文化長(zhǎng)城收購(gòu)標(biāo)的承諾難兌現(xiàn)

楊現(xiàn)華

對(duì)跨界教育孜孜不倦的文化長(zhǎng)城（300089.SZ）又要有新動(dòng)作了。與前兩次合計(jì)不到10億元的收購(gòu)不同，公司此次一出手就超過(guò)了15億元。

文化長(zhǎng)城轉(zhuǎn)型教育瞄準(zhǔn)了IT職業(yè)培訓(xùn)方向，公司此次擬以15.75億元收購(gòu)的北京翡翠教育科技集團(tuán)有限公司（下稱“翡翠教育”）專注于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)及數(shù)字游戲動(dòng)漫等領(lǐng)域的IT職業(yè)教育培訓(xùn)。

近16億元的收購(gòu)代價(jià)顯然不低。要知道年初最后一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)翡翠教育的估值不過(guò)7億元，兩年前天舟文化（300148.SZ）計(jì)劃收購(gòu)時(shí)估值更是只有5億元出頭，這意味著提前入股的明星基金經(jīng)理羅偉廣旗下公司和文化長(zhǎng)城自身股東將獲益匪淺。

翡翠教育號(hào)稱主打IT培訓(xùn)，但公司相當(dāng)部分收入依賴教育硬件銷售，奇怪的是銷售對(duì)象的業(yè)務(wù)與教育毫無(wú)關(guān)聯(lián)。在接連并購(gòu)了一系列公司后，翡翠教育對(duì)未來(lái)的盈利預(yù)期超乎尋常的自信。

非職業(yè)教育培訓(xùn)業(yè)務(wù)異軍突起

9月21日，文化長(zhǎng)城發(fā)布重組預(yù)案，計(jì)劃向新余智趣資產(chǎn)管理合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“新余智趣”）等16名股東收購(gòu)翡翠教育100%股權(quán)，其中，7.53億元以現(xiàn)金支付，8.22億元以14.93元/股發(fā)行5504萬(wàn)股股份的方式支付。

同時(shí)，文化長(zhǎng)城還將募集配套資金7.83億元，用于支付本次交易的現(xiàn)金對(duì)價(jià)和中介費(fèi)用。

翡翠教育主營(yíng)以IT職業(yè)培訓(xùn)為主。2016年，公司的收入構(gòu)成中新增加了教育系統(tǒng)集成及運(yùn)營(yíng)維護(hù)、軟硬件銷售業(yè)務(wù)，全年此項(xiàng)業(yè)務(wù)為公司貢獻(xiàn)了9782萬(wàn)元的收入，占全部收入的33.65%。

不過(guò)，翡翠教育新增的業(yè)務(wù)收入并非由自身業(yè)務(wù)開發(fā)而來(lái)，而是“買”來(lái)的。2016年10月，翡翠教育出資1.28億元收購(gòu)上海昊育信息技術(shù)有限公司（下稱“昊育信息”）51%股份，后者以硬件收入為主，其收入來(lái)源于教育系統(tǒng)集成及運(yùn)營(yíng)維護(hù)服務(wù)業(yè)務(wù)、軟硬件開發(fā)銷售，其主要面向中小學(xué)和職業(yè)院校。

昊育信息2016年的營(yíng)收為9782萬(wàn)元，凈利潤(rùn)1877萬(wàn)元。不過(guò)，從翡翠教育公布的前五名客戶來(lái)看，其與中小學(xué)方向有著明顯的差異。

2015年，翡翠教育非職業(yè)教育培訓(xùn)業(yè)務(wù)前五大客戶貢獻(xiàn)收入最多的不過(guò)百余萬(wàn)元，占比有限。2016年超過(guò)千萬(wàn)元的達(dá)到兩家，前五名客戶合計(jì)占收入的比例為17.75%，其中上海眾達(dá)信息產(chǎn)業(yè)有限公司（下稱“眾達(dá)信息”）以2340萬(wàn)元成為第一大客戶，上海金陵電子網(wǎng)絡(luò)股份有限公司（下稱“金陵電子”）以1112萬(wàn)元成為第二大客戶。

