上市公司財(cái)務(wù)壓力與衍生金融工具運(yùn)用研究

摘要：文章以我國(guó)2012年-2014年度非金融類運(yùn)用衍生金融工具的上市公司為樣本，考察上市公司財(cái)務(wù)壓力與衍生金融工具運(yùn)用之間的內(nèi)在關(guān)系。結(jié)果表明財(cái)務(wù)壓力越大的上市公司，運(yùn)用衍生金融工具的概率越高。同時(shí)研究表明成長(zhǎng)性越好的上市公司越傾向于運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理從而提升公司價(jià)值。

關(guān)鍵詞：非金融類上市公司；財(cái)務(wù)壓力；衍生金融工具

一、 引言

衍生金融工具研究是近年來(lái)特別是全球金融危機(jī)背景下財(cái)務(wù)學(xué)研究的熱點(diǎn)問(wèn)題。一方面由于我國(guó)作為發(fā)展中的新興市場(chǎng)國(guó)家，越來(lái)越多地步入跨國(guó)貿(mào)易和制造行列，對(duì)衍生金融工具需求不斷上漲。另一方面，隨著國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)開(kāi)放程度和人民幣國(guó)際化進(jìn)程的加快，由于衍生金融工具而造成重大損失的案例屢見(jiàn)不鮮，金融風(fēng)險(xiǎn)的跨境傳播也逐步增強(qiáng)。在此背景下，對(duì)我國(guó)上市公司運(yùn)用衍生金融工具的動(dòng)因進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，對(duì)研究我國(guó)上市公司衍生金融工具的運(yùn)用及風(fēng)險(xiǎn)防范具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、 文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

針對(duì)不同的衍生金融工具運(yùn)用動(dòng)因理論，國(guó)外學(xué)者們開(kāi)展了大量的實(shí)證研究，這些研究總體上分為兩種路徑：一種是對(duì)運(yùn)用衍生金融工具的公司進(jìn)行問(wèn)卷調(diào)查；另一種是利用資本市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

Alkeback和Hagelin（1999）通過(guò)問(wèn)卷調(diào)查的方式對(duì)瑞典非金融公司1996年運(yùn)用衍生金融工具的目的進(jìn)行研究，結(jié)果顯示52%的公司使用衍生金融工具且大部分公司運(yùn)用衍生金融工具的目的是規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。Per Alkeback，Niclas Hagelin和Bengt Pramborg（2006）采用相同的問(wèn)卷對(duì)相同的公司2003年運(yùn)用衍生金融工具的目的進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)與1996年相比，2003年瑞典非金融公司使用衍生金融工具的公司數(shù)增加到59%，而且增加的公司以中小企業(yè)為主；與1996年不同的是2003年瑞典非金融公司運(yùn)用衍生金融工具主要是規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

另外一部分學(xué)者基于公司價(jià)值的視角進(jìn)行檢驗(yàn)，通過(guò)對(duì)比分析運(yùn)用衍生金融工具公司與未運(yùn)用衍生金融工具公司的特征（如財(cái)務(wù)壓力、稅收成本、代理成本等）考察公司運(yùn)用衍生金融工具的動(dòng)因。這些因素主要包括稅收成本（Smith & Stulz，1985、Nance，Smith & Smithson，1993、Mardsen & Prevost，2005等）、財(cái)務(wù)危機(jī)（Berkman & Bardbury，1996，Crabb & Haushalter，2003等）、投資不足（Myers，1977，Myers & Smith，1987，F(xiàn)root et al.，1993等）以及代理成本（Carpenter，2000，Knopf et al.，2002，Graham & Rogers，2002等）。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)衍生金融工具運(yùn)用動(dòng)因的研究起步較晚，主要集中在公司治理、管理層動(dòng)機(jī)和公司價(jià)值等方面。

沈群（2009）對(duì)我國(guó)深滬兩市有色金屬加工或生產(chǎn)企業(yè)上市公司運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行套期保值的動(dòng)機(jī)展開(kāi)研究，認(rèn)為我國(guó)上市公司運(yùn)用衍生金融工具套期保值的動(dòng)機(jī)主要是規(guī)模效應(yīng)、降低財(cái)務(wù)困境成本和降低外部融資成本等。

