產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、投資者關(guān)注與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

郭芳婷+黃創(chuàng)霞+陳憲+文鳳華

摘 要 以投資者對(duì)上市公司的差異關(guān)注度作為切入點(diǎn)，研究投資者關(guān)注對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，并進(jìn)一步考察公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)兩者之間關(guān)系的影響.研究發(fā)現(xiàn)：隨著投資者關(guān)注度的提高，上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著降低；相比國(guó)有上市公司，投資者關(guān)注對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的降低作用在民營(yíng)上市公司中更加明顯.本文深化了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究，不僅有助于認(rèn)識(shí)投資者關(guān)注對(duì)資本市場(chǎng)的影響，而且對(duì)防范股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)和促進(jìn)股市平穩(wěn)有序發(fā)展都具有參考意義.

關(guān)鍵詞 投資者關(guān)注；股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；OLS回歸；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

中圖分類號(hào) F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼 A

Abstract Based on investors different attention on listed firms， we investigated the effect of investor attention on firm-specific stock price crash risk in China， and further explored how nature of property right of listed firms affected this relation. We have discovered that， with the increase of investor attention， the risk of the crash of the stock price will decrease. And compared with state-owned listed firms， investor attention on reducing stock price crash risk is more pronounced in private listed firms. This paper has deepened the study on the influencing factors of the stock price crash risk， which is not only helpful to recognize the impact of investor attention on capital markets， but also has important implications for preventing the risk of the crash of the stock price and promoting well organized development of the stock market in China.

Key words investor attention； stock price crash risk； OLS regression； nature of property right

1 引 言

股價(jià)暴漲暴跌作為資本市場(chǎng)上普遍存在且重要的極端現(xiàn)象，尤其是股價(jià)暴跌導(dǎo)致的崩盤風(fēng)險(xiǎn)，不僅給資本市場(chǎng)的平穩(wěn)健康發(fā)展造成了極大的破壞，也給實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來(lái)了嚴(yán)重的影響.在美國(guó)“閃電崩盤”期間，數(shù)萬(wàn)億美元瞬間蒸發(fā).2015年6月15日至7月9日之間的17個(gè)交易日中，中國(guó)股市連續(xù)暴跌，8月中旬甚至出現(xiàn)了持續(xù)1 000點(diǎn)的暴跌.這種暴跌速度創(chuàng)造了中國(guó)股市近20年來(lái)暴跌的記錄.股市出現(xiàn)這樣的崩盤，嚴(yán)重打擊了投資者的市場(chǎng)參與度，也給監(jiān)管部門帶來(lái)了巨大的挑戰(zhàn).因此，探尋股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，防范股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義.

近年來(lái)，從公司特有因素出發(fā)研究公司特有的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)成為宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀財(cái)務(wù)學(xué)的熱點(diǎn)問題.國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素進(jìn)行了大量的理論和實(shí)證研究，根據(jù)已有的研究，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因主要是公司內(nèi)部管理層為了自身利益，如出于職業(yè)生涯的考慮，促使管理者及時(shí)披露好消息而隱藏或者推遲披露壞消息（Kothari等，2009）[1].隨著隱藏著的壞信息不斷積累，當(dāng)這些壞消息的積累超過(guò)公司容納壞消息的上限，無(wú)法隱藏而集中釋放到市場(chǎng)上時(shí)，將對(duì)公司的股價(jià)造成沖擊，并導(dǎo)致股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（Jin和Myers，2006[2]；Hutton等，2009）[3].在Jin和Myers（2006），Hutton等（2009）提出的管理層捂盤理論基礎(chǔ)上，相關(guān)學(xué)者對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素進(jìn)行了進(jìn)一步的研究和分析.如公司避稅行為和CFO期權(quán)激勵(lì)（Kim等，2011a，2011b）[4，5]、分析師樂觀偏差（許年行等，2012）[6]、審計(jì)質(zhì)量（Robin和Zhang，2014）[7]、企業(yè)社會(huì)責(zé)任（Kim等，2014；權(quán)小鋒等，2015）[8，9]、宗教信仰（Callen和Fang，2015）[10]和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（Kim和Zhang，2016）[11]等對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響.

