現代金融理論的發(fā)展在當代中國金融改革中的借鑒

姚君

[摘 要] 從古典經濟學基礎上的早期金融理論入手，重點剖析新古典基礎上的側重金融資產價格的現代金融理論和以風險管理為核心的現代金融監(jiān)管理論，并結合中國金融改革的發(fā)展歷程，提出當前我國金融改革的實踐思路應圍繞著金融組織體系、金融要素價格體系和金融監(jiān)管體系改革三個方面進行。并且提出現代金融理論將在資產定價、資源配置和風險管理方面提供理論指導，而新制度金融學和行為金融學將在金融制度演進、金融機構組織和金融工具開發(fā)等領域提供理論依據。以此實現現代金融理論的新發(fā)展對當代中國金融改革實踐的借鑒作用。

[關鍵詞] 現代金融理論；中國金融改革；借鑒

[中圖分類號] F830 [文獻標識碼] A [文章編號] 1009-6043（2017）09-0143-03

一、現代金融理論綜述

（一）古典經濟學基礎上的早期金融理論

早期的金融學研究主要是基于古典經濟學的基礎之上，圍繞著價格理論展開的。在古典經濟學家研究中，以威廉·配第、亞當·斯密和大衛(wèi)·李嘉圖為代表，他們主要研究貨幣的本質和起源、貨幣的職能以及貨幣流通規(guī)律，最終形成了古典的“貨幣數量論”。馬克思在此基礎上系統(tǒng)論證了貨幣產生的必然性、本質、職能以及流通中貨幣必要量的多少。在古典經濟學家的研究中，貨幣主要以金屬鑄幣的形態(tài)存在，貨幣與信用保持著相對獨立的狀態(tài)。

銀行券最早出現于17世紀，是在商業(yè)票據流通的基礎上產生的。發(fā)達資本主義國家在經歷了20世紀30年代的世界性經濟危機后，相繼放棄金本位制并且先后實施了銀行券流通制度，貨幣流通與信用活動相互融合便形成了早期金融學的范疇。

早期金融學的研究核心主要集中在基于銀行體系的信用貨幣創(chuàng)造機制，側重研究貨幣供求的均衡關系和貨幣政策，即貨幣對經濟的作用。其中具有代表性的研究有菲利普斯在1920年出版的《銀行信用》一書中，首次提出了原始存款和派生存款的概念，并對貨幣乘數機制進行了詳細的分析[1]。米德在1934年發(fā)表的《貨幣數量與銀行體系》一文中用貨幣供給模型對貨幣供給機制和銀行系統(tǒng)的貨幣創(chuàng)造進行了系統(tǒng)的研究[2]。他們的研究主要集中在信用貨幣的創(chuàng)造機制，他們認為中央銀行通過投入通貨及擴大信貸兩大途徑創(chuàng)造了基礎貨幣，基礎貨幣的規(guī)模直接決定著存款貨幣銀行準備金的規(guī)模，并影響了存款貨幣銀行創(chuàng)造存款貨幣的能力。

在信用貨幣創(chuàng)造機制研究的基礎上，貨幣供給和需求，及貨幣均衡關系的研究開始出現，決定資金均衡關系的關鍵是利率決定理論。歐文·費雪在1930年出版的《利息理論》[3]一書中，系統(tǒng)闡述了有關現值、利率和投資的理論，提出了定量的貨幣理論，歐文也因此被譽為中央銀行貨幣規(guī)則的創(chuàng)始人。研究利率的實質是從傳統(tǒng)的商品價格的研究轉向對資金價格的研究，經濟活動出現虛擬化的傾向，是對金融理論研究的一次深化。

早期金融學研究的第三大主題是貨幣政策，主要集中體現在IS-LM模型中[4]。在該模型中，貨幣供給和貨幣需求的變動都會導致LM曲線發(fā)生相應的移動，從而引起利率水平和社會總產出水平的變動。貨幣政策主要是通過調整準備金率、再貼現率以及公開市場操作等影響貨幣的供給，從而影響社會經濟的總產出水平。

綜上所述，早期金融研究演變的軸心是從關注商品價格波動即通貨膨脹規(guī)律逐漸過渡到研究資金價格即決定利率的影響因素。通過分析貨幣的需求和供給機制，得出中央銀行可以通過調控貨幣供給進行宏觀調控的政策分析框架[4]。

