拆解“灰色”互聯(lián)網(wǎng)信托

文/姚崇慧 編輯/白琳

拆解“灰色”互聯(lián)網(wǎng)信托

文/姚崇慧 編輯/白琳

在互聯(lián)網(wǎng)信托的四種主要業(yè)務(wù)模式中，除了互聯(lián)網(wǎng)信托直銷外，其他三種模式在合法合規(guī)方面均存在一些爭(zhēng)議性問題。

互聯(lián)網(wǎng)信托是在網(wǎng)上運(yùn)作信托業(yè)務(wù)，包括通過網(wǎng)絡(luò)簽訂信托合同、查詢信托信息、轉(zhuǎn)讓信托產(chǎn)品等。盡管互聯(lián)網(wǎng)信托是2015年十部委《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2015〕221號(hào)）所認(rèn)可的一種業(yè)態(tài)，但因?yàn)樾磐芯哂兴侥紝傩?，與互聯(lián)網(wǎng)的公開、涉眾性存在著天然不匹配，所以與其他互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)態(tài)相比，互聯(lián)網(wǎng)信托的發(fā)展相對(duì)滯后，至今并未出現(xiàn)相對(duì)成熟的、大面積推開的業(yè)務(wù)模式，反而涌現(xiàn)了不少爭(zhēng)議性問題。

目前，互聯(lián)網(wǎng)信托有四種主要業(yè)務(wù)模式——互聯(lián)網(wǎng)信托直銷、互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)信托、基于互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)平臺(tái)的信托受益權(quán)質(zhì)押融資和信托拆分。從實(shí)際運(yùn)行情況看，除了互聯(lián)網(wǎng)信托直銷外，其他三種模式在合法合規(guī)方面均存在一些爭(zhēng)議性問題。對(duì)此，個(gè)人投資者需要對(duì)相關(guān)業(yè)務(wù)模式予以甄別，提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。

互聯(lián)網(wǎng)信托的四種主要業(yè)務(wù)模式

模式一：互聯(lián)網(wǎng)信托直銷

互聯(lián)網(wǎng)信托直銷，即信托公司通過互聯(lián)網(wǎng)渠道（包括官網(wǎng)、iPad客戶端、手機(jī)APP和微信平臺(tái)等）銷售信托產(chǎn)品?；ヂ?lián)網(wǎng)信托直銷的興起有很強(qiáng)的監(jiān)管背景。2007年，銀監(jiān)會(huì)《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》禁止信托公司通過非金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行產(chǎn)品推介。2014年，銀監(jiān)會(huì)《關(guān)于信托公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見》（即“99號(hào)文”）重申禁止第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)直接或間接代理銷售信托產(chǎn)品。此后，信托公司紛紛建立自己的直銷平臺(tái)。

在實(shí)際操作中，信托產(chǎn)品的銷售一般要求投資者面簽并提供身份證明。2015年12月，中融信托開通了首個(gè)視頻開戶和視頻面簽系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)了真正的互聯(lián)網(wǎng)直銷。目前，包括中信信托在內(nèi)的多家信托公司均能夠提供網(wǎng)上視頻簽約。除了網(wǎng)上簽約外，信托公司的直銷平臺(tái)還提供產(chǎn)品推介、賬戶管理等多層次服務(wù)。

互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)信托的創(chuàng)新在2014—2015年較為活躍，2016年之后隨著監(jiān)管趨嚴(yán)，熱度下降。

不同于銀行及證券公司等其他金融機(jī)構(gòu)，信托公司缺少營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，銷售能力受限，搭建自己的直銷平臺(tái)則開辟了新的銷售渠道并減少了對(duì)第三方平臺(tái)的依賴，合規(guī)爭(zhēng)議也不大。因此，互聯(lián)網(wǎng)信托直銷有望成為互聯(lián)網(wǎng)信托在近期的主流業(yè)務(wù)模式。

