創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)合理性的實(shí)證研究

劉強(qiáng)強(qiáng)　黃順武

摘要：以2009-2012年在創(chuàng)業(yè)板上市的354家企業(yè)為研究樣本，從企業(yè)內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值兩方面的視角出發(fā)，采用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型VaR、主成分分析法和EFF效率值考察了我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)過程中的合理性。研究發(fā)現(xiàn)：為提高定價(jià)效率，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)納入到IPO的發(fā)行機(jī)制中，且發(fā)現(xiàn)在考察期內(nèi)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值具有正向的加成作用；與市場(chǎng)價(jià)格相較而言，股票發(fā)行價(jià)格未能很好地反應(yīng)出股票價(jià)值；當(dāng)投資者意識(shí)到新股發(fā)行定價(jià)過程中有價(jià)值泡沫的出現(xiàn)時(shí)，會(huì)導(dǎo)致首日收益率降低乃至破發(fā)。

關(guān)鍵詞：IPO；創(chuàng)業(yè)板；VaR模型；主成分分析法；EFF效率值；可比公司法

一、引言

2009年10月30日，首批28家企業(yè)在《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》頒布七個(gè)月后在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市，標(biāo)志著中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)終于在歷經(jīng)10年的期盼后誕生了。創(chuàng)業(yè)板的推出加快了我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步、科技創(chuàng)新和中小企業(yè)的發(fā)展改革。距今，創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)經(jīng)歷了五年多的發(fā)展，截止2015年4月22日，有446家企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市，總市值達(dá)到突破了4.4萬(wàn)億元，流通市值達(dá)到了2.66萬(wàn)億元，平均市盈率為97.67倍。

雖然我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)相比于20年之前推出的主板而言有著更好的制度準(zhǔn)備，但是在實(shí)際的發(fā)展運(yùn)行中也出現(xiàn)了一系列的問題：疑點(diǎn)重重的信息披露、發(fā)行上市后的業(yè)績(jī)變臉、企業(yè)缺乏成長(zhǎng)性等，特別是近幾年來(lái)愈演愈烈的新股破發(fā)和飽受質(zhì)疑的“三高”并存的異化現(xiàn)象。這都讓現(xiàn)有的新股發(fā)行機(jī)制和定價(jià)理論在不知不覺中陷入了兩難的尷尬境地。實(shí)際上中國(guó)證券市場(chǎng)從20世紀(jì)90年代至今，上交所已經(jīng)經(jīng)歷了十次IPO暫停，這對(duì)于日益壯大的中國(guó)證券市場(chǎng)而言，絕非常態(tài)。為了解決這些迫切的問題，政府出臺(tái)了一系列措施。2009年6月，證監(jiān)會(huì)頒發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》，決定廢除“窗口指導(dǎo)”和“IPO暫?！?，對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行市場(chǎng)化改革，意在消除一二級(jí)市場(chǎng)的巨大價(jià)差。2010年的11月，證監(jiān)會(huì)發(fā)起了新股發(fā)行制度的第二次改革，旨在擴(kuò)大詢價(jià)范圍、加大信息披露力度、完善申購(gòu)和配售的約束機(jī)制，在網(wǎng)下發(fā)行中為了激發(fā)承銷商之間的競(jìng)爭(zhēng)從而合理調(diào)整新股發(fā)行過程中的制度安排，賦予承銷商一定的配股權(quán)利（劉志遠(yuǎn)等，2011）。2013年11月，證監(jiān)會(huì)再次出臺(tái)了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》，對(duì)網(wǎng)上配售的方式進(jìn)行了修訂，再次完善了尋求市場(chǎng)化發(fā)行方式的詢價(jià)制度。然而這幾次發(fā)行體制改革，對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的影響卻并非那么明顯，“三高”現(xiàn)象仍然沒有得到顯著地改善（耿建新和張馳，2013）。截至2015年4月22日，在創(chuàng)業(yè)板上市s446只股票中天龍光電、陽(yáng)普醫(yī)療等52只股票上市首日就跌破發(fā)行價(jià)，約占總數(shù)的11.66%。所以本文從探究創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)的合理性出發(fā)，進(jìn)行了深入的思考。

