私募基金新三板投資策略探究

陳惠芳

摘 要：私募基金已成為新三板市場中主要的投融資力量，隨著新三板掛牌企業(yè)突破萬家大關(guān)，私募基金如何進(jìn)行新三板投資、促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時收獲良好收益、實現(xiàn)私募基金行業(yè)更好發(fā)展已成為當(dāng)下熱點。本文通過分析當(dāng)前私募基金投資新三板的狀況及存在的問題，探究私募基金投資新三板的策略。

關(guān)鍵詞：新三板 私募基金 投資

中圖分類號：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）01（b）-045-03

私募基金，是以投資產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)、實體經(jīng)濟(jì)為主的私募股權(quán)投資基金，通常包括風(fēng)險投資基金（Venture Capital）、并購基金（buyout）、夾層資本（Mezzanine Capital）、Pre-IPO資本（bridge finance）等。通過對具有高增長潛力的未上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性資產(chǎn)投資并參與被投資企業(yè)的經(jīng)營管理，待所投資企業(yè)成熟后通過合理的機(jī)制退出 （包括首次公開上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購或管理層回購、清盤等）并以此獲利。

2016年新三板掛牌企業(yè)突破萬家，成為全球擁有企業(yè)數(shù)量最多的資本市場。新三板作為我國資本市場重要組成部分，對我國的投資生態(tài)產(chǎn)生了深刻影響，給大眾投資理財帶來了新機(jī)遇，為私募股權(quán)基金提供了更廣闊的投資前景與退出通道。全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)一直以來歡迎符合監(jiān)管要求的私募基金和產(chǎn)品投資于新三板市場。私募基金對新三板地積極布局，將對服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)和支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)發(fā)揮積極作用。本文基于當(dāng)前私募基金在新三板的發(fā)展現(xiàn)狀和投資問題，探究私募基金投資新三板策略。

1 新三板私募基金發(fā)展現(xiàn)狀與問題

1.1 新三板私募基金發(fā)展現(xiàn)狀

（1）成為新三板投資主力。隨著新三板的擴(kuò)容和政策利好，新三板已成為投資藍(lán)海，私募、券商資管、公募專戶及子公司、信托等設(shè)立新三板投資產(chǎn)品的熱情也在不斷高漲。目前參與投資新三板企業(yè)的相關(guān)基金理財產(chǎn)品超過4600只，依托突出的投研優(yōu)勢，私募基金成為新三板產(chǎn)品發(fā)行的主力軍，占比高達(dá)48%，信托、券商和公募基金公司占比分別為36%、14%和2%。私募投資新三板尚屬于起步階段，因此目前大部分新三板基金產(chǎn)品規(guī)模較小，分散風(fēng)險能力有限。

（2）投資收益不樂觀。截至2016年12月27日，投資策略為股票策略的基金共有3132只，其中1187只基金自今年以來處于盈利或持平狀態(tài)，虧損率達(dá)62.1%。不同的投資策略和不同的估值方式，均會影響基金投資收益。股權(quán)投資決定了較長的投資回收期，短期內(nèi)的投資回報率不高，而這些高位接盤的短線投資收益更不樂觀。

（3）投機(jī)現(xiàn)象盛行。新三板市場不是股票交易市場，與滬深股票市場的定位、交易機(jī)制存在顯著差別。但目前大多數(shù)新三板基金的運(yùn)作思維照搬A股中短線的操作方法，兩年和三年期的短期產(chǎn)品占比較高，投資倉促，投機(jī)傾向嚴(yán)重。

1.2 私募基金新三板投資問題及分析

（1）投資理念未成熟。新三板作為一個新興資本市場，大多私募基金對新三板的市場屬性還沒有完全了解，對新三板投資尚未建立正確的商業(yè)認(rèn)知，對新三板的投資規(guī)律還處于摸索階段，換言之，當(dāng)前私募基金對新三板的投資行為顯示出不成熟和非理性狀態(tài)。

（2）同質(zhì)化的投資渠道。新三板的政策紅利成為私募基金投資風(fēng)口，尤其在2015年顯著的良好政策預(yù)期下，私募爭風(fēng)布局新三板市場。雖然大多數(shù)基金產(chǎn)品遵循價值投資理念，但產(chǎn)品設(shè)計理念同質(zhì)化，絕大部分產(chǎn)品僅投資一至兩家掛牌公司，產(chǎn)品的期限為兩年投資期加一年退出期。同質(zhì)化的投資策略不僅造成對企業(yè)資源的搶奪，還會面臨密集到期退出問題。

