三問(wèn)首航節(jié)能

段倩男

9月27日，首航節(jié)能（002665.SZ）發(fā)布《非公開(kāi)發(fā)行股票發(fā)行情況報(bào)告暨上市公告書(shū)》。公告稱，本次發(fā)行募集資金總額為人民幣44.67億元，募集的資金將用于敦煌100MW太陽(yáng)能熔鹽塔式光熱發(fā)電項(xiàng)目和太陽(yáng)能熱發(fā)電設(shè)備制造基地項(xiàng)目。

事實(shí)上，首航節(jié)能是一家以空冷設(shè)備制造為主要業(yè)務(wù)的企業(yè)，該業(yè)務(wù)每年貢獻(xiàn)的營(yíng)收占比在8成以上，公司在2016年才計(jì)入光熱發(fā)電項(xiàng)目的營(yíng)收。

首航節(jié)能前三大股東分別是北京首航波紋管制造有限公司（下稱“首航波紋管”）、黃文佳、黃卿樂(lè)，而首航波紋管也是黃氏家族實(shí)際控制。

就是這樣的一家企業(yè)，在短短數(shù)年間成為空冷設(shè)備制造業(yè)的龍頭企業(yè)，并涉足海水淡化、余熱發(fā)電、EPC電站承包、光熱發(fā)電等項(xiàng)目，尤其是對(duì)光熱發(fā)電項(xiàng)目有著數(shù)百億市場(chǎng)的大膽想象。首航節(jié)能在大步邁進(jìn)的時(shí)候，或應(yīng)該正視當(dāng)下存在的種種問(wèn)題。

激進(jìn)壞賬計(jì)提是否調(diào)節(jié)利潤(rùn)？

財(cái)報(bào)顯示，2012-2016年及2017年上半年的各期末，首航節(jié)能的應(yīng)收賬款分別為6.95億元、11.44億元、12.47億元、13.38億元、10.79億元和13.45億元，一直居高不下。

但須指出的是，首航節(jié)能分別于2016年9月29日和2016年2016年12月29日將公司部分應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給盈信商業(yè)保理有限公司，共計(jì)2.63億元。如果加上上述應(yīng)收賬款，那么首航節(jié)能2016年年末的應(yīng)收賬款約為13.43億元，比2015年年末有所增加。這樣算來(lái)，首航節(jié)能上市以來(lái)的應(yīng)收賬款事實(shí)上一直處于增長(zhǎng)狀態(tài)。

根據(jù)Wind資訊，上市前首航節(jié)能的應(yīng)收賬款就已經(jīng)呈爆發(fā)式增長(zhǎng)趨勢(shì)，2008-2011年分別為3162萬(wàn)元、1.01億元、1.72億元和3.27億元，2009-2011年的增幅分別為218.17%、70.53%和90.77%；而同期的營(yíng)收分別為1.65億元、3.16億元、5.76億元和7.52億元，增幅分別為92.13%、82.13%和30.52%。可以看出，上述期間的大部分年份，公司應(yīng)收賬款的增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于營(yíng)收的增速。值得注意的是，這四年的業(yè)績(jī)對(duì)于首航節(jié)能能否上市是至關(guān)重要的。

但首航節(jié)能上市以后業(yè)績(jī)便出現(xiàn)了戲劇性的轉(zhuǎn)變，除了上市當(dāng)年2012年的營(yíng)收增長(zhǎng)58.65%之外，2013-2016年，公司營(yíng)業(yè)收入的同比增幅分別為-18.23%、14.39%、0.33%、-21.06%，五年復(fù)合年化增長(zhǎng)率僅6.82%。上市公司2012-2016年的應(yīng)收賬款增長(zhǎng)速度分別為112.39%、64.56%、9.03%、7.33%和-19.36%，復(fù)合年化增長(zhǎng)率為34.79%，遠(yuǎn)高于營(yíng)業(yè)收入的復(fù)合增長(zhǎng)率。

