杠桿并購中負債水平對并購績效敏感性研究

趙巖+李佳賓+黃良佳

【摘 要】 融資結(jié)構(gòu)是決定公司并購成敗的基礎(chǔ)和關(guān)鍵，合理的融資結(jié)構(gòu)不僅能提供充裕的并購資金，還可以降低并購方的融資成本和財務(wù)負擔(dān)，影響并購方資本結(jié)構(gòu)的變化和控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。文章選取2003—2015年中國滬深兩市A股6 459個上市公司成功主動并購事件的數(shù)據(jù)，利用多元線性回歸模型，實證分析了融資結(jié)構(gòu)對并購績效的影響以及在高管持股條件下對其的影響作用。研究結(jié)果表明：在普遍采取現(xiàn)金并購的支付方式下，高債權(quán)融資結(jié)構(gòu)有利于提高并購績效；高管持股比例越大的公司，采用高債權(quán)融資結(jié)構(gòu)對并購績效的正向作用越弱；另外，高債權(quán)融資結(jié)構(gòu)對公司并購績效保持短期持續(xù)性正向作用后趨于穩(wěn)定。本研究認為，有主動并購傾向的國內(nèi)上市公司在考慮融資時應(yīng)更多地采取債權(quán)融資方式，同時限制高管行為，削弱高管對公司的控制權(quán)。

【關(guān)鍵詞】 并購績效； 融資結(jié)構(gòu)； 高管持股

【中圖分類號】 F275.5 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）14-0079-09

一、引言

并購作為上市公司實現(xiàn)多元化戰(zhàn)略的重要途徑，受到投資者越來越多的關(guān)注。目前，中國上市公司無論是并購次數(shù)還是交易金額都達到了相當大的規(guī)模，CVSource數(shù)據(jù)顯示，2015年宣布交易案例9 700起，交易規(guī)模7 094.43億美元，同比增長24.30%和78.05%。自2009年以來，中國并購交易市場整體呈不斷增長趨勢，在2012年、2013年并購規(guī)模出現(xiàn)爆發(fā)式增長后，2015年交易規(guī)模繼續(xù)走高。目前在中國資本市場的并購仍以國內(nèi)為主，但也逐年加大了對海外資本的吸收。這為中國更好地融入國際金融體系，實現(xiàn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，深化改革發(fā)展發(fā)揮了積極作用。

隨著資本市場的迅速發(fā)展，有關(guān)主動并購績效的研究成為并購重組研究的重要內(nèi)容之一。在國內(nèi)，并購普遍采用現(xiàn)金支付的方式，并購方為獲得足夠的現(xiàn)金要去資本市場進行融資。大多并購方會采用債權(quán)和股權(quán)相混合的融資方式，但是不同的融資結(jié)構(gòu)會影響其資本結(jié)構(gòu)，產(chǎn)生的杠桿作用也會導(dǎo)致公司在并購過程中出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險，引發(fā)代理問題，進而影響公司績效。因此本文將研究融資結(jié)構(gòu)對并購績效產(chǎn)生的影響，并探究并購方在選取融資方式時是否會考慮長期績效，關(guān)注長期利益。另外，公司在提出并購決策、并購發(fā)生時間及并購對價時都有高管的參與，在這個過程中高管還起到很重要的作用。如果并購方采用高債權(quán)的融資結(jié)構(gòu)，會限制高管使用自由現(xiàn)金流且使其具有一定壓力，根據(jù)代理理論，本文有理由預(yù)測高管在公司發(fā)生并購時更愿意采用高股權(quán)的融資方式，考慮自身利益，稀釋股東控制權(quán)。但是，高管在持股情況下，也可能使其與股東產(chǎn)生利益趨同效應(yīng)，為保持自己的控制權(quán)，而偏好于采用高債權(quán)融資結(jié)構(gòu)。這使得本文有必要對高管持股情況下融資結(jié)構(gòu)與并購績效的關(guān)系展開探討。