（3）短線化投資。目前，一部分私募基金產(chǎn)品類似于股票基金的短期產(chǎn)品，存續(xù)期為“2+1”或“3+1”，這表明這些基金產(chǎn)品投資邏輯以投機(jī)和賺取預(yù)期政策紅利為主。私募基金的短線投資，增加了新三板的系統(tǒng)性風(fēng)險，而且不利于實體經(jīng)濟(jì)資本的形成，使新三板的資本市場基本功能不能得到有效發(fā)揮。

（4）不對稱的投資信息。一方面，新三板企業(yè)的信息披露不完整、不規(guī)范，使投資人難以對行業(yè)和企業(yè)詳細(xì)分析以及判斷未來前景；另一方面，投資者對企業(yè)盡調(diào)時，受到調(diào)查方法、時間、渠道等各種限制，無法獲得太多公司信息。企業(yè)財務(wù)造假，財務(wù)信息的質(zhì)量問題日益突出。因此，私募基金獲取的投資信息質(zhì)量和承受風(fēng)險不成正比，很大程度上影響到投資策略的選擇。

（5）投資退出難。在當(dāng)前流動性欠佳的情況下，投資企業(yè)的質(zhì)量好壞決定了基金產(chǎn)品能否順暢退出。新三板企業(yè)質(zhì)量總體上參差不齊，大部分不善于資本運(yùn)作，眾多新三板產(chǎn)品，尤其是那些在政策紅利高位接盤且一年內(nèi)到期的新三板基金產(chǎn)品來說，確實很難等到政策紅利退出、流動性改善的階段，會面臨著密集退出、退出困難等問題。

2 新三板的投資價值與風(fēng)險

正確看待新三板的投資價值與風(fēng)險是私募基金投資新三板市場的前提。

2.1 新三板是價值投資市場

首先，市場化導(dǎo)向是新三板的基本屬性，不管是在證券發(fā)行、交易和監(jiān)管等方面都是遵循市場化的制度安排，新三板市場的證券價格更能真實反映公司價值。其次，新三板的掛牌主體為極具創(chuàng)新能力的中小微企業(yè)，較上市公司通常更具成長性。因此，新三板是一個以價值投資，通過促進(jìn)掛牌公司實現(xiàn)高成長而收獲價值成長和風(fēng)險溢價的一個純粹市場。換言之，新三板投資是通過一級半市場的長期股權(quán)投資獲取企業(yè)價值增長收益，而非主要通過賺取二級市場的買賣差價來獲取投資收益。

2.2 新三板是高風(fēng)險資本市場

新三板作為新興資本市場，也是一個高風(fēng)險的資本市場。一方面，尚未健全的制度安排導(dǎo)致較高的系統(tǒng)性風(fēng)險，如，新三板流動性不足問題亟待制度政策紅利釋放；另一方面創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)型的掛牌主體，在技術(shù)、市場、財務(wù)和治理結(jié)構(gòu)等方面都存在諸多不足和不確定性，因此將導(dǎo)致新三板較高的非系統(tǒng)性風(fēng)險。

3 私募基金新三板投資策略

3.1 樹立正確的商業(yè)認(rèn)知

首先，正確看待新三板市場的投資價值和風(fēng)險。對新三板企業(yè)的投資，既不像過往純粹的PE投資，也不屬于純粹的證券二級市場投資，應(yīng)樹立新的投資理念、創(chuàng)新操作方式，不跟風(fēng)、不炒作。

其次，遵循股權(quán)投資的基本邏輯。踐行價值投資，回歸企業(yè)的基本面，將成長性、競爭優(yōu)勢、流動性作為選擇標(biāo)的三大核心要素，同時需要解決股票估值和投資時機(jī)問題。結(jié)合新三板市場整體制度性紅利框架，可遵循三大投資邏輯：高成長導(dǎo)向、轉(zhuǎn)板（并購、IPO）機(jī)會導(dǎo)向、價格導(dǎo)向（低價格買入），進(jìn)行高成長性的行業(yè)配置，同時做好組合投資，分散投資風(fēng)險，關(guān)注公司的規(guī)范性。

最后，發(fā)揮私募的天然優(yōu)勢。依托私募良好的投研能力和投后管理水平，協(xié)助做好投資企業(yè)的融資、成長、戰(zhàn)略規(guī)劃、市值管理等投后管理工作，使企業(yè)業(yè)績增長、盈利能力增加、流動性更好，促進(jìn)企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合快速發(fā)展，最終獲利于企業(yè)的價值增長。

3.2 私募基金新三板投資策略

根據(jù)新三板的資本市場特點，應(yīng)結(jié)合私募基金產(chǎn)品的規(guī)模、資源、能力和定位，針對不同的投資標(biāo)的選擇最佳的投資策略。

