國開債利率和匯率影響效應(yīng)評價(jià)研究

王中+郭棟

摘要：本文借鑒文獻(xiàn)研究方法，以拋補(bǔ)利率平價(jià)理論為基礎(chǔ)，對國開債與同期限美債利率和匯率之間的影響效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究，并分別從債券發(fā)行人和投資人的角度，提出相關(guān)市場策略建議。

關(guān)鍵詞：債市開放 利率平價(jià) 債券收益率 資產(chǎn)配置

截至2017年7月，中國債市托管量已位居全球第三、亞洲第二，其中記賬式國債占比18%，國開債占比11%。隨著債市開放的深入，當(dāng)前債券市場是否有足夠的吸引力使境外機(jī)構(gòu)增加人民幣資產(chǎn)配置成為金融業(yè)關(guān)注的問題。因此，本文以國開債、美債為研究對象，在對中美利率和匯率的影響效應(yīng)評估后，提出相關(guān)策略建議。

文獻(xiàn)綜述與拋補(bǔ)理論

（一）文獻(xiàn)研究

資本市場國際化的學(xué)術(shù)研究聚焦在利率與匯率關(guān)系的理論方面。19世紀(jì)90年代沃爾賽提出了利率與遠(yuǎn)期匯率的關(guān)系理論。凱恩斯（1986）建立了古典利率平價(jià)模型，將利率平價(jià)理論分為無拋補(bǔ)利率平價(jià)和拋補(bǔ)利率平價(jià)。

在此基礎(chǔ)上，國外學(xué)者研究成果包括：Raymond（2001）對美國利率和匯率的短期關(guān)系進(jìn)行分析，得出了利率對匯率的變動影響顯著于匯率對利率影響的結(jié)論。Flood等（2002）利用23個(gè)國家的數(shù)據(jù)對非拋補(bǔ)利率平價(jià)進(jìn)行檢驗(yàn)，得出金融危機(jī)時(shí)期具有很強(qiáng)的顯著性。Hacker（2012）對瑞典克朗和歐元進(jìn)行檢驗(yàn)和小波分解，得出短期價(jià)格粘性造成了利差與匯率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。

國內(nèi)學(xué)者結(jié)合我國資本市場發(fā)展進(jìn)行的相關(guān)研究包括：姜波克（1999）認(rèn)為，中國尚不存在遠(yuǎn)期外匯市場，沒有人民幣遠(yuǎn)期匯率，因而只能檢驗(yàn)非拋補(bǔ)利率平價(jià)理論是否成立。顏偉等（2010）雖然認(rèn)為平價(jià)理論不能解釋當(dāng)時(shí)人民幣匯率變化與中美利差的關(guān)系，但展望長遠(yuǎn)，隨著人民幣國際化和資本市場開放，匯率與利率將產(chǎn)生內(nèi)生性聯(lián)動。譚小芬等（2017）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)因素和資本管制因素是中美利率平價(jià)偏離影響因素，其中資本管制因素是主要因素。

在政策研究方面，孫國峰（2017）在研究貨幣政策、匯率和資本流動的基礎(chǔ)上，認(rèn)為自2008年以來，資本流動的重要性提升，“等邊三角形”向“不等邊三角形”轉(zhuǎn)化，并提出央行新宏觀金融政策框架（New MFPF）。在方法論方面，劉威（2010）基于拋補(bǔ)利率平價(jià)理論，借助 Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)、方差分解等進(jìn)行了中美利率與匯率的影響效應(yīng)評估。

（二）拋補(bǔ)理論

根據(jù)對投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好假定的差異，利率平價(jià)理論分為無拋補(bǔ)利率平價(jià)和拋補(bǔ)利率平價(jià)。投資者的風(fēng)險(xiǎn)分類包括：一是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者需要獲得風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬才會持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；二是風(fēng)險(xiǎn)愛好者在獲得承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)利的同時(shí)，會付出一定代價(jià)；三是風(fēng)險(xiǎn)中立者愿意在沒有風(fēng)險(xiǎn)收益的情況下承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

