核心員工股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響研究

高奕航

摘 要： ??經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展已成為我國(guó)對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的重要指引。作為知識(shí)、技術(shù)密集型群體，高新技術(shù)企業(yè)對(duì)創(chuàng)新的需求更為迫切。股權(quán)激勵(lì)是幫助企業(yè)提振業(yè)績(jī)的有效工具之一，國(guó)內(nèi)大量高新技術(shù)企業(yè)已開始將股權(quán)激勵(lì)重心對(duì)象由高管轉(zhuǎn)向核心員工。論文聚焦蘇浙滬地區(qū)高新技術(shù)企業(yè)，結(jié)合委托代理、激勵(lì)和創(chuàng)新理論，運(yùn)用雙重差分的固定效應(yīng)模型實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果表明，核心員工股權(quán)激勵(lì)能夠正向影響企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)方案中核心員工-高管相對(duì)激勵(lì)強(qiáng)度會(huì)影響方案的激勵(lì)效果，向核心員工傾斜的方案效果更佳。此外，與限制性股票相比，股票期權(quán)的激勵(lì)作用更為顯著。研究結(jié)論為高新技術(shù)企業(yè)設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)方案提供了參考。

關(guān)鍵詞： ?高新技術(shù)企業(yè)；股權(quán)激勵(lì)；核心員工；創(chuàng)新績(jī)效

中圖分類號(hào)： ?F 292.92；F 273.1

文獻(xiàn)標(biāo)志碼： ??A

The Impact of Equity Incentive for Core Employees onInnovation Performance： Based on High-Tech Enterprisesin Jiangsu， Zhejiang and Shanghai

GAO Yihang

（School of Business and Management， Shanghai International Studies University， Shanghai 201620， China）

Abstract： ?Under the new normal of economy， innovation-driven development has become an important guideline for the overall economy in China. As a knowledge and technology-intensive group， high-tech enterprises have a more urgent need for innovation. Equity incentive is one of the effective tools to help enterprises boost their performance， many high-tech enterprises in China have started to shift the focus of equity incentive for executives to core employees. The paper focuses on high-tech enterprises in Jiangsu， Zhejiang and Shanghai regions， and combines agent， incentive and innovation theories， using The difference-in-difference model to test empirically. The results show that the core employees equity incentives can positively affect the innovation performance of the enterprises. Further analysis reveals that the relative incentive intensity of executive and employee in equity incentive programs affects the incentive effect， and the programs that favor core employees have better effect. In addition， the incentive effect of stock options is more significant compared with restricted stock. The findings of the study provide a reference for high-tech enterprises to design their equity incentive programs.

Key words： ?high-tech enterprises; equity incentive; key employees; innovation performance

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 核心員工股權(quán)激勵(lì)與高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新

在高新技術(shù)企業(yè)中，核心員工屬于高知識(shí)人群，直接負(fù)責(zé)公司的產(chǎn)品技術(shù)研發(fā)、項(xiàng)目管理、營(yíng)銷等業(yè)務(wù)，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效有重要影響。在創(chuàng)新理論背景下，隨著市場(chǎng)發(fā)展與產(chǎn)品變化，創(chuàng)新難度增長(zhǎng)與知識(shí)依賴性的增強(qiáng)也造成了此類專業(yè)群體具有較高的知識(shí)壁壘。核心員工的知識(shí)壁壘過高，會(huì)與經(jīng)營(yíng)者、股東之間存在大量非對(duì)稱信息，從而造成企業(yè)利益無法最大化，進(jìn)而增加代理成本負(fù)擔(dān)。因此，公司所有者需要通過設(shè)計(jì)最優(yōu)契激勵(lì)以削弱代理成本。

