求意見稿也規(guī)定了理財(cái)產(chǎn)品總資產(chǎn)不得超過凈資產(chǎn)的140%。除此之外，對于銀行表外業(yè)務(wù)，根據(jù)2016年銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)的銀行表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理征求意見稿的要求，按照實(shí)質(zhì)重于形式的原則計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)。

四、金融去杠桿中的風(fēng)險(xiǎn)與防控

鑒于中央對金融安全的定位，我們有理由相信本輪金融去杠桿能夠持續(xù)推進(jìn)，有效實(shí)施。但在金融去杠桿進(jìn)程中，有以下三方面的風(fēng)險(xiǎn)需要考慮和防范。

1.我國宏觀經(jīng)濟(jì)增速下降的風(fēng)險(xiǎn)

2017年經(jīng)濟(jì)的開門紅，“三駕馬車”之一的投資功不可沒，但截至2017年8月份，中國固定投資增速大幅放緩，創(chuàng)1999年以來新低，房地產(chǎn)市場再度冰封，經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯。據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，中國今年8月以美元計(jì)價(jià)的出口額同比增長5.5%，與7月同比增長7.2%相比似乎并不盡如人意，反觀8月同期進(jìn)口增速14.4%，超過預(yù)期的10%。至于消費(fèi)，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速已經(jīng)三連降，2016年消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)僅為64.6%，只是略高于世界平均水平。三駕馬車動(dòng)力不足，顯示經(jīng)濟(jì)可能短期觸頂，宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩是大概率事件，金融去杠桿面臨著穩(wěn)增長的壓力。為了緩解經(jīng)濟(jì)增長的壓力，一方面實(shí)行積極的財(cái)政政策，另一方面繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健中性的貨幣政策，可定向?qū)捤?，增?qiáng)調(diào)控的針對性，做好供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中的總需求管理。

2.資本市場下行的風(fēng)險(xiǎn)

銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)針對資本市場的調(diào)整出臺(tái)不少政策，明確了“防風(fēng)險(xiǎn)、治亂象是健康市場的需要”的理念，指出不能因處置風(fēng)險(xiǎn)而發(fā)生新風(fēng)險(xiǎn)。在去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)的大背景下，市場中的緊張情緒難以避免。如果資本市場下跌，以避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為由的呼聲越來越多，金融去杠桿面臨著較大的輿論壓力。但是監(jiān)管不可一蹴而就，統(tǒng)籌考慮、協(xié)調(diào)漸進(jìn)的監(jiān)管要求需要持久推進(jìn)。鑒于此由，可以對監(jiān)管力度適當(dāng)緩和，央行也多次強(qiáng)調(diào)“加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，有機(jī)銜接監(jiān)管政策出臺(tái)的時(shí)機(jī)和節(jié)奏，穩(wěn)定市場預(yù)期”，而穩(wěn)定市場預(yù)期和加強(qiáng)監(jiān)管兩者并不矛盾，監(jiān)管層可適度調(diào)整力度，緩和市場情緒。

3.融資成本上升的風(fēng)險(xiǎn)

利息率的適當(dāng)調(diào)高，確實(shí)在一定程度上引導(dǎo)了金融機(jī)構(gòu)去杠桿，但也由此導(dǎo)致了實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本上升。據(jù)Wind資訊顯示，截至2017年5月份，票面發(fā)行利率大于等于7%的債券達(dá)92只，不低于6%的債券也多達(dá)415只。但在2017年五六月時(shí)，收益率3%左右的債券都會(huì)遭到哄搶，而今年收益率5%、6%的企業(yè)債券卻門可羅雀。市場資金面緊張，債券市場不振，融資成本趨緊。央行對貨幣政策的定位是中長端利率下行，但近期實(shí)體融資成本反而上升，表明金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率有所下降，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有待完善。為了緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本上升的風(fēng)險(xiǎn)，疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道和機(jī)制，協(xié)調(diào)各期限貨幣政策操作指引，推動(dòng)中長端利率緩慢下行。金融去杠桿的成本肯定是有的，但只要在推進(jìn)過程中嚴(yán)防出現(xiàn)以上三種風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)不造成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，在此背景下，去杠桿的方法可以適當(dāng)調(diào)整。

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