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    美國(guó)、日本證券立法與證券設(shè)計(jì)理念的比較

    2018-03-30 06:01陳軍傅斌
    海南金融 2018年1期

    陳軍 傅斌

    摘 要:本文首先從美國(guó)的證券法規(guī)條文中提煉出對(duì)證券的精準(zhǔn)定義,從廣泛性與開放性兩個(gè)角度對(duì)“證券”的概念加以解釋分析。其次,以美國(guó)證券管理委員會(huì)訴W.l.豪威公司一案提出了“投資契約”存在的四項(xiàng)基準(zhǔn),及對(duì)營(yíng)業(yè)讓渡學(xué)說(shuō)主張的否定,得出經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵判斷是美國(guó)證券法確定證券概念的根本原則的基本結(jié)論。再次,日本證券交易法中體現(xiàn)出的三方面的法理特點(diǎn),在與美國(guó)證券法進(jìn)行比較后也顯現(xiàn)出其不足之處。因此,美日兩國(guó)證券立法與證券設(shè)計(jì)理念,對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展具有一定的借鑒意義。

    關(guān)鍵詞:證券立法;證券設(shè)計(jì)理念;經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵判斷;投資契約

    DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2018.01.10

    中圖分類號(hào):D912.28 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1003-9031(2018)01-0058-06

    通觀各國(guó)證券立法,美國(guó)和日本的證券法對(duì)證券的界定最具經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵,值得所有國(guó)家學(xué)習(xí)和借鑒。

    一、美國(guó)的證券立法與證券設(shè)計(jì)理念

    美國(guó)《1933年證券法》第二條第(1)項(xiàng)(section Z(1))和《1934年證券交易法》第三條(a)10項(xiàng)采取例示法全面列舉了被認(rèn)為是“證券”的投資權(quán)益(Investment Interests),并定義如下:除非文中另有規(guī)定,“證券”系指:“任何票據(jù)、股票、庫(kù)存股票、附擔(dān)保公司債、債務(wù)憑證,盈利分享協(xié)議下的權(quán)益證書或參與證書,信托寄存證書,石油、煤氣或其他礦業(yè)權(quán)的小額利息滾存權(quán),或一般來(lái)說(shuō),被普遍認(rèn)為是‘證券的任何權(quán)益或文據(jù)……”。①可見,在定義技術(shù)上,美國(guó)的證券立法廣泛且開放。

    廣泛性體現(xiàn)在凡與投資相關(guān)的證券、金融工具、證書、契約權(quán)利幾乎都已囊括在內(nèi)。開放性體現(xiàn)在定義側(cè)重于涵蓋范圍廣泛的投資契約和條款,而不拘泥于形式,就其經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵(Economic Realities)作出判斷。這樣,每當(dāng)證券定義的灰色地帶出現(xiàn)時(shí),政策目標(biāo)就可使證券概念隨判例解釋和立法補(bǔ)充而具備彈性。

    即使在以上證券定義的引導(dǎo)下,美國(guó)聯(lián)邦最高法院還強(qiáng)調(diào):就某一投資,特殊的需要適用特殊的標(biāo)準(zhǔn)。為明晰上述各點(diǎn),下面對(duì)就解釋證券概念中主要內(nèi)容的“投資契約”予以解析。

    早在美國(guó)聯(lián)邦證券法通過(guò)之前,多數(shù)州的藍(lán)天法就已存在“投資契約”的概念,“意在通過(guò)對(duì)投入的資本或貨幣的使用以保證獲得收入或利潤(rùn)的資本投入或貨幣投入的契約或計(jì)劃?!眹?guó)會(huì)在將投資契約概念包括進(jìn)1933年證券法第二條(1)項(xiàng)中時(shí),實(shí)際上采用了這一為州法院司法所予以明確化了的含義;但對(duì)投資契約的判斷基準(zhǔn)則是由聯(lián)邦最高法院在美國(guó)證券管理委員會(huì)訴W.l.豪威公司(SEC versus W.l.Howey Co.)一案中確立的。