核心員工推動(dòng)主導(dǎo)公司的研發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新，他們的工作時(shí)間和工作地點(diǎn)可以由他們自己決定和控制，他們對(duì)組織不是特別依賴，其創(chuàng)新活動(dòng)可以發(fā)生在工作中或工作以外的場(chǎng)景、時(shí)間，管理者較難把控其創(chuàng)新進(jìn)度與效率。而研發(fā)人員的創(chuàng)新成果帶來的經(jīng)濟(jì)效益也較難被評(píng)估測(cè)量（姜英兵等，2018）?；谌鎴?bào)酬模型，經(jīng)濟(jì)型薪酬激勵(lì)機(jī)制能夠?qū)χR(shí)型員工產(chǎn)生影響，并進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效正向提升（白貴玉等，2016）。關(guān)于薪酬激勵(lì)具體形式，已有研究表明上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)能夠有效提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)（謝園生，2010）。無論是對(duì)高管還是員工，股權(quán)激勵(lì)都具有一定激勵(lì)效果（陳冬華等，2015），且對(duì)員工授予股權(quán)激勵(lì)能夠顯著增強(qiáng)企業(yè)的創(chuàng)新能力（Chang等，2015）。企業(yè)通過給予股份的形式，能夠有效提升知識(shí)型員工的主人翁意識(shí)，刺激其創(chuàng)新積極性。進(jìn)一步研究表明，核心人力資本對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)影響深遠(yuǎn)，與高管激勵(lì)相比，核心員工擁有股權(quán)激勵(lì)的公司在一定程度上會(huì)有更好的業(yè)績(jī)績(jī)效（于換軍，2018）。因此，本文提出研究假設(shè)如下：

H1： ?核心員工股權(quán)激勵(lì)能促進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出與質(zhì)量水平。

1.2 核心員工-高管相對(duì)激勵(lì)強(qiáng)度

雖然股權(quán)激勵(lì)可能在一定程度上有助于企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效， 但根據(jù)給予受益人的激勵(lì)措施的相對(duì)強(qiáng)度，可能會(huì)產(chǎn)生不同的效果。在壕溝效應(yīng)假說指導(dǎo)下，當(dāng)高管持股比例過高、對(duì)企業(yè)控制力強(qiáng)時(shí)，會(huì)在更大范圍追求自身利益而增加代理成本（何任等，2018）。經(jīng)營(yíng)者可能會(huì)通過操縱控制權(quán)濫用股權(quán)激勵(lì)，引起公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。而激勵(lì)理論也提出，員工在評(píng)價(jià)收入滿意度的同時(shí)，會(huì)根據(jù)自身收入與其他對(duì)象進(jìn)行橫向比較，從而產(chǎn)生公平感。關(guān)于股權(quán)激勵(lì)情況與企業(yè)價(jià)值的關(guān)聯(lián)研究表明，高管人員和核心技術(shù)人員之間的股權(quán)激勵(lì)數(shù)量存在較大差異時(shí)將負(fù)面影響股權(quán)激勵(lì)的效果。核心員工持股比例越高，公司的技術(shù)創(chuàng)新效率也會(huì)越高（劉紅，2018）。與高管的股權(quán)激勵(lì)相比，對(duì)核心員工的股權(quán)激勵(lì)方案可以通過減少核心員工與高管間的薪酬差距來降低代理成本， 以在一定程度上提高企業(yè)的創(chuàng)新表現(xiàn)（陳效東，2017）。因此，本文提出研究假設(shè)如下：

H2： ?一項(xiàng)股權(quán)激勵(lì)方案中，核心員工股權(quán)激勵(lì)相對(duì)強(qiáng)度越大，該激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新激勵(lì)效應(yīng)越顯著。

1.3 股權(quán)激勵(lì)方式選擇

我國(guó)企業(yè)在實(shí)施核心員工股權(quán)激勵(lì)時(shí)，往往采取限制性股票和股票期權(quán)兩種形式，兩者都能夠使得被授予對(duì)象在公司股價(jià)上漲時(shí)獲利，但在權(quán)利、義務(wù)對(duì)等性上存在差異。限制性股票執(zhí)行價(jià)格更低，更容易獲利，被授予時(shí)即存在實(shí)際價(jià)值，因此其價(jià)值會(huì)隨股票下跌造成實(shí)質(zhì)性損失。而股票期權(quán)不存在與權(quán)利對(duì)等的義務(wù)，在不行權(quán)的情況下不會(huì)形成實(shí)質(zhì)性損失。股票期權(quán)在進(jìn)行決策和創(chuàng)新活動(dòng)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避性更弱，更能夠激勵(lì)公司的研發(fā)投入（葉陳剛等，2015）。在高新技術(shù)企業(yè)中，實(shí)施股票期權(quán)能夠在一定程度上使得股權(quán)激勵(lì)方案對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的激勵(lì)效果更好（姜英兵，2018）。當(dāng)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)時(shí)，核心員工會(huì)更關(guān)心風(fēng)險(xiǎn)問題，因此本文提出研究假設(shè)如下：

