美國對市政債風險的監(jiān)管實踐及對我國的啟示

葉文輝

摘 要：2017年8月，財政部發(fā)布《關于試點發(fā)展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種的通知》，鼓勵地方政府按照政府性基金收入項目分類發(fā)行專項債券。此后廣東、北京、福建等地相繼發(fā)行公路收益和土地儲備專項債券，標志著“中國版”市政項目收益?zhèn)絾?。穩(wěn)健的市政債不僅能為地方政府提供穩(wěn)定的資金來源，同時其嚴格的風險控制也會對地方政府負債形成硬約束。美國的市政債市場經(jīng)過兩百多年的發(fā)展，已經(jīng)形成完善、嚴格的風險控制體系，本文通過研究美國的經(jīng)驗和做法，希望對完善我國市政債券市場監(jiān)管提供參考。

關鍵詞：市政債；信用評級；信息披露；監(jiān)管實踐

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2018.01.08

中圖分類號： F832.2 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2018）01-0046-06

一、美國市政債券概況和管理架構(gòu)

（一）美國市政債發(fā)展概況

市政債券是美國地方政府建設項目的主要資金來源。據(jù)美國證券交易委員會（SEC）和市政債規(guī)則制定委員會（MSRB）統(tǒng)計，截至2017年6月末，美國市政債余額約3.98萬億元，平均期限約為16年。投資者中既有基金、保險等機構(gòu)投資者，也有個人投資者。美國的市政債可分為一般責任債券（General Obligation Bonds，GOs）和收益?zhèn)≧evenue Bonds）。其中，一般責任債券主要用于公共項目支出，還款資金為財政收入；收益?zhèn)c我國的項目收益專項債券類似，以公路、機場等基建項目建成后的收入為主要還款來源，是美國市政債的主體。

（二）對市政債的管理架構(gòu)

1975年，美國國會并對《證券交易法》進行了修正，此后，美國正式成立了市政債規(guī)則制定委員會，明確了各部門的監(jiān)管權(quán)限，逐步建立起主體監(jiān)管與行業(yè)自律相結(jié)合的債券市場管理體系。

現(xiàn)行美國市政債的管理機構(gòu)包括美國證券交易委員會（SEC）、市政債規(guī)則制定委員會（MSRB）、金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）等。SEC的主要職責包括兩方面：一是根據(jù)《證券交易法》的“反欺詐條款”對市政債市場實施監(jiān)管，有權(quán)對發(fā)行、出售和購買債券過程中的虛假和錯誤陳述，隱瞞重大事項等行為進行處罰；二是負責對參與市政債交易的證券公司、銀行、基金公司等交易商的注冊管理。在SEC的授權(quán)下，市政債規(guī)則制定委員會（MSRB）負責制定市政債市場相關規(guī)則，提高交易的公平性和公開性，保護投資者和公眾利益，具體工作由美國金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）組織實施。此外，由于市政債發(fā)行涉及到會計、政府債務管理、法律等方面，政府會計準則委員會（FASB）、國家獨立財政顧問協(xié)會（NAIFA）、國家債券律師協(xié)會（NABL）、證券業(yè)和金融市場協(xié)會（SIFMA）等機構(gòu)也參與部分規(guī)則的制定與監(jiān)管。

二、美國對市政債券市場的監(jiān)管措施

總體來看，美國市政債的違約率非常低。據(jù)MSRB統(tǒng)計，1970年至2015年的46年間，全美僅有99只市政債違約，違約率僅為0.09%，債券評級在AA以上的違約率為零。美國的市政債券采取主體監(jiān)管與市場約束相結(jié)合的方式，通過有效的風險控制，形成了地方政府債務管理與債券市場化運作的良性循環(huán)。

（一）發(fā)行階段：嚴格限定發(fā)債規(guī)模和用途，防范地方政府在債券市場過度舉債

1.實行嚴格的預算管理

美國規(guī)定州政府的市政債規(guī)模都納入預算管理。美國政府預算支出分為經(jīng)常性預算支出和資本性預算支出兩類。其中，資本性支出主要用于基礎設施建設和公益項目支出，不納入財政赤字，主要資金來源就是市政債。為了防止政府過度舉債，美國規(guī)定發(fā)債收入只能用于資本支出，不能用于彌補財政赤字。同時，美國要求地方政府編制跨年度的中長期建設投融資規(guī)劃（一般為5-7年），即資本改善計劃（Capital Improvement Program，CIP）。CIP每年滾動編制，并結(jié)合項目建設需求和政府財力狀況對發(fā)債規(guī)模、用途做出明確規(guī)定，沒有納入規(guī)劃的項目不得舉債，此舉有效降低了政府舉債的隨意性。

