透過兩費(fèi)辨識成長股

李國強(qiáng)+李秀玉

利潤表中的銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用項目里，披露的是公司在該會計期間內(nèi)發(fā)生的所有各項直接或間接的銷售費(fèi)用成本及一般管理費(fèi)用成本，包括職工薪酬、折舊與攤銷、辦公經(jīng)費(fèi)、差旅費(fèi)、廣告費(fèi)用、車輛費(fèi)、訴訟費(fèi)、中介機(jī)構(gòu)費(fèi)等。

財報中銷售費(fèi)用的項目和管理費(fèi)用的項目是非常相似的，通常都有職工薪酬、差旅費(fèi)、折舊與攤銷等。那么兩者有什么異同？

區(qū)別在于發(fā)生該項費(fèi)用的內(nèi)容，銷售費(fèi)用是指企業(yè)在銷售商品過程中發(fā)生的費(fèi)用，管理費(fèi)用是指企業(yè)為組織和管理企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營所發(fā)生的費(fèi)用。為了便于操作，在企業(yè)核算過程中通常會簡化操作，直接對應(yīng)部門的職能：如果這個部門是為公司的管理服務(wù)的，比如財務(wù)部、總經(jīng)理辦公室之類的部門，發(fā)生的費(fèi)用就被歸集到管理費(fèi)用；如果這個部門是為公司的經(jīng)營服務(wù)的，比如市場營銷部、客戶關(guān)系部、基層營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)等部門，發(fā)生的費(fèi)用就被歸集到銷售費(fèi)用。

銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用的變動征兆

2016年年報數(shù)據(jù)顯示，A股公司銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用合計共計39843億元，較上年度增加7.48%，在具體分類項目中，職工工資及福利增幅明顯，顯示上市公司在改善職工待遇上投入有所提高。

像工商銀行（601398.SH；01398.HK）這樣的漂亮50里的公司，據(jù)2016年年報數(shù)據(jù)，銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用合計達(dá)到1752億元，對公司的固定成本有著重大影響。對不同的公司而言，這些費(fèi)用占營業(yè)總成本的比例相差迥異，甚至在具有持續(xù)性競爭優(yōu)勢的公司之間，比例也不盡相同。例如，工商銀行的銷售費(fèi)用及管理費(fèi)用占營業(yè)總成本的比例保持在55.5%，而中國石化（600028.SH）的銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用達(dá)到1237億元，占營業(yè)總成本的比例約為6.5%，伊利股份（600887.SH）在這方面的花費(fèi)則一直保持在30%左右。請注意，我們這里講的是“持續(xù)水平”，據(jù)2014-2016年的年報數(shù)據(jù)，三年來，這些公司的費(fèi)用占營業(yè)總成本的比例基本保持不變。

在競爭白熱化的領(lǐng)域，因?yàn)榻?jīng)營乏力從而導(dǎo)致失去持續(xù)競爭優(yōu)勢的公司，銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用占營業(yè)成本的比例會顯示出巨大的不同。比如佳沃股份（300268.SZ）在過去三年中，此項費(fèi)用占毛利潤的比例在20%-113%間劇烈波動（費(fèi)用占總成本比例超過100%是因?yàn)槠渌麡I(yè)務(wù)成本為負(fù)數(shù)），相對應(yīng)的，其凈利潤也變動較大。

煉石有色（000697.SZ）過去五年內(nèi)，每年在此項費(fèi)用上的花費(fèi)占當(dāng)期毛利潤的比例竟然也在20%～95%的區(qū)間，這意味著這家公司花錢如流水。另一方面，煉石有色2016年的銷售業(yè)績不佳，收入呈下降趨勢，但該公司的巨額費(fèi)用投入并沒有換來盈利提升。如果公司不盡快減少費(fèi)用的花費(fèi)，那么，它們將吞噬更多的利潤。