    該案的被告為Frarida(弗羅里達(dá)州)擁有一片果園并有意擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)的開發(fā)商,為避開1933年證券法的要求——“公開出售的證券必須注冊(cè)”,該開發(fā)商通過(guò)向投資者出售部分果園所有權(quán)的方法來(lái)籌措資本;由于投資者大多為州外居民,不可能親自培植果園,于是開發(fā)商與投資者訂立果園出售合同的同時(shí)也要訂立一份服務(wù)合同。根據(jù)合同,開發(fā)商對(duì)果園的種植、收獲、銷售擁有完全的代理權(quán),義務(wù)是從果園的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)中按投資者投入的份額分配紅利。原告SEC認(rèn)為開發(fā)商的行為違反了1933年證券法第五條(a)項(xiàng)證券注冊(cè)申報(bào)的有關(guān)規(guī)定,而開發(fā)商認(rèn)為其出售是果園,與證券無(wú)關(guān)。最高法院最終裁決該案存在證券法意義上的“投資契約”,指出:就證券法的目的而言,投資契約指任何人向企業(yè)投資并期望由此從代理人的努力中獲取利益的契約、交易或計(jì)劃;其判斷基準(zhǔn)是“該項(xiàng)契約的簽訂是否主要通過(guò)代理人的經(jīng)營(yíng)努力而盈利的投資行為”。

    顯然,該案所涉及的果園買賣契約和服務(wù)契約屬于投資契約的范疇,開發(fā)商出售的不僅是果園所有權(quán),還包括參與利益分配的機(jī)會(huì),特別是那些非本地居民,吸引他們的完全是果園的投資收益,因?yàn)樽屗型顿Y者經(jīng)營(yíng)其份額的果園不符合現(xiàn)實(shí),必須由代理人管理,合同作為投資者分利的手續(xù),使果園所有權(quán)的轉(zhuǎn)讓在操作上成為一種實(shí)際發(fā)生的附帶行為,開發(fā)商與投資者的關(guān)系包含有一個(gè)企業(yè)的全部要素:發(fā)起人或代理人管理、控制和經(jīng)營(yíng)企業(yè)而領(lǐng)取服務(wù)收入,投資者提供資本、分享收益,其權(quán)利與義務(wù)的安排形成了投資契約。

    通過(guò)SEC versus W.l.Howey Co.這一經(jīng)典案例,法院也確立了“投資契約”存在的四項(xiàng)基準(zhǔn):

    1.現(xiàn)金等財(cái)富的投入。采取土地、機(jī)器或其他經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)而非現(xiàn)金方式的投資仍符合這一標(biāo)準(zhǔn)。

    2.存在于共同企業(yè)。實(shí)踐中有三種類型為法院接收為判斷共同企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn):一是利害關(guān)系各方共同投資,資產(chǎn)難以分拆,形成風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享的經(jīng)濟(jì)形態(tài)。二是從代理角度看,即使只有一個(gè)投資者也存在投資契約,如投資者委托經(jīng)紀(jì)商代理買賣證券,經(jīng)紀(jì)商取得傭金與否取決于他能否通過(guò)交易盈利,該情況下“代理人與投資者的利益已連接在一起了”。三是資本與代理人的努力關(guān)聯(lián),而不要求他們的資產(chǎn)相關(guān)聯(lián)。這樣在第二種類型下,即使一個(gè)經(jīng)紀(jì)商因不準(zhǔn)確的判斷造成投資者的資產(chǎn)損失,只要合法合理,經(jīng)紀(jì)商仍可獲取傭金。對(duì)于第三種類型,實(shí)踐中多不采納,因?yàn)樵擃愋屯埂八说呐Α笔ヒ饬x。

    3.盈利預(yù)期。其關(guān)鍵在于投資者獲得一項(xiàng)權(quán)益的目的是消費(fèi)還是投資,如系前者,法院一般認(rèn)為不符合證券法要求的“證券”概念,也就是說(shuō),產(chǎn)權(quán)購(gòu)買者是否有獲利動(dòng)機(jī)。United Housing Fund,Inc.versus Forman(聯(lián)合房屋基金公司訴訟案)的裁決就表明了這一點(diǎn)①。

    4.代理人的努力。要求預(yù)期盈利部分或全部產(chǎn)生于代理人的努力,其成功與失敗取決于本身能力大小和其他功過(guò),不受證券法保護(hù)。這一基準(zhǔn)完全適用于有限公司;其他企業(yè)則需具體分析。

    對(duì)于有限合伙企業(yè),有限合伙人放棄企業(yè)管理而承擔(dān)有限責(zé)任,其盈利預(yù)期產(chǎn)生于普通合伙人的努力,其地位如同有限責(zé)任公司股東,因而法院一般視有限合伙權(quán)益為證券。

    至于普通合伙人,理論上由于其權(quán)益對(duì)合伙事務(wù)具有絕對(duì)控制而不具備證券特征,但現(xiàn)實(shí)中,存在法律上是普通合伙而事實(shí)上如同有限合伙的情形,此時(shí)就須采用經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵法判斷是否存在投資契約形式上的證券,法院列舉一般有以下三種情況:(1)企業(yè)契約在企業(yè)管理上留給合伙人的權(quán)力過(guò)小,如同有限合伙;(2)合伙人對(duì)企業(yè)管理缺乏能力,以致不能合理使用其合伙權(quán)力;(3)合伙人過(guò)于依賴代理人的管理,以致不能行使富有意義的合伙權(quán)力。

