基于財(cái)務(wù)模型的上市公司并購(gòu)績(jī)效研究

李艷茹+陳銀國(guó)

摘要：并購(gòu)重組是企業(yè)優(yōu)化資源配置，改善產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)價(jià)值的重要途徑。如今，不論在國(guó)內(nèi)還是國(guó)外市場(chǎng)，并購(gòu)重組都已形成新的浪潮，諸多上市公司頻頻開(kāi)展并購(gòu)重組，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)。因此，結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況，文章基于財(cái)務(wù)分析的方法，構(gòu)建財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)模型，研究上市公司的并購(gòu)績(jī)效，并選取已經(jīng)發(fā)生并購(gòu)重組的上市公司，進(jìn)行并購(gòu)績(jī)效的計(jì)算，評(píng)價(jià)是并購(gòu)重組是否明顯改善了上市公司績(jī)效，進(jìn)一步對(duì)研究結(jié)果進(jìn)行了分析，根據(jù)分析的結(jié)構(gòu)，對(duì)并購(gòu)重組存在的問(wèn)題，提出了相關(guān)的政策建議，基于該政策建議，對(duì)以后上市并購(gòu)重組提出了指導(dǎo)建議。

關(guān)鍵詞：并購(gòu)重組；財(cái)務(wù)模型；并購(gòu)績(jī)效

一、引言及文獻(xiàn)綜述

（一）引言

并購(gòu)重組是企業(yè)內(nèi)部和企業(yè)之間的資產(chǎn)重組和產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)，是上市公司再融資的有效途徑。在滿(mǎn)足公司的資本和資金需求，優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善內(nèi)部治理機(jī)制，提高上市公司質(zhì)量外，還有利于優(yōu)化整個(gè)證券市場(chǎng)的資源配置，盤(pán)活整個(gè)社會(huì)的存量資源，促進(jìn)證券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和優(yōu)化國(guó)民經(jīng)濟(jì)的整體布局。

（二）文獻(xiàn)綜述

1. 并購(gòu)重組國(guó)外研究現(xiàn)狀

基于不同的研究方法以及選取的樣本不同，不同的國(guó)外學(xué)者對(duì)并購(gòu)重組績(jī)效的研究，得出的結(jié)論存在著較大的差異。Rhode-Kroph and Robrison（2005），通過(guò)不同的資料收集和研究，研究表明，在某些市場(chǎng)估值較高的時(shí)候并購(gòu)重組發(fā)生的活動(dòng)也相對(duì)較多。Altunbas，Y，Marques（2008）對(duì)歐盟銀行的并購(gòu)與重組行為研究指出，并購(gòu)重組行能夠有效提升銀行的績(jī)效。進(jìn)一步的指出，發(fā)生在同一個(gè)國(guó)家的兩家不同的銀行進(jìn)行并購(gòu)，并購(gòu)后的績(jī)效沒(méi)有有效大幅提升，但存在區(qū)別的是來(lái)自?xún)蓚€(gè)不同國(guó)家的銀行進(jìn)行并購(gòu)時(shí)，因此貨幣政策的不同，并購(gòu)后績(jī)效明顯得到了提升。

2. 并購(gòu)重組國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

我國(guó)并購(gòu)重組法規(guī)存在很多不規(guī)范，并且我國(guó)二級(jí)市場(chǎng)同時(shí)存在較多缺陷，因而，理論界研究得出的并購(gòu)重組績(jī)效結(jié)論得出的結(jié)論也存在較大差異。陳娟（2007）基于2004～2005年我國(guó)上市公司進(jìn)行的302起并購(gòu)交易作為樣本，運(yùn)用參數(shù)檢驗(yàn)法與事件研究法，對(duì)不同并購(gòu)類(lèi)型、行業(yè)以及主體進(jìn)行了實(shí)證分析研究，得出了并購(gòu)重組對(duì)我國(guó)上市公司的績(jī)效能夠得到有效提升。李善民、劉永新（2010）以2003～2006年間的并購(gòu)案例作為樣本，進(jìn)行實(shí)證研究，得出了以下結(jié)論，指出并購(gòu)績(jī)效是否能在并購(gòu)之后顯著體現(xiàn)，取決于并購(gòu)后雙方的整合效率、產(chǎn)品運(yùn)作、渠道銷(xiāo)售、財(cái)務(wù)整合。章連標(biāo)和李超（2012）基于沃爾評(píng)分法，以東航并購(gòu)上航為例，研究并購(gòu)重組績(jī)效，得出，并購(gòu)財(cái)務(wù)整合的效果很明顯企業(yè)合并重組后，實(shí)現(xiàn)了顯著的協(xié)同效應(yīng)。