H3： ?股票期權(quán)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的激勵(lì)作用比限制性股票的激勵(lì)作用更顯著。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本與數(shù)據(jù)

本文以2006—2017年蘇浙滬地區(qū)A股上市的高新技術(shù)企業(yè)為研究對(duì)象，對(duì)初始樣本整理：首先，剔除掉金融、保險(xiǎn)類等不具有典型代表性的上市企業(yè); 第二， 排除ST和ST*的公司樣本; 第三，篩去數(shù)據(jù)存在嚴(yán)重缺失的樣本。本文研究的起始時(shí)間為我國(guó)A股市場(chǎng)上的上市公司最早開始采用核心員工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的年份，同時(shí)保留連續(xù)6年以上可獲得資料的企業(yè)以保證資料準(zhǔn)確性。

數(shù)據(jù)來源渠道：公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、專利、股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃、治理結(jié)構(gòu)等相關(guān)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。其中，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中的有效期限和激勵(lì)人數(shù)等相關(guān)變量的缺失數(shù)據(jù)由Wind數(shù)據(jù)庫進(jìn)行補(bǔ)充。此外，為排除極端值對(duì)結(jié)果的影響，模型中除虛擬變量外的所有變量都在1%的水平上進(jìn)行了縮尾處理。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量

本文主要用創(chuàng)新綜合產(chǎn)出來衡量創(chuàng)新績(jī)效。我國(guó)專利法中將專利申請(qǐng)分為實(shí)用新型專利、發(fā)明專利和外觀設(shè)計(jì)專利三類。發(fā)明專利的研發(fā)周期最長(zhǎng)，需消耗大量人力和資金，實(shí)用新型專利在技術(shù)含量和創(chuàng)新方面僅次于發(fā)明專利，主要涉及技術(shù)改進(jìn)和優(yōu)化、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等。外觀設(shè)計(jì)專利的技術(shù)要求較低，因此不太能代表創(chuàng)新表現(xiàn)。考慮到激勵(lì)反應(yīng)時(shí)效，本文選取遞延一年的發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)和實(shí)用新型專利申請(qǐng)數(shù)之和（Patient IU）作為創(chuàng)新綜合產(chǎn)出的數(shù)量衡量指標(biāo)，發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)（Patient I）和實(shí)用新型專利申請(qǐng)數(shù)（Patient U）作為企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出細(xì)分衡量指標(biāo)，其中發(fā)明專利涉及創(chuàng)新工藝核心環(huán)節(jié)、耗時(shí)較長(zhǎng)，能夠反映創(chuàng)新產(chǎn)出的質(zhì)量。

2.2.2 解釋變量

在H1中，本文設(shè)置了Option和Post兩個(gè)虛擬變量作為解釋變量：Option是代表處理組的虛擬變量，當(dāng)公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)時(shí)該取值為1，否則取0；Post是在處理組中根據(jù)是否實(shí)施核心員工股權(quán)激勵(lì)分組，樣本實(shí)施該激勵(lì)后取1，否則取0。在H2中同樣設(shè)置虛擬變量Tendency，計(jì)算每一項(xiàng)股權(quán)激勵(lì)方案中授予核心員工股票期權(quán)（限制性股票）數(shù)與授予高管的股票期權(quán)（限制性股票）數(shù)的比值，若大于整體均值則取1，否則取0。在H3中設(shè)置虛擬變量Pattern，當(dāng)公司采用限制性股票作為激勵(lì)時(shí)取值為1，采用股票期權(quán)作為激勵(lì)時(shí)取值為0。

