政府融資平臺(tái)的債項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)分析

王炳楠

摘要：近兩年來(lái)，我國(guó)地方政府融資平臺(tái)的總體債務(wù)規(guī)模急速膨脹，又面臨集中到期償還，造成了很大的潛在風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重危害金融系統(tǒng)的安全。以C市城投公司的項(xiàng)目測(cè)評(píng)為例，對(duì)地方政府融資平臺(tái)項(xiàng)目的主體、財(cái)務(wù)、債項(xiàng)的三個(gè)方面進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)要素識(shí)別和指標(biāo)篩選，并對(duì)其結(jié)果進(jìn)因子分析。最后，提出對(duì)券商以及政府融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)防范建議。

關(guān)鍵詞：政府融資平臺(tái)；因子分析；防控建議

中圖分類號(hào)：F83

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

doi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.09.041

1背景簡(jiǎn)介——以C市政府融資平臺(tái)的債項(xiàng)為例

C市政府融資平臺(tái)，公司成立于2010年，截至2015年12月31日，公司注冊(cè)資本為50億元，該平臺(tái)所屬行業(yè)為土木工程建筑業(yè)，2015年9月，公司董事會(huì)審議通過(guò)發(fā)行債券（簡(jiǎn)稱16C01），募集資金不超過(guò)人民幣5億元。

2債項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度結(jié)果的因子分析

2.1本文采取的比率指標(biāo)

因?yàn)榻⒅笜?biāo)體系時(shí)既要考慮融資平臺(tái)債項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)的主體本身，又要考慮債項(xiàng)的募投情況，需選擇具體典型的數(shù)據(jù)指標(biāo)來(lái)反映（參考了具體實(shí)務(wù)界的權(quán)重選取標(biāo)準(zhǔn)）。

2.1.1主體分析指標(biāo)

（1）區(qū)位經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)得分x1。

區(qū)位經(jīng)濟(jì)只要包括行業(yè)前景、財(cái)政狀況、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、行業(yè)地位四個(gè)定性的因素，主要依據(jù)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣月報(bào)》、政策情況、主要競(jìng)爭(zhēng)者、行業(yè)結(jié)構(gòu)等具體情況和資料，采取德?tīng)柗品ǚ▽?duì)44家企業(yè)狀況進(jìn)行打分，如表1。

（2）主體評(píng)級(jí)得分x2。

參考了具體實(shí)務(wù)界的打分標(biāo)準(zhǔn)（以百分制計(jì)算），AA-以下（不含AA-）的扣30分；AA-扣10分；AA不加減分；AA+加5分；AAA加15分。無(wú)公開(kāi)評(píng)級(jí)默認(rèn)為不高于AA-。

（3）營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率x3。

營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率以上一年的營(yíng)業(yè)收入為基期，反映了主要的經(jīng)營(yíng)狀況，歷史區(qū)間之間的增長(zhǎng)，很大程度上反映了經(jīng)營(yíng)狀況的提高。

2.1.2財(cái)務(wù)分析指標(biāo)

（4）利息保障倍數(shù)x4。

（5）凈資產(chǎn)收益率x5。

（6）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率x6。

（7）現(xiàn)金流量金額占比x7。

（8）有息債務(wù)/投入資本比x8。

（9）資產(chǎn)負(fù)債率x9。

2.1.3債項(xiàng)分析指標(biāo)

（10）擔(dān)保主體和募投項(xiàng)目得分x10。

參考了具體實(shí)務(wù)界的打分標(biāo)準(zhǔn)（以百分制計(jì)算），如表2。

2.2樣本債券的數(shù)據(jù)選取來(lái)源

本文所選取樣本債券涵蓋自15年以來(lái)的共61只企業(yè)長(zhǎng)期債，為了更具有普遍性，其中既包含上市企業(yè)，又包含非上市企業(yè)，所選債券的比率指標(biāo)均以2015年財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)。為了使樣本債券的實(shí)證結(jié)果與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)公開(kāi)的評(píng)級(jí)公告結(jié)果可以更直觀地進(jìn)行比較，更具有說(shuō)服性，最終所選取的評(píng)級(jí)結(jié)果也均來(lái)自于15年評(píng)級(jí)公告。經(jīng)過(guò)對(duì)數(shù)據(jù)的篩選，剔除缺失數(shù)據(jù)的樣本以及同一企業(yè)在不同年度發(fā)行的債券后，最終選取44只企業(yè)債券納入到本文的實(shí)證研究體系中。