國內(nèi)目前研究并購事件主要集中在發(fā)生并購一兩年，考察期較短，易造成結(jié)果偏差。在2002年《上市公司收購管理辦法》頒布和實施后，上市公司并購表現(xiàn)出與以往階段大不相同的特征，并購行為在不斷完善的法律體系中逐步規(guī)范化、市場化。而且，國內(nèi)的研究主要集中在研究并購的支付方式，很少對融資結(jié)構(gòu)進行研究。因此，為了更準確反映當前中國上市公司的并購行為，本文選取2004—2013年中國滬深兩市A股6 459個上市公司的成功并購事件作為研究樣本，研究融資結(jié)構(gòu)對并購發(fā)生后三年內(nèi)績效的影響。與發(fā)達國家相比，中國并購市場起步較晚，融資結(jié)構(gòu)不完善，因此研究融資結(jié)構(gòu)對并購績效的影響對改善融資結(jié)構(gòu)具有現(xiàn)實意義。本文還從債務(wù)風(fēng)險和控制權(quán)稀釋風(fēng)險角度進一步研究融資結(jié)構(gòu)、高管持股對并購績效的作用機理，以便為完善并購公司的資本結(jié)構(gòu)和高管激勵制度，規(guī)范高管并購行為，防范并購風(fēng)險，最終提高并購績效提供必要的經(jīng)驗證據(jù)和理論支撐。

本文研究的主要問題是中國上市公司融資結(jié)構(gòu)與并購績效的相關(guān)關(guān)系以及高管持股在其中的影響作用，共分為五部分。第一部分為引言，介紹選題背景和研究意義；第二部分為文獻綜述，系統(tǒng)梳理了國內(nèi)外相關(guān)研究成果；第三部分為代理理論和融資理論分析，并提出研究假設(shè)；第四部分為實證設(shè)計變量及構(gòu)建多元線性回歸模型；第五部分為實證結(jié)果分析；第六部分為研究結(jié)論與政策建議。

二、文獻綜述

（一）杠桿融資方式與并購績效

融資方式?jīng)Q定公司發(fā)生并購的資金來源渠道、融資成本，會影響并購績效。目前，關(guān)于融資方式與并購績效的研究主要有以下兩種觀點：

一種觀點認為從融資信號傳遞理論出發(fā)，股權(quán)融資顯著降低了公司的績效。Martynova和Renneboog[ 1 ]以歐洲的并購為研究樣本發(fā)現(xiàn)，由于投資者獲得公司的信息少于內(nèi)部人，發(fā)行股票融資會使市場對公司進行錯誤的定價，造成股東的損失。另一種觀點認為債權(quán)融資向資本市場傳遞了兩個正面信號：一是公司股價未被高估；二是采取債權(quán)融資會對高管行為起到約束和監(jiān)管的作用，減少委托代理問題，因而提高市場績效。Bharadwaj和Shivdasani[ 2 ]認為債權(quán)融資不僅可以避免股價下跌的風(fēng)險，還可以起稅盾效應(yīng)，降低融資成本。Biddle和Hilary[ 3 ]也認為債權(quán)融資方式具有治理功能，并購方公司使用債權(quán)融資相對于其他融資方式更有利于提升并購績效。

然而從杠桿角度分析，債務(wù)融資會影響公司的資本結(jié)構(gòu)，加上并購過程中的其他風(fēng)險，使得管理者會采取相應(yīng)的措施來應(yīng)對財務(wù)風(fēng)險，與公司利益最大化的目標相違背，因此對公司績效產(chǎn)生消極的影響[ 4 ]。

可見，采用不同的融資方式對并購績效產(chǎn)生的影響不同，各國學(xué)者也得出不同的結(jié)論。由于大部分公司在進行融資時，會采用股權(quán)和債權(quán)相混合的融資結(jié)構(gòu)，因此本文在上述研究基礎(chǔ)上，繼續(xù)探究中國資本市場杠桿融資方式對并購績效的影響。

（二）代理問題與并購績效

委托代理關(guān)系是現(xiàn)代公司治理中最重要的問題之一，由于所有權(quán)和控制權(quán)的分離，導(dǎo)致了代理人和委托人的利益沖突。國內(nèi)外大量的實證研究表明代理問題是導(dǎo)致公司并購績效不佳的重要因素。管理者主義認為，并購本身就是代理問題的體現(xiàn)。公司的并購行為由經(jīng)理人發(fā)起，股東作為并購風(fēng)險的承擔(dān)者，由于股票市場的無效率，難以對經(jīng)理人進行外部約束。同時，由于并購活動所導(dǎo)致的公司規(guī)模增大可以為經(jīng)理人帶來更高的薪水和社會聲望，極易使經(jīng)理人與“股東財富最大化”這一目的背道而馳。