（二）新古典經濟學框架上的現代金融理論

20世紀50年代后，資本市場的大發(fā)展以及金融結構的市場化導致了金融理論發(fā)生了根本的變化。首先，資本市場的發(fā)展模糊了貨幣和非貨幣的概念。金融創(chuàng)新前貨幣供給通常是指銀行的存款貨幣和流通中的現金，隨著資本市場的發(fā)展和金融創(chuàng)新不斷增多，公眾資產結構日益多元化，一些替代性的金融資產如銀行理財等并沒有計入貨幣供應量，使得M2的統(tǒng)計比實際狀況有所低估，即所謂的M2+。如美國貨幣市場基金被納入廣義貨幣供給（M2），日本央行的L口徑統(tǒng)計的貨幣供應量（含投資信托、銀行債券、金融機構發(fā)行的融資券和政府債券、外國債券）以及韓國央行采用金融機構總體流動性（Lf）。

其次，當資本市場成為經濟運行的基礎后，社會經濟運行規(guī)則發(fā)生了根本性的調整，貨幣需求理論和貨幣政策的傳導機制也發(fā)生了變化。20世紀70年代在金融體系中出現大量資金從商業(yè)銀行體系轉入資本市場，大量的證券化金融資產的出現，使得金融資產與貨幣之間的替代性大大增強，貨幣需求量變得難以有效估計，這就是所謂的金融“脫媒”現象。此外，資本市場中的金融資產價格變動可能通過托賓Q效應、財富效應等對中央銀行的貨幣政策實施傳導，削弱了貨幣供應量作為貨幣政策中介指標的效力，因此凱恩斯學派的貨幣政策傳導機制也發(fā)生了變化。

綜上所述，伴隨著資本市場的發(fā)展，經濟學家開始注重研究資本市場問題，現代金融理論研究的核心從資金價格轉向金融資產價格，現代金融理論具有代表意義的主要有資本資產定價模型（CAMP）、MM理論、有效市場假說（EMH）。現代金融理論的研究內容也從股票、債券等基礎資產逐漸發(fā)展到期貨、期權、互換等金融衍生品的定價理論。

馬科維茨在《證券組合選擇》（1952年）一文中提出期望均值—方差理論，主要內容是在選擇證券資產的組合時，投資者不僅要考慮資產的收益均值，也要考慮資產的收益方差，即分別用均值和方差衡量收益和風險。威廉·夏普在《資本資產定價模型：風險狀態(tài)下的市場均衡理論》（1964年）一文中提出“資本資產定價模型（CAMP）”，研究了資本市場均衡條件下資產收益的確定問題。該模型推導出在一定的假定條件下，投資者將只從無風險證券和市場證券組合中進行選擇，因此被稱為“單因素模型”[5]。米勒和莫迪利亞尼在《資本成本、公司金融和投資理論》（1958年）一文中提出了著名的MM理論，首次運用了無套利分析方法，得出在完全市場條件下，公司資本結構不會影響公司價值的結論[6]。該方法被布萊克和斯科爾斯運用到股票價格變動的模型進行連續(xù)動態(tài)化分析，發(fā)展出了Black-Scholes期權定價理論[7]，而莫頓進一步減弱了Black-Scholes公式所依賴的假設，將該方法進行推廣，并使之成為金融機構設計金融新產品的基本思想方法。羅斯使用了無套利分析法，提出一個多因素定價模型，即“套利定價理論（APT）”，解釋了均衡價格形成的套利驅動機制和決定因素[8]。尤金·法馬在《有效資本市場：理論和實證檢驗》（1970年）一文中提出有限市場假說（EMH）理論[9]，該理論認為有效的資本市場可以迅速傳遞相關的真實信息，使價格反映其內在價值，在一定程度上對資本市場資產價格確定的效率問題進行了總結。endprint