    可見,美國(guó)證券法對(duì)證券的界定的特點(diǎn)在于:

    1.在立法上,重視對(duì)投資契約、包括條項(xiàng)等概念的定義技術(shù),保證概念極其廣泛的涵蓋性。

    2.在解釋上,傾向于經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵法,而不拘泥于法律形式,具有高度的靈活性,從而給予投資者充分的保護(hù)。

    這樣,在解釋和解釋的技術(shù)上,美國(guó)的證券概念具有極強(qiáng)的有目的的擴(kuò)張性。通過(guò)判例解釋的發(fā)展,不僅能對(duì)投資契約等概念的內(nèi)涵予以具體化,而且在具體領(lǐng)域內(nèi)能夠引申出具體的判斷基準(zhǔn),從而擴(kuò)大了證券的外延。而判例解釋證實(shí)一項(xiàng)權(quán)益是不是證券,歸根到底是按經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵來(lái)判斷,可以說(shuō),經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵判斷是美國(guó)證券法確定證券概念的根本原則。但盡管經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵判斷原則具有廣泛的適用范圍,仍有一定限制,某些領(lǐng)域證券的存在并不完全適用經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵判斷原則,主要體現(xiàn)在美國(guó)最高法院對(duì)“營(yíng)業(yè)讓渡學(xué)說(shuō)”的看法上。

    現(xiàn)實(shí)中有這樣一種情況:P(自然人或法人)意向100%購(gòu)買S公司,這里就有兩種方式:一是購(gòu)買S公司全部資產(chǎn),這項(xiàng)交易顯然不涉及證券概念。二是購(gòu)買S公司全部股份,這就涉及到股份即證券的出售。營(yíng)業(yè)讓渡學(xué)說(shuō)主張:P購(gòu)買S公司全部股份不應(yīng)視為證券的出售而系營(yíng)業(yè)讓渡。理由是:該情形下,P作為營(yíng)業(yè)購(gòu)買者意向是通過(guò)自身能力盈利而非依賴他人努力,而且購(gòu)買者作為唯一所有人,不存在共同企業(yè)的要素,結(jié)果是不存在投資契約。實(shí)踐中最高法院認(rèn)為:如果契約具有證券的名稱和股票通常的性質(zhì),就不必介入交易的經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵判斷基準(zhǔn);同時(shí)最高法院指出此情形與SEC versus W.l.Howey Co.案不同,涉及的契約是傳統(tǒng)意義上的股份,屬于1933年證券法和1934年證券交易法中證券定義的范疇,而且讓渡行為涉及的“股份的出售”亦屬證券法規(guī)范之行為,無(wú)須超越證券的固有特征去尋求是否適用于證券法。另外,營(yíng)業(yè)讓渡學(xué)說(shuō)本身也有其實(shí)際操作上和立法上的缺陷:由于適用該學(xué)說(shuō)還要看案例中企業(yè)的控制權(quán)是否轉(zhuǎn)移給了購(gòu)買人,這就不僅取決于股份轉(zhuǎn)讓的比例,還須考慮購(gòu)買人的人數(shù)以及參與人的投票權(quán)和表決權(quán)的安排款項(xiàng);在立法上不可避免會(huì)涉及十分困難的控制權(quán)界定問(wèn)題,往往實(shí)不可行。經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵判斷基準(zhǔn)的設(shè)計(jì)主要在于決定“某一特殊書據(jù)”是否為投資契約,而不是證券法中已定義的證券類型。因此,該情形涉及的證券沒(méi)有適用經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵判斷原則的必要,從而否定了營(yíng)業(yè)讓渡學(xué)說(shuō)的主張。

    美國(guó)聯(lián)邦證券法上證券的定義的理念“體現(xiàn)了一個(gè)靈活而非靜態(tài)的原則——經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵判斷原則,該原則與立法技術(shù)上的廣泛性與開放性相結(jié)合,適應(yīng)于代理人(那些基于盈利承諾而使用他人資本的人)所設(shè)計(jì)的紛繁復(fù)雜的計(jì)劃和方案”。這一點(diǎn)很值得所有國(guó)家學(xué)習(xí)和借鑒。而且,盡管美國(guó)證券法沒(méi)有明確的指出或闡述,但其證券“立法技術(shù)和解釋服務(wù)于制度環(huán)境使命”的法理特征還是躍然紙上。