模式二：互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)信托

消費(fèi)信托連接投資者與產(chǎn)業(yè)端，既為投資者提供消費(fèi)權(quán)益，也對(duì)投資者的預(yù)付款或保證金進(jìn)行投資理財(cái)，從而實(shí)現(xiàn)消費(fèi)權(quán)益增值?；ヂ?lián)網(wǎng)消費(fèi)信托指借助互聯(lián)網(wǎng)手段發(fā)售的消費(fèi)信托?；ヂ?lián)網(wǎng)消費(fèi)信托的創(chuàng)新在2014—2015年較為活躍，2016年之后隨著監(jiān)管趨嚴(yán)，熱度下降。互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)信托主要有以下兩種形式：

一是信托公司與互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)合作推出互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)信托產(chǎn)品。2014年9月，百度聯(lián)合中影股份和中信信托推出“百發(fā)有戲”，通過百度金融中心和百度理財(cái)APP進(jìn)行發(fā)售。2016年下半年，中信信托與螞蟻金服合作推出消費(fèi)信托產(chǎn)品“樂買寶”（目前已下架）。該產(chǎn)品當(dāng)時(shí)在支付寶的界面中供消費(fèi)者操作，依托網(wǎng)購(gòu)平臺(tái)與商家對(duì)接。

二是信托公司打造消費(fèi)信托產(chǎn)品，借助互聯(lián)網(wǎng)手段進(jìn)行發(fā)售。2014年12月，中信信托推出的線上消費(fèi)信托產(chǎn)品“中信寶”（目前已下線），曾在微信號(hào)“中信消費(fèi)信托”上發(fā)售。2017年3月，華融國(guó)際信托推出消費(fèi)信托產(chǎn)品“融華精選”，通過其微信公眾號(hào)發(fā)售。

這些消費(fèi)信托產(chǎn)品與傳統(tǒng)信托有較大差異（傳統(tǒng)信托的私募特征明顯，一般面向高凈值客戶，投資金額較大）。這些消費(fèi)信托產(chǎn)品多未采用集合信托的結(jié)構(gòu)，而是面向廣大消費(fèi)者，具有客戶眾多、小額分散等特點(diǎn)。這種產(chǎn)品結(jié)構(gòu)可以回避《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》關(guān)于100萬(wàn)投資門檻、投資期限至少為一年，以及在宣傳推介和發(fā)售等方面較為嚴(yán)格的限制規(guī)定；但由于目前尚未有針對(duì)消費(fèi)信托的監(jiān)管文件出臺(tái)，這種在監(jiān)管空白領(lǐng)域進(jìn)行的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，面臨較高的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

這些消費(fèi)信托產(chǎn)品基本都包括兩個(gè)信托關(guān)系。一是消費(fèi)權(quán)益信托，二是資金信托。消費(fèi)者在購(gòu)買消費(fèi)信托產(chǎn)品后，享有標(biāo)的商品或服務(wù)的消費(fèi)權(quán)益，同時(shí)支付的款項(xiàng)作為保證金或預(yù)付款，由信托公司進(jìn)行低風(fēng)險(xiǎn)的投資理財(cái)管理，獲得的收益以現(xiàn)金或?yàn)橄M(fèi)權(quán)益增益的方式回饋給消費(fèi)者。然而，消費(fèi)信托產(chǎn)品中的資金信托關(guān)系較易引起合規(guī)問題。一般認(rèn)為，如果消費(fèi)信托產(chǎn)品投資收益用于消費(fèi)權(quán)益增益，則可將其歸類為事務(wù)管理類的消費(fèi)信托，法律關(guān)系相對(duì)簡(jiǎn)單。如果投資收益以現(xiàn)金形式回饋給消費(fèi)者，則會(huì)形成資金信托關(guān)系，可能面臨較為嚴(yán)格的集合信托監(jiān)管。

總之，這些互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)信托產(chǎn)品由于市場(chǎng)接受度、合規(guī)性、業(yè)務(wù)邏輯和盈利能力等多方面的先天缺陷，多呈“曇花一現(xiàn)”的特征，尚未能形成持續(xù)、成熟的商業(yè)模式。