而且，從2013年開(kāi)始，首航節(jié)能每期的應(yīng)收賬款賬面余額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)當(dāng)期營(yíng)收總額。2013年年末、2014年年末、2015年年末、2016年年末、2017年6月30日，公司應(yīng)收賬款賬面余額分別為11.44億元、12.47億元、13.38億元、10.79億元和13.45億元，而同期的營(yíng)業(yè)收入分別為9.76億元、11.16億元、11.34億元、8.95億元和7.93億元。

首航節(jié)能并不甘于讓“應(yīng)收賬款”唱獨(dú)角戲，壞賬計(jì)提也比同行業(yè)上市公司更激進(jìn)。

財(cái)報(bào)顯示，首航節(jié)能2012-2016年年末以及2017年6月30日的應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備分別為7048萬(wàn)元、1.14億元、1.66億元、2.35億元、1.57億元、1.63億元，計(jì)提比例分別為9.21%、9.05%、11.76%、14.93%、12.68%和10.83%。

但首航節(jié)能壞賬計(jì)提的會(huì)計(jì)政策明顯比同行激進(jìn)。雙良節(jié)能（600481.SH）2012-2016年年末以及2017年6月30日應(yīng)收賬款的壞賬準(zhǔn)備分別為1.28億元、1.51億元、2.07億元、2.27億元、2.66億元和2.86億元，計(jì)提比例分別為18.98%、20.59%、22.46%、18.53%、20.19%和21.26%。

激進(jìn)的壞賬計(jì)提無(wú)疑可以粉飾業(yè)績(jī)。此外，根據(jù)2016年年報(bào)，首航節(jié)能的資產(chǎn)減值損失為-6419萬(wàn)元，全部為壞賬損失，相比2015年的7289萬(wàn)元減少1.37億元。

首航節(jié)能并沒(méi)有在年報(bào)中披露這項(xiàng)數(shù)據(jù)變化較大的原因，但是和同行相比差異懸殊。

哈空調(diào)（600202.SH）2016年資產(chǎn)減值損失額為3681萬(wàn)元，較上年增加了4012萬(wàn)元；雙良節(jié)能2016年資產(chǎn)減值損失額為1.39億元，比2015年年末的5620萬(wàn)元增加了8297萬(wàn)元。

“資產(chǎn)減值損失”沖回?zé)o疑可以增厚公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。年報(bào)顯示，首航節(jié)能2016年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為1.56億元，而資產(chǎn)減值損失則貢獻(xiàn)6419萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的41.28%。

值得一提的是，首航節(jié)能簽訂兩次應(yīng)收賬款保理業(yè)務(wù)合同的時(shí)間點(diǎn)分別為三季度末的2016年9月29日和年末的2016年12月29日，且兩筆轉(zhuǎn)讓價(jià)款在2016年12月31日前“迅速”到位。

首航節(jié)能2016年資產(chǎn)減值損失大額沖回，且迅速轉(zhuǎn)讓了2.63億元的應(yīng)收賬款，這僅僅是巧合還是上市公司在粉飾業(yè)績(jī)？

與應(yīng)收賬款畸高相呼應(yīng)的是，首航節(jié)能主營(yíng)業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)也異常的“靚麗”。在2017年以前，公司的電站空冷系統(tǒng)營(yíng)業(yè)收入占全年總營(yíng)收的八成以上，是公司業(yè)績(jī)的“晴雨表”。Wind資訊顯示，公司2008-2016年電站空冷系統(tǒng)的營(yíng)業(yè)收入分別為1.54億元、3.02億元、5.66億元、6.29億元、11.32億元、9.40億元、9.28億元、8.08億元和7.40億元，2009-2016年同比分別增長(zhǎng)96.51%、87.44%、11.15%、79.81%、-16.97%、-1.24%、-12.95%和-8.40%，復(fù)合增長(zhǎng)率為29.42%。無(wú)論是總營(yíng)收還是平均增速，首航節(jié)能總是遠(yuǎn)超同行水平。

首先看一下哈空調(diào)，其2008-2016年的電站空冷器的營(yíng)業(yè)收入分別為7.18億元、6.37億元、7.15億元、4.10億元、4.46億元、2.62億元、4.87億元、3.67億元和3175萬(wàn)元，2009-2016年同比分別增長(zhǎng)-11.31%、12.36%、-42.67%、8.67%、-41.25%、85.88%、-24.78%和-91.34%，復(fù)合增長(zhǎng)率為-13.02%。