3.2.1 針對不同投資標(biāo)的投資分析方法和策略

新三板投資主要從“盈利性、成長性、流動性”三個維度為視角進(jìn)行分析，優(yōu)先選擇資質(zhì)好，有IPO預(yù)期、被并購價值、較好發(fā)展前景的企業(yè)或交易較為活躍的做市企業(yè)。針對不同標(biāo)的的投資策略為：（1）對盈利性突出的掛牌公司進(jìn)行股權(quán)投資，主要應(yīng)用基本分析和技術(shù)分析方法，對企業(yè)內(nèi)在價值和市場定價情況進(jìn)行安全邊際分析，通過轉(zhuǎn)板機(jī)制或IPO、兼并與收購等方式退出獲利；（2）對成長性突出的掛牌公司進(jìn)行長期權(quán)益性投資，主要應(yīng)用基本分析和演化分析方法，對企業(yè)的經(jīng)營管理、發(fā)展?jié)摿Αr值演化進(jìn)程等方面進(jìn)行前瞻性研究，借助創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的高成長性，使股票權(quán)益的大幅增值來實現(xiàn)整體盈利；（3）對流動性突出的掛牌公司進(jìn)行波段操作，綜合應(yīng)用基本分析、技術(shù)分析、演化分析等方法，通過市場中期波動的價差來獲取收益。

3.2.2 基于風(fēng)險偏好的組合投資策略

為確保私募基金的穩(wěn)定基本收益，并獲得高收益的投資機(jī)會，應(yīng)以“價值投資”理念的長線投資結(jié)合“組合投資”適度分散風(fēng)險?？筛鶕?jù)投資標(biāo)的的成長階段和風(fēng)險收益特征，將成熟企業(yè)、高成長性企業(yè)和高風(fēng)險性企業(yè)進(jìn)行一定比例組合。鑒于新三板的企業(yè)特征，應(yīng)主打高成長性項目組合，具體比重可根據(jù)基金的風(fēng)險偏好而定，高風(fēng)險偏好可加大對早期企業(yè)的投資比例，保守投資可提高對成熟企業(yè)的投資比例。

3.2.3 基于基金規(guī)模的投資策略

大規(guī)模私募基金具有良好的投資和風(fēng)險承受實力，可采取中長期投資策略：投資未來三年能看到足夠體量的優(yōu)質(zhì)成長資產(chǎn)，如Pre-IPO企業(yè)、優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)；小規(guī)?；鸬亩唐诮灰撞呗裕和顿Y低估資產(chǎn)，如限售股解禁的機(jī)會、長期停牌的明星股。基于新三板的價值投資理念，私募基金應(yīng)以長線投資為主，投資周期上要至少做好5年的準(zhǔn)備。通過長期持有，獲取公司高成長及交易所帶來的分紅和溢價收益，盡少進(jìn)行基于政策紅利和投機(jī)性的短期投資。

3.3 私募基金新三板投資政策環(huán)境優(yōu)化

（1）加強(qiáng)對掛牌企業(yè)的信息披露和財務(wù)信息質(zhì)量監(jiān)督，使信息披露內(nèi)容更加全面清晰，并對信息披露實行差別化監(jiān)管，如通過對做市企業(yè)建立信息披露法律責(zé)任體系，增加企業(yè)違規(guī)披露成本。另外，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)未來應(yīng)更多關(guān)注企業(yè)財務(wù)信息質(zhì)量，利用大數(shù)據(jù)技術(shù)，對毛利率水平、每股收益、現(xiàn)金流情況、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、客戶依賴等各類指標(biāo)進(jìn)行橫向縱向重點關(guān)注和核查，威懾財務(wù)信息披露造假的企業(yè)。

（2）建立相關(guān)制度政策，明確提出私募基金產(chǎn)品進(jìn)入新三板市場的規(guī)模和存續(xù)期，對持有不同期限的基金產(chǎn)品股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得實行不同比例的稅收優(yōu)惠政策，引導(dǎo)私募基金進(jìn)行長期投資。

4 結(jié)語

私募基金應(yīng)充分發(fā)揮自身天然優(yōu)勢，遵循新三板的價值投資理念，結(jié)合基金實際情況，以真正促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展為目標(biāo)，針對不同投資標(biāo)的選擇最佳的投資策略，嚴(yán)格、自律，杜絕投機(jī)炒作，逐漸形成自己的新三板投資風(fēng)格。同時，扎扎實實做好投后管理，使企業(yè)實現(xiàn)增值，最終使得投后管理成為基金的核心競爭力和新的盈利模式。

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