拋補(bǔ)利率平價(jià)理論的核心觀點(diǎn)：與無拋補(bǔ)利率平價(jià)相比，拋補(bǔ)利率評價(jià)并未對投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好做出假定；套利者在套利時(shí)，通過簽訂遠(yuǎn)期外匯合同，按照合同中預(yù)先規(guī)定的遠(yuǎn)期匯率交易，以達(dá)到套期保值的目的。數(shù)學(xué)公式表達(dá)如下：

其中，r表示以本幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)收益率， r^*表示以外幣計(jì)價(jià)的相似資產(chǎn)的資產(chǎn)收益率，S表示即期匯率， F表示遠(yuǎn)期匯率?？紤]到遠(yuǎn)期的升水（貼水），上述公式可以改寫為：

其中，f表示遠(yuǎn)期升貼水幅度。上述公式的含義為：本國利率高于（低于）外國利率的差額等于本國貨幣的遠(yuǎn)期貼水（升水）幅度；高利率國的貨幣遠(yuǎn)期貼水并造成資金流入形成套利空間；拋補(bǔ)利率平價(jià)中，套利者既要考慮利率收益，又要考慮由于匯率變動產(chǎn)生的收益變動。

市場動態(tài)與問題發(fā)現(xiàn)

（一）市場動態(tài)

1.增持趨勢：境外機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)步增持境內(nèi)人民幣資產(chǎn)

以境內(nèi)銀行間市場為例，截至2017年7月底，境內(nèi)人民幣債券托管量為64萬億元，其中境外機(jī)構(gòu)持有量達(dá)到8824億元，同比增加28%，月環(huán)比增持339億元，為年初累計(jì)增加量680億元的60%，而去年同期為減持。

目前境外投資機(jī)構(gòu)配置人民幣資產(chǎn)對流動性和安全性的要求較高，而最具有吸引力的債券產(chǎn)品為國債和國開債，其中國債占比已超過50%，國開債占比達(dá)20%左右。截至7月31日，境外機(jī)構(gòu)持有銀行間市場的主要券種為：國債4868億元，同比增加51%；國開債1675億元，同比增加68%；進(jìn)出口行債626億元，同比增加13%；農(nóng)發(fā)行債770億元，同比增加26%。

2017年，隨著債市“北向通”開通，境外投資者配置人民幣資產(chǎn)的積極性大大提高。但受收益性、資本管制顧慮等因素影響，投資者多屬于被動型資產(chǎn)配置，而且由于對中資利率債不夠熟悉，產(chǎn)品選擇集中度高，多元化不足。

2.獲利預(yù)期：美元資金通過“債券通”配置國開債出現(xiàn)正收益

基于拋補(bǔ)利率平價(jià)理論，在不考慮交易成本、資本管制等因素的前提下，綜合考慮美元兌離岸人民幣遠(yuǎn)期匯率、利率掉期成本等因素，測算外資投資者在跨境投資中的交易成本，即美元兌人民幣掉期隱含收益R_隱含收益率。

函數(shù)關(guān)系式為：R_隱含收益率=f（c_掉期，p_遠(yuǎn)期 ）。

其中，c_掉期為離岸掉期對沖成本，p_遠(yuǎn)期 為美元兌人民幣的遠(yuǎn)期價(jià)格。設(shè)定R_1年期國開債為1年期國開債收益率，基于拋補(bǔ)平價(jià)理論，當(dāng)R_1年期國開債≥R_隱含收益率時(shí)，境外機(jī)構(gòu)持有境內(nèi)國開債“有利可圖”，將主動配置資產(chǎn)。