以上研究股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素都是從公司層面因素出發(fā)，也有部分學(xué)者從行為金融理論角度考慮.Hong和Stein（2003）[12]從投資者存在異質(zhì)信念和市場(chǎng)存在賣空限制這2個(gè)角度成功解釋了暴跌的突發(fā)性.Yin和Tian（2017）[13]發(fā)現(xiàn)在賣空約束下，投資者情緒與未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān).國(guó)內(nèi)學(xué)者也從機(jī)構(gòu)投資者“羊群效應(yīng)”和投資者行為偏好等角度對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響進(jìn)行了研究（許年行等，2013；劉圣堯等，2016）[14，15].

然而，學(xué)者鮮有關(guān)注投資者關(guān)注對(duì)股價(jià)崩盤的影響.隨著現(xiàn)代金融理論的發(fā)展，從認(rèn)知心理學(xué)和行為金融學(xué)出發(fā)研究投資者關(guān)注對(duì)資本市場(chǎng)的影響成為國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的一大熱點(diǎn).注意力的分配先于投資組合的分配，而且能夠?qū)е潞庇械慕M合決定，并影響資產(chǎn)價(jià)格的動(dòng)態(tài)變化（Goddard等，2015）[16]更重要的是，公司管理層存在利用投資者注意力的有限性擇時(shí)披露盈余公告、好壞消息以達(dá)到緩解負(fù)面信息對(duì)股價(jià)影響的機(jī)會(huì)主義信息披露行為.巫升柱（2006）[17]發(fā)現(xiàn)中國(guó)市場(chǎng)中盈利公司比虧損公司更及時(shí)地公布其年度報(bào)告，而且具有標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留審計(jì)意見公司比非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見的公司更及時(shí)地披露其年度報(bào)告，證實(shí)了中國(guó)股市存在“好消息早，壞消息晚”信息披露的基本規(guī)律.Hirshleifer等（2009）[18]研究發(fā)現(xiàn)，在同一天有大量公司發(fā)布盈余公告時(shí)，價(jià)格和交易量對(duì)公司盈余意外的反映比較弱，而盈余公告后漂移很強(qiáng)，他們認(rèn)為這是由于大量的盈余公告分散了投資者的注意力，使他們對(duì)于每一個(gè)公司的關(guān)注度減少.理論上，壞消息不及時(shí)地披露將導(dǎo)致壞消息的積累，當(dāng)積累的壞消息集中向市場(chǎng)釋放時(shí)，可能出現(xiàn)股價(jià)暴跌從而帶來(lái)崩盤風(fēng)險(xiǎn).而投資者對(duì)上市公司關(guān)注的提高必然能夠提高對(duì)應(yīng)股票信息收集和加工的效率，而且被投資者充分關(guān)注的股票將會(huì)吸引更多的關(guān)注.Merton（1987）[19]認(rèn)為一家公司能夠被更多的投資者關(guān)注和認(rèn)知，公司的特有風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)得到有效的分散.那么，在中國(guó)股市制度不完善，監(jiān)管不到位的背景下，投資者關(guān)注是否對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)有影響？同時(shí)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為中國(guó)上市公司的重要特征，能夠被投資者直接感知，尤其中國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，投資者關(guān)注對(duì)不同產(chǎn)權(quán)上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響是否不同？這些問題值得深入研究.endprint

為研究以上問題，以2006～2013年中國(guó)A股上市公司為樣本，研究分析了投資者關(guān)注對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，并考察公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)兩者之間關(guān)系的影響.研究結(jié)果表明：投資者關(guān)注與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)；在區(qū)分公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國(guó)有上市公司和民營(yíng)上市公司后，投資者關(guān)注的提高對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的降低作用在民營(yíng)上市公司中更為明顯.這說(shuō)明投資者關(guān)注是降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要因素，但投資者關(guān)注在國(guó)有性質(zhì)公司中對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的降低作用會(huì)減弱.