模式三：互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)平臺(tái)的信托受益權(quán)質(zhì)押融資

互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)平臺(tái)的信托受益權(quán)或收益權(quán)拆分最大的問題，是很難符合《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》的規(guī)定。

在實(shí)際操作中，信托受益權(quán)質(zhì)押融資多是通過互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)?shù)男问竭M(jìn)行，并在資金端實(shí)行小額化。但由于信托受益權(quán)質(zhì)押融資在法律上仍屬空白，在合規(guī)方面較為模糊，所以并沒有大規(guī)模推開，主要有以下兩種形式：

一是信托公司自建互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)平臺(tái)，為本公司的存量信托投資客戶提供信托受益權(quán)質(zhì)押融資。截至2017年5月，有兩家信托公司——中融信托（目前相關(guān)產(chǎn)品已下線）和平安信托推出了此項(xiàng)業(yè)務(wù)，并且都采用了“以信托受益權(quán)為增信手段的融資”這種提法。

二是在2014—2015年的互聯(lián)網(wǎng)金融熱潮中，出現(xiàn)了多家從事信托受益權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的P2P平臺(tái)。在2016年互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治啟動(dòng)之后，開展該業(yè)務(wù)的P2P平臺(tái)已經(jīng)不多,目前主要的平臺(tái)是深圳的第三方互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)“高搜易”。

信托受益權(quán)質(zhì)押融資在法律法規(guī)方面面臨較多爭(zhēng)議?！缎磐蟹ā贰稉?dān)保法》和《物權(quán)法》等相關(guān)法律并沒有將信托受益權(quán)作為質(zhì)押物的具體規(guī)定。此外，也沒有信托受益權(quán)質(zhì)押登記的主管部門或辦理機(jī)構(gòu)。在這樣的法律空白面前，一旦出現(xiàn)糾紛，信托受益權(quán)質(zhì)押融資的參與者可能面臨信托受益權(quán)質(zhì)押無(wú)效等法律風(fēng)險(xiǎn)。在合規(guī)方面，信托公司主導(dǎo)的信托受益權(quán)質(zhì)押融資平臺(tái)需要注意資金端與資產(chǎn)端的匹配，避免觸碰“資金池”紅線；從事信托受益權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的第三方理財(cái)平臺(tái)，則需警惕“非法集資”這條紅線。

模式四：互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)平臺(tái)的信托拆分

信托持有人或受益人享有信托受益權(quán)。盡管信托受益權(quán)和信托收益權(quán)在法律上并沒有具體界定，但一般認(rèn)為，信托受益權(quán)是包括了收益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利在內(nèi)的綜合權(quán)利。在2014—2015年的互聯(lián)網(wǎng)金融熱潮中，出現(xiàn)了多家涉足信托受益權(quán)拆分轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的第三方互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)平臺(tái)，代表者是梧桐理財(cái)和信托100。但信托受益權(quán)或收益權(quán)拆分從推出以來，一直備受合規(guī)爭(zhēng)議。2016年后隨著監(jiān)管趨嚴(yán)，這些平臺(tái)在合規(guī)壓力下紛紛轉(zhuǎn)型。目前仍然存在以信托收益權(quán)拆分及轉(zhuǎn)讓為名開展業(yè)務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)平臺(tái)，比如上海的多盈理財(cái)。