就以往研究來(lái)看，在對(duì)IPO定價(jià)合理性的研究方面主要分兩部分來(lái)判斷，即IPO抑價(jià)程度和IPO抑價(jià)程度與成熟市場(chǎng)的比較。然而IPO抑價(jià)程度是由是將二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)和一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)進(jìn)行對(duì)比得出的結(jié)果，所以有兩點(diǎn)值得深思：其一，二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格是否成熟有效。有效的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格能夠反映出企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，因而抑價(jià)程度的高低則可以說明發(fā)行價(jià)格是否合理，但如若達(dá)不到有效程度，那么二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格這一比較標(biāo)準(zhǔn)就不準(zhǔn)確，就算抑價(jià)程度極高也難以說明發(fā)行定價(jià)是不合理的。其二，IPO抑價(jià)程度在不同國(guó)家地區(qū)股票市場(chǎng)的可比性。因?yàn)椴煌瑖?guó)家的股票市場(chǎng)成立時(shí)間不同，發(fā)育程度也不同，風(fēng)險(xiǎn)水平不同，有效程度也是不同的，所以盲目地將抑價(jià)程度放在同一水平上進(jìn)行對(duì)比時(shí)，其參照物是存在巨大差別的。因此就我國(guó)股票市場(chǎng)來(lái)看，僅根據(jù)IPO抑價(jià)程度過高且遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他國(guó)外成熟市場(chǎng)平均水平來(lái)得出我國(guó)IPO發(fā)行定價(jià)不合理的結(jié)論是值得斟酌的。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)外對(duì)于IPO定價(jià)的合理性研究比較早，主要從IPO定價(jià)效率的兩個(gè)衡量角度進(jìn)行了判斷。Ritter（2002）曾在其一篇關(guān)于IPO研究論文中回顧指出，關(guān)于IPO的研究主要包括三個(gè)方面的內(nèi)容，即企業(yè)上市的動(dòng)機(jī)、IPO抑價(jià)和IPO長(zhǎng)期表現(xiàn)。其中IPO抑價(jià)所表現(xiàn)出的股票在IPO發(fā)行定價(jià)過程中的問題一直是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域研究的一個(gè)熱點(diǎn)話題。對(duì)IPO發(fā)行定價(jià)的研究最早可追溯到1970年，Stoll&Cudey（1970）研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)行商通過發(fā)行股票獲得的收入與首日收盤價(jià)和發(fā)行價(jià)的價(jià)差成反比，首日收盤價(jià)和發(fā)行價(jià)的價(jià)差越小，發(fā)行商獲得收入越多，向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)移的金融資源就越多，從而提高了資金的使用效率，提升了IPO定價(jià)效率。因此，首日抑價(jià)率成了新股上市后IPO定價(jià)效率的一個(gè)重要的評(píng)價(jià)指標(biāo)。Ibbotson（1975）研究了1960-1969年美國(guó)上市的120只股票發(fā)現(xiàn)，其初始收益率平均值為11.4%。Ritter&BeaRy（1986）也通過研究證實(shí)了新股上市首日存在一個(gè)平均水平約在15%左右的正的初始收益率。此外，諸多學(xué)者從信息不對(duì)稱角度出發(fā)來(lái)研究IPO的定價(jià)效率。Baron（1982）發(fā)現(xiàn)抑價(jià)產(chǎn)生于發(fā)行商和承銷商在制定價(jià)格時(shí)的相互博弈，由于在新股發(fā)行和定價(jià)方面發(fā)行商和承銷商地位的不平等，在資本市場(chǎng)方面承銷商擁有更多的信息優(yōu)勢(shì)。Benveniste&Spindt（1989）也認(rèn)為在新股IPO過程中信息存在著不對(duì)稱，進(jìn)而影響了新股的定價(jià)效率。新股在發(fā)行的過程中，承銷商通過向機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)來(lái)期望獲取上市新股的真實(shí)價(jià)值，并依此價(jià)格作為定價(jià)基礎(chǔ)。因此，新股發(fā)行過程中能夠反映出的與股票價(jià)格相關(guān)的信息量成了評(píng)價(jià)定價(jià)效率的又一正相關(guān)的評(píng)價(jià)指標(biāo)，即發(fā)行價(jià)格中包含的信息量越大則越有效。也有部分學(xué)者從上市企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)出發(fā)，通過判斷股票的內(nèi)在價(jià)值來(lái)衡量IPO的定價(jià)效率。Zheng（2007）認(rèn)為股票的市場(chǎng)價(jià)值是由其未來(lái)現(xiàn)金流和投資的機(jī)會(huì)決定的，且上市前后企業(yè)的估值和盈利水平會(huì)有所差異，不能單純地通過上市前的財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)計(jì)算市盈率從而判斷IPO的定價(jià)效率，要在一定程度上加入市場(chǎng)預(yù)期，這就無(wú)疑使得市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)這一考察因素被學(xué)術(shù)界重視起來(lái)。白1995年巴塞爾協(xié)議正式通過VaR作為風(fēng)險(xiǎn)管理的標(biāo)準(zhǔn)以來(lái)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值也被逐步量化（DimitrakopotdosI&Ka-vussanoe，2010），整個(gè)資本市場(chǎng)上不僅實(shí)現(xiàn)了股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)比較（Baltussen&Post，2012），還將道瓊斯工業(yè)均指、納斯達(dá)克綜指、DAX指數(shù)和CAC40指數(shù)的歷史市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值進(jìn)行了估值（Stavroyiannis&Makris，2012）雖然市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的加入完善了IPO發(fā)行定價(jià)的影響因素，但是以首日抑價(jià)率來(lái)作為判斷IPO發(fā)行定價(jià)的合理性和評(píng)判發(fā)行效率的高低還是有待商榷的。