再來(lái)看一下雙良節(jié)能，其2008-2016年空冷器產(chǎn)品的營(yíng)業(yè)收入分別為2.35億元、5.75億元、4.69億元、3.43億元、5.38億元、4.95億元、8.93億元、6.17億元和7.56億元，2009-2016黏同比分別增長(zhǎng)144.06%、-18.42%、-26.72%、56.81%、-8%、80.34%、-30.87%和22.49%，復(fù)合增長(zhǎng)率為27.46%

充滿戲劇性的是，首航節(jié)能在上市前夕的2008-2011年完成了由行業(yè)小弟到龍頭老大的逆襲。2008年，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入僅僅為老牌勁旅哈空調(diào)的21.42%，2011年便實(shí)現(xiàn)了超越，在2012年上市當(dāng)年，其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入甚至是哈空調(diào)主營(yíng)收的2.5倍。

不過(guò)，公司的營(yíng)收還主要體現(xiàn)在應(yīng)收賬款上，但首航節(jié)能卻在上市五年內(nèi)進(jìn)行了3次高送轉(zhuǎn)。

首航節(jié)能2012年的利潤(rùn)分配方案為每10股轉(zhuǎn)增10股派2.97元，2014年為每10股轉(zhuǎn)增15股派1.6元。

但不可思議的是，公司在2015年歸母凈利潤(rùn)下降的情況下依舊高送轉(zhuǎn)。公司2015年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.69億元，同比下降16.70%，而公司也進(jìn)行了上市以來(lái)最壕的一次分紅，利潤(rùn)分配方案為每10股轉(zhuǎn)增17股并派現(xiàn)0.46元。

七億元現(xiàn)金收購(gòu)是否該減值？

在內(nèi)生主營(yíng)業(yè)務(wù)大幅“跨越”的同時(shí)，首航節(jié)能的外延式并購(gòu)也是“大手筆”不斷。

2014年8月，首航節(jié)能發(fā)布公告，擬以7億元現(xiàn)金收購(gòu)新疆西拓能源有限公司（下稱“新疆西拓”）75%的股權(quán)。

資料顯示，新疆西拓是以天然氣燃驅(qū)壓氣站余熱發(fā)電為主業(yè)的公司，公司原來(lái)的第一大股東也是首航波紋管，持有公司51%的股權(quán)。

新疆西拓被首航節(jié)能收購(gòu)前，已經(jīng)與中石油管道聯(lián)合西部分公司和中石油西北聯(lián)合管道公司共13個(gè)西氣東輸沿線壓氣站簽署《余熱利用服務(wù)協(xié)議》，新疆西拓負(fù)責(zé)投資開(kāi)發(fā)13個(gè)壓氣站燃?xì)廨啓C(jī)尾氣余熱發(fā)電項(xiàng)目，合同總裝機(jī)容量256MW；雙方合作期限為20年，即每個(gè)余熱發(fā)電項(xiàng)目正式投產(chǎn)經(jīng)營(yíng)之日起會(huì)有20年的運(yùn)營(yíng)權(quán)，并且雙方還約定了延展期，每一個(gè)延展期限為連續(xù)5年。

但被收購(gòu)時(shí)，新疆西拓僅有1個(gè)項(xiàng)目的一臺(tái)發(fā)電機(jī)組發(fā)電。

其實(shí)早在2014年3月，首航節(jié)能就發(fā)布了《發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》，預(yù)案顯示，新疆西拓2013年12月31日的凈資產(chǎn)為1.85億元，其2011-2013年的營(yíng)收分別為零元、零元和791萬(wàn)元，凈利潤(rùn)分別為-51萬(wàn)元、-153萬(wàn)元和-1041萬(wàn)元。

就是這樣僅有1臺(tái)發(fā)電機(jī)組發(fā)電、12個(gè)投資合同、最近3年凈利潤(rùn)都為負(fù)值的新疆西拓，其股權(quán)卻經(jīng)過(guò)了多次倒手，當(dāng)轉(zhuǎn)到首航波紋管的時(shí)候其價(jià)格也飆升到了7.73億元。