鄭莉莉、鄭建明（2012）通過(guò)對(duì)2005年～2010年我國(guó)上市公司使用外匯衍生品的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，研究上市公司使用外匯衍生品行為的影響因素，從而對(duì)破產(chǎn)成本等假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證。研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)狀況、投資機(jī)會(huì)等指標(biāo)是使用衍生品的影響因素。同時(shí)，研究還分析了公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、市場(chǎng)化程度、政治關(guān)聯(lián)度對(duì)使用衍生品的影響。

程玲莎（2016）基于我國(guó)上市公司2007年～2013年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，研究公司治理對(duì)管理者使用衍生金融工具的影響。實(shí)證結(jié)果表明，公司治理對(duì)管理者使用衍生金融工具的動(dòng)機(jī)存在重要影響，公司治理水平越高，管理者越傾向于利用衍生金融工具避免財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)；相反，管理者越傾向于利用衍生金融工具規(guī)避薪酬風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)有研究成果大多數(shù)都是以西方發(fā)達(dá)國(guó)家為背景進(jìn)行的，其研究結(jié)論在我國(guó)的適用性值得商榷，針對(duì)我國(guó)市場(chǎng)的研究多集中在規(guī)模效應(yīng)、公司治理等方面，鮮有對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與衍生金融工具運(yùn)用關(guān)系的研究。本文針對(duì)我國(guó)的制度背景與市場(chǎng)環(huán)境，借用西方的研究思路，對(duì)我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)壓力與衍生金融工具運(yùn)用進(jìn)行研究，以期為上市公司管理者、投資人和監(jiān)管部門(mén)決策提供參考。

三、 研究設(shè)計(jì)

1. 研究假設(shè)。公司財(cái)務(wù)壓力與衍生金融工具運(yùn)用研究的核心問(wèn)題基于MM定理，所有的理論都是建立在Modigliani和Miller（1958）所假定的條件在某種程度上不成立的基礎(chǔ)之上。研究者認(rèn)為由于資本市場(chǎng)的不完全性增加了股東的風(fēng)險(xiǎn)分散成本，衍生金融工具的運(yùn)用可以降低風(fēng)險(xiǎn)，從而提升公司價(jià)值。公司運(yùn)用衍生金融工具降低風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在衍生金融工具的運(yùn)用可以減少市場(chǎng)如財(cái)務(wù)困境、投資不足以及融資約束等各種摩擦成本，以緩解市場(chǎng)的不完備性。

Mayers和Smith（1982），Smith和Stulz（1985），Nance（1993）等通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)公司的財(cái)務(wù)困境成本與破產(chǎn)成本正相關(guān)，其可以通過(guò)運(yùn)用衍生金融工具降低現(xiàn)金流動(dòng)的波動(dòng)性，降低未來(lái)財(cái)務(wù)困境，進(jìn)而提高公司價(jià)值；Froot等（1993），Geczy等（1997）的研究表明公司可以通過(guò)運(yùn)用衍生金融工具降低現(xiàn)金流動(dòng)的波動(dòng)性，緩解投資不足從而增加公司價(jià)值；Stulz（1996）、Ross（1997）和Leland（1998）的研究表明，衍生金融工具的運(yùn)用能增加公司舉債能力，降低財(cái)務(wù)壓力，從而增加公司價(jià)值。可見(jiàn)，公司可以通過(guò)運(yùn)用衍生金融工具降低財(cái)務(wù)壓力，緩解財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提升公司價(jià)值。