相較于國(guó)內(nèi)起步較晚的資本市場(chǎng)而言，國(guó)外學(xué)者在對(duì)IPO定價(jià)過程合理性的研究方面，且基本上是以發(fā)達(dá)國(guó)家的較為成熟市場(chǎng)為背景來(lái)進(jìn)行分析的，以首日抑價(jià)率來(lái)判斷IPO定價(jià)效率隱含著一個(gè)非常重要的假設(shè)，即二級(jí)市場(chǎng)必須是成熟的有效市場(chǎng)，否則就會(huì)產(chǎn)生錯(cuò)誤從二級(jí)市場(chǎng)的高估向一級(jí)市場(chǎng)的低估轉(zhuǎn)移，從而將IPO定價(jià)的不合理性或者低效率歸咎于一級(jí)市場(chǎng)（Ritter，1991；Loughran&Ritter，1995）。Ibbotson（1975）將其稱為“IPO之謎”。因而此類學(xué)者的理論解釋大多偏向于說明新股發(fā)行抑價(jià)的原因，而并非判斷IPO價(jià)格是否合理。鑒于此，Aigner et al.（1997）以隨機(jī)前沿函數(shù)為依據(jù)，提出了早期應(yīng)用于工廠生產(chǎn)中的技術(shù)效率的測(cè)度指標(biāo)——EFF值，后來(lái)逐漸用于經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域。EFF值區(qū)別于IPO首日抑價(jià)率的一個(gè)主要特征是它只依賴于一級(jí)市場(chǎng)的，與二級(jí)市場(chǎng)無(wú)關(guān)。本文將從不同價(jià)格作為因變量來(lái)考察，通過下的EFF值的定價(jià)效率對(duì)比來(lái)確定發(fā)行價(jià)時(shí)候是否合理地體現(xiàn)股票的內(nèi)在價(jià)值，是本文擬作出的貢獻(xiàn)。Hunt-McCool et al.（1996）經(jīng)典文獻(xiàn)用隨機(jī)前沿分析來(lái)估計(jì)發(fā)行價(jià)和內(nèi)在價(jià)值的偏離程度，進(jìn)而判斷定價(jià)過程中是否存在不合理現(xiàn)象為本文提供重要思路。