2.實行嚴格的債務比例控制和公眾監(jiān)督

美國多數(shù)州都在州法規(guī)或市政規(guī)則中對地方政府發(fā)債方式、目的、債務比例作了具體規(guī)定。特別是對于一般責任債券（GOs），因為其還款來源主要是稅收收入，大部分州規(guī)定政府發(fā)行此類債券需經(jīng)過多數(shù)選民的批準①，部分州還要求發(fā)行建設債券要經(jīng)過全民公決。在債務比例方面，美國對市政債券（主要是一般責任債券）設置了十分嚴格的比例控制。常用指標包括債務率、負債率、人均債務率、償債率、償債準備金余額比例等。此外，美國部分州政府還額外設置了債務規(guī)模控制指標。如針對房地產(chǎn)稅（美國地方政府的主要稅收來源），馬薩諸塞州規(guī)定一般責任債券的還本付息額不得超過財政支出的10%，紐約州規(guī)定一般債務余額不得超過應稅房地產(chǎn)市值五年滾動平均估值的10%，嚴格的監(jiān)管和債務比例控制使得發(fā)債全程透明化。

3.引入外部金融顧問制度，降低債券發(fā)行中的操作風險

為保證市政債發(fā)行的市場化，美國要求所有市政債發(fā)行必須引入外部金融顧問制度。其職能包括設計債券發(fā)行的規(guī)模和結(jié)構(gòu)；對債券銷售時間、發(fā)行方式、定價、購買債券保險等方面提出建議；提供衍生工具輔助建議等。2008年國際金融危機過后，為強化外部金融顧問的“誠實”履職要求，美國開始對其實施嚴格監(jiān)管。《多德—弗蘭克法案》要求金融顧問必須在SEC注冊，并接受MSRB管理，SEC還專門發(fā)布了金融顧問注冊的最終規(guī)則。目前美國約有1100多家注冊的專業(yè)金融顧問公司。2013年，MSRB宣布對金融顧問按照規(guī)則G-5（懲戒行動）和G-17 （公平交易）進行監(jiān)管。2016年，MSRB繼續(xù)將限制關聯(lián)贈予和禁止付費參與條款延伸至金融顧問履職要求，以保證金融顧問履職的獨立和公正。

（二）交易存續(xù)階段：實行信用評級和充分的信息披露，強化監(jiān)管約束

1.強化信用評級標準和要求

美國要求市政債在發(fā)行和存續(xù)期間須經(jīng)過兩家評級機構(gòu)的評級。標普、穆迪、惠譽是最主要的三大評級機構(gòu)。評級機構(gòu)首先會在綜合考慮經(jīng)濟環(huán)境、政府債務結(jié)構(gòu)、財政和稅收狀況的基礎上給出一個初始評級，然后定期進行審查和更新。對于收益?zhèn)?，評級機構(gòu)重點關注項目的現(xiàn)金流狀況，是否能按照債券發(fā)行時的承諾還本付息。信用評級是投資者購買市政債券的重要參考，一般高信用等級的市政債風險小，發(fā)債成本低。為了能以較低的成本發(fā)行債券，各級政府都極為重視債務管理，主動將負債規(guī)?？刂圃诓挥绊懶庞迷u級的范圍內(nèi)，信用評級實際上形成了對政府負債的一種市場化約束。

公正的評級是風險防范的重要環(huán)節(jié)。2008年金融危機過后，美國強化對評級機構(gòu)的監(jiān)管，在《多德—弗蘭克法案》設立專章“加強對信用評級機構(gòu)監(jiān)管”，包括在SEC內(nèi)部成立對信用評級行業(yè)進行監(jiān)管的辦公室；強化信息披露義務，提高信用評級機構(gòu)的透明度；加強信用評級機構(gòu)的內(nèi)控建設；強化評級行為的終身責任追究等。2014年8 月，SEC發(fā)布評級機構(gòu)監(jiān)管改革方案，要求評級機構(gòu)進一步加強內(nèi)部控制，保持信用評級的獨立性和公正性。