對(duì)于上市企業(yè)，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的來(lái)源渠道較多，本文本著權(quán)威性、準(zhǔn)確性的原則，挑選出的數(shù)據(jù)均來(lái)自于上市公司其官方網(wǎng)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)官方網(wǎng)站、2015年聯(lián)合資信評(píng)級(jí)公告、萬(wàn)得據(jù)庫(kù)等。對(duì)于非上市企業(yè)，由于其財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)的來(lái)源有限，本文主要從企業(yè)的官方網(wǎng)站、各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)公告中獲取。

2.3構(gòu)建債項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因子分析模型

2.3.1相關(guān)性分析

（1）相關(guān)矩陣分析。

關(guān)于相關(guān)矩陣R的結(jié)果描述，從中可以看出這十個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的相關(guān)系數(shù)大多大于0，說(shuō)明這十個(gè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)間具有相關(guān)性，可以進(jìn)行主成分因子分析。

（2）進(jìn)行KMO抽樣充足性的檢驗(yàn)以及巴特尼特法球形檢驗(yàn)。

KMO抽樣充足性的檢驗(yàn)以及巴特尼特法球形檢驗(yàn)，結(jié)果可以看出KMO的數(shù)值為0.608大于統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的臨界值0.5，這說(shuō)明數(shù)據(jù)的取樣是充分的，同時(shí)從下表中可以看出巴特尼特法球形檢驗(yàn)的近似卡方值為217.279，相應(yīng)的顯著性水平為0.000小于0.005，因此可以看出巴特尼特法球形檢驗(yàn)具有高度的顯著性，因此可以使用因子分析法來(lái)構(gòu)建政府融資平臺(tái)的債項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)度量模型。

2.3.2提取因子

實(shí)證結(jié)果可以看出只有前四個(gè)因子的特征值大于1，另外一個(gè)方面是通過(guò)累積特征方差來(lái)選主成分因子，前四個(gè)因子的累積特征方差為73.682%大于70%的臨界線。因此前四個(gè)因子可以作為主成分因子來(lái)分析政府融資平臺(tái)的債項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)。

2.3.3因子的命名解釋

成分矩陣中可以看出，各個(gè)原始指標(biāo)對(duì)于主成分因子上的解釋不明顯，并且還存在重疊的現(xiàn)象，為了更好地解釋各個(gè)因子，因此需要對(duì)因子進(jìn)行旋轉(zhuǎn)，旋轉(zhuǎn)以后各原始指標(biāo)對(duì)各個(gè)主成分因子有了明顯的區(qū)分度，可以看出利息保障倍數(shù)（x4）、現(xiàn)金流量金額占比（x7）、有息債務(wù)/投入資本比（x8）、資產(chǎn)負(fù)債率（x9）、擔(dān)保主體和募投項(xiàng)目得分（x10）對(duì)于主成分因子F1貢獻(xiàn)度明顯，利息保障倍數(shù)（x4）、現(xiàn)金流量金額占比（x7）、有息債務(wù)/投入資本比（x8）、資產(chǎn)負(fù)債率（x9）這四個(gè)指標(biāo)對(duì)債務(wù)的償還至關(guān)重要，并且擔(dān)保主體和募投項(xiàng)目得分（x10）也是債項(xiàng)質(zhì)量的一個(gè)保證，因此F1可以看作是債項(xiàng)保障風(fēng)險(xiǎn)。

區(qū)位經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)得分（x1）、主體評(píng)級(jí)得分（x2）對(duì)于主成分因子F2的貢獻(xiàn)度明顯，也在之前的主體分析中，都屬于政府融資平臺(tái)的外部風(fēng)險(xiǎn)，因此可以把主成分因子F2看作是主體外部風(fēng)險(xiǎn)。

凈資產(chǎn)收益率（x5）對(duì)于主成分因子F3的貢獻(xiàn)度明顯，是衡量盈利性的指標(biāo)，因此可以把F3看作是主體盈利風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。

營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（x3）、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（x6）對(duì)于主成分因子F4貢獻(xiàn)度明顯，一個(gè)是屬于經(jīng)營(yíng)狀況，另一個(gè)是營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)，所以主成分因子F4作為衡量主體經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。