根據(jù)上述理論分析，提出本文研究假設(shè)。

假設(shè)：財(cái)務(wù)壓力越大的上市公司，越傾向于運(yùn)用衍生金融工具。

2. 研究變量。

（1）被解釋變量。本研究將上市公司是否運(yùn)用衍生金融工具的分類變量定義為被解釋變量。對(duì)于公司運(yùn)用衍生金融工具與否，學(xué)者們的衡量標(biāo)準(zhǔn)并不一致。Stephan（1990）通過(guò)對(duì)公司財(cái)務(wù)報(bào)表中的關(guān)鍵詞，如“套機(jī)保值”“遠(yuǎn)期”“期權(quán)”進(jìn)行搜索，并將其作為衡量標(biāo)準(zhǔn)確定運(yùn)用公司和未運(yùn)用公司；Mian（1996）以公司報(bào)告運(yùn)用衍生金融工具或接受衍生金融工具套期保值會(huì)計(jì)處理作為衡量來(lái)標(biāo)準(zhǔn)確定運(yùn)用公司和未運(yùn)用公司。本文采用將Stephan和Mian的相綜合的方法確定運(yùn)用公司和未運(yùn)用公司，如果公司在年報(bào)中披露其當(dāng)期持有衍生金融工具及其公允價(jià)值或者名義價(jià)值，或當(dāng)期確認(rèn)以前期間衍生金融工具持有損益，則視為運(yùn)用公司，用虛擬變量（USER）“l(fā)”來(lái)表示；否則為未運(yùn)用公司，用虛擬變量“0”表示。

（2）解釋變量。解釋變量為財(cái)務(wù)壓力，對(duì)于財(cái)務(wù)壓力的計(jì)量，本文借鑒Nance（1993）、Berkman和Bradbury（1996）、Geczy（1997）等研究方法，選取流動(dòng)比例、資產(chǎn)負(fù)債率以及利息保障倍數(shù)分別作為公司短期財(cái)務(wù)壓力、長(zhǎng)期財(cái)務(wù)壓力的解釋變量。由于本文研究側(cè)重前期壓力對(duì)公司運(yùn)用衍生金融工具運(yùn)用的影響，因此，選取運(yùn)用衍生金融工具的上市公司上一年度的流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、利息保障倍數(shù)作為衡量財(cái)務(wù)壓力的指標(biāo)。

（3）控制變量。研究表明，成長(zhǎng)性、管理層是否持股、公司規(guī)模、控股股東性質(zhì)、行業(yè)等因素也將影響上市公司衍生金融工具的運(yùn)用。因此，本文將上述變量作為控制變量。

主要變量含義如表1所示。

4. 樣本選擇。本文選擇2012年～2014年內(nèi)運(yùn)用衍生金融工具的非金融類上市公司作為研究樣本。對(duì)運(yùn)用衍生金融工具的樣本公司選擇同行業(yè)、同規(guī)模的非運(yùn)用公司進(jìn)行配對(duì)，為保證配對(duì)樣本之間的可比性，剔除了資產(chǎn)規(guī)模差異超過(guò)20%的樣本公司，共選出215對(duì)樣本430個(gè)觀測(cè)值。

文中衍生金融工具使用者信息由上海證券交易所和深圳證券交易所網(wǎng)站上公開(kāi)披露的上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)逐家手工收集整理得出，并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了可靠性抽樣復(fù)核。其他數(shù)據(jù)來(lái)源色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)（中國(guó)證券市場(chǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)）以及RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)。

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)分析。表2為相關(guān)變量的統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。從償債壓力水平看，運(yùn)用公司流動(dòng)比率的均值為1.260 5，中位數(shù)為1.143 2；未運(yùn)用公司流動(dòng)比率的均值為1.184 6，中位數(shù)為1.051 2，運(yùn)用公司的短期償債壓力大于為運(yùn)用公司；運(yùn)用公司資產(chǎn)負(fù)債率的均值為0.573 3，中位數(shù)為0.574 9；未運(yùn)用公司資產(chǎn)負(fù)債率的均值為0.553 3，中位數(shù)為0.559 8，運(yùn)用公司的長(zhǎng)期償債能力大于未運(yùn)用公司；運(yùn)用公司利息保障倍數(shù)的均值為11.685 2，中位數(shù)為3.781 9；未運(yùn)用公司利息保障倍數(shù)的均值為12.556 4，中位數(shù)為4.657 3?？梢?jiàn)與未運(yùn)用衍生金融工具的上市公司相比，運(yùn)用公司面臨債更大的償債壓力和財(cái)務(wù)成本。

2. 相關(guān)性分析。主要變量相關(guān)性分析結(jié)果顯示，雖然有些解釋變量之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)系數(shù)最高只有0.543（流動(dòng)比率與資產(chǎn)負(fù)債率），Hossain（1995）的研究顯示，自變量之間的系數(shù)只要小于0.8，就不會(huì)對(duì)多元回歸分析結(jié)果產(chǎn)生影響，因此解釋變量之間不存在高度的相關(guān)性，本回歸模型中各變量之間的相關(guān)關(guān)系不會(huì)對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生嚴(yán)重影響。