就國(guó)內(nèi)研究而言，由于我國(guó)股市起步較晚，有著特殊制度和歷史背景，在發(fā)行機(jī)制、監(jiān)管機(jī)制、引導(dǎo)發(fā)展機(jī)制和投資理念等方面與發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟市場(chǎng)有著很大的差異，導(dǎo)致國(guó)外現(xiàn)有的理論研究在解釋國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的問是表現(xiàn)出一定程度的不適應(yīng)性。因而國(guó)內(nèi)學(xué)者面對(duì)IPO高抑價(jià)這一現(xiàn)象，對(duì)IPO定價(jià)的合理性展開了一系列的研究。部分學(xué)者從首日抑價(jià)率出發(fā)，從定價(jià)制度（鄧召明，2001）、發(fā)行制度（谷秀娟和門彥順，2010）和會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)信息（陳勝藍(lán)，2010）等方面出發(fā)，采用新股發(fā)行的抑價(jià)率來(lái)衡量IPO的定價(jià)效率，發(fā)現(xiàn)了我國(guó)股票市場(chǎng)存在著較高的抑價(jià)率，有明顯的定價(jià)無(wú)效率現(xiàn)象。鄒斌和夏平新（2010）、賀炎林等（2011）和俞紅海等（2013）結(jié)合我過IPO發(fā)行定價(jià)的制度背景，從信息不對(duì)稱角度出發(fā)，研究了制度安排和信息傾斜對(duì)我國(guó)IPO定價(jià)效率的影響。在內(nèi)在價(jià)值的研究視角方面，張人冀等在1999年首次將內(nèi)在價(jià)值作為考察視角，根據(jù)我國(guó)的股市不均衡特征，研究了企業(yè)內(nèi)在價(jià)值變量與發(fā)行價(jià)之間的關(guān)系，分析了IPO高抑價(jià)的原因，認(rèn)為發(fā)行價(jià)基本上反映了股票的內(nèi)在價(jià)值。曹鳳岐等（2006）在張人冀研究等人的基礎(chǔ)上，以我國(guó)1997至2004年的IPO發(fā)行價(jià)、市場(chǎng)價(jià)和財(cái)務(wù)指標(biāo)為樣本，通過主成分回歸分析法進(jìn)行了實(shí)證，發(fā)現(xiàn)了造成IPO抑價(jià)程度過高的原因主要是二級(jí)市場(chǎng)上價(jià)格虛高，也進(jìn)一步表明了內(nèi)在價(jià)值對(duì)IPO的重大意義。于曉紅等（2013）以創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)為樣本也發(fā)現(xiàn)了公司的內(nèi)在價(jià)值對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO有著顯著的影響。除此之外，在風(fēng)險(xiǎn)視角方面汪煒等（2013）通過對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資如何影響IPO的考察分析，發(fā)現(xiàn)了發(fā)行價(jià)格在沒有顯著差異的前提下，風(fēng)險(xiǎn)持股提高上市企業(yè)的折價(jià)率。肖忠義和周雅玲（2014）以我國(guó)A股市場(chǎng)為考察對(duì)象，通過構(gòu)建滬深300的股票組合，不但證實(shí)了相比于平均相關(guān)系數(shù)而言，股票組合的平方差能夠更好地代理市場(chǎng)總風(fēng)險(xiǎn)，而且發(fā)現(xiàn)了中國(guó)A股市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)超額收益有著正向的解釋和預(yù)測(cè)能力。由此可見在內(nèi)在價(jià)值的基礎(chǔ)上，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值在發(fā)行定價(jià)過程中起著不可或缺的作用，能夠積極地反映在股票發(fā)行價(jià)格之中。劉子斐、史敬（2008）和黃劍（2010）關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型VaR的研究為我們提供了量化市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的主要根據(jù)。

總體看來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)我國(guó)IPO定價(jià)的合理性從多個(gè)角度已經(jīng)取得了一定成果，但是現(xiàn)有的文獻(xiàn)研究中也存在一些不足：在首日抑價(jià)率研究方面，雖然已經(jīng)逐步意識(shí)到了我國(guó)剛起步的市場(chǎng)和西方發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)的不同，但是成熟有效市場(chǎng)的基本條件的無(wú)法滿足使得研究容易陷入僵局；在以我國(guó)特有的制度背景為視角的研究雖然更符合我國(guó)特色的資本市場(chǎng)，但是得出這種評(píng)價(jià)方法只能適用于不同發(fā)行制度背景下的定價(jià)效率的對(duì)比，而不能作為絕對(duì)的評(píng)價(jià)指標(biāo)，難以從市場(chǎng)本身的角度去探討定價(jià)的合理f生問題。

鑒于以上的不足，考慮到我國(guó)股票市場(chǎng)的弱有效性、市場(chǎng)化程度不夠完善的IPO發(fā)行定價(jià)機(jī)制、大量的投機(jī)等非理性行為以及二級(jí)市場(chǎng)難以充分發(fā)揮的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能等，特別是在高成長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)和高收益的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，本文從影響股票內(nèi)在價(jià)值各因素的深入思考，從企業(yè)內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值出發(fā)進(jìn)行了深入系統(tǒng)的研究。首先，運(yùn)用市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的VaR模型、主成分分析法下的多因素定價(jià)模型和隨機(jī)邊界模型下的EFF值，深入探究導(dǎo)致我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO發(fā)行定價(jià)的合理性。在此基礎(chǔ)上，通過可比公司法進(jìn)行估值判斷，對(duì)新股發(fā)行價(jià)格進(jìn)行估值和對(duì)比。繼而從行為經(jīng)濟(jì)學(xué)角度和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)理論出發(fā)，對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO中定價(jià)的合理性進(jìn)行深入和完整的解釋分析，以期對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的IPO定價(jià)的合理性進(jìn)行一些有益的探討。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本來(lái)源和數(shù)據(jù)選取