2.2.3 控制變量

對(duì)公司創(chuàng)新產(chǎn)出的相關(guān)制約因素有很多，包括公司治理結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況、研發(fā)投入、政府補(bǔ)助等，因此需要在實(shí)證模型分析過程中加入這類控制變量。本文主要借鑒田軒等（2018）、 徐長(zhǎng)生等（2015）的控制變量選取方法，從公司的治理結(jié)構(gòu)、盈利能力、負(fù)債能力這三個(gè)方面選取較有代表性的變量納入控制。此外，將企業(yè)股權(quán)性質(zhì)（SOE）、政府補(bǔ)助（Subsidy）等變量引入。

具體相關(guān)變量及解釋詳見表1。

2.3 模型設(shè)計(jì)

在研究實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出之間的因果關(guān)系時(shí)，最大的難點(diǎn)在于如何有效克服選擇性偏誤的問題，因?yàn)閷?shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃與未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司之間本身存在一定差異（呂長(zhǎng)江等，2011）。因此，本文選取雙重差分的固定效應(yīng)模型以控制與公司個(gè)體、時(shí)間變化相關(guān)的干擾因素，減少內(nèi)生性問題。同時(shí)，采取高斯混合模型GMM對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

為驗(yàn)證H1中核心員工股權(quán)激勵(lì)與高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，設(shè)計(jì)模型（1）。其中，i和t分別表示不同公司和時(shí)間;被解釋變量Yit+1為滯后一期并取對(duì)數(shù)以減少誤差的發(fā)明專利（Patent I）和實(shí)用型專利（Patent U）以及兩者之和（Patent IU）;Incentiveit= Optioni×Postt為核心解釋變量，表示處理組與對(duì)照組虛擬變量與實(shí)施核心員工股權(quán)激勵(lì)的虛擬變量交互項(xiàng);Controlsit表示所加入的控制變量，在表1中已詳細(xì)列示;αi和λt分別代表企業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng);εit表示隨機(jī)誤差項(xiàng)，經(jīng)過robust調(diào)整成異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。為進(jìn)一步研究股權(quán)激勵(lì)方案中核心員工與高管相對(duì)激勵(lì)強(qiáng)度對(duì)激勵(lì)效果的影響，設(shè)計(jì)模型（2）。研究設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)方案時(shí)，進(jìn)一步設(shè)計(jì)模型（3）。

Yit+1=β0+β1 Incentiveit+β2 Controlsit+αi+λt+ εit （1）

Yit+1=β0+β1 Incentiveit×Tendencyit+β2 Incentiveit+β3 Controlsit+αi+λt+εit （2）

Yit+1=β0+β1 Patternit×Tendencyit+β2 Incentiveit+β3 Controlsit+αi+λt+εit （3）

3 實(shí)證結(jié)果

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

經(jīng)過對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行整理得到437家上市公司共4345個(gè)觀測(cè)值，表2為初始樣本描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。首先，大部分變量都存在一定缺漏值，但比例較小，不會(huì)對(duì)回歸結(jié)果造成實(shí)質(zhì)性的影響；第二，所有變量的平均值差異較小，并且標(biāo)準(zhǔn)差不大，回歸時(shí)會(huì)有較好的擬合性；第三，企業(yè)創(chuàng)新水平的代理變量中存在等于0的情況，這與現(xiàn)實(shí)情況是相符的，企業(yè)可能在某一年沒有申請(qǐng)專利。

3.2 樣本均值t檢驗(yàn)

為驗(yàn)證被解釋變量和控制變量選取的合理性，對(duì)初始樣本的處理組與對(duì)照組之間進(jìn)行無條件均值差異t檢驗(yàn)（表3）。從被解釋變量的結(jié)果來看，處理組的發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)與實(shí)用新型專利申請(qǐng)數(shù)之和取對(duì)數(shù)（Patent IU）后的平均水平為3.041，對(duì)照組的平均水平為2.769，前者比后者顯著高出0.271，說明實(shí)施核心員工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的企業(yè)的創(chuàng)新能力平均而言比沒有實(shí)施的企業(yè)的創(chuàng)新能力更強(qiáng)。因此，直接以是否實(shí)施該項(xiàng)股權(quán)激勵(lì)為解釋變量對(duì)整體樣本進(jìn)行回歸容易造成選擇性偏誤。從控制變量的結(jié)果來看，實(shí)施核心員工股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)在資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）、股權(quán)集中度（Top 10）、高管薪酬水平（Exe-wage）、政府補(bǔ)助（Subsidy）方面都比不實(shí)施核心員工股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)更為優(yōu)越，而在資金負(fù)債率（Lev）、固定資產(chǎn)比率（Tangibility）方面水平更低， 由此可見核心員工股權(quán)激勵(lì)實(shí)施意愿高的公司多處于成長(zhǎng)初期或擴(kuò)張期，有較多資金和盈余支持。此外，實(shí)施核心員工股權(quán)激勵(lì)的公司在研發(fā)投入（Rd）、企業(yè)價(jià)值（Tobin Q）方面也均高于對(duì)照組，說明當(dāng)一家公司實(shí)施核心員工股權(quán)激勵(lì)時(shí)，往往其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)也會(huì)更加重視，公司的成長(zhǎng)性也更好。這些差異都需要加以控制才能更加滿足分組的隨機(jī)性，總體來看差異不大，符合“反事實(shí)”分析的框架。