在2017年5月之前，美元兌人民幣掉期隱含收益率一直高于1年期國開債收益率，最大負(fù)點(diǎn)差達(dá)到340bp。進(jìn)入二季度，國內(nèi)債券收益率在去杠桿操作下持續(xù)抬升，而且美元匯率并未如年初預(yù)期那樣強(qiáng)勢增加，7月4日國開行首單“債券通”金融債券發(fā)行后，美元兌離岸人民幣遠(yuǎn)期匯率出現(xiàn)一波跌勢，在離岸市場換匯、對沖后，持有境內(nèi)美元債出現(xiàn)正收益，7月18日達(dá)到近40點(diǎn)，為近兩年最大收益（見圖1）。

（二）問題發(fā)現(xiàn)

國開債對境外機(jī)構(gòu)來說是準(zhǔn)主權(quán)債券，在利率市場化過程中，其收益率曲線可近似發(fā)揮市場定價(jià)基準(zhǔn)的作用。利率債能否吸引境外機(jī)構(gòu)配置受正反兩方面因素影響：正面因素是利率市場化基本完成，央行宏觀審慎管理有效，匯率管理更靈活；負(fù)面因素是境外點(diǎn)心債分流、資本管制預(yù)期、避險(xiǎn)產(chǎn)品有限、美元進(jìn)入加息周期等。endprint

那么持有國開債是否有利可圖，國開債是否有足夠的魅力吸引境外機(jī)構(gòu)？為回答上述問題，本文借鑒文獻(xiàn)研究方法，以拋補(bǔ)利率平價(jià)理論為基礎(chǔ)進(jìn)行實(shí)證研究，對國開債與同期限美債利率和匯率之間的影響效應(yīng)進(jìn)行評估。

沖擊效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)1

（一）數(shù)據(jù)整理

在考慮數(shù)據(jù)可獲得性的基礎(chǔ)上，本文選擇二級市場1年期國開債到期收益率、1年期美國國債到期收益率和美元兌在岸人民幣匯率3類指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。數(shù)據(jù)來源為Wind資訊數(shù)據(jù)庫，選取時(shí)點(diǎn)為2007年7月2日至2017年7月27日的連續(xù)交易日，分別以如下變量表示：（1）〖 CDB〗_1ybond （i）代表中債1年期國開債到期收益率，i為具體數(shù)據(jù)樣本選取日；（2）〖 USB〗_1ybond （i）代表1年期美國國債到期收益率；（3）〖EX〗_spot （i）代表美元兌在岸人民幣即期匯率。

在本文的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)中，利率與匯率等金融經(jīng)濟(jì)變量屬于非穩(wěn)定時(shí)間序列，并不滿足建模要求。這主要是因?yàn)樾蛄袛?shù)據(jù)的非穩(wěn)定性造成了指標(biāo)變量在各個(gè)時(shí)間點(diǎn)上的隨機(jī)規(guī)律不同，難以通過序列已知的信息區(qū)掌握時(shí)間序列整體上的隨機(jī)性，造成了預(yù)測和實(shí)證分析的困難。為構(gòu)建平穩(wěn)序列，本文將1年期國開債到期收益率、1年期美國國債到期收益率和美元兌在岸人民幣匯率數(shù)據(jù)分別取自然對數(shù)，并在單位根檢驗(yàn)中進(jìn)行一階差分處理，調(diào)整后的序列數(shù)據(jù)為2354個(gè)。

上述調(diào)整后的數(shù)據(jù)是否滿足平穩(wěn)性要求，需要根據(jù)單位根檢驗(yàn)進(jìn)行判斷。本文選擇常用的ADF檢驗(yàn)方法。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，一階差分后調(diào)整的指標(biāo)數(shù)據(jù)在1%的顯著水平下拒絕原假設(shè)，接受調(diào)整序列是平穩(wěn)序列的結(jié)論，均為1階單整序列。

（二）均衡的協(xié)整檢驗(yàn)

樣本數(shù)據(jù)本身是非平穩(wěn)序列，一階差分以后顯現(xiàn)平穩(wěn)序列特征，它們的線性組合有可能具有平穩(wěn)序列特征。為此，本文利用Eviews5.0進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，來檢驗(yàn)樣本數(shù)據(jù)間是否存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。其線性組合的協(xié)整方程如下：