西方學(xué)者最初將代理理論引入到公司并購的研究中。Baumol[ 5 ]等認為，高管傾向于通過擴張公司規(guī)模，建造企業(yè)帝國，進而提高其薪酬。Ferris等[ 6 ]認為CEO的自信與受激勵力度影響其在并購中的表現(xiàn)。國內(nèi)學(xué)者對公司并購中的代理問題也有一定研究。張鳴和郭思永[ 7 ]以2002—2004年發(fā)生并購的中國上市公司為樣本進行實證研究，研究結(jié)果表明公司高管人員有很強的動機通過公司并購這種方式增加自己的薪酬和控制權(quán)收益，并且當公司高管人員處于臨近退休時，這種動機會更加強烈。李善民等[ 8 ]發(fā)現(xiàn)中國上市公司的高管為了獲取更高的薪酬而發(fā)生并購行為，并購已經(jīng)成為其謀取私有收益的機會主義行為。李維安和陳鋼[ 9 ]的研究顯示，因高管與股東之間存在信息不對稱，高管在并購過程中利用權(quán)力之便謀取更多個人收益，進而有損并購績效。另有研究發(fā)現(xiàn)，高管持股比例與長期并購績效顯著負相關(guān)，而與短期績效沒有顯著關(guān)系，且持股比例在不同區(qū)間對并購績效的影響存有差異。

根據(jù)國內(nèi)外的研究發(fā)現(xiàn)，在并購過程中，高管與股東之間存在代理問題，損害了股東的利益。因此，本文將引入高管持股，探究這一高管特征會在公司并購活動中發(fā)揮怎樣的作用，是否會對并購后公司績效的下降產(chǎn)生改善作用，是否會產(chǎn)生利益趨同效用，實現(xiàn)股東利益最大化。

三、理論分析與假設(shè)提出

（一）杠桿融資方式與并購績效

基于自由現(xiàn)金流量假說，國內(nèi)外學(xué)者認為，采用債權(quán)融資會提高并購績效。公司采用債務(wù)融資，面臨還本付息的壓力，因此負債可以有效控制代理問題，約束管理者的自利行為，降低代理成本[ 10 ]。Lang等[ 11 ]以101家成功實施并購的公司為樣本進行研究，發(fā)現(xiàn)并購績效與現(xiàn)金流量負相關(guān)。Thomsen和Perdson[ 12 ]從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度驗證了合適的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度和高管持股比例都有助于解決代理問題。王培林等[ 13 ]發(fā)現(xiàn)并購公司在自由現(xiàn)金流量充足的情況下，高管傾向于通過一些無效并購活動擴大企業(yè)規(guī)模，實現(xiàn)個人利益最大化而非股東利益最大化。

本文認為公司采用高負債水平的融資結(jié)構(gòu)具有治理作用，能夠約束管理者的自利行為，減小管理者對股東權(quán)益的侵占，使管理者作出決策時更加謹慎，從而使公司并購績效提高。基于上述分析，提出假設(shè)H1。

H1：負債水平與公司并購績效存在正向作用，即負債水平對公司并購績效存在顯著正向的敏感性。

（二）代理問題、利益趨同效應(yīng)與壕溝防御效應(yīng)

本文針對公司股東與經(jīng)營者由于信息不對稱引發(fā)的代理問題，假設(shè)高管持股會抑制其自利行為。當高管持有公司所有股份時，高管即公司所有者，此時高管與股東目標趨同，兩者之間代理問題被削弱；當高管不持有公司股份時，基于理性經(jīng)濟人假設(shè)，高管可能會犧牲股東利益來制定決策、增加在職消費、減少現(xiàn)金股利等，使得代理問題達到最大化?？梢姼吖艹止杀壤龑ψ岳袨榈囊种瞥潭扔杏绊憽５?，Morck等[ 14 ]、Shleifer和Vishny[ 15 ]在研究這一問題時得到了兩個相反的結(jié)論，即利益趨同效應(yīng)和壕溝防御效應(yīng)。利益趨同效應(yīng)指隨著高管持股比例上升，其與股東利益目標偏差減小，從而降低了代理成本，增加了公司價值；壕溝防御效應(yīng)指隨著高管持股比例繼續(xù)增加，高管執(zhí)行權(quán)力增大，從而利用權(quán)力為自己謀取更大的利益，增大代理成本，使公司價值受到損害。當高管持股比例在0%～5%或大于25%時，利益趨同效應(yīng)占主導(dǎo)，企業(yè)價值與托賓Q值正相關(guān)；而處于5%～25%的范圍內(nèi)，壕溝防守效應(yīng)占優(yōu)勢，與托賓Q值負相關(guān)。Short和Keasey[ 16 ]也得出了類似的結(jié)論。Jay和Eli[ 17 ]認為并購行為可能成為其高級管理層謀取私利的渠道，這會加劇公司股東與管理者之間的代理沖突。