最終，首航節(jié)能決定接手大股東持有51%股權(quán)的新疆西拓。不過(guò)，上市公司最開(kāi)始打算以發(fā)行股份的方式收購(gòu)新疆西拓100%的股權(quán)，但后來(lái)以相關(guān)余熱發(fā)電項(xiàng)目審批進(jìn)度的原因而終止。就在決定終止發(fā)行股份收購(gòu)的當(dāng)天，首航節(jié)能立即改以現(xiàn)金收購(gòu)新疆西拓75%的股份，剩余25%股權(quán)在新疆西拓年利潤(rùn)達(dá)到或超過(guò)1億元時(shí)進(jìn)行收購(gòu)。

令人費(fèi)解的是，新疆西拓原大股東首航波紋管以人民幣7.73億元從北京申安和洪鑫共取得51%股權(quán)，卻將這部分股權(quán)以人民幣5.2億元賣給上市公司，折價(jià)2.53億元。

上市公司貌似有“足夠”的流動(dòng)資金進(jìn)行收購(gòu)，但這種流動(dòng)資金很大一部分是靠“補(bǔ)充”的。根據(jù)公司公告，公司分別于2012年8月、2013年8月和2014年8月通過(guò)決議使用超募資金永久補(bǔ)充流動(dòng)資金，資金額分別為1.5億元、1.5億元和1.37億元，共4.37億元。

現(xiàn)金收購(gòu)新疆西拓公告發(fā)布不到半個(gè)月，首航節(jié)能便發(fā)布了《2014年非公開(kāi)發(fā)行股票預(yù)案》，擬募集資金8.03億元，全部用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。該預(yù)案經(jīng)核準(zhǔn)后，共募集資金凈額為7.94億元。

現(xiàn)金收購(gòu)公告顯示，首航節(jié)能對(duì)業(yè)績(jī)?cè)愀獾男陆魍爻錆M了信心。首航節(jié)能預(yù)測(cè)，待新疆西拓現(xiàn)有13個(gè)余熱項(xiàng)目全部投產(chǎn)并正常運(yùn)行后，預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)年均凈利潤(rùn)約為1.4億元。

理想是很豐滿，但現(xiàn)實(shí)卻很骨感。新疆西拓75%股權(quán)于2015年1月5日被首航節(jié)能成功收購(gòu)，但收購(gòu)?fù)瓿珊蟮男陆魍夭](méi)有扭虧為盈。根據(jù)各期財(cái)報(bào)，新疆西拓2015年、2016年和2017年上半年的凈利潤(rùn)分別為-880萬(wàn)元、-1215萬(wàn)元和-151萬(wàn)元，且上市公司余熱發(fā)電項(xiàng)目毛利率也不斷下降，2014-2016年分別為34.75%、21.85%和15.91%。

事實(shí)上，被收購(gòu)后的新疆西拓在建項(xiàng)目進(jìn)度十分緩慢。

根據(jù)2017年半年報(bào)，余熱發(fā)電項(xiàng)目在建工程的進(jìn)度僅為92%。并且，首航節(jié)能在最近的定增等融資活動(dòng)中，已然沒(méi)有了余熱發(fā)電項(xiàng)目的蹤影。

《證券市場(chǎng)周刊》記者翻看公司財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，首航節(jié)能因收購(gòu)新疆西拓產(chǎn)生了5.98億元的無(wú)形資產(chǎn)（余熱發(fā)電特許使用權(quán)）。令人感到震驚的是，7億多元的現(xiàn)金收購(gòu)了近6億元的無(wú)形資產(chǎn)，新疆西拓在3年時(shí)間里卻一直處于虧損狀態(tài)，然而上市公司并沒(méi)有做減值準(zhǔn)備。

新疆西拓未來(lái)的發(fā)展仍存很大的不確定性，但可以確定的是，首航節(jié)能的第一大股東、黃氏家族控制的首航波紋管切切實(shí)實(shí)因出售新疆西拓實(shí)現(xiàn)了“落袋為安”。