相對(duì)于現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，不同于以往大量文獻(xiàn)集中于研究投資者關(guān)注來(lái)解釋金融市場(chǎng)存在的一些異象，本文從非對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)框架下股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)視角考察了投資者關(guān)注的經(jīng)濟(jì)后果.第二，現(xiàn)有關(guān)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究，對(duì)投資者關(guān)注方面研究不足，該研究從投資者關(guān)注角度豐富了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究并拓展了投資者關(guān)注領(lǐng)域的相關(guān)研究.第三，考慮了公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)投資者關(guān)注和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)兩者之間關(guān)系的影響.

2 相關(guān)文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

2.1 投資者關(guān)注與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

Huberman和Regev（2001）[20]指出，只有當(dāng)投資者注意到公司相關(guān)信息的時(shí)候，股票價(jià)格才會(huì)對(duì)新信息作出反應(yīng)，因?yàn)殛P(guān)注是投資者對(duì)信息反應(yīng)的重要因素（Hou等，2009）[21].Peng和Xiong（2006）[22]發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上的投資者對(duì)上市公司關(guān)注度不足時(shí)，可能會(huì)忽略公司的盈余公告，導(dǎo)致盈余信息不能及時(shí)的在股價(jià)中得到反映.同時(shí)個(gè)體對(duì)某項(xiàng)任務(wù)分配注意力的增加或減少直接影響投資者對(duì)該任務(wù)有關(guān)信息處理的精確程度（Kahneman1973）[23].而由于投資者注意力約束導(dǎo)致對(duì)信息的忽視將帶來(lái)管理層的一些財(cái)務(wù)行為.一方面，管理層可能根據(jù)投資者關(guān)注度在不同時(shí)間的分配，對(duì)盈余信息的發(fā)布時(shí)間進(jìn)行選擇；Damodaran（1989）[24]發(fā)現(xiàn)上市公司在閉市后和周五發(fā)布的盈余公告趨向于發(fā)布更多壞消息.Dellavigna和Pollet（2009）[25]發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)周五公布的盈余公告的關(guān)注更低，而管理層會(huì)根據(jù)投資者對(duì)信息的關(guān)注程度擇機(jī)公布盈余預(yù)測(cè)公告（Doyle和Magilke，2009）[26].另一方面，管理層也可能因?yàn)橥顿Y者關(guān)注在同一時(shí)間的有限性，與其他公司的盈余信息一起集中發(fā)布，以分散投資者關(guān)注.譚偉強(qiáng)（2008）[27]發(fā)現(xiàn)中國(guó)市場(chǎng)的盈余公告存在顯著的“集中公告效應(yīng)”和“周歷效應(yīng)”.饒育蕾等（2012）[28]發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)較差的公司更傾向于在投資者注意力低的時(shí)機(jī)披露年報(bào)，選擇與一季度重疊時(shí)段進(jìn)行年報(bào)披露的傾向最大，其次是選擇信息披露密集的時(shí)期.

根據(jù)注意力分配理論和注意力的認(rèn)知負(fù)荷理論，當(dāng)投資者面對(duì)信息的競(jìng)爭(zhēng)性披露時(shí)——大量的、同時(shí)公布的信息，投資者很難對(duì)披露的信息集中關(guān)注，對(duì)關(guān)注的信息只能分配有限的注意力，從而限制其對(duì)信息的處理效率和準(zhǔn)確性，投資者對(duì)管理層隱藏負(fù)面信息的行為更難察覺，這可能使管理層更容易隱藏負(fù)面消息.而被投資者高度關(guān)注的公司往往更加注重公司聲譽(yù)和形象，從而更愿意披露更多的信息，降低市場(chǎng)的信息不對(duì)稱程度.同時(shí)，投資者對(duì)其高度關(guān)注的股票無(wú)疑會(huì)分配更多的注意力，其對(duì)股票的信息收集和加工處理的效率必然提高，投資者投入更多關(guān)注的同時(shí)，投資者能夠更及時(shí)的識(shí)別公司負(fù)面消息，對(duì)股票進(jìn)行正確估值，讓股價(jià)更加及時(shí)的反映信息，防止由于負(fù)面信息積累而瞬間釋放到市場(chǎng)帶來(lái)股價(jià)崩盤.如權(quán)小鋒和吳世農(nóng)（2012）[29]發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)股票的充分關(guān)注能夠顯著降低管理層主觀的盈余操縱行為，隨著投資者關(guān)注的提高，內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度降低.信息不對(duì)稱的改善使得公司財(cái)務(wù)信息更加透明，減少壞消息的積累.而信息不對(duì)稱越嚴(yán)重，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大（Hutton等，2009）[3].可見，投資者關(guān)注的提高會(huì)降低信息的不對(duì)稱，進(jìn)而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，兩者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系.據(jù)此提出假設(shè)一：

H1 投資者關(guān)注與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系.