國內(nèi)學(xué)者對高管持股與績效的關(guān)系進行了研究。韓亮亮等[ 18 ]在計量高管持股比例時引入高管間接持有的公司股權(quán)，發(fā)現(xiàn)高管持股比例不同產(chǎn)生的利益趨同效應(yīng)及壕溝防御效應(yīng)導(dǎo)致高管持股比例和公司價值呈非線性關(guān)系。楊向陽[ 19 ]以江蘇省上市公司為例，在實證研究中發(fā)現(xiàn)高管持股比例與公司績效正相關(guān)。尹飄揚[ 20 ]利用中小板公司2009年財務(wù)數(shù)據(jù)對公司治理結(jié)構(gòu)及公司績效進行回歸分析，得出高管持股及高管薪酬與公司績效有顯著的正相關(guān)關(guān)系。而李永周和潘丹[ 21 ]以2007年至2010年鋼鐵行業(yè)上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)高管人員現(xiàn)金薪酬、高管人員持股比例與公司績效之間關(guān)系并不顯著。

國外學(xué)者對高管在并購決策時選取不同融資結(jié)構(gòu)發(fā)生的利益權(quán)衡進行了相關(guān)研究。Stulz[ 22 ]認為高管持股對并購融資方式的影響主要是控制權(quán)對融資方式影響的體現(xiàn)。由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，造成了高管成為公司的控制者和內(nèi)部人。他指出，公司的融資結(jié)構(gòu)受管理層權(quán)衡其控制權(quán)和個人利益的影響。當管理層受自身財富限制不能提高其持股比例時，就希望采用債權(quán)融資保持自己的控制地位。但是，增加債務(wù)會提高公司經(jīng)營的風(fēng)險，進而降低已有股份的價值，因此高管會在債務(wù)風(fēng)險和控制權(quán)之間尋求平衡。Hayam[ 23 ]還通過分析一些印度公司的并購事件，發(fā)現(xiàn)高管持股協(xié)調(diào)了公司債務(wù)水平與并購績效的關(guān)系。

我國高管持股比例普遍偏低，管理者獲得的激勵強度不足以支撐其以股東價值最大化為目標盡心盡力地實施并購戰(zhàn)略的意愿，管理者與股東之間的代理問題較為突出，雙方的信息不對稱無法獲得有效緩解。本文認為，隨著高管持股比例的增加，對企業(yè)控制權(quán)增大，高管不希望通過高債權(quán)融資使其承擔(dān)還本付息的壓力，增加公司的債務(wù)風(fēng)險，反而更愿意采取高股權(quán)的融資方式，為自己謀取更多的利益，讓股東承擔(dān)稀釋控制權(quán)的風(fēng)險，表現(xiàn)為壕溝防御效應(yīng)?；谏鲜龇治觯岢黾僭O(shè)H2。

H2：隨著高管持股比例的增加，負債水平對公司并購績效敏感性減弱。

四、實證研究設(shè)計

（一）模型構(gòu)建

（二）變量說明

1.被解釋變量選取

公司并購績效：出于對股票市場有效程度的質(zhì)疑，本文采用財務(wù)指標衡量公司業(yè)績，由于大部分并購事件持續(xù)時間跨度比較長，全年財務(wù)指標無法準確衡量并購后公司實際業(yè)績，本文分別用并購后第一年、第二年和第三年ROA與并購前一年ROA之差分別表示并購?fù)瓿梢?、二、三年后業(yè)績的變化，剔除并購當年數(shù)據(jù)。另外為了確保結(jié)論的穩(wěn)健性，用市場價值Tobin's Q值之差作穩(wěn)健性檢驗。