光熱發(fā)電是餡餅還是陷阱？

首航節(jié)能似乎比較青睞光熱發(fā)電業(yè)務(wù)，光熱發(fā)電將成為上市公司未來(lái)營(yíng)收的重要一極。但整體上看，光熱發(fā)電相比光伏發(fā)電技術(shù)成熟度還較弱。

根據(jù)北極星太陽(yáng)能光伏網(wǎng)的分析，常規(guī)的光伏發(fā)電相對(duì)成熟，而光熱發(fā)電在中國(guó)依然處于技術(shù)不斷創(chuàng)新與改進(jìn)的階段。

而且，光熱發(fā)電站的建設(shè)成本大約是光伏發(fā)電站的3倍左右。根據(jù)首航節(jié)能《2015年非公開(kāi)發(fā)行股票預(yù)案（第二次修訂稿）》，敦煌100MW太陽(yáng)能熔鹽塔式光熱發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)投資為30.40億元。

曠達(dá)科技（002516.SZ）在2016年3月發(fā)布的《非公開(kāi)發(fā)行A股股票預(yù)案（三次修訂稿）》顯示，公司擬在新疆、河北、陜西、云南四地建立共110MW的光伏發(fā)電站，建設(shè)投資需10億元。

雖然投資成本很高，光熱發(fā)電有利于環(huán)保等優(yōu)勢(shì)卻不可取代。不過(guò)對(duì)于首航節(jié)能而言，光熱發(fā)電項(xiàng)目似乎顯得有些夸大。

首航節(jié)能在2016年的年報(bào)中稱，2017年光熱發(fā)電業(yè)務(wù)新增訂單金額不少于50億元，但公司2016年新簽光熱訂單只有5億元。

2017年半年報(bào)顯示，首航節(jié)能光熱發(fā)電系統(tǒng)的營(yíng)業(yè)收入僅有2.71億元，且主要參與光熱發(fā)電業(yè)務(wù)的相關(guān)子公司也處在虧損狀態(tài)。

子公司首航節(jié)能光熱技術(shù)股份有限公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為太陽(yáng)能光熱電站EPC總承包以及太陽(yáng)能光熱電站相關(guān)設(shè)備研發(fā)、生產(chǎn)、銷售等，2017年上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)-385萬(wàn)元。

子公司敦煌首航節(jié)能新能源有限公司主要業(yè)務(wù)為利用太陽(yáng)能光熱發(fā)電，以及光熱發(fā)電站金屬結(jié)構(gòu)件制造、銷售、運(yùn)營(yíng)及相關(guān)技術(shù)與服務(wù)，2017年上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)-131萬(wàn)元。

另外，首航節(jié)能的EPC總承包業(yè)務(wù)似乎也有點(diǎn)“虎頭蛇尾”。2014年3月，首航節(jié)能與內(nèi)蒙古東源科技有限公司（下稱“東源科技”）簽訂了《EPC總承包協(xié)議》，合同約定公司總承包東源科技2×330MW自備電廠項(xiàng)目，合同額約22億元至29億元。首航節(jié)能于同年8月使用超募資金7000萬(wàn)元成立全資子公司負(fù)責(zé)電廠EPC總承包業(yè)務(wù)。

財(cái)報(bào)顯示，首航節(jié)能2015年產(chǎn)生工程施工營(yíng)業(yè)收入1.91億元，但是2016年年報(bào)和2017年半年報(bào)此項(xiàng)收入為零。根據(jù)首航節(jié)能發(fā)布的《2016年年報(bào)問(wèn)詢函回復(fù)的公告》，首航節(jié)能工程施工類營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)源于東源科技EPC項(xiàng)目，該項(xiàng)目屬于業(yè)主自備電廠項(xiàng)目，由于業(yè)主方面的原因，該項(xiàng)目未來(lái)的發(fā)展仍存在不確定性。

對(duì)于首航節(jié)能出現(xiàn)的各種問(wèn)題，《證券市場(chǎng)周刊》記者嘗試以各種方式采訪上市公司，但截至發(fā)稿未獲回復(fù)。