互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)平臺(tái)的信托受益權(quán)或收益權(quán)拆分最大的問題，是很難符合《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》的規(guī)定。根據(jù)《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》，在信托計(jì)劃存續(xù)期間，雖然受益人可以向合格投資者轉(zhuǎn)讓其持有的信托單位，但信托受益權(quán)進(jìn)行拆分轉(zhuǎn)讓的，受讓人不得為自然人，且機(jī)構(gòu)所持有的信托受益權(quán)不得向自然人轉(zhuǎn)讓或拆分轉(zhuǎn)讓。另外，按照2016年互聯(lián)網(wǎng)金融專項(xiàng)整治確立的穿透監(jiān)管原則，該類業(yè)務(wù)涉嫌違反集合信托 “投資于一個(gè)信托計(jì)劃的最低金額不少于100萬(wàn)元人民幣，單個(gè)信托計(jì)劃的自然人人數(shù)不超過50人”的規(guī)定。此外，還存在不少有待討論的合規(guī)問題。比如，多盈理財(cái)就通過媒體表示，其業(yè)務(wù)是合規(guī)的，因?yàn)榉刹]有限制信托收益權(quán)拆分轉(zhuǎn)讓。但該業(yè)務(wù)在風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)涵上與信托受益權(quán)拆分轉(zhuǎn)讓并無(wú)區(qū)別，所以仍有待監(jiān)管層給出明確的意見。

合規(guī)爭(zhēng)議與政策建議

在互聯(lián)網(wǎng)信托的四種主要業(yè)務(wù)模式中，除了互聯(lián)網(wǎng)信托直銷外，其他三種模式在合法合規(guī)方面均存在一些爭(zhēng)議性問題，從而制約了互聯(lián)網(wǎng)信托的發(fā)展。出現(xiàn)這種情況主要有兩個(gè)原因：第一，法律法規(guī)對(duì)實(shí)踐中產(chǎn)生的一些問題沒有給出明確意見，包括信托受益權(quán)能否作為質(zhì)押物、信托收益權(quán)能否拆分轉(zhuǎn)讓等，從而使相關(guān)實(shí)踐處于“灰色”地帶。第二，傳統(tǒng)信托具有鮮明的私募屬性，監(jiān)管層也相應(yīng)引入了集合信托的合格投資者認(rèn)定、禁止違規(guī)集資購(gòu)買信托產(chǎn)品和禁止向自然人拆分轉(zhuǎn)讓信托受益權(quán)等規(guī)定。但這些與互聯(lián)網(wǎng)的公開、涉眾性很難兼容，從而構(gòu)成了互聯(lián)網(wǎng)信托發(fā)展必須克服的一個(gè)內(nèi)在悖論。

另一方面，互聯(lián)網(wǎng)信托發(fā)展又有其必要性，特別在服務(wù)信托受益權(quán)流轉(zhuǎn)方面。截至2017年一季度，我國(guó)信托業(yè)資產(chǎn)規(guī)模接近22萬(wàn)億元。信托投資者投入資金大，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜、期限長(zhǎng)、流動(dòng)性低，但投資者難免有不時(shí)之需，需要轉(zhuǎn)讓持有的信托受益權(quán)。盡管2013年證監(jiān)會(huì)就發(fā)布了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，首次將信托受益權(quán)納入了可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍，但資產(chǎn)證券化屬于一項(xiàng)較為復(fù)雜的金融業(yè)務(wù)，從整個(gè)行業(yè)的角度看，通過資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)的信托受益權(quán)流轉(zhuǎn)覆蓋面和影響力較小。因此，有必要探索通過互聯(lián)網(wǎng)手段來促進(jìn)信托受益權(quán)的流轉(zhuǎn)。

綜合以上分析，筆者對(duì)互聯(lián)網(wǎng)信托發(fā)展提出四條政策建議：

目前除了互聯(lián)網(wǎng)直銷，其他形式的互聯(lián)網(wǎng)信托均表現(xiàn)為“點(diǎn)”狀的創(chuàng)新，未能形成大面積推廣的業(yè)務(wù)模式。

第一，制定完善的消費(fèi)信托監(jiān)管政策。消費(fèi)信托創(chuàng)新已經(jīng)開展多年，但現(xiàn)有的監(jiān)管規(guī)定在諸多方面并不適應(yīng)目前的創(chuàng)新局面，需要建立預(yù)收款信托制度、產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)規(guī)則以及賬戶管理、資金托管、清收結(jié)算等方面的細(xì)則，以明確交易各方的權(quán)利義務(wù)（特別是保護(hù)投資者權(quán)益），并使相關(guān)業(yè)務(wù)創(chuàng)新有法可依。缺少相關(guān)監(jiān)管規(guī)則對(duì)消費(fèi)信托的界定以及各方權(quán)責(zé)的明確，不僅使非法集資活動(dòng)得不到遏制，也使合理創(chuàng)新活動(dòng)處于“模糊地帶”，一旦因涉嫌違規(guī)被叫停，則全社會(huì)需要付出較高的“試錯(cuò)成本”。