二、基于財(cái)務(wù)模型的上市公司并購(gòu)重組績(jī)效評(píng)價(jià)體系構(gòu)建

本節(jié)通過(guò)基于上市公司的償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力以及增長(zhǎng)能力的指標(biāo)，構(gòu)建了我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效體系，進(jìn)一步的對(duì)相關(guān)指標(biāo)的涵義進(jìn)行了分析介紹。其次，對(duì)于數(shù)據(jù)收集和處理進(jìn)行了簡(jiǎn)單說(shuō)明。

（一）基于財(cái)務(wù)模型的上市公司并購(gòu)重組績(jī)效評(píng)價(jià)體系指標(biāo)的選取

本文使用兩年的上市公司并購(gòu)期間的數(shù)據(jù)，從償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力與增長(zhǎng)能力四個(gè)方面來(lái)綜合分析上市公司并購(gòu)重組后的績(jī)效。由于評(píng)價(jià)績(jī)效的財(cái)務(wù)指標(biāo)眾多，需從多角度來(lái)做財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)。具體選取分析及構(gòu)建表如表1。

1. 償債能力指標(biāo)選取

償債能力是企業(yè)是否能夠償還企業(yè)的長(zhǎng)、短期債務(wù)的能力。本文基于一定的分析研究，選取了流動(dòng)資產(chǎn)比率與資產(chǎn)負(fù)債率的兩個(gè)指標(biāo)，用以衡量?jī)攤芰Α?/p>

2. 營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)選取

營(yíng)運(yùn)能力是指企業(yè)利用各項(xiàng)資產(chǎn)，用以賺取利潤(rùn)的能力。本文選取應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這兩個(gè)指標(biāo)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率是代表公司營(yíng)運(yùn)能力的指標(biāo)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)情況。

3. 盈利能力指標(biāo)選取

盈利能力是企業(yè)運(yùn)用資本進(jìn)行增值的能力。本文選取銷(xiāo)售凈利率和權(quán)益凈利率兩個(gè)指標(biāo)。銷(xiāo)售凈利率與凈利潤(rùn)成正比關(guān)系，權(quán)益凈利率是反映所有者權(quán)益獲取報(bào)酬的水平

4. 增長(zhǎng)能力指標(biāo)選取

增長(zhǎng)能力是保證企業(yè)能夠不斷發(fā)展業(yè)務(wù)，增加規(guī)模的潛力。本文基于一定的研究分析，以營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率兩個(gè)指標(biāo)對(duì)企業(yè)的發(fā)展的增長(zhǎng)力進(jìn)行衡量。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率用以衡量企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)變化情況。凈利潤(rùn)是用以衡量一個(gè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益的重要的指標(biāo)。

（二）數(shù)據(jù)收集及分析

本文截取業(yè)績(jī)區(qū)間為并購(gòu)重組當(dāng)年以及后一年的業(yè)績(jī)，因此選取上市公司在此期間發(fā)生并購(gòu)重組的相關(guān)數(shù)據(jù)，基于財(cái)務(wù)模型來(lái)研究上市公司并購(gòu)重組績(jī)效。數(shù)據(jù)來(lái)自于 Wind數(shù)據(jù)庫(kù)及各上市公司公告。

三、基于財(cái)務(wù)模型的X上市公司并購(gòu)績(jī)效計(jì)算與分析

X上市公司因2010年、2011年連續(xù)兩年虧損，2012年公司通過(guò)各種措施實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，暫時(shí)擺脫了退市的風(fēng)險(xiǎn)，但盈利能力和持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力并沒(méi)有從根本上得到明顯提升和有效改善。本次重組是上市公司改善資產(chǎn)質(zhì)量，增強(qiáng)公司持續(xù)盈利能力，保護(hù)債權(quán)人及中小股東利益的重要舉措。

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源及處理

本文的數(shù)據(jù)主要來(lái)自2013～2014 年X上市公司季報(bào)、半年報(bào)以及年報(bào)以及wind數(shù)據(jù)庫(kù)，本文對(duì)有關(guān)文件的數(shù)據(jù)進(jìn)行了整理，系統(tǒng)獲得相關(guān)數(shù)據(jù)。