從表1的檢驗(yàn)結(jié)果來看， 3個(gè)變量之間存在協(xié)整關(guān)系，跡檢驗(yàn)（Trace特征根檢驗(yàn)）和最大特征根檢驗(yàn)（Maximum Eigenvalue檢驗(yàn)）表明存在2個(gè)協(xié)整向量。因此，本文分析認(rèn)為1年期國開債利率與美國國債利率、美元兌在岸人民幣匯率之間具有長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

（三）沖擊的效應(yīng)檢驗(yàn)

1.沖擊趨勢判斷：脈沖響應(yīng)

本文應(yīng)用Eviews5.0脈沖響應(yīng)函數(shù)方法來分析，給變量一個(gè)正的單位沖擊后的滯后影響。鑒于本文選取數(shù)據(jù)為日交易數(shù)據(jù)，因此滯后期選擇600個(gè)交易日進(jìn)行觀測。圖2為脈沖響應(yīng)函數(shù)圖，橫軸表示沖擊作用的滯后期數(shù)（單位：日），縱軸表示各指標(biāo)變量作為因變量的值，實(shí)線表示脈沖響應(yīng)函數(shù)。

分析結(jié)果如下：

（1）實(shí)施一個(gè)單位的正沖擊，匯率變化對國開債利率、美國國債利率都會產(chǎn)生正向影響：一是由于美國國債利率與匯率傳導(dǎo)機(jī)制通暢，匯率變化對美國國債利率的正向影響不存在滯后性，在300個(gè)交易日后逐漸減弱為0；二是國開債利率對于匯率的政策效應(yīng)脈沖響應(yīng)存在滯后性，受匯率影響的持續(xù)時(shí)間更長，在滯后觀察期內(nèi)逐漸減弱收斂到0的趨勢不如美國國債利率那么顯著。

（2）實(shí)施一個(gè)單位的正沖擊，美國國債利率變化對匯率和國開債利率會產(chǎn)生正反兩個(gè)方向的影響：一是對于國開債利率，在5個(gè)交易日內(nèi)出現(xiàn)一個(gè)迅速增強(qiáng)的小幅正向影響，隨后轉(zhuǎn)為負(fù)向影響，在200個(gè)交易日后負(fù)向影響減弱，在滯后觀察期內(nèi)逐漸向0收斂；二是對于匯率存在一個(gè)相對更長期的正向影響，在第300個(gè)交易日后有收斂的趨勢，在滯后觀察期內(nèi)的正向影響仍然存在。

（3）實(shí)施一個(gè)單位的正沖擊，國開債利率變化對匯率和美國國債利率會產(chǎn)生正反兩個(gè)方向的影響：一是對于匯率先產(chǎn)生小幅正向影響擾動，后轉(zhuǎn)為負(fù)向影響，在280個(gè)交易日后向水平軸收斂；二是對美國國債利率的影響值整體不顯著，短期擾動達(dá)到小幅高峰值后迅速遞減，在125期后趨于0，隨后甚至出現(xiàn)極小的負(fù)向擾動。

（4）實(shí)施一個(gè)單位的正沖擊，各指標(biāo)對自身變量變化都會立即產(chǎn)生相對顯著的影響，在滯后觀察期內(nèi)均有向0收斂的趨勢，但是差異在于：一是匯率變量收斂的速度更快，在滯后270個(gè)交易日附近已經(jīng)收斂為0；二是沖擊開始時(shí)，美國國債利率自身沖擊的脈沖響應(yīng)高于國開債利率。

