衍生金融工具信用及債務(wù)估值調(diào)整研究

張秋香

[摘要]2008年的金融危機(jī)迫使金融界加強(qiáng)衍生金融工具風(fēng)險的監(jiān)管和控制，同時也掀起學(xué)術(shù)界對衍生金融工具公允價值的信用估值調(diào)整研究的熱潮。我國的衍生品處于起步階段，隨著資本市場的逐步放開，利用衍生品進(jìn)行風(fēng)險對沖將會成為降低資本市場風(fēng)險的常用手段，而對衍生金融工具進(jìn)行信用及債務(wù)估值調(diào)整，有利于幫助投資者正確計算衍生品的真實(shí)價格，從而作出正確的投資決策。

[關(guān)鍵詞]衍生金融工具；信用估值；債務(wù)估值

[DOI]1013939/jcnkizgsc201722061

2008 年的國際金融危機(jī)讓全世界都在對金融監(jiān)管和風(fēng)險管理進(jìn)行反思，金融危機(jī)充分地顯示了交易對手信用風(fēng)險巨大的危害性，場外衍生品由于市場價格的波動會影響其資產(chǎn)組合的市值變化，交易對手違約的風(fēng)險也引起了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的高度重視。原本作為防范金融風(fēng)險利器的國際會計準(zhǔn)則第13號公允價值會計準(zhǔn)則（IFRS13，2014）被金融界認(rèn)為是造成次貸危機(jī)嚴(yán)重惡化的重要誘因之一，這使得金融工具的公允價值計量再次得到各方的關(guān)注。如何使用信用風(fēng)險調(diào)整（簡稱 CVA）和債務(wù)估值調(diào)整（簡稱 DVA）來度量公允價值以及進(jìn)行合理計算得到了國內(nèi)外眾多學(xué)者的研究。2010年12月巴塞爾委員會頒布了第3版巴塞爾協(xié)議，該協(xié)議中對交易對手的資本的風(fēng)險覆蓋范圍進(jìn)行擴(kuò)大，加強(qiáng)了對交易對手信用風(fēng)險的監(jiān)管，計提信用風(fēng)險儲備資本，其中增加的使用信用估值調(diào)整模型就是其中的重要內(nèi)容。

1信用估值及債務(wù)估值調(diào)整的內(nèi)涵

11信用估值調(diào)整

信用風(fēng)險估值調(diào)整，英文為CVA-credit valuation adjustment，度量評估場外衍生品違約風(fēng)險的市場價值損失，用來調(diào)整衍生品公允價值以反映衍生品交易一方由于可能履約所導(dǎo)致的價值損失的估計。

與普通公司貸款的單向信用風(fēng)險暴露不同，衍生品交易對手面臨的信用風(fēng)險是雙向的，因為衍生品的盯市價值隨著市場價格每天都在波動。只有在衍生品盈利形成資產(chǎn)而對方違約時，衍生品價值才面臨損失。例如，交易對手A與交易對手B 成交了一筆遠(yuǎn)期外匯交易，在交易起始階段并無法確認(rèn)哪一方將面臨信用風(fēng)險，而在一年以后該交易對于交易對手A有正的盯市價值，如果交易對手B違約，那么交易對手A將面臨其盈利部分的損失風(fēng)險。

12債務(wù)估值調(diào)整

因為交易對手風(fēng)險是雙向的，所以相對應(yīng)會有債務(wù)風(fēng)險調(diào)整DVA，英文DVA（debt valuation adjustment）， 交易商應(yīng)考慮自身的違約給交易對手帶來的損失，給自身帶來的收益。在上述的例子中，交易對手A，在對公允價值進(jìn)行信用分析估值調(diào)整的同時，其自身也可能早于交易對手B違約，那么其風(fēng)險值就可以用債務(wù)估值調(diào)整來度量。所以兩者是相對的，從交易對手B的角度，交易商B自身的債務(wù)風(fēng)險調(diào)整就是交易對手A的信用風(fēng)險估值調(diào)整。

債務(wù)估值調(diào)整的計算方法類似信用估值調(diào)整的計算方法，將交易對手違約概論換為交易商本身違約時的回收率，便可以采用同一公式來計算債務(wù)估值調(diào)整。 在考慮了交易商繳納的抵押品以后，便可以求得交易對手相對于交易商的凈風(fēng)險暴露。當(dāng)衍生產(chǎn)品的信用溢價增大時，債務(wù)估值調(diào)整會增大。因為信用溢價增大會造成交易商持有的衍生產(chǎn)品價值增大，并因此增加了交易商的盈利。

13信用估值及債務(wù)估值調(diào)整計量的特殊性

在場外衍生品的雙向交易中，交易商自身對衍生品的公允價值需通過計提信用估值調(diào)整來反映交易對手未來可能因為違約對自身的盈利帶來的信用損失，而計提債務(wù)估值調(diào)整來反映交易商違約時給自身帶來的收益。在計量衍生品價值為無信用風(fēng)險衍生品價值NDV-CVA+DVA。這樣會導(dǎo)致一個有趣的現(xiàn)象，也是引起廣泛爭議的地方。當(dāng)交易對手的信用狀況日趨惡化導(dǎo)致信用評級下調(diào)引起債務(wù)估值調(diào)整帶來的收益的增加，反映到財務(wù)報告中顯示其賬面盈利。從而產(chǎn)生了財務(wù)報告的“違反直覺”和潛在的混亂。在2008年的金融危機(jī)中，高盛和摩根銀行都因債務(wù)估值調(diào)整的增加而顯示其賬面的盈利高達(dá)數(shù)十億美金，從而誤導(dǎo)投資者。