2.予以充分的信息披露

美國《證券交易法》對市政債券的信息披露予以詳細規(guī)定。要求在債券發(fā)行和存續(xù)期間，必須定期披露年度財務信息、重大事件、地方財政狀況等可能影響債券評級或交易價格的重要信息。2010年以來，MSRB陸續(xù)出臺一系列法律法規(guī)，要求進行強制、持續(xù)、準確的信息披露①。此外，為獲得較高評級，債券發(fā)行人也會主動披露審計報告、年報和預算信息、政府投資或負債的政策信息等。

3.強化對市政債券市場的監(jiān)管

SEC嚴格監(jiān)管承銷商與承銷活動，充分運用反欺詐條款不斷強化對市政債券市場的監(jiān)管。如2017年8月，SEC宣布因信息披露問題對加州博蒙特市市政債券發(fā)行人和承銷商予以處罰。SEC經(jīng)過調(diào)查認為，2003年至2013年間，博蒙特市政債券發(fā)行人為該市公共基礎設施建設發(fā)行24只市政債券，但沒有及時向投資者提供項目財務報告和運營信息，且在2013年發(fā)行后續(xù)債券時，債券發(fā)行人也沒有如實說明，存在信息披露不足問題，有誤導投資者的傾向。SEC判定發(fā)行人和承銷商均應承擔責任，對發(fā)行人罰款3.75萬美元，并要求其通過聘請獨立的外部金融顧問、加強培訓等方式提高持續(xù)披露信息的能力，此外SEC對對債券承銷商罰款15萬美元。

（三）風險處置階段：通過政府干預和市場化手段相結(jié)合，妥善化解市政債券違約風險

美國《聯(lián)邦破產(chǎn)法》規(guī)定當市政債券出現(xiàn)違約時，須結(jié)合市場化手段，引入干預機制及財政重整計劃，以保護債權(quán)人的利益。由于一般責任債券和收益?zhèn)膬攤Y金來源不同，因此在風險處置方式上也存在差異。

1.一般責任債券：通過降低政府開支、財務重整等手段妥善化解償付風險

一般責任債券的風險可分為兩類：一是因短期流動性不足造成的還款困難，往往通過地方政府與債權(quán)人協(xié)商解決；二是由于政府財務狀況不佳引發(fā)的償付風險。對此，需要根據(jù)風險程度采取增稅、減少開支或進入財政緊急狀態(tài)等措施對地方政府財政進行干預。部分州還規(guī)定可以對進入緊急狀態(tài)的地方政府進行援助。如賓夕法尼亞州根據(jù)《財政困境市鎮(zhèn)法》和《市鎮(zhèn)合并法》可以宣布某市鎮(zhèn)進入財政危機狀態(tài)，并緊急提供援助。此外，部分州還可以向國會申請?zhí)岣邆鶆丈舷?。如采取上述措施后，仍無力償還債務，將依照《聯(lián)邦破產(chǎn)法》采取債務和解或破產(chǎn)措施。

表2 一般責任債券違約風險處置方式

2.收益?zhèn)和ㄟ^債券保險等市場化手段實現(xiàn)風險轉(zhuǎn)移與損失補償

收益?zhèn)瘍H以公共設施或項目收入作抵押，當此類債券發(fā)生違約風險時，債券持有人將自行承擔損失，地方政府不承擔兜底責任。因此，收益?zhèn)话銜ㄟ^債券保險方式來分擔風險，當債券發(fā)生償付風險時，由保險公司按照約定條款承擔償付義務。美國成立了行業(yè)自律組織——“金融擔保保險協(xié)會”（AFGI），擁有十多家專業(yè)市政債券保險公司，為市政債券提供保險服務。2008年國際金融危機前，約有30%的市政債券投保了債券保險，危機期間市政債市場規(guī)模萎縮，債券保險業(yè)務也隨之下降，直至2011年市政債券開始穩(wěn)步回升，2015年大約有60%新發(fā)行的市政收益?zhèn)侗Ａ藗ｋU。