2.2 投資者關(guān)注與不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

中國(guó)作為從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家，上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)公司在資本市場(chǎng)上的表現(xiàn)以及管理層的行為產(chǎn)生重要的影響.投資者關(guān)注對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的降低作用可能因上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而有所差異.首先，國(guó)有上市公司的多任務(wù)特征使公司對(duì)管理層的考核不僅僅取決于財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，更多的是政治目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，如提供就業(yè)機(jī)會(huì)，執(zhí)行經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃以及維持社會(huì)穩(wěn)定等.而民營(yíng)上市公司管理層的考核則更多的與業(yè)績(jī)掛鉤（Kato和Long，2006）[30].其次，國(guó)有上市公司管理層的政府任命制不同于民營(yíng)上市公司從職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)選聘管理層，經(jīng)理人市場(chǎng)這只“無(wú)形的手”督促經(jīng)理人必須積極努力工作，但在面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，民營(yíng)上市公司管理層為了證明其管理能力和獲得更高的薪酬，更可能隱藏公司的負(fù)面消息，以獲得更多投融資機(jī)會(huì)和政府支持，而國(guó)有上市公司天然的投融資優(yōu)勢(shì)減少了管理層的這種行為.那么，國(guó)有上市公司管理層以操縱盈余和隱藏壞消息來(lái)提升公司業(yè)績(jī)的動(dòng)機(jī)相對(duì)民營(yíng)上市公司應(yīng)該更小.伊志宏等（2010）[31]在控制其他因素的影響下，發(fā)現(xiàn)國(guó)有產(chǎn)權(quán)上市公司信息披露質(zhì)量通常好于非國(guó)有產(chǎn)權(quán)公司.岑維等（2016）[32]發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)注度與信息披露質(zhì)量之間存在替代效應(yīng)，即高信息披露質(zhì)量下，關(guān)注度對(duì)股東利益的保護(hù)作用被削弱.因此，在信息質(zhì)量較差的民營(yíng)上市公司中，投資者關(guān)注的提高對(duì)降低信息不對(duì)稱的作用更大，投資者增加對(duì)民營(yíng)上市公司的關(guān)注對(duì)降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用應(yīng)該大于國(guó)有上市公司.據(jù)此提出假設(shè)二：

H2 相比國(guó)有上市公司，投資者關(guān)注對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的降低作用在民營(yíng)上市公司中更加明顯.

3 樣本和研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選取

計(jì)算個(gè)股股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的周收益數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，其余數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù).為消除股權(quán)分置改革對(duì)上市公司的影響，選取2006～2013年全部A股上市公司為研究樣本.endprint

對(duì)于原始數(shù)據(jù)，按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行樣本篩選：①剔除金融類上市公司，因?yàn)榻鹑陬惿鲜泄驹诒O(jiān)管制度和報(bào)表結(jié)構(gòu)上和其他行業(yè)不同；②參照J(rèn)in和Myers（2006）剔除每年交易周數(shù)小于30的樣本，以保證計(jì)算股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的可靠性；③剔除數(shù)據(jù)缺失樣本；④參照J(rèn)in和Myers（2006）和Hutton等（2009）對(duì)連續(xù)變量——除了被解釋變量，在1%和99%百分位上進(jìn)行縮尾處理，以消除異常值的影響.最后得到11843個(gè)公司-年度觀測(cè)值.

3.2 變量的定義和度量

3.2.1 公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

借鑒Chen等（2001）[33]和Kim等（2011a，2011b）[4，5]的方法，使用2種方法來(lái)度量上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn).因?yàn)楦信d趣的是公司特有因素造成公司的特有崩盤風(fēng)險(xiǎn)，所以，首先估計(jì)每年每只股票特有的周收益.