投資者在尋找具有持續(xù)競爭力的公司過程中，一般而言，銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用越少的公司越好。如果它們能一直保持較低的水平，說明其內(nèi)部管理和控制市場的能力都不錯。從A股市場總體情況來看，如果一家公司能將銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用占營業(yè)總成本的比例保持在30%以下，就是非常值得投資的。當(dāng)然，也有不少具有持續(xù)競爭優(yōu)勢的公司不完全符合這個標(biāo)準(zhǔn)，它們的這項比例維持在30%-80%之間，這部分企業(yè)就需要在其他指標(biāo)上進(jìn)行細(xì)致的分析和對比。

另外，如果發(fā)現(xiàn)一家公司的銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用占營業(yè)總成本的比例接近、甚至超過100%，那就存在兩種可能，一是該企業(yè)處于高度競爭行業(yè)，在這類行業(yè)里，沒有任何公司具有可持續(xù)的競爭優(yōu)勢，今天的行業(yè)第一很可能明天就被殘酷的競爭所淘汰；二是該企業(yè)處于劇烈的震蕩期，內(nèi)部管理出現(xiàn)了重大問題，導(dǎo)致費(fèi)用管理失控。

來自銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用的警告

天喻信息（300205.SZ）是一家從事IT行業(yè)的高科技企業(yè)，以生產(chǎn)金融IC卡為主。其2016年年報數(shù)據(jù)顯示，公司共有2800名左右的員工，全年16億元營收，竟然有超過4億元的銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用，而拆解費(fèi)用明細(xì)項目會發(fā)現(xiàn)，除了職工薪酬外，竟然有超過3000萬元的招待費(fèi)，平均每天的招待費(fèi)達(dá)10萬元左右。

實(shí)際上該公司的主營業(yè)務(wù)是虧損的，但最終依靠政府補(bǔ)貼實(shí)現(xiàn)了452萬元的輕微盈利。通過對比五年的年報數(shù)據(jù)也可以看出，雖然天喻信息逐年加大費(fèi)用支出，營收有了一定量的增長，但凈利潤卻不斷下滑。

通過天喻信息的巨額招待費(fèi)也能對該公司的業(yè)務(wù)拓展能力產(chǎn)生懷疑：客戶多為銀行、政府機(jī)關(guān)，主營的產(chǎn)品為銀行金融IC卡，但這種產(chǎn)品的大規(guī)模更迭期已過，主推的全新業(yè)務(wù)——智慧教育并沒有得到推廣。

所以，天喻信息年報里的銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用發(fā)出了信號：這家企業(yè)營收增長遇到了瓶頸，并且營銷乏力。

研發(fā)費(fèi)用是把雙刃劍

投資者們在投資硅谷的企業(yè)時，大多看中成長股，像特斯拉這樣尚未盈利的企業(yè)因?yàn)槠錆摿薮蠖艿阶放?，這類企業(yè)的高額研發(fā)費(fèi)用是很多投資者熱捧的方向。但是也有部分投資者不這么認(rèn)為，比如股神巴菲特就很少投資研發(fā)費(fèi)用過高的科技類公司。

這類看似成長性極高，估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出傳統(tǒng)行業(yè)的公司，有什么特點(diǎn)？總的來說，是不確定風(fēng)險較大，主要包括以下三種原因：

一是業(yè)績的不可延續(xù)性。諾基亞的輝煌可能會在一夜之間徹底崩塌，曾風(fēng)靡全球的雅虎郵箱如今悄然關(guān)閉……

二是科技水平的不斷發(fā)展帶來的風(fēng)險。劃時代的技術(shù)頻繁出現(xiàn)，導(dǎo)致了行業(yè)頂尖的企業(yè)經(jīng)常更迭，被自己發(fā)明的數(shù)碼相機(jī)技術(shù)淘汰的柯達(dá)公司，如今已經(jīng)徹底放棄相機(jī)產(chǎn)業(yè)。極少有高科技企業(yè)能夠長期在行業(yè)頂尖水平，投資高科技行業(yè)的企業(yè)，從長期看其實(shí)是有風(fēng)險的。