    二、日本的證券立法與證券設(shè)計(jì)理念

    日本證券交易法中的有價(jià)證券定義:日本《證券交易法》(昭和二十三年[1948年]4月13日)第二條第一項(xiàng)規(guī)定:“本法中所指有價(jià)證券系指以下各種證券:(一)國(guó)債證券;(二)地方債證券;(三)法人根據(jù)特別法律發(fā)行的債券;(四)有擔(dān)?;驘o(wú)擔(dān)保的公司債券;(五)根據(jù)特別法律設(shè)立的法人所發(fā)行的出資證券;(六)股票(包括零股)或表示新股承授權(quán)的證書;(七)證券投資信托和貸款信托的受益證書;(八)外國(guó)或外國(guó)法人所發(fā)行的證券或證書中基于以上各款證券或證書性質(zhì)者;(九)其他有政令規(guī)定的證券或證書。”該定義體現(xiàn)的法理特點(diǎn)有三個(gè)方面:限定列舉主義,倚重證券的法律性質(zhì)規(guī)定有價(jià)證券的概念,有價(jià)證券概念的雙重性。

    1.限定列舉主義。定義中列舉了具體的證券種類,其中第(九)號(hào)規(guī)定說(shuō)明該定義的列舉為限定列舉,而該規(guī)定的彈性又表明其意在減少限定列舉固定性的弊端。這是該定義的限定性與開放性的明顯矛盾所在。但自日本《證券交易法》制定后至今只有一例政令指定的證書、證券,那就是1985年(昭和六十年)通過(guò)證券交易法的修正(法令七十號(hào))將國(guó)債期貨交易視同國(guó)債追加為證券;故可以說(shuō)是貫徹了其有價(jià)證券的法理而規(guī)定有價(jià)證券的概念。

    2.就列舉的證券類型而言,日本證券交易法倚重證券的法律性質(zhì)規(guī)定有價(jià)證券的概念。法學(xué)學(xué)者對(duì)此批評(píng)頗多,其弊端就類似于只逮捕前來(lái)自首的犯人。因?yàn)樽C券交易法的目的無(wú)論是保護(hù)投資者還是保證國(guó)民經(jīng)濟(jì)的順利進(jìn)行,本來(lái)就須通過(guò)經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵方面的判斷來(lái)規(guī)制對(duì)象;而且,實(shí)踐中相同的經(jīng)濟(jì)目的可通過(guò)不同的交易手段和法律形式來(lái)達(dá)到,以致于法律的規(guī)制目的不能實(shí)現(xiàn)。另外,日本《證券交易法》第二條二項(xiàng)規(guī)定“在前項(xiàng)各款所載有價(jià)證券未發(fā)行的情況下,該有價(jià)證券所應(yīng)代表的權(quán)利視同為該有價(jià)證券?!睆淖C券交易法立法的目的來(lái)看,將權(quán)利表彰于證券之上只是提高權(quán)利流通性的一種技術(shù)手段,而非有價(jià)證券存在的必要條件;可見,日本的證券交易法仍未脫離私法上有價(jià)證券界定的限制。

    3.日本證券交易法上有價(jià)證券的概念具有雙重性。其一為保護(hù)投資者,需有制定信息披露與禁止證券欺詐的制度和規(guī)制范圍的靈活性;其二設(shè)定證券業(yè)與銀行業(yè)的分界。兩種功能往往發(fā)生矛盾,如為保護(hù)投資者的利益,由政令規(guī)定的證券或證書新的證券類型作為證券法保護(hù)和規(guī)制的對(duì)象,而涉及新證券的業(yè)務(wù)又只能由證券公司從事,銀行不得涉足。

    這在日本證券交易法的第五十六條中明文規(guī)定,從而引起兩業(yè)業(yè)務(wù)范圍之爭(zhēng)。而且這一定義技術(shù)開放性的體現(xiàn)反過(guò)來(lái)又強(qiáng)化了限定列舉主義的限定性在證券定義中的重要性,充分說(shuō)明日本證券交易法中證券概念背后的法理(哲學(xué))并不明確。這也就是日本證券交易法力求明文揭示證券法的技術(shù)特征和制度使命之間的內(nèi)在聯(lián)系而又力不能及的問(wèn)題關(guān)鍵所在。

    美國(guó)證券諸法的證券界定典范地表述了上述幾個(gè)疑點(diǎn),與著眼法律性質(zhì)而采取限定列舉主義的日本證券交易法上證券的定義,這一缺陷就更為明顯了。