（三）以風險管理為核心的新金融經濟學

20世紀80年代起，西方國家開始放松對金融體系的管制，各類金融和非金融機構對風險管理的需求促進了對風險管理技術和相關問題的研究。已有的關于風險管理文獻主要圍繞著市場風險、信用風險、操作風險等幾方面展開。經典的理論主要有20世紀90年代提出的風險價值Var（Valueat Risk）模型。J.P.Morgan銀行于1994年首推基于VaR的市場風險度量系統(tǒng)—Risk Metrics，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會于1995年4月提出具備條件的銀行以內部VaR模型為基礎，計算市場風險的資金要求，菲利普·喬瑞（Pilippe Jorion）在其1997年出版的《VAR：風險價值—金融風險管理新標準》一書中總結了VaR思想方法及其實際應用。目前該模型有三種計算方法，參數方法、歷史模擬法和蒙特卡羅模擬法。關于信用風險的三要素主要是違約率（PD）、違約損失率（LGD）和違約時持有的頭寸（EAD）[10]。

此外，現代金融理論還受到來自新制度金融學和行為金融學的挑戰(zhàn)，Merton和Bodie作為新制度金融學的代表，他們的主要核心思想是，金融制度結構和組織形式是內生形成的，在特定的金融環(huán)境下，除了外生的金融活動的特定功能外，金融制度的選擇顯得至關重要。行為金融學的研究突破傳統(tǒng)經濟學中的“理性人假設”，以Kahneman和Tversky的展望理論（prospecttheory）（1979）取代了期望方差理論，認為理性人在不確定條件下是嚴格依照貝葉斯法則計算的期望效用函數進行決策的，這不僅是對傳統(tǒng)金融學的挑戰(zhàn)，也是對經濟學理論基礎的挑戰(zhàn)，但是它并未發(fā)展出被普遍接受的完整理論框架。

二、中國金融改革的歷程

（一）1978年-1984年，金融體系的恢復初建和國有商業(yè)銀行的架構階段

1978年前，中國基本上不存在有實際意義的金融體系。1978年中國人民銀行總行從財政部中獨立出來，標志著中國金融體系的恢復。1979年中國銀行從中國人民銀行分離出來，恢復建立了中國農業(yè)銀行；1983年中國人民建設銀行重建；1984年中國工商銀行從中國人民銀行分離出來，成為一家國有專業(yè)銀行；同年國務院決定中國人民銀行專門行使國家中央銀行的職能，至此國有商業(yè)銀行的架構初步形成。

（二）1984年-1990年，銀行業(yè)為主體的多層次金融體系發(fā)展階段

繼國有商業(yè)銀行架構形成后，1986年交通銀行作為中國第一家股份制商業(yè)銀行的重新營業(yè)，1987年第一家由企業(yè)集團發(fā)起的中信實業(yè)銀行的成立，第一家以地方金融機構和企業(yè)共同出資的區(qū)域性商業(yè)銀行——深圳發(fā)展銀行的開業(yè)，與四大國有商業(yè)銀行、數以萬計的城市和農村信用社一起構成我國銀行業(yè)的多層次格局。

除了銀行業(yè)的蓬勃發(fā)展，融資租賃業(yè)、投資基金市場也逐步進入金融體系。具有代表性的大事件有1981年中國東方租賃有限公司的成立；1987年以企業(yè)集團為依托的財務公司的出現；同年中國銀行和中國國際信托投資公司聯(lián)手首創(chuàng)的“中國投資基金”；1990年法國東方匯理銀行在中國建立的第一只共同基金——“上海基金”。至此，我國進入了以銀行業(yè)為主體的多層次金融體系的發(fā)展階段。

（三）1990年-2000年，資本市場的引入和現代金融體系改革階段

1990年底設立的上海證券交易所、1991年初掛牌的深圳證券交易所以及同年啟動的全國證券交易自動報價系統(tǒng)（STAQ系統(tǒng)），標志著金融領域正式引入作為市場經濟運行核心的資本市場。1991年起，證券公司和證券投資基金作為資本市場的主要中介機構相繼設立。1992年，我國成立了國務院證券委和中國證監(jiān)會，開始對證券業(yè)實行專業(yè)化監(jiān)管。1994年，政府宣布實行有管理的浮動匯率制度。這些標志著中國現代金融體系處于快速發(fā)展階段。