三是新技術(shù)所在行業(yè)格局的混亂。一將功成萬骨枯，光鮮亮麗的成功企業(yè)的背后，是無數(shù)的失敗企業(yè)，像蘋果、谷歌等公司身后是數(shù)不清的被市場淘汰的小企業(yè)，尤其是一項新技術(shù)出現(xiàn)后，雨后春筍般的相關(guān)企業(yè)目不暇接，整個行業(yè)野蠻增長，很難甄選出有投資價值的企業(yè)。

許多VC會敢于去投資成功幾率不高的企業(yè)，那是因?yàn)樗芯揞~的資金，只需要其中一部分企業(yè)成功，VC就可能收回投資并盈利。但普通投資者往往沒有如此大量的資金用來分散投資目標(biāo)，在股市里投資所謂成長型企業(yè)更像是聽一個故事做一場賭博。

由于中國的知名科技企業(yè)大多沒有在A股上市，所以高額研發(fā)費(fèi)用的大旗就被生物制藥類企業(yè)扛了過來——A股上市公司2016年的年報數(shù)據(jù)表明，計算機(jī)、機(jī)械和生物制藥是研發(fā)費(fèi)用開支比例最高的行業(yè)。

2016年沃森生物（300142.SZ）的銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用占營業(yè)總成本近50%，其中研發(fā)費(fèi)用投入1.08億元。沃森生物是國內(nèi)疫苗行業(yè)研發(fā)能力比較強(qiáng)的企業(yè)，一直在該行業(yè)保持著高增長。但是山東疫苗事件后，由于沃森生物的子公司涉及其中，公司經(jīng)營受到劇烈打擊，營收縮水，損失慘重。2017年以后，隨著市場的回暖，沃森生物的業(yè)績開始有了起色，高額研發(fā)費(fèi)帶來了各種新產(chǎn)品上市，并有望迎來業(yè)績爆發(fā)點(diǎn)。但是因?yàn)檫^高的研發(fā)費(fèi)用，其長期經(jīng)營業(yè)績是很可疑的，因?yàn)檫@種研發(fā)方式，存在巨大的風(fēng)險：一是這些高投入開發(fā)的產(chǎn)品，并不一定都是成功的，很多斥巨資研發(fā)的醫(yī)藥產(chǎn)品在臨床試驗(yàn)之前就被“斃掉”了；二是國家政策風(fēng)險極大，一款藥品能否進(jìn)入醫(yī)保目錄，關(guān)系著它的銷量，很多歷經(jīng)千辛萬苦拿到上市資格的藥物，卻在進(jìn)入醫(yī)保目錄的時候輸給了競爭對手；三是市場競爭的風(fēng)險，沒有任何一款藥品是可以長期坐享其成的，因?yàn)楸澈蠖加写罅康母偁幤贩N，隨時會被市場淘汰，這對公司產(chǎn)品的市場占有率和銷售價格造成不利影響。

就像巴菲特所言，一定要遠(yuǎn)離這些總是受困于高額銷售費(fèi)用及管理費(fèi)用的公司。而即使是銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用保持較低水平的公司，其長期經(jīng)營前景也可能被其高昂的研發(fā)費(fèi)用、高資本開支和大量債務(wù)所破壞。無論股票價格如何，他都對這類公司避而遠(yuǎn)之，因?yàn)樗溃@些公司的內(nèi)在長期經(jīng)濟(jì)實(shí)力如此脆弱，即使當(dāng)前的股價較低，也不能給投資者帶來真正的增長性。

在市場追捧所謂高成長性的股票時，投資者應(yīng)該遠(yuǎn)離浮躁的情緒，認(rèn)真讀一下這些公司的年報，看看它的銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用是否畸高，尤其是研發(fā)費(fèi)用是否占有太多比例。如果不能判斷這些投入能否收獲高額回報（通常是因?yàn)椴淮_定因素太多而無法判斷），就不如回避這類股票，轉(zhuǎn)而去看那些傳統(tǒng)的能夠一眼看透的行業(yè)。