2.3.4因子的得分

采用回歸法估計(jì)因子得分系數(shù)，并輸出因子得分。

通過(guò)各個(gè)主成分因子的方差貢獻(xiàn)度來(lái)計(jì)算出各個(gè)主成分因子所占的權(quán)重，如表4-21所示，從表中可以看出債項(xiàng)保障風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)所占的權(quán)重最多為0405，主體經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)所占的權(quán)重最小為0.154，因此政府融資平臺(tái)的債項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度模型為：

F=0.405F1+0.276F2+0.165F3+0.154F4

通過(guò)計(jì)算每個(gè)主成分因子的得分就可以得到政府融資平臺(tái)的債項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度模型的最終得分。得分越高的債項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)越小，得分越低的債項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)也就越大。

2.4C市政府融資平臺(tái)債項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)的因子評(píng)估

綜合主體、財(cái)務(wù)、債項(xiàng)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)分析，并且根據(jù)C市政府融資平臺(tái)15H01債券的募集說(shuō)明說(shuō)，C市政府融資平臺(tái)的債券（16H01）區(qū)位經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)得分x1為85、主體評(píng)級(jí)得分x2為15分、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率x3為13.085%、利息保障倍數(shù)x4為0.0274、凈資產(chǎn)收益率x5為1.38、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率x6為2.14%、現(xiàn)金流量金額占比x7為-1.8874%、有息債務(wù)/投入資本比x8為59.8692、資產(chǎn)負(fù)債率x9為69.39%、擔(dān)保主體和募投項(xiàng)目得分x10為100分。表3為綜合得分。

從表3看出，本文搜集的44個(gè)樣本值中，C市政府融資平臺(tái)債券15C01，與aaa、aa+的等級(jí)相比來(lái)說(shuō)排名靠后，得分很低，說(shuō)明存在一定的債項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)，分別在債項(xiàng)保障、主體外在風(fēng)險(xiǎn)、盈利風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)排名落后，f綜合得分基本在后四名左右，正好驗(yàn)證了以模糊綜合評(píng)價(jià)建立的債項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)模型的aa級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，表明了上述對(duì)C市政府融資平臺(tái)債項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)的模糊綜合評(píng)價(jià)中層次分析、權(quán)重標(biāo)準(zhǔn)、專家打分存在合理性，能較為客觀的反映C市政府融資平臺(tái)債項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度，并且對(duì)分析其風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在和外在因素提供了客觀的依據(jù)。

3債項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)的防控建議

通過(guò)上文對(duì)C市融資平臺(tái)債項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)的分析，可以看出平臺(tái)在債項(xiàng)保障風(fēng)險(xiǎn)、主體外部風(fēng)險(xiǎn)、主體盈利風(fēng)險(xiǎn)以及主體經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)四個(gè)方面都存在一定問(wèn)題。對(duì)此，針對(duì)突出的問(wèn)題，提出相應(yīng)的改善建議。

3.1債項(xiàng)保障風(fēng)險(xiǎn)防控

平臺(tái)要建立嚴(yán)格的風(fēng)控機(jī)制，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警，對(duì)于債項(xiàng)的工程要進(jìn)行嚴(yán)格審查和預(yù)算，建設(shè)進(jìn)度要合理推進(jìn)，資金投向要詳細(xì)準(zhǔn)確，對(duì)于本金和利息的借入，要嚴(yán)控成本，防止腐敗，責(zé)任到人，聘請(qǐng)正規(guī)的券商、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、律所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所保障資金的合理入賬和項(xiàng)目規(guī)劃。

3.2主體外部風(fēng)險(xiǎn)防控

平臺(tái)公司要增強(qiáng)信息透明度，推進(jìn)自我約束；加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展，依托區(qū)位優(yōu)勢(shì)大力發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，并且讓債務(wù)規(guī)?？煞揽煽亍?/p>

3.3主體盈利風(fēng)險(xiǎn)防控

平臺(tái)要拓寬融資渠道，要多元化在資本市場(chǎng)融資，在風(fēng)險(xiǎn)可控和法律合規(guī)的條件下，不斷增加自身的融資能力，可以做到銀行、ipo、創(chuàng)新融資等多種資本運(yùn)作合理進(jìn)行。

3.4主體經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)防控

平臺(tái)要規(guī)范互保行為，依法融資，對(duì)融資渠道、規(guī)模、償還都要嚴(yán)格把控，現(xiàn)金流要有預(yù)判，債務(wù)控制在合理范圍內(nèi)，建立償債基金來(lái)防止現(xiàn)金流不足引發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)。

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