2.解釋變量選取

本文選用并購當年年初與并購前一年年初產(chǎn)權(quán)比率的差？駐D/S（總負債/凈資產(chǎn)）衡量公司融資結(jié)構(gòu)。并購是企業(yè)當年發(fā)生的重大事件，那么融資結(jié)構(gòu)會很大程度影響其產(chǎn)權(quán)比率的變化，因此用產(chǎn)權(quán)比率變化的差額作為替代變量，反映公司是否為了并購采取高債權(quán)融資還是高股權(quán)融資。

高管持股比例交乘項？駐D/S×MShare為另一解釋變量，引入高管持有股股數(shù)占企業(yè)總股數(shù)的百分比，探究其與產(chǎn)權(quán)比例差值的交乘項作為調(diào)節(jié)變量的作用，即探究引入高管持股比例后對并購績效的影響程度。

3.控制變量選取

（1）公司規(guī)模的大小（Size）會影響其經(jīng)營效率和財務(wù)政策，從而對公司并購績效產(chǎn)生影響。公司規(guī)模擴大向人們傳遞公司經(jīng)營業(yè)績良好的信息，同時規(guī)模大有利于實施多元化經(jīng)營，抵抗風(fēng)險，因此，公司規(guī)模影響公司并購績效。

（2）董事會情況包括董事會規(guī)模（BSize）、獨立董事比例（Inde）和董事會成員中男性占比（Man）。董事會的規(guī)模大小與具有更廣泛的教育、技術(shù)以及行業(yè)背景，能針對公司決策提出多樣化且高質(zhì)量的意見，會對公司并購績效產(chǎn)生影響；獨立董事作為公正的第三方，提供多角度、多領(lǐng)域的建議，協(xié)助管理層在企業(yè)并購過程中的規(guī)劃。

（3）時間虛擬變量。本文涉及2004—2013年共計10年發(fā)生的并購事件數(shù)據(jù)，因此本文設(shè)置了9個年度虛擬變量，用來控制宏觀經(jīng)濟環(huán)境對并購績效的影響。

具體的變量解釋如表1所示。

（三）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文原始數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫2004—2013年主動并購公司，因為計算后三年ROA的差異，因此相關(guān)數(shù)據(jù)涉及2003—2015年。

本文數(shù)據(jù)基數(shù)樣本共計26 935個，選取并購中的主動并購公司為研究對象，若一家公司在某一會計年度發(fā)生多筆并購事件，將其累加視為一筆，按照如下標準對樣本事件進行篩選，不滿足的公司剔除：（1）并購成功完成；（2）剔除存在關(guān)聯(lián)方交易的并購事件；（3）考慮到金融業(yè)類上市公司經(jīng)營活動和財務(wù)狀況的特殊性，剔除主動并購公司屬于金融業(yè)類的并購事件樣本；（4）考慮到ST和PT公司財務(wù)狀況異常和可能面臨退市風(fēng)險的情況，剔除主動并購公司為ST或PT公司的并購事件樣本；（5）考慮到數(shù)據(jù)的完整性，剔除數(shù)據(jù)存在缺失值的并購事件樣本。

樣本篩選過程如表2所示。

本文使用Stata13.1和SPSS19.0對數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計和處理，為消除異常值的影響，本文對所有連續(xù)型變量1%、99%分位數(shù)進行Winsorize處理后再進行回歸。

五、實證研究結(jié)果

（一）樣本描述和統(tǒng)計分析

根據(jù)模型，對變量的描述性統(tǒng)計分析如表3所示。

從表3的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果可以看出，公司并購后三年均值分別為-0.007、-0.005、-0.002，都為負數(shù)，說明樣本公司發(fā)生并購后，對其公司績效產(chǎn)生不利的影響，而且隨著時間的推移，負向作用逐漸減小。這可能是由公司在作出并購決策時支付對價過高或沒有考慮到并購后的風(fēng)險導(dǎo)致。并購樣本中產(chǎn)權(quán)比例增加額？駐D/S均值1.208為正，說明公司發(fā)生并購時愿意提高負債水平，采取高債權(quán)的融資方式。在控制變量中，并購方式MT的均值為0.939，說明大部分公司采用現(xiàn)金并購的方式。公司用現(xiàn)金的方式進行并購支付時，對資金需求巨大，因此要考慮融資結(jié)構(gòu)對績效的影響。