3.3 回歸分析

3.3.1 核心員工股權(quán)激勵(lì)對(duì)高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新的影響

本部分主要研究核心員工股權(quán)激勵(lì)對(duì)高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響。交互項(xiàng)Incentive（Option×Incentive）為判斷企業(yè)創(chuàng)新是否有效激勵(lì)的核心解釋變量，表4為回歸結(jié)果。列（1）是不加入控制變量下的最小二乘法（OLS）回歸結(jié)果，變量Incentive的系數(shù)顯著為正且在1%的顯著性水平上顯著，說明實(shí)施核心員工股權(quán)激勵(lì)提高了企業(yè)能力。列（2）是在不加入控制變量下雙重差分的固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果，變量Incentive的系數(shù)仍在1%的顯著性水平上顯著為正，但相比最小二乘法（OLS）回歸的結(jié)果顯著性明顯下降，意味著采用最小二乘法（OLS）回歸遺漏了部分“不隨行業(yè)或年份變化”的因素。列（3）、（4）、（5）分別是被解釋變量為發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)、實(shí)用型專利申請(qǐng)數(shù)、兩者總和的滯后一期取對(duì)數(shù)值的加入控制變量的雙重差分固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果，可以看出實(shí)施核心員工股權(quán)激勵(lì)后公司發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)顯著增加了16.7%，實(shí)用專利數(shù)量略微增加了7.5%，而總體產(chǎn)出數(shù)量顯著增加了13.4%?？梢宰C明，實(shí)施核心員工股權(quán)激勵(lì)政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的質(zhì)量和數(shù)量有明顯的促進(jìn)作用，提升了企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效。

從公司其他特征變量角度來看，公司成長(zhǎng)能力（Growth）、研發(fā)投入（Rd）、企業(yè)股權(quán)性質(zhì)（SOE）、公司價(jià)值（Tobin Q）系數(shù)都通過了顯著性檢驗(yàn)。這也證明了處于飛速成長(zhǎng)期和擴(kuò)張期的企業(yè)往往會(huì)重視研發(fā)投入的力度，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效產(chǎn)生正向影響。而非國(guó)有資本控股的企業(yè)更具有創(chuàng)新活力，能夠主動(dòng)積極地研發(fā)創(chuàng)新。另外，政府補(bǔ)助（Subsidy）的系數(shù)也為正，說明政府對(duì)高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行扶持在創(chuàng)新績(jī)效激勵(lì)上也具有實(shí)際意義。從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度來看，公司前一大股東（Top1）和前十大股東股權(quán)占比（Top10）系數(shù)均為負(fù)數(shù)，說明大股東占比過高會(huì)在一定程度上打擊員工的研發(fā)積極性，同時(shí)研發(fā)項(xiàng)目決策中各大股東容易就項(xiàng)目投資發(fā)生分歧，進(jìn)一步阻礙企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新。

3.3.2 核心員工-高管股權(quán)激勵(lì)占比對(duì)高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新的影響