3. 回歸分析。為了更準(zhǔn)確地檢驗(yàn)上市公司財(cái)務(wù)壓力與衍生金融工具的運(yùn)用之間的關(guān)系，本文將各解釋變量納入模型進(jìn)行Logistic回歸分析，回歸結(jié)果如表3所示。

表3為上市公司財(cái)務(wù)壓力與衍生金融工具運(yùn)用的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示流動(dòng)比率的回歸系數(shù)為正且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說(shuō)明流動(dòng)比率越高的上市公司越可能運(yùn)用衍生金融工具；資產(chǎn)負(fù)債率的回歸系數(shù)為正且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率越高的上市公司越傾向于運(yùn)用衍生金融工具；利息保障倍數(shù)的回歸結(jié)果為負(fù)，但不顯著，說(shuō)明利息保障倍數(shù)越低的上市公司越可能運(yùn)用衍生金融工具。上述結(jié)果支持了研究假設(shè)，即財(cái)務(wù)壓力越大的上市公司，越有可能運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。

五、 研究結(jié)論

本文以我國(guó)2012年～2014年度非金融類運(yùn)用衍生金融工具上市公司為樣本，按照的根據(jù)同行業(yè)、同規(guī)模、同時(shí)期的原則，選擇相應(yīng)的配對(duì)非運(yùn)用衍生金融工具的配對(duì)樣本公司，對(duì)上市公司運(yùn)用衍生金融工具的動(dòng)因進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果表明：上市公司財(cái)務(wù)壓力與衍生金融工具運(yùn)用動(dòng)因假設(shè)得到證實(shí)，回歸結(jié)果顯示上市公司財(cái)務(wù)壓力與衍生金融工具運(yùn)用呈正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明財(cái)務(wù)壓力越大，上市公司運(yùn)用衍生金融工具的概率越高。同時(shí)研究結(jié)果顯示成長(zhǎng)性與上市公司運(yùn)用衍生金融工具呈正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明成長(zhǎng)性越好的公司越傾向于運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理從而提升公司價(jià)值。本文為理解我國(guó)上市公司衍生金融工具運(yùn)用與風(fēng)險(xiǎn)管理行為提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，也為上市公司管理層、投資者和相關(guān)監(jiān)管部門(mén)制定上市公司風(fēng)險(xiǎn)管理決策提供了政策參考。

針對(duì)上述分析結(jié)果，我們建議：第一，進(jìn)一步提高上市公司風(fēng)險(xiǎn)管理能力，上市公司有強(qiáng)烈的運(yùn)用衍生金融工具防范風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)，但是能力有待提高，應(yīng)建立衍生金融工具風(fēng)險(xiǎn)外部監(jiān)督機(jī)制和內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，提高其風(fēng)險(xiǎn)管理能力；第二，進(jìn)一步加快衍生金融工具市場(chǎng)建設(shè)，提供更多更有效的風(fēng)險(xiǎn)管理產(chǎn)品，從供給側(cè)滿足上市公司風(fēng)險(xiǎn)管理的需求；第三，進(jìn)一步規(guī)范外部監(jiān)管，規(guī)范上市公司衍生金融工具風(fēng)險(xiǎn)披露機(jī)制，保護(hù)投資者權(quán)益。

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基金項(xiàng)目：中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)專項(xiàng)資金資助項(xiàng)目、中國(guó)勞動(dòng)關(guān)系學(xué)院博士基金項(xiàng)目“上市公司衍生金融工具運(yùn)用與風(fēng)險(xiǎn)管理研究”（項(xiàng)目號(hào)：16zy013）。

作者簡(jiǎn)介：馬施（1982-），女，滿族，吉林省長(zhǎng)春市人，中國(guó)勞動(dòng)關(guān)系學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理系講師、高級(jí)會(huì)計(jì)師，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)管理學(xué)博士，研究方向?yàn)楣矩?cái)務(wù)。

收稿日期：2016-11-10。