（二）相關(guān)分析結(jié)果

運用Pearson進行相關(guān)性分析得表4。從表4的相關(guān)性檢驗中可以看出，？駐D/S、？駐D/S×MShare與？駐ROA1、？駐ROA2、？駐ROA3全部滿足1%的顯著性水平，表明自變量對公司并購績效都有顯著影響。負債水平與公司并購績效有顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明公司采用高債權(quán)融資可以提高公司并購后績效。公司采用債權(quán)融資不僅可以增加稅后利潤，還限制了高管的現(xiàn)金流，從而減少代理成本，提高公司并購績效。高管持股比例與負債水平交乘項同公司并購績效有顯著的負相關(guān)關(guān)系，說明高管持股比例的增大會降低并購績效，因此應(yīng)適當減少高管持股比例，使其與公司經(jīng)營目標相一致，從而提高企業(yè)并購績效?；赩IF的多重共線性檢驗表明，各變量的方差膨脹系數(shù)VIF均小于2，因而模型變量之間的多重共線性問題可以忽略。

（三）回歸分析結(jié)果

運用多元回歸模型（1）和（2）進行回歸，表5給出了相應(yīng)的回歸結(jié)果。模型（1-1）和（2-1）為并購后一年績效變化的回歸結(jié)果，模型（1-2）和（2-2）為并購后兩年績效變化的回歸結(jié)果，模型（1-3）和（2-3）為并購后三年績效變化的回歸結(jié)果。其中，模型（1-1）、（1-2）和（1-3）為融資結(jié)構(gòu)（？駐D/S）與并購績效（ROA）的回歸結(jié)果，模型（2-1）、（2-2）和（2-3）為引入高管持股比例交乘項（？駐D/S×MShare）后融資結(jié)構(gòu)（？駐D/S）與并購績效（ROA）的回歸結(jié)果。

從表5中可以看出，F(xiàn)檢驗值顯示6個方程均有效，模型均具有良好的顯著性。模型（1-1）、（1-2）和（1-3）的回歸結(jié)果顯示，負債水平與并購績效的回歸系數(shù)為正且在1%水平上顯著，說明公司發(fā)生并購前，債權(quán)融資所占比重越大，在發(fā)生并購后績效越好。由于公司負債較多會抑制高管濫用現(xiàn)金，限制高管的投資決策行為，減少代理問題，因此采用高債權(quán)融資結(jié)構(gòu)往往會對公司并購績效產(chǎn)生促進作用。結(jié)果驗證了本文的假設(shè)1。

公司并購時采用現(xiàn)金并購方式、公司規(guī)模、董事會中獨立董事比例、董事會中男性成員所占比例都與公司績效呈反方向變動，且并購時采用現(xiàn)金并購的方式對公司績效產(chǎn)生了顯著的負向作用。并購公司為國有控股時，與第一年并購績效在10%水平上呈正相關(guān)，與并購后第二年、第三年績效呈負相關(guān)，說明國有控股公司在發(fā)生并購后對高管起到正向監(jiān)督激勵作用，但隨著時間的增加，作用減弱。

在模型（1-1）、（1-2）、（1-3）的基礎(chǔ)上，引入高管持股和負債水平的交乘項？駐D/S×MShare變量進行回歸分析，如模型（2-1）、（2-2）和（2-3）的回歸結(jié)果所示，引入高管持股后，負債水平與并購績效的回歸系數(shù)為負且在1%水平上顯著，結(jié)合產(chǎn)權(quán)比率增加額？駐D/S的系數(shù)可知，高管持股使得高負債水平對并購績效產(chǎn)生的正向作用減弱。高管的控制權(quán)隨著持有公司股權(quán)而增強，追逐個人利益而非股東利益的行為也隨之增加。而且，我國高管所持股份較少，不足以使其完全站在股東的角度思考公司的發(fā)展問題。在并購實施過程中，管理者以代理人的身份可謀取的私人收益，比其以公司股東的身份獲得的價值要高，因此對并購績效產(chǎn)生負面影響。由于高管持股的調(diào)節(jié)作用，高債權(quán)融資結(jié)構(gòu)對并購績效產(chǎn)生的積極作用被削弱。結(jié)果驗證了本文的假設(shè)2。

（四）穩(wěn)健性檢驗

本文采用Tobin's Q來度量公司績效，進行穩(wěn)健性檢驗。本文分別用并購后第一年、第二年和第三年Tobin's Q與并購前一年Tobin's Q之差表示并購?fù)瓿梢?、二、三年后業(yè)績的變化。