本部分主要研究股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)中核心員工與高管的激勵(lì)相對(duì)強(qiáng)度對(duì)高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新的影響，表5為回歸結(jié)果。從列（3）～（5）中可以看出，核心員工股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度大的樣本對(duì)發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)和總體專利申請(qǐng)數(shù)的正向影響在10%水平上顯著，而對(duì)實(shí)用新型專利申請(qǐng)數(shù)的提升不明顯。這可能是由于發(fā)明專利創(chuàng)新性更強(qiáng)，公司的創(chuàng)新能力更多體現(xiàn)在發(fā)明專利上。因此，可以認(rèn)為實(shí)施員工傾向的股權(quán)激勵(lì)方案并適當(dāng)加大員工激勵(lì)力度能夠更好地發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)，更好地實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新激勵(lì)效果。

3.3.3 股權(quán)激勵(lì)方式對(duì)高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新的影響

本部分主要研究股權(quán)激勵(lì)方式選擇對(duì)高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，表6為回歸結(jié)果。列（3）～（5）結(jié)果表明，股票期權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)優(yōu)勢(shì)對(duì)發(fā)明專利、總專利產(chǎn)出的正向影響在5%水平下顯著，且與不加入控制變量的模型相比，正系數(shù)更大，說明性更強(qiáng)。因此，可以認(rèn)為對(duì)核心員工進(jìn)行股票期權(quán)激勵(lì)更能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.4.1 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

使用雙重差分法評(píng)估政策實(shí)際效果的一個(gè)前提條件是處理組和對(duì)照組在政策實(shí)施前滿足平行趨勢(shì)假設(shè)。具體而言，實(shí)施核心員工股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)在股權(quán)激勵(lì)實(shí)施之前與沒有實(shí)施核心員工股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)的創(chuàng)新水平增長(zhǎng)沒有顯著差異，在股權(quán)激勵(lì)實(shí)施之后才出現(xiàn)顯著差異。本文借鑒Li等（2016）的方法，根據(jù)企業(yè)實(shí)施核心員工股權(quán)激勵(lì)的開始時(shí)間設(shè)置了虛擬變量Post1：對(duì)于處理組，股權(quán)激勵(lì)開始實(shí)施當(dāng)年定義為0，股權(quán)激勵(lì)實(shí)施前四年分別定義為-4、-3、-2、-1，股權(quán)激勵(lì)實(shí)施后四年分別定義為1、2、3、4，以此類推；對(duì)于對(duì)照組，將該變量取值等于觀測(cè)年份?；貧w模型設(shè)定如下：

Yit+1=β0+βk ∑4+k≥-4DPost1kit+γControlsit+αi+λt+ εit （4）

結(jié)果如圖1所示，核心員工股權(quán)激勵(lì)實(shí)施前4年的系數(shù)βk有正有負(fù) ，但是95%的置信區(qū)間包含0都不顯著，同時(shí)核心員工股權(quán)激勵(lì)實(shí)施后的系數(shù)βk從第2年開始顯著為正，意味著實(shí)施核心員工股權(quán)激勵(lì)企業(yè)的創(chuàng)新水平增長(zhǎng)在股權(quán)激勵(lì)實(shí)施之前與未實(shí)施核心員工股權(quán)激勵(lì)企業(yè)具有相同的時(shí)間趨勢(shì)，滿足平行趨勢(shì)假設(shè)。

3.4.2 動(dòng)態(tài)面板GMM檢驗(yàn)

鑒于高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行科技創(chuàng)新活動(dòng)存在一定的慣性，前一期的結(jié)果往往對(duì)后一期有一定影響。于是，在基礎(chǔ)模型（1）等式右側(cè)加入滯后兩期的企業(yè)創(chuàng)新水平的對(duì)數(shù)作為解釋變量構(gòu)建動(dòng)態(tài)面板模型，并采用差分廣義矩（Diff-GMM）和系統(tǒng)廣義矩（Sys-GMM）估計(jì)方法來進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。結(jié)果顯示變量Incentive的系數(shù)仍在10%的顯著性水平上顯著為正，擾動(dòng)項(xiàng)的差分不存在二階和二階以上的自相關(guān)等問題，差分廣義矩和系統(tǒng)廣義矩估計(jì)得到的結(jié)果是一致的。過度識(shí)別檢驗(yàn)Hansen test的結(jié)果表示所有的工具變量均為外生有效，說明模型設(shè)定有效，計(jì)量結(jié)果穩(wěn)定可靠。