1994年，國務院集中推出了一系列金融改革措施，對中央銀行體系、金融宏觀調控體系、金融組織體系、金融市場體系以及外匯管理體系進行了全面改革。1995年《中國人民銀行法》、《商業(yè)銀行法》、《票據法》和《保險法》等相繼頒布實施，標志著中國的金融發(fā)展開始進入法治軌道，中國經濟和金融業(yè)朝著融入全球經濟和金融體系方向跨出了重要的一步。

（四）2001年至今，中國金融業(yè)改革與全球經濟和金融接軌階段

2001年，中國加入WTO組織加速了全面融入全球經濟和金融體系的進程。經歷了十五年的發(fā)展，中國金融改革的成效主要體現在以下幾個方面：

1.分業(yè)經營、分業(yè)監(jiān)管格局的形成

2003年中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會的成立，標志著中國分業(yè)經營、分業(yè)監(jiān)管的制度框架最終確立，巴塞爾協(xié)議也成為中國銀行業(yè)運行和監(jiān)管的主要標準。就銀行監(jiān)管來說，我國基本上接受了國際清算銀行（BIS）的制度框架，資本監(jiān)管和風險監(jiān)管成為銀行監(jiān)管的核心。證券業(yè)監(jiān)管也逐漸擺脫了以調控股指和市場（甚至是操縱市場）為主要特色的監(jiān)管路徑，逐步建立了以保護投資者利益、提高透明度和完善上市公司治理結構為核心的監(jiān)管框架。保險監(jiān)管方面，逐步建立了以償付能力、公司治理結構和市場行為監(jiān)管為核心的監(jiān)管框架。

2.利率市場化改革和人民幣匯率制度改革

1996年中國人民銀行放開銀行間同業(yè)拆借利率，是利率市場化改革具有開創(chuàng)意義的一步。1997年銀行間債券市場利率的放開是推進利率市場化的重要步驟。2003年以來人民銀行連續(xù)擴大金融機構貸款利率浮動區(qū)間。2004年10月，中央銀行在調整法定存貸款利率的同時，放開了貸款利率的上限和存款利率的下限，但對城鄉(xiāng)信用社人民幣貸款利率浮動實行上限為基準利率2.3倍的管理。2012年7月，貸款利率下浮區(qū)間分別擴大至基準利率的0.7倍。2013年7月，央行取消金融機構貸款利率0.7倍的下限（個人住房貸款暫不調整），由金融機構根據商業(yè)原則自主確定貸款利率水平，貸款利率實現市場化。今后，存款利率市場化將是重點，以逐步深化利率市場化改革。endprint

早在1994年我國就開始實行有管理的浮動匯率制度，后因亞洲金融危機爆發(fā)而中止。2005年7月，根據“自主性、可控性和穩(wěn)定性”三個原則，我國開始實施“以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節(jié)的、有管理的浮動匯率制度”，承諾了保持人民幣匯率在合理、均衡水平上基本穩(wěn)定的責任。此外，我國還推行了與匯率管理體制改革相配套的外匯市場改革，包括對外匯市場的產品、市場參與者、交易機制等方面進行一攬子調整。在外匯管理體制改革的基礎上，我國資本項目的市場化改革步伐也大大加快。

3.金融業(yè)全面對外開放，大陸和香港金融業(yè)互通

2004-2005年，政府動用了750億外匯儲備先后向中國建設銀行、中國銀行、中國工商銀行注資，完成他們的“再資本化”。通過上市，我國金融機構開始介入資本市場交易。同時，外資金融機構進入中國經營。2012年底，我國的外資銀行營業(yè)性機構已經增加到412家。2003年，國內成立了首家合資基金管理公司，即招商基金管理有限公司。截至2011年底，我國擁有66家基金管理公司，其中37家為合資基金管理公司。

2003年6月，我國與特區(qū)政府簽署了《內地與香港關于建立更緊密經貿關系的安排》。同年11月，中國人民銀行同香港金融管理局簽訂“合作備忘錄”。2006年末，我國開放了大陸企業(yè)赴香港發(fā)行人民幣債券的通道，標志著中國入世后加強了與香港金融業(yè)的對外開放程度。2014年11月滬港通的開通，標志著滬港股票市場交易實現互聯(lián)互通機制。滬港通是中國資本市場對外開放的重要內容，有利于加強兩地資本市場聯(lián)系，推動資本市場雙向開放。