三、加強我國市政債風險監(jiān)管的政策建議

（一）進一步完善法律法規(guī)建設，為市政債券風險防范提供制度基礎

2015年新《預算法》正式實施，為市政債券的發(fā)行提供了法律依據(jù)。應繼續(xù)按照“發(fā)揮市場在資源配置中起決定性作用”的指導方針，以“開前門、挖明渠”的方式推進地方債務走上陽光化的制度建設“正軌”，著力解決我國地方政府債務快速增加和隱性化問題。一是建議制定和出臺全國統(tǒng)一的市政債管理具體法規(guī)和細則，對地方政府債券發(fā)行主體、舉債資金的使用、償還、風險應對和處置等一系列的問題予以明確。特別是對于風險防范問題，整合修訂現(xiàn)有法規(guī)，建立起全面的、涵蓋發(fā)行、交易和事后處置的法律法規(guī)體系。二是完善新《預算法》相關配套工作。由于我國各地預算管理水平差距較大，建議做好新《預算法》實施的配套工作，加快形成較完善的現(xiàn)代預算管理體系，不斷提高新《預算法》的可操作性。

（二）以國債收益率作為市政債券定價的基準利率，推升金融市場對市政債的定價能力

從金融機制來看，應重點提高金融市場對于市政債的定價能力，通過定價和評級產(chǎn)生約束機制。一是建議以國債收益率作為市政債券定價的基準利率。加快國債市場的發(fā)展，爭取做到定期、均衡和滾動地發(fā)行幾類關鍵期限的固定利率國債，使其成為基準國債并形成一條發(fā)行利率曲線。此外，在適當時機以基準國債為基礎開辦衍生產(chǎn)品交易，提高國債市場的流動性，以期給市政債定價提供有效的國債基準利率曲線。二是銀行可通過對不同信用級別的市政債賦予不同的風險權(quán)重。銀行的風險權(quán)重的變化可以引領資本市場對地方政府信用風險的有效定價。此外，還應允許沒有系統(tǒng)性風險、小規(guī)模的市政債違約事件發(fā)生，打消債券市場對“隱形擔保”的預期，使市政債的定價能準確反映債務風險，讓市場發(fā)揮抑制地方政府過度負債的作用。

（三）推動信用評級和信息披露體系建設，充分發(fā)揮市場機制的風險防范作用

信用評級和信息披露對防范信用風險，促進債券市場良性發(fā)展至關重要。一是應借鑒美國市政債券信用評級經(jīng)驗，對所有發(fā)行的債券進行信用評級，降低地方政府債券的風險。首先，應進一步完善適合我國國情的信用評級體系，充分發(fā)揮評級機構(gòu)作用，健全市場定價機制；其次，加強對評級機構(gòu)的監(jiān)管，保證評級的獨立性、客觀性和公正性；再次，實行強制評級制度，債券的評級機構(gòu)不再由發(fā)行人指派，而是應由債券的債權(quán)人或潛在債權(quán)人選舉產(chǎn)生，切斷發(fā)行體和評級機構(gòu)的道德風險鏈條，保證評級結(jié)果的公正和客觀；最后，在時機成熟后，推行由單純的信用評級向綜合商業(yè)評級發(fā)展，全面反映發(fā)債主體各方面資質(zhì)，逐步實現(xiàn)債券利率與評級直接掛鉤，推行債券信用利差的市場化。二是積極推動信息披露體系建設，從法律上明確市政債券披露的標準和內(nèi)容。監(jiān)管部門應加大監(jiān)督處罰力度，保證信息披露的準確性和及時性，提高信息的透明度。充分發(fā)揮政府、行業(yè)自律部門以及公眾的監(jiān)督約束作用。

（四）建立債券保險和償債準備金制度，完善地方政府債券的風險應對和處置機制

債券保險是市政債券市場化處置的重要手段，對市場風險分攤機制具有重要意義。建議盡快建立起市場化的債券保險制度，通過合理的定價和風險分擔機制，實現(xiàn)市政債券的風險轉(zhuǎn)移和分散，提高債券市場的穩(wěn)定性。此外，還應積極借鑒國外經(jīng)驗，結(jié)合我國國情，建立市政債償債準備金制度。設立償債基金并保證?？顚Ｓ?。償債基金可以從市政債資金所建項目產(chǎn)生的收益中獲取，或者從每年的財政預算中劃分一定比例獲取，各級財政部門應把償債基金納入監(jiān)管范圍，并將結(jié)果作為地方債券信用評級的依據(jù)?！?/p>

（責任編輯：張恩娟）

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