    日本法學(xué)家們對(duì)此也進(jìn)行了檢討,主張應(yīng)從證券概念明確化的角度擴(kuò)大證券交易法的適用范圍,以期使證券交易法成為保護(hù)投資者的基本法,其思路顯然是認(rèn)同了作為母法的美國(guó)證券諸法。

    三、結(jié)論與建議

    (一)結(jié)論

    綜上所述,證券作為資本信用工具,源于人們投融資的需要,直接服務(wù)于企業(yè)。具體而言:

    1.作為新古典主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)重要分支阿羅-德布勒模式的有效替代契約,證券是實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)有效運(yùn)作的金融工具。

    2.作為信息經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的激勵(lì)約束契約,證券是用以解決保險(xiǎn)和信息問(wèn)題的現(xiàn)實(shí)手段。

    3.作為信息不對(duì)稱情形下企業(yè)不完全契約的相機(jī)安排,證券是人們用于解決內(nèi)部人控制和代理問(wèn)題以降低市場(chǎng)交易費(fèi)用的有效手段。

    4.作為能力和財(cái)富相結(jié)合的形式,證券實(shí)際上是委托代理理論的現(xiàn)實(shí)解決方案選擇,是企業(yè)內(nèi)部委托權(quán)的契約安排,目的以使企業(yè)參與各方各司其職、各盡其能。

    證券產(chǎn)權(quán)制度立法的理念以保護(hù)投資者的利益為最終制度目標(biāo),充分體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵判斷原則。立法技術(shù)的理念則是保證廣泛性與開放性以適應(yīng)于代理人(那些基于盈利承諾而使用他人資本的人)所設(shè)計(jì)的紛繁復(fù)雜的計(jì)劃和方案。這就是證券的理念。這一理念實(shí)際上說(shuō)明各國(guó)證券法規(guī)是遵循了經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)的原則,最起碼表明遵循美日證券法系的國(guó)家的立法一個(gè)原則是經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì);沒(méi)有經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)的立法是很難確保公平,或者說(shuō)是沒(méi)有可操作的現(xiàn)實(shí)根基??梢哉f(shuō)本文證券概念的外延是美國(guó)證券法中證券的外延;證券概念的內(nèi)涵是降低交易費(fèi)用、增大投資收益的契約安排。

    (二)建議

    美國(guó)、日本證券立法與證券設(shè)計(jì)理念,對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展有一定的借鑒意義。

    1.借鑒證券立法的經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵判斷原則,有助于我國(guó)證券發(fā)行市場(chǎng)的注冊(cè)制改革的落實(shí)。目前我國(guó)資本市場(chǎng)注冊(cè)制時(shí)間進(jìn)度表以人大立法的形式確定下來(lái),體現(xiàn)了我國(guó)金融監(jiān)管部門在貫徹落實(shí)黨中央國(guó)務(wù)院改革資本市場(chǎng)的方法和手段上順應(yīng)了證券立法的經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵判斷原則,在吸收各國(guó)證券立法的精華的同時(shí),結(jié)合中國(guó)發(fā)展階段的實(shí)際,力求為國(guó)有資本的流通和保值增值創(chuàng)造寬松的環(huán)境,增強(qiáng)國(guó)有資本的競(jìng)爭(zhēng)力。

    2.借鑒證券立法理念上的公開主義和真實(shí)性原則,有助于我國(guó)證券市場(chǎng)走上國(guó)際化軌道。只要證券的設(shè)計(jì)有助于通過(guò)信息披露把證券的信息真實(shí)體現(xiàn)出來(lái),不僅僅是證券信息體現(xiàn)出來(lái)的公司的業(yè)績(jī),還有公司面臨的風(fēng)險(xiǎn),供投資者審慎決策,證券發(fā)行是否成功則以審慎的投資者的決策來(lái)決定,這是注冊(cè)制的實(shí)質(zhì),注冊(cè)制的落實(shí)和信息披露制度體系的不斷完善發(fā)展也是我國(guó)證券市場(chǎng)走向國(guó)際化的重要一步。

    3.借鑒證券司法形式上的判例法,有助于推動(dòng)證券司法的公正。證券經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域發(fā)生典型案例的判決往往在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域和司法領(lǐng)域達(dá)成共識(shí),是以后判斷證券司法是否公正的標(biāo)準(zhǔn),不僅僅使得證券立法可操作性增強(qiáng),同時(shí)保證了證券立法和司法的開放性、包容性和靈活性,進(jìn)一步強(qiáng)化了證券立法的嚴(yán)謹(jǐn)性?!?/p>

    (特約編輯:潘文娣)

    參考文獻(xiàn):

    [1]美國(guó)國(guó)會(huì).美國(guó)1933年證券法[R].1933.

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