4 結(jié)論

對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)來說，創(chuàng)新是核心競(jìng)爭(zhēng)力，核心員工是企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)鍵。作為一種將員工與公司整體利益聯(lián)系起來的長(zhǎng)期激勵(lì)方式，股權(quán)激勵(lì)在創(chuàng)新績(jī)效和公司長(zhǎng)期發(fā)展中發(fā)揮著重要作用。本文選取2006—2017年蘇浙滬地區(qū)A股上市高新技術(shù)企業(yè)數(shù)據(jù)，分析了核心員工股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的關(guān)系，并從核心員工股權(quán)激勵(lì)相對(duì)強(qiáng)度、激勵(lì)方式兩個(gè)維度深入探討了其對(duì)激勵(lì)效果的影響機(jī)制。實(shí)證結(jié)果表明，對(duì)高新技術(shù)企業(yè)核心員工進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)能夠顯著提升整體創(chuàng)新產(chǎn)出和質(zhì)量水平；一項(xiàng)股權(quán)激勵(lì)方案中，核心員工股權(quán)激勵(lì)相對(duì)強(qiáng)度越大，股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新激勵(lì)效果就越明顯；股權(quán)激勵(lì)方式選擇上，與限制性股票相比，核心員工股票期權(quán)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)效應(yīng)更為顯著。

本文的理論貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在兩方面：首先，是將公司股權(quán)激勵(lì)的研究視角轉(zhuǎn)換到核心員工身上。目前在企業(yè)股權(quán)激勵(lì)研究領(lǐng)域，大多數(shù)學(xué)者更側(cè)重于將公司高管作為激勵(lì)研究對(duì)象，但核心員工作為企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的貢獻(xiàn)者，對(duì)高新技術(shù)企業(yè)而言有著更加直接的影響。其次，進(jìn)一步細(xì)化探討股權(quán)激勵(lì)的相對(duì)強(qiáng)度、激勵(lì)方法對(duì)創(chuàng)新績(jī)效激勵(lì)效果的影響，從而探討高新技術(shù)企業(yè)內(nèi)核心員工股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)的優(yōu)化問題。運(yùn)用雙重差分模型，在一定程度上減少了選擇偏差的影響，結(jié)果更具客觀性。

本文通過實(shí)證分析得出核心員工股權(quán)激勵(lì)對(duì)高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新有著重要意義， 進(jìn)一步為其設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)方案提供了實(shí)踐參考。研究表明，對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的核心員工實(shí)施股權(quán)激勵(lì)可以將員工與公司的利益聯(lián)系在一起，有效地激勵(lì)核心員工從事創(chuàng)新工作，從而使企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效得到提升。此外，適當(dāng)向核心員工傾斜的股權(quán)激勵(lì)方案將更有效地促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，提升高新技術(shù)企業(yè)整體表現(xiàn)。限制性股票與股票期權(quán)作為股權(quán)激勵(lì)的兩種主流方式，都能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效，而股票期權(quán)激勵(lì)更能通過其風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避性來保護(hù)員工的積極創(chuàng)新能力，具體選擇視企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)偏好、資金情況、管理層權(quán)力分布等為參考。企業(yè)可以在充分考慮內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、資金情況、自身成長(zhǎng)等情況下，利用好股權(quán)激勵(lì)政策，進(jìn)一步刺激核心員工創(chuàng)新積極性，牢固其企業(yè)歸屬感與忠誠(chéng)度，為企業(yè)創(chuàng)造更多效益。

本文主要抓取公司披露的股權(quán)激勵(lì)方案中列示的人員作為核心員工，但目前對(duì)于核心員工的概念，學(xué)術(shù)界暫未形成統(tǒng)一的解釋，可能會(huì)造成一定偏差。此外，本文研究模型主要參考已有文獻(xiàn)進(jìn)行設(shè)置，仍存在遺漏變量的可能，企業(yè)家精神、管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好、其他類型股權(quán)結(jié)構(gòu)占比等因素都會(huì)影響企業(yè)對(duì)研發(fā)的投入，進(jìn)而影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。為了更好厘清核心員工股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的優(yōu)化機(jī)制，可以通過更加細(xì)致的調(diào)查、多途徑獲得全面數(shù)據(jù)，提升研究結(jié)果的客觀性與可信度。

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