運用Pearson進行相關(guān)性分析，？駐D/S、？駐D/S×MShare與？駐Q1、？駐Q2、？駐Q3全部滿足1%的顯著性水平，表明自變量對企業(yè)并購績效都有顯著影響。負債水平與公司并購績效有顯著的正相關(guān)關(guān)系，高管持股比例與企業(yè)并購績效有顯著的負相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)采用高債權(quán)融資可以提高企業(yè)并購后績效，高管持股比例增加會降低公司并購績效，與采用ROA作為企業(yè)并購績效的替代變量得出的結(jié)論一致，因此說明用ROA對衡量企業(yè)并購績效的替代作用很有效。

穩(wěn)健性檢驗的回歸測試顯示，高管持股與并購績效在1%的水平上顯著負相關(guān)。由此可見，穩(wěn)健性檢驗結(jié)論與主檢驗的回歸分析結(jié)論基本一致。

六、結(jié)論及政策建議

（一）結(jié)論

本文選取了2004—2013年中國上市公司共計6 459個成功的主動并購事件作為樣本，運用多元線性回歸模型，系統(tǒng)分析了上市公司融資結(jié)構(gòu)以及高管持股比例對并購績效產(chǎn)生的影響。主要結(jié)論如下：

第一，高債權(quán)融資結(jié)構(gòu)有利于提高并購績效。上市公司發(fā)生并購后，并購事件通常會對并購績效產(chǎn)生不利影響。這是由于高管在作出并購決策時普遍不夠謹慎，并購時支付超出被并公司價值的支付溢價，導(dǎo)致并購后公司風(fēng)險增加，績效變差。而高債權(quán)融資結(jié)構(gòu)的公司面臨按期還本付息的壓力，在債權(quán)人的監(jiān)督下，高管會更加謹慎地作出并購決策，選擇對公司更有利的并購方式，以此降低公司的償債風(fēng)險并固守自身職位。同時，債權(quán)融資比重較高的公司更加充分地發(fā)揮了負債的稅盾效應(yīng)，并購后績效相對更好。因此，高債權(quán)融資結(jié)構(gòu)有利于削弱并購對績效的不利影響，即提高并購績效。

第二，隨著高管持股比例的增加，高債權(quán)融資結(jié)構(gòu)對并購績效產(chǎn)生的正向作用減弱。國內(nèi)高管持股較少，不足以使其完全站在股東的角度思考公司的發(fā)展問題。高管持股增強了其控制權(quán)，進而增加了高管追求個人利益而非股東利益的代理行為。在壕溝防御效應(yīng)下，高管為鞏固自身控制權(quán)及管理層地位，會盡量避免采用對自身約束較多、現(xiàn)金流較少的債權(quán)融資方式，而選擇不需歸還本金的股權(quán)融資方式。此時高管在作出并購決策時會更加考慮自身利益，以缺乏謹慎性的態(tài)度考慮并購的收益與風(fēng)險。由于代理成本的增加及稅盾效應(yīng)的減少，并購事件為高管帶來的個人利益超過為公司帶來的利益，高債權(quán)融資結(jié)構(gòu)對并購績效的正向作用被大大削弱。即高管持股比例的增加會通過對債務(wù)融資比例及并購績效的交叉影響最終導(dǎo)致并購績效變差。

（二）政策建議

綜合以上分析，本文認為，有并購傾向的中國上市公司在考慮融資方式時應(yīng)更多地采取債權(quán)融資方式，包括銀行貸款、銀行短期融資、企業(yè)債券、金融租賃等。債權(quán)融資方式引入外部投資人對高管進行監(jiān)管，既降低了代理成本，又降低了監(jiān)管成本，有助于高管作出利于公司并購績效的并購決策。而股權(quán)融資方式不需要還本付息，高管壓力較小，會降低決策的謹慎性，可能導(dǎo)致并購后績效較差。

在高管激勵方面，應(yīng)減少高管的持股比例，削弱高管對公司的控制權(quán)，以降低高管謀取私利或缺乏謹慎性的決策可能性。對高管進行薪酬激勵時，可以采用提高高管紅利、津貼，或?qū)ζ鋵嵭幸袁F(xiàn)金結(jié)算的股權(quán)激勵，如股票增值權(quán)、虛擬股票等方式。這樣，既可以達到激勵高管的作用，又可以避免高管控制權(quán)過大而謀取私利。

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