3.2.2 投資者關(guān)注

本文使用2種方法來(lái)度量投資者關(guān)注.目前，學(xué)術(shù)學(xué)術(shù)界還沒有科學(xué)測(cè)度投資者關(guān)注的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，一般從引起投資者關(guān)注的事件或者信息出發(fā)尋找代理指標(biāo).用交易量作為投資者關(guān)注的第一個(gè)代理指標(biāo).Hirshleifer等（2009）認(rèn)為交易量作為投資者關(guān)注度的指示性指標(biāo)在研究中已經(jīng)被廣泛應(yīng)用.Odean（1998）[35]發(fā)現(xiàn)交易量和注意力具有很高的聯(lián)系，因?yàn)橥顿Y者不關(guān)注某只股票的時(shí)不會(huì)主動(dòng)去交易，當(dāng)他們關(guān)注的時(shí)候，投資者在信息處理過(guò)程中所形成異質(zhì)信念的偏差將會(huì)導(dǎo)致更多的交易量.因此，借鑒Hou等（2009）的方法，將股票j的投資者關(guān)注定義為股票j在第t年內(nèi)月交易量的平均值來(lái)表示，股票j的月交易量為一個(gè)月內(nèi)該股票交易的數(shù)量除以該股票月末流通在外的股票數(shù)量.交易量越大，投資者關(guān)注度越高.

第二個(gè)投資者關(guān)注的代理指標(biāo)為股東戶數(shù).Merton（1987）認(rèn)為，如果投資者不關(guān)注一家公司的話他將不會(huì)成為這家公司的股票持有者，一家公司投資者數(shù)量越大，投資者對(duì)該公司的關(guān)注和認(rèn)知程度越高.因此，將股票j在第t年內(nèi)月股東戶數(shù)的平均值取對(duì)數(shù)來(lái)表示股票j的投資者關(guān)注程度.股東戶數(shù)越大，投資者關(guān)注度越高.

3.2.3 其他控制變量

4 實(shí)證分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2報(bào)告了樣本中用于回歸分析的主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果.從表中可以看出，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)代理指標(biāo)NCSKEW和DUVOL的均值分別為-0.353和-0.261，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.769和0.509，說(shuō)明它們?cè)跇颖竟局写嬖谳^大差異.投資者關(guān)注的代理變量Turnover的均值和中位數(shù)分別為0.518和0.439，No.of Shareholders的均值和中位數(shù)分別為10.462和10.413，說(shuō)明投資者關(guān)注的上市公司中關(guān)注度高的比例大于關(guān)注度低的比例.

4.2 單變量分析

在進(jìn)行回歸分析前，先對(duì)主要變量進(jìn)行單變量分析.按照Turnover是否大于年度、行業(yè)中位數(shù)，將總體樣本分為投資者關(guān)注度高（Turnover=1）和投資者關(guān)注度低（Turnover=0）的兩組.表3列示了主要變量組間差異檢驗(yàn)的結(jié)果，從表中可以知道，投資者關(guān)注度高的組的NCSKEW和DUVOL的均值分別為-0.406和-0.295，均小于投資者關(guān)注度低的組的-0.306和-0.230，并且該差異均在1%的顯著性水平上顯著.中位數(shù)檢驗(yàn)也表明了相同的結(jié)果.這與假設(shè)H1即投資者關(guān)注度越高的公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越小的預(yù)期一致.當(dāng)投資者關(guān)注的代理變量為No.of Shareholders時(shí)，投資者關(guān)注度高的組的NCSKEW和DUVOL的均值分別為-0.434和-0.320，投資者關(guān)注度低的組的NCSKEW和DUVOL的均值分別為-0.271和-0.200，得到的結(jié)果仍然支持假設(shè)H1.因?yàn)槠渌刂谱兞繉?duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響也存在顯著的組間差異，所以進(jìn)一步通過(guò)回歸分析控制其他因素的影響，以獲得更加可靠的結(jié)果.