2信用估值調(diào)整的方式與計量

次貸危機(jī)中國外有些銀行因為債務(wù)估值調(diào)整使得賬面盈利增加了幾十億美元，為正確處理該情況，監(jiān)管人員決定，在確定監(jiān)管資本金時，要將債務(wù)估值調(diào)整的損益從普通股中剔除。所以本文重點(diǎn)介紹信用估值調(diào)整的方式與計量。

信用風(fēng)險估值調(diào)整的計算方法包括單向和雙向信用估值調(diào)整。

21單向信用估值調(diào)整

單向信用估值調(diào)整假設(shè)只有一方存在違約風(fēng)險，如果債務(wù)人在交易過程中是違約的一方，將會給債權(quán)人造成嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)損失。在這種情況下，只有違約的一方會影響風(fēng)險價值，信用調(diào)整值由無違約一方計提，并在交易總價值中相應(yīng)扣減，形成交易的最終價值，其中由無違約一方計提的信用調(diào)整值被稱之為單向信用估值調(diào)整（ucva）。在實(shí)際運(yùn)用中，其計算公式可以歸納如下：

CVA =（1-Recoverycp）ni=1MaginalDefProbcp（ti-1，ti）×12[EPE（ti）DF（ti） + EPE（ti-1）DF（ti-1）]

其中Recoverycp為交易對手損失覆蓋率，MaginalDefProb}為擔(dān)保衍生品的違約概論，EPE為某時刻t預(yù)期正收益敞口暴露。

在單向信用估值調(diào)整被許多機(jī)構(gòu)接受運(yùn)用的過程中，巴塞爾協(xié)議Ⅱ逐步認(rèn)識到交易對手風(fēng)險的雙向性。與傳統(tǒng)的商業(yè)信貸面臨的信用風(fēng)險不同，交易對手信用風(fēng)險會對交易雙方同時產(chǎn)生影響。交易雙方都有可能從違約中獲得好處，同時也都有可能遭受損失。由于交易雙方都有違約的可能，因此這種風(fēng)險應(yīng)當(dāng)是雙向的。

22雙向信用估值調(diào)整

雙向信用估值調(diào)整假設(shè)雙方都有違約風(fēng)險，各自計提自己的信用估值調(diào)整值。Brigo & Capponi（2009）提出了雙向信用估值調(diào)整的方程，該方程是由交易雙方分別計量各自的風(fēng)險調(diào)整，這兩個調(diào)整值分別是信用估值調(diào)整和債務(wù)估值調(diào)整。信用估值調(diào)整是由交易對手違約引起的，債務(wù)估值調(diào)整是由交易商違約引起的。這樣的計量方法可以避免對一個違約事件的重復(fù)計算。在實(shí)際運(yùn)用中，會先計算一個調(diào)整后的單邊信用估值A(chǔ)djusted Unilateral CVA，假設(shè)交易對手在交易商本身提前違約的前提下的存活概論，具體公式如下：endprint

Adjusted Unilateral CVA=（1-Recoverycp）ni=1 MaginalDefProbcp（ti-1， ti）[EPE（ti）DF（ti） + EPE（ti-1）DF（ti-1）]× SurvProbself（ti）

其中Recoverycp為交易對手損失覆蓋率，MaginalDefProbcp為擔(dān)保衍生品的違約概率，EPE為某時刻t預(yù)期正收益敞口暴露，SurvProbself（ti）為某時刻t交易商自身的存活概率。

于是，雙邊信用估值Bilateral CVA=Adjusted Unilateral CVA+DVA=（1-Recoverycp）MaginalDefProbcp（ti-1，ti）[EPE（ti）DF（ti） + EPE（ti-1）DF（ti-1）]×SurvProbself（ti）+（1-Recoveryself）ni=1MaginalDefProbself（ti-1，ti）×12[EPE（ti）DF（ti） + EPE（ti-1）DF（ti-1）]×SurvProbcp（ti）

其中Recoveryself為交易商自身的損失覆蓋率，MaginalDefProbcp為擔(dān)保衍生品的違約概率，EPE為某時刻t預(yù)期正收益敞口暴露，SurvProbcp（ti）為某時刻t交易對手的存活概率。

《國際財務(wù)報告準(zhǔn)則》第13條在關(guān)于公允價值計量中指出"公允價值是一個以市場為基礎(chǔ)的測量，而不是基于某個特定實(shí)體給出的測量。"對于場外衍生品的交易對手而言，所有交易對手的信用估值調(diào)整，計算違約預(yù)期損失的估計信用調(diào)節(jié)量要從其資產(chǎn)負(fù)債表總價值中剔除，某個時間段的CVA價值總和的變化要被包含于本期的資產(chǎn)損益表中。

鑒于交易對手風(fēng)險的特殊性，加強(qiáng)交易對手信用風(fēng)險的估值研究對我國衍生品監(jiān)管變革也將產(chǎn)生重大影響。我國的衍生品處于起步階段，隨著資本市場的逐步放開，利用衍生品進(jìn)行風(fēng)險對沖將發(fā)揮巨大的作用。結(jié)合境外成熟的衍生品市場在發(fā)展中的歷程和經(jīng)驗，推進(jìn)衍生信用估值調(diào)整具有重大意義。

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