2.沖擊貢獻(xiàn)衡量：方差分解

在分析沖擊影響變化趨勢后，本文通過構(gòu)建方差函數(shù)，測算相對方差貢獻(xiàn)率來對每個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對指標(biāo)變量變化的貢獻(xiàn)度進(jìn)行量化，進(jìn)一步評價(jià)不同沖擊的重要性。圖3為方差分解函數(shù)圖，橫軸表示沖擊作用的滯后期數(shù)（單位：日），縱軸表示各指標(biāo)變量相對貢獻(xiàn)率值，實(shí)線表示貢獻(xiàn)率函數(shù)（單位：百分?jǐn)?shù)）。

結(jié)論如下：（1）匯率變化對美國國債利率和國開債利率的影響逐漸增強(qiáng)，在滯后觀察期內(nèi)，其方差貢獻(xiàn)率分別為61%和27%，說明匯率變化對美國國債利率的影響要大于對國開債利率的影響。（2）美國國債利率變化對國開債利率和匯率的影響強(qiáng)度都不大。（3）國開債利率變化對美國國債利率的方差貢獻(xiàn)率為13%，對匯率的方差貢獻(xiàn)率為5%。在滯后觀測期內(nèi)，國開債利率變化對美國國債利率和匯率的影響較為平穩(wěn)。

（四）市場融合度影響分析

資本市場跨境融合度是影響模型預(yù)測和實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的重要因素。國內(nèi)外研究新興市場與發(fā)達(dá)國家資本市場融合度的比較多，但多集中在股票市場，基于債券市場與股票市場高度的相關(guān)性，其研究結(jié)論可以借鑒。Mohamed（2010）在研究發(fā)達(dá)股票市場與新興股票市場之間融合的過程中，認(rèn)為資本管制造成了融合過程的非線性。杜玉林（2016）認(rèn)為新興市場股票指數(shù)納入MSCI-EM指數(shù)后，會提升融合度影響，新興市場與發(fā)達(dá)國家指數(shù)之間的因果關(guān)系有明顯變化。徐曉光（2015）分析實(shí)行“港滬通”前后滬市與港股市場融合度，發(fā)現(xiàn)“港滬通”提升了股指之間融合度和相互影響力。endprint

2017年中國資本市場國際化取得里程碑式的發(fā)展。在債券市場，全球三大債券指數(shù)之一的彭博巴克萊債券指數(shù)將中國債券納入其全球綜合指數(shù)和新興市場債券指數(shù)，明晟（MSCI）指數(shù)將中國A股納入其中。根據(jù)上述研究文獻(xiàn)推論：一是中國債券納入彭博巴克萊指數(shù)等全球主流債券指數(shù)將增加境外機(jī)構(gòu)對國債、國開債等主力境內(nèi)債券品種的持有量；二是債市開放將促進(jìn)國內(nèi)債市與國際債市的融合；三是國內(nèi)債市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)滿足國際化要求，推動債券發(fā)行、交易、結(jié)算、托管、稅收、風(fēng)險(xiǎn)對沖等方面的創(chuàng)新。

模型結(jié)論與市場策略

（一）模型結(jié)論

1. 國開債利率已對美元兌人民幣匯率產(chǎn)生影響，表明我國利率和匯率傳導(dǎo)機(jī)制已產(chǎn)生政策溢出效應(yīng)

當(dāng)前階段，國開債的市場規(guī)模和高流動性決定了國開債有望在一、二級市場與國債共同發(fā)揮境內(nèi)債券市場利率中樞的作用，并通過利率定價(jià)向資產(chǎn)端傳導(dǎo)。通過國開債利率和匯率數(shù)據(jù)進(jìn)行分析所得出的結(jié)論，反映了中國利率政策對匯率市場的影響。根據(jù)本文脈沖響應(yīng)和方差分解分析，利率債對匯率已經(jīng)產(chǎn)生一定的影響，且滯后一段時(shí)期后出現(xiàn)了負(fù)向影響，這表明我國債券已經(jīng)通過匯率傳導(dǎo)產(chǎn)生一定外部溢出效應(yīng)。