因選取指標(biāo)量綱不同的原因，本文通過(guò)對(duì)所獲的數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，來(lái)重新衡量X上市公并購(gòu)重組績(jī)效的程度，從而能夠準(zhǔn)確的排除非標(biāo)準(zhǔn)化因素對(duì)本文評(píng)價(jià)體系帶來(lái)的影響，具體數(shù)據(jù)處理如表2。

（二）基于財(cái)務(wù)模型的X上市公司并購(gòu)重組的績(jī)效計(jì)算與分析

1. 基于專(zhuān)家打分法的權(quán)重確定

本文通過(guò)主觀的專(zhuān)家打分法，對(duì)X上市公司X上市公司并購(gòu)績(jī)效的權(quán)重進(jìn)行賦權(quán)。如表3所示。endprint

（三）基于財(cái)務(wù)模型的X上市公司并購(gòu)重組績(jī)效結(jié)果與分析

通過(guò)專(zhuān)家打分法，本文計(jì)算出X上市公司并購(gòu)重組績(jī)效及各個(gè)維度產(chǎn)生的貢獻(xiàn)如表4和圖1。本文綜合考慮影響X上市公司并購(gòu)績(jī)效的償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力和增長(zhǎng)能力的四個(gè)方面，并分別構(gòu)建了償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力和增長(zhǎng)能力四方面的貢獻(xiàn)。

通過(guò)計(jì)算出的X上市公司并購(gòu)重組績(jī)效，可以得出，從2013年第一季度到2014年第三季度，X上市公司并購(gòu)重組績(jī)效有效上行，主要的原因是該時(shí)段X上市公司準(zhǔn)備并購(gòu)重組階段到并購(gòu)重組實(shí)行，2014年第四季度X上市公司并購(gòu)重組績(jī)效得到了快速上升，主要原因是X上市公司發(fā)生并購(gòu)重組以后對(duì)X上市公司并購(gòu)重組績(jī)效產(chǎn)生了更大的正向作用。

四、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

本文運(yùn)用專(zhuān)家打分法以及財(cái)務(wù)分析法，對(duì)我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效，進(jìn)行了有效的深入分析，選取了X上市公司作為本文的研究案例案例，對(duì)X上市公司從2013～2014年間發(fā)生的并購(gòu)重組事件進(jìn)行了深入分析，并對(duì)本次并購(gòu)事件的績(jī)效進(jìn)行了有效評(píng)價(jià)。通過(guò)X上市公司并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)體系，研究得出了并購(gòu)重組期間該上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)都不同程度發(fā)生了好轉(zhuǎn)，并購(gòu)績(jī)效得到顯著的提升。

（二）政策建議

第一，有效地提高并購(gòu)重組市場(chǎng)化步伐，減少我國(guó)政府過(guò)多的干預(yù)并購(gòu)重組市場(chǎng)。我國(guó)并購(gòu)重組市場(chǎng)的一個(gè)明顯的特點(diǎn)就是是政府介入太多，從而導(dǎo)致并購(gòu)市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)的效果缺乏，最終導(dǎo)致并購(gòu)目標(biāo)無(wú)法實(shí)現(xiàn)。

第二，完善上市公司并購(gòu)重組監(jiān)管法律法規(guī)。在上市公司實(shí)施并購(gòu)重組的過(guò)程中，會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等多家中介機(jī)構(gòu)參與其中，既承擔(dān)了監(jiān)督的角色，也應(yīng)該為法律法規(guī)所監(jiān)管，規(guī)范職業(yè)行為。

第三，健全退市機(jī)制，取消“ST”預(yù)警制度?！癝T”制度建立的的必要性值得商榷，上市公司的財(cái)務(wù)公開(kāi)，市場(chǎng)參與者完全可以通過(guò)市場(chǎng)來(lái)評(píng)價(jià)一家公司的財(cái)務(wù)狀況和發(fā)展情況。而一家上市公司發(fā)生虧損的因素眾多，經(jīng)濟(jì)大環(huán)境、產(chǎn)業(yè)周期等因素都可能導(dǎo)致其虧損，“ST”制度簡(jiǎn)單的把連續(xù)兩年發(fā)生虧損的企業(yè)列入垃圾股的隊(duì)伍是不合理的。

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（作者單位：蘇州科技大學(xué)；河海大學(xué)商學(xué)院）endprint