4.3 回歸分析

1）檢驗(yàn)H1

運(yùn)用模型（4）檢驗(yàn)投資者關(guān)注對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，得到的回歸結(jié)果如表4所示.位于回歸系數(shù)下面的t值是基于對(duì)公司層面進(jìn)行聚類調(diào)整的標(biāo)準(zhǔn)誤差得到

由于本文的樣本是時(shí)間較短而公司數(shù)量較多的面板數(shù)據(jù)，借鑒Petersen（2009的方法，對(duì)本文所有回歸分析中的標(biāo)準(zhǔn)誤差進(jìn)行了公司層面的聚類調(diào)整.Petersen（2009）提出，當(dāng)一個(gè)維度中存在少量聚類時(shí)，對(duì)數(shù)量多的聚類進(jìn)行聚類調(diào)整與對(duì)時(shí)間和公司兩個(gè)維度同時(shí)進(jìn)行聚類調(diào)整得到的結(jié)果是一致的.本文中每年的公司數(shù)量大于1000家，樣本時(shí)間跨度小于10年.（Petersen，2009）[36].在表4中，第（1）和（2）列是以Turnover作為投資者關(guān)注代理變量的回歸結(jié)果，無(wú)論是以NCSKEW還是DUVOL作為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的度量指標(biāo)，投資者關(guān)注的回歸系數(shù)均為負(fù)，分別為-0.266和-0.179，且都在1%的顯著性水平下顯著.該結(jié)果表明投資者關(guān)注度的提高可以降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，支持假設(shè)H1.同時(shí)，當(dāng)?shù)冢?）和（4）列以No.of Shareholders度量投資者關(guān)注時(shí)，以NCSKEW和DUVOL作為因變量所得的回歸系數(shù)分別為-0.188和-0.134，都在1%的顯著性水平下顯著，所得結(jié)論不變，同樣支持假設(shè)H1.在該回歸中，檢驗(yàn)了投資者關(guān)注代理變量對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的同期影響.接著對(duì)投資者關(guān)注取滯后一期，考察預(yù)測(cè)窗口為1年時(shí)投資者關(guān)注對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)能力，結(jié)果表明Turnovert-1和No.of Shareholderst-1與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)仍顯著負(fù)相關(guān).當(dāng)因變量為NCSKEW時(shí)，Turnovert-1和No.of Shareholderst-1的系數(shù)分別為-0.122（t=-4.30）和-0.148（t=-12.63）；當(dāng)因變量為DUVOL時(shí)，Turnovert-1和No.of Shareholderst-1的系數(shù)分別為-0.042（t=-2.24）和-0.107（t=-13.84）endprint

限于篇幅，沒有報(bào)告該回歸的詳細(xì)結(jié)果，如有需要，可向作者索取..該結(jié)果表明，投資者關(guān)注的提高不僅有助于降低當(dāng)期股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的可能性，而且對(duì)未來(lái)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也起到積極的防護(hù)作用.

可見，在控制相關(guān)影響因素后，投資者關(guān)注與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明在中國(guó)資本市場(chǎng)中，投資者對(duì)上市公司的關(guān)注越高，其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越小，支持假設(shè)H1.

2）檢驗(yàn)H2

雖然前文的分析支持了假設(shè)H1，但在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為上市公司的重要特征，投資者關(guān)注對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響是否會(huì)不同值得進(jìn)一步探討.根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫(kù)里面公司屬性的分類，從總體樣本中篩選出國(guó)有上市公司（地方國(guó)企+中央國(guó)企）、民營(yíng)上市公司（民營(yíng)企業(yè)）兩類，檢驗(yàn)投資者關(guān)注對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響.

表5報(bào)告了分別以Turnover和No.of Shareholders作為投資者關(guān)注代理變量的回歸結(jié)果，第（1）～（2）列和（5）～（6）列是投資者關(guān)注對(duì)國(guó)有上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，其余列為投資者關(guān)注對(duì)民營(yíng)上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響.在表5中，當(dāng)?shù)冢?）和（3）列以及第（5）和（7）列中以NCSKEW作為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的代理指標(biāo)時(shí)，國(guó)有上市公司組和民營(yíng)上市公司組中Turnovert和No.of Shareholderst的回歸系數(shù)均在1%的顯著性水平上為負(fù)，但民營(yíng)上市公司組中投資者關(guān)注的負(fù)向作用系數(shù)，分別為-0.359和-0.219，均小于國(guó)有上市公司組，分別為-0.247和-0.160.這說(shuō)明，投資者關(guān)注對(duì)民營(yíng)上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的減少作用更加明顯.當(dāng)使用DUVOL作為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的代理指標(biāo)時(shí)，仍得到相同的結(jié)論.