2.央行宏觀審慎管理目標(biāo)有利于貨幣政策獨(dú)立，以國開債為代表的中國利率成為美債利率變化的原因之一

孫國峰（2017）認(rèn)為“過去各國貨幣政策關(guān)系屬于‘斯塔克伯格博弈，美聯(lián)儲是價(jià)格先導(dǎo)者，其他貨幣當(dāng)局的決策只能選擇追隨或者不追隨。當(dāng)前，在‘不等邊不可能三角下，中國同時(shí)在三方面著力：一是完善跨境資本流動的宏觀審慎管理；二是提高人民幣匯率靈活性；三是加強(qiáng)貨幣政策的國際協(xié)調(diào)”。中美匯率和利率市場當(dāng)前的傳導(dǎo)機(jī)制未完全暢通，美債利率與國開債利率在滯后觀察期內(nèi)已經(jīng)產(chǎn)生了相互影響，國開債利率對美國國債利率的沖擊影響值較大，美國國債利率對國開債利率的影響在前期表現(xiàn)為正向，在后期隨時(shí)間推移表現(xiàn)為負(fù)向影響。隨著債券市場國際化的深化，從長期看，預(yù)計(jì)國開債利率作為市場利率中樞將對美國國債利率產(chǎn)生更大影響，成為影響利率和匯率的重要原因之一。

（二）市場策略

1.發(fā)行人策略：精準(zhǔn)定價(jià)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模突破和產(chǎn)品創(chuàng)新，輔助路演宣介，深化利率市場化

一是關(guān)注匯率和國際債市波動對境內(nèi)發(fā)行業(yè)務(wù)的影響，將跨境市場匯率和利率傳導(dǎo)可能產(chǎn)生的沖擊作為制定債券發(fā)行計(jì)劃和選擇債券發(fā)行窗口的參考因素，設(shè)定情形分析，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)發(fā)行機(jī)構(gòu)融資目標(biāo)。

二是一些厭惡風(fēng)險(xiǎn)且有資產(chǎn)配置需求的境外機(jī)構(gòu)對利率債將會有較強(qiáng)的需求。建議發(fā)行人加大宣介，強(qiáng)化對客戶的咨詢服務(wù)，提升境外機(jī)構(gòu)對于國內(nèi)債券的認(rèn)知度，從而擴(kuò)大國內(nèi)債券的發(fā)行規(guī)模。

三是提升債券發(fā)行定價(jià)的準(zhǔn)確性和專業(yè)性，定價(jià)中增加對匯率等外部沖擊因素的考慮。

四是配合做好境內(nèi)外債券市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，借鑒成熟市場經(jīng)驗(yàn)，探索債券做市機(jī)制、豐富期貨等對沖工具來增強(qiáng)二級市場的流動性和吸引力。

2.投資人策略：洞悉宏觀動態(tài)，鼓勵(lì)配置高流動性利率債，擇機(jī)尋求跨市場套利機(jī)會

一是對于風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的境外投資者，建議在資產(chǎn)配置時(shí)以利率債為主，其中短期限債券中的國債和政策性金融債（1年、3年期）是比較好的選擇；對于長期限債券配置，可根據(jù)市場資金面考慮低買高賣的波段操作，建議逐步加大對10年期國開債等高流動性債券的配置。

二是對于風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的境外投資者，在當(dāng)前去杠桿和人民幣相對強(qiáng)勢的形勢下，可建倉具有較高收益的資產(chǎn)，比如在評估風(fēng)險(xiǎn)的前提下，考慮高收益的同業(yè)存單和信用債。從收益率角度看，目前境外點(diǎn)心債對于市場具有一定分流作用，但未來境內(nèi)人民幣債券市場的機(jī)遇將會更大。

三是隨著債券市場開放的深化，外部沖擊的市場傳導(dǎo)效應(yīng)將會變大，建議投資者增強(qiáng)危機(jī)應(yīng)對意識和能力，實(shí)現(xiàn)避險(xiǎn)獲利的長遠(yuǎn)目標(biāo)。

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