工商信息和公司官網(wǎng)顯示，眾達(dá)信息主要從事系統(tǒng)集成及弱電工程建設(shè)、中小企業(yè)信息化解決方案、石化行業(yè)解決方案和檔案整編服務(wù)，無(wú)論是那一項(xiàng)業(yè)務(wù)都與教育培訓(xùn)相去甚遠(yuǎn)。第二大客戶金陵電子主要從事智能建筑弱電系統(tǒng)及計(jì)算機(jī)信息系統(tǒng)集成工程的設(shè)計(jì)、施工和服務(wù)，系統(tǒng)工程產(chǎn)品的開發(fā)與銷售，與教育培訓(xùn)領(lǐng)域也沒(méi)有直接關(guān)聯(lián)。

當(dāng)然，兩家公司都與系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)有關(guān)，或許可以通過(guò)其他方式與翡翠教育產(chǎn)生業(yè)務(wù)上的關(guān)聯(lián)。

在此次收購(gòu)中，翡翠教育給予了不菲的業(yè)績(jī)承諾。上億元的承諾利潤(rùn)能否實(shí)現(xiàn)，直接決定了本次收購(gòu)所產(chǎn)生的12.07億元商譽(yù)是否真的物有所值。

業(yè)績(jī)承諾吹氣泡？

實(shí)際上，這并不是翡翠教育首次與A股發(fā)生關(guān)系。早在2015年6月，天舟文化就曾試圖控股翡翠教育。彼時(shí)，天舟文化公告稱，公司計(jì)劃以不低于3.15億元收購(gòu)翡翠教育60%的股份，即翡翠教育估值在5.25億元之上。

當(dāng)時(shí)，原股東給出的業(yè)績(jī)承諾是，翡翠教育2015-2017年凈利潤(rùn)分別不低于3500萬(wàn)元、4550萬(wàn)元和5915萬(wàn)元。不過(guò)，2015年12月，天舟文化公告稱，由于對(duì)相關(guān)重要商務(wù)條款未能達(dá)成一致，收購(gòu)最終終止。

文化長(zhǎng)城的收購(gòu)案顯示，翡翠教育的凈利潤(rùn)與其當(dāng)初承諾的凈利潤(rùn)并沒(méi)有明顯的差異。收購(gòu)書顯示，2015-2016年，翡翠教育實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7340萬(wàn)元和2.92億元，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)2131萬(wàn)元和350萬(wàn)元。2017年1-4月，翡翠教育收入為7981萬(wàn)元，歸屬凈利潤(rùn)還虧損了633萬(wàn)元。

由于存在股權(quán)激勵(lì)攤銷，2015年和2016年，翡翠教育分別確認(rèn)了1260萬(wàn)元和5480萬(wàn)元；與此同時(shí)，翡翠教育在2016年收購(gòu)昊育信息51%股權(quán)后將其并表納入統(tǒng)計(jì)范圍。因此，扣除這兩者的影響，翡翠教育2015-2016年的歸屬凈利潤(rùn)為3391萬(wàn)元和4873萬(wàn)元，與當(dāng)初承諾給天舟文化的凈利潤(rùn)相差無(wú)幾。

天舟文化收購(gòu)時(shí)披露的信息顯示，翡翠教育2014年與2015年1-4月實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6890萬(wàn)元和3394萬(wàn)元，凈利潤(rùn)1507萬(wàn)元和1136萬(wàn)元。公司凈利潤(rùn)與未來(lái)承諾基本保持了穩(wěn)定的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

如今，翡翠教育卻給出了不菲的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期。翡翠教育承諾，2017年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)9000萬(wàn)元、2017-2018年共計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.07億元，2017-2019年共計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.59億元。

2017年前4個(gè)月仍處于虧損中，全年承諾的凈利潤(rùn)要達(dá)到9000萬(wàn)元，這意味著未來(lái)幾個(gè)月翡翠教育要近乎實(shí)現(xiàn)上億元的凈利潤(rùn)才能達(dá)到預(yù)期，沒(méi)有收入哪里來(lái)的利潤(rùn)呢？

根據(jù)預(yù)測(cè)，2017-2019年，翡翠教育的收入將分別達(dá)到5.21億元、6.52億元和8.08億元，歸屬于母公司凈利潤(rùn)分別為8824萬(wàn)元、1.17億元和1.51億元。如果能夠?qū)崿F(xiàn)上述預(yù)期，業(yè)績(jī)承諾可以順利完成，但2017年前4個(gè)月收入還不到上億元，全年的收入如何突破5億元呢？