綜上可知，在控制其他影響因素后，投資者關(guān)注與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司中是存在差異的.相對(duì)國(guó)有上市公司，隨著投資者關(guān)注度的提高，投資者關(guān)注對(duì)減少公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用在民營(yíng)上市公司中更加明顯.支持假設(shè)H2.

4.4 健性檢驗(yàn)

1）股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)代理變量的選擇

為了檢驗(yàn)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)代理指標(biāo)的選擇是否會(huì)影響文章的結(jié)論，根據(jù)Hutton等（2009）的研究，運(yùn)用下面的方法重新度量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn).當(dāng)公司j在第t年內(nèi)，第τ周的公司特有周收益率小于周平均特有收益率減去公司特有周收益率標(biāo)準(zhǔn)差的3.09倍，則該周為股價(jià)崩盤周，用CRASH表示.3.09倍標(biāo)準(zhǔn)差是標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布下對(duì)應(yīng)0.1%的概率區(qū)間.如果公司j在一年內(nèi)經(jīng)歷了一次或者一次以上的崩盤周，則CRASH等于1，否則為0.用CRASH作為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)代理變量進(jìn)行Logistic回歸.研究發(fā)現(xiàn)，表4的結(jié)論不變.

2）投資者關(guān)注代理變量的選擇

Baber和Odean（2008）[37]在研究投資者關(guān)注時(shí)認(rèn)為異常交易量更容易聚集投資者的充分關(guān)注，為了檢驗(yàn)投資者關(guān)注代理指標(biāo)選擇的不同是否會(huì)影響文章的結(jié)論，借鑒Baber和Odean（2008）的方法，用異常交易量作為投資者關(guān)注的代理變量重新進(jìn)行回歸分析.異常交易量的計(jì)算方法為：

5 研究結(jié)論與啟示

以2006～2013年中國(guó)A股上市公司為樣本，從非對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)框架下股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)視角研究分析了投資者關(guān)注對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，并考察公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)兩者之間關(guān)系的影響.具體結(jié)論如下：

1）投資者關(guān)注與上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間呈顯著負(fù)向關(guān)系，在進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，該結(jié)論依然成立，表明投資者對(duì)上市公司關(guān)注度的提高，上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會(huì)降低；

2）在區(qū)分公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國(guó)有上市公司和民營(yíng)上市公司后，投資者關(guān)注的提高對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的降低作用在民營(yíng)上市公司中更為明顯.由此可見，投資者關(guān)注是降低上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要因素，投資者對(duì)股票關(guān)注度的提高能夠起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用.

該研究具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)啟示.首先，從股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)這一獨(dú)特視角出發(fā)探討了投資者關(guān)注在上市公司治理中的重要作用，發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)注是抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要變量，同時(shí)也豐富了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素和投資者關(guān)注經(jīng)濟(jì)后果方面的研究.第二，研究發(fā)現(xiàn)，相比國(guó)有上市公司，投資者關(guān)注對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的降低作用在民營(yíng)上市公司中更明顯，一方面，民營(yíng)上市公司應(yīng)進(jìn)一步提高信息披露質(zhì)量，監(jiān)管部門應(yīng)同時(shí)加強(qiáng)對(duì)其信息披露執(zhí)行情況的關(guān)注和監(jiān)管，以減少負(fù)面信息積累后集中釋放給民營(yíng)上市公司股價(jià)帶來(lái)的沖擊；另一方面，國(guó)有上市公司應(yīng)加快市場(chǎng)化進(jìn)程，以增加投資者關(guān)注這一市場(chǎng)力量對(duì)國(guó)有上市公司的監(jiān)督作用.

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