第二，界定信托收益權(quán)拆分及轉(zhuǎn)讓的合規(guī)性?，F(xiàn)有監(jiān)管規(guī)定對(duì)信托受益權(quán)的拆分及轉(zhuǎn)讓做出了具體規(guī)定，而信托收益權(quán)的拆分及轉(zhuǎn)讓仍處監(jiān)管模糊地帶。實(shí)踐中的信托收益權(quán)拆分及轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)（比如前述多盈理財(cái)?shù)漠a(chǎn)品），在資金流向、交易結(jié)構(gòu)等核心方面，與此前被叫停的信托受益權(quán)拆分及轉(zhuǎn)讓并無(wú)本質(zhì)區(qū)別。監(jiān)管層需要對(duì)信托收益權(quán)拆分及轉(zhuǎn)讓的合規(guī)性做出清晰界定，以鼓勵(lì)公平競(jìng)爭(zhēng)，維護(hù)行業(yè)秩序。

第三，建立完善信托受益權(quán)流轉(zhuǎn)的配套制度。為支持信托受益權(quán)的轉(zhuǎn)讓流通，需要建立起信托登記制度、信托評(píng)級(jí)、統(tǒng)一的流通市場(chǎng)等市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施。2016年12月，中國(guó)信托登記有限責(zé)任公司的成立，以及2017年上半年推出的《信托登記管理辦法》和《信托登記暫行細(xì)則》（征求意見稿），表明我國(guó)信托登記制度正在建立，在建立市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施方面邁出了重要一步。在此基礎(chǔ)上，其他配套制度也需盡快完善。

第四，對(duì)信托受益權(quán)的質(zhì)押，需要填補(bǔ)法律空白，明確信托受益權(quán)作為質(zhì)押物的合法性。這超出了金融監(jiān)管的范疇，屬于《物權(quán)法》等的范疇。

投資提示

由于信托的私募屬性天然與互聯(lián)網(wǎng)的開放性相悖，同時(shí)受制于現(xiàn)有監(jiān)管體系，目前除了互聯(lián)網(wǎng)直銷，其他形式的互聯(lián)網(wǎng)信托均表現(xiàn)為“點(diǎn)”狀的創(chuàng)新，未能形成大面積推廣的業(yè)務(wù)模式。

對(duì)于投資者來說，互聯(lián)網(wǎng)信托質(zhì)押融資以及拆分轉(zhuǎn)讓，因其在資產(chǎn)端對(duì)應(yīng)了具有剛兌特征的信托產(chǎn)品，產(chǎn)品本身兌付的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，但產(chǎn)品存在合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。如果監(jiān)管明朗化，并將上述產(chǎn)品界定為“違規(guī)”，則產(chǎn)品有提前被清盤的風(fēng)險(xiǎn)?；ヂ?lián)網(wǎng)消費(fèi)信托目前可選擇的產(chǎn)品較少，消費(fèi)者能否通過這種模式獲得更高“性價(jià)比”的產(chǎn)品或服務(wù)，仍有待觀察。筆者建議，投資者在短期內(nèi)應(yīng)謹(jǐn)慎選擇互聯(lián)網(wǎng)信托產(chǎn)品。未來，隨著互聯(lián)網(wǎng)信托監(jiān)管政策和相關(guān)法律的進(jìn)一步明確和完善，信托向“互聯(lián)網(wǎng)+”方向的轉(zhuǎn)型創(chuàng)新或?qū)⒂瓉斫】档陌l(fā)展。

（本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)）

作者系南湖互聯(lián)網(wǎng)金融學(xué)院學(xué)術(shù)研究組主管