從天舟文化和文化長(zhǎng)城披露的信息來(lái)看，即使上半年屬于培訓(xùn)淡季，但全年培訓(xùn)費(fèi)的收入也不會(huì)有天壤之別。昊育信息主要是銷售收入，2016年收入也未過(guò)億，翡翠教育如何在未來(lái)8個(gè)月時(shí)間內(nèi)完成近4.5億元的收入呢，在已經(jīng)布局全國(guó)近30個(gè)城市后，翡翠教育是否會(huì)大規(guī)模開店來(lái)完成上述業(yè)績(jī)承諾呢？

若如此，過(guò)了承諾期又由誰(shuí)買單呢？畢竟在此次收購(gòu)?fù)瓿珊?，文化長(zhǎng)城將確認(rèn)12.07億元的商譽(yù)，截至2017年上半年，公司由于收購(gòu)確認(rèn)的商譽(yù)已經(jīng)達(dá)到8.67億元，占資產(chǎn)的比例已經(jīng)超過(guò)30%，收購(gòu)翡翠教育成行后，文化長(zhǎng)城商譽(yù)將超過(guò)20億元，商譽(yù)占比進(jìn)一步提高無(wú)法避免。

若業(yè)績(jī)不理想，3家并購(gòu)而來(lái)的教育公司都將成為文化長(zhǎng)城商譽(yù)減值的達(dá)摩克利斯之劍。不過(guò)對(duì)于翡翠教育的原股東來(lái)說(shuō)，他們目前將享受估值翻倍帶來(lái)的盛宴。

估值水漲船高

文化長(zhǎng)城15.75億元收購(gòu)的翡翠教育在幾個(gè)月前身價(jià)也不過(guò)如今的一半左右。

2017年1月，翡翠教育完成了文化長(zhǎng)城收購(gòu)前的最后一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，御景投資出資293萬(wàn)元獲得了翡翠教育0.38%的股份，以此估值，公司此時(shí)身價(jià)7.71億元。雖然同期新余卓趣以892萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓了0.93%的股份給天津鈺美瑞科技中心（有限合伙）（下稱“天津鈺美瑞”），公司估值為9.62億元，但兩者是翡翠教育核心員工持股平臺(tái)，外部股東入股估值或許更具有代表性。

與在收購(gòu)前才匆忙入股的御景投資不同，文化長(zhǎng)城自身早已經(jīng)間接持有翡翠教育的股份。新余智趣是翡翠教育的單一大股東，持股比例為24.12%，而文化長(zhǎng)城持有新余智趣25%的股份。

作為翡翠教育的單一大股東，新余智趣并沒(méi)有選擇換股而是全部套現(xiàn)，根據(jù)交易安排，新余智趣將獲得3.29億元的現(xiàn)金對(duì)價(jià)，包括文化長(zhǎng)城和員工持股平臺(tái)的天津鈺美瑞等在內(nèi)的新余智趣股東都將套現(xiàn)離場(chǎng)。

值得一提的是，在翡翠教育的股東中，羅偉廣旗下的公司也現(xiàn)身其中。2016年2月，共青城納隆德投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“納隆德”）出資2100萬(wàn)元獲得翡翠教育4%的股份，后經(jīng)稀釋持股降至2.49%。由此可知，納隆德入股時(shí)翡翠教育估值5.25億元，與天舟文化最初的估值相一致。

納隆德的普通合伙人、執(zhí)行事務(wù)合伙人為深圳市納蘭德投資基金管理有限公司，其最終控制人正是私募大佬羅偉廣，不僅如此，羅偉廣本人還直接投資1000萬(wàn)元成為持股納隆德47.62%的有限合伙人。

除此之外，瑞元千合木槿1號(hào)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃（下稱“木槿1號(hào)資管計(jì)劃”）背后更是閃現(xiàn)王亞偉的身影。木槿1號(hào)資管計(jì)劃的管理人是瑞元資本管理有限公司，與王亞偉看似并沒(méi)有關(guān)系，不過(guò)千合投資有限公司卻是該資管計(jì)劃的投資顧問(wèn)。

按照約定，木槿1號(hào)資管計(jì)劃由投資顧問(wèn)負(fù)責(zé)決策，資產(chǎn)管理人正常情況下將執(zhí)行投資顧問(wèn)的投資建議。而千合投資有限公司正是王亞偉控股的投資公司，木槿1號(hào)資管計(jì)劃與羅偉廣控股的納隆德在同一時(shí)間、相同出資額獲得了翡翠教育同樣的股份。

《證券市場(chǎng)周刊》記者嘗試就上述問(wèn)題采訪上市公司，但截至發(fā)稿未獲回復(fù)。