三、現代金融理論對我國金融改革的借鑒意義

（一）當代中國金融改革的思路

當前我國金融改革的實踐主要圍繞著金融組織體系、金融要素價格體系和金融監(jiān)管體系改革三個方面進行：

1.金融組織體系改革

金融組織體系改革是金融改革的核心。當前我國金融組織體系改革的總體思路可以歸納為：擴大金融業(yè)對內對外開放，積極推進政策性金融機構改革，鼓勵發(fā)展普惠金融和金融創(chuàng)新，健全多層次資本市場體系、完善保險經濟補償機制等。

2.金融要素價格體系改革

金融要素價格體系改革主要是沿著利率市場化、外匯市場完善、資本市場開放三大方面展開。具體思路為：第一，加快推進利率市場化進程，強化金融機構的市場化定價能力和進一步疏通利率傳導機制，提高資源配置效率；第二，完善人民幣匯率市場化形成機制，如擴大外匯市場的主體，增加交易方式，降低交易成本，擴大交易規(guī)模等，此外，要加快實現人民幣資本項目可兌換；第三，推動資本市場雙向開放，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度，建立健全宏觀審慎管理框架下的外債和資本流動管理體系。

3.金融監(jiān)管體系改革

我國金融監(jiān)管體系改革主要分為微觀和宏觀兩個方面。在微觀審慎監(jiān)管層面，銀監(jiān)會的監(jiān)管主要包括資本監(jiān)管、信用風險監(jiān)管、流動性風險監(jiān)管、操作風險監(jiān)管等多方并行。在宏觀審慎監(jiān)管層面，主要側重點在于為經濟社會發(fā)展提供了有力的金融支持，包括促進經濟結構調整，防范和控制系統(tǒng)性及區(qū)域性風險，規(guī)范新業(yè)態(tài)發(fā)展，實施國際新監(jiān)管標準。

（二）現代金融理論對當代中國金融改革的借鑒意義

現代金融理論將在資產定價、資源配置和風險管理方面提供理論指導，而新制度金融學和行為金融學將在金融制度演進、金融機構組織和金融工具開發(fā)等領域提供理論依據。

根植于新制度經濟學的研究范式發(fā)展而來的新制度金融學有兩大理論框架。一是宏觀層面探討我國的金融制度變遷。這些理論可以用來分析中國的金融改革思路，如人民幣匯率形成機制，多層次資本市場體系的構建，保險經濟補償機制設計等。二是微觀層面可以探討商業(yè)銀行、農村信用合作社等金融機構的產權結構。這些理論可以用來分析金融組織在現有的制度環(huán)境中的行為。

推進金融改革向縱深發(fā)展，如金融結構市場化、資產證券化等都要依靠資本市場的大發(fā)展，資本市場發(fā)揮著存量資源配置和風險配置平臺的作用。有效市場理論奠定了現代資本市場理論的基石并構成了其核心內容。資本資產定價模型（CAMP）、套利定價模型（APT）與Black-Scholes期權定價模型是對現代資本市場理論的進一步拓展與完善。我國建立健全多層次資本市場體系可以借鑒這些經典理論，并可以適當對某些假設條件進行修改，使經典理論能與中國當代改革實踐相一致。

首先，從當前改革來看，中國銀行、證券、保險、信托的整合發(fā)展和混業(yè)經營是未來發(fā)展的趨勢，風險管理便是混業(yè)經營發(fā)展的核心問題。其次，從金融系統(tǒng)的基本功能來看，金融市場上通過交易來流動配置收益和風險，而這必然是與風險管理相聯(lián)系的。第三，金融衍生工具有套期保值和對沖風險的功能，而金融衍生品市場的規(guī)范發(fā)展必須注重風險管理，以便使其充分發(fā)揮轉移金融風險的作用。第四，對金融監(jiān)管體系改革的微觀層面可以借鑒國際清算銀行的《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》資本監(jiān)管辦法，宏觀層面可以利用金融工程中的量化和數學方式，通過建模分析，模擬歷史和壓力測試等方法來防范系統(tǒng)風險，防止金融危機的爆發(fā)。因此，風險管理理念將深入未來我國的金融改革實踐中。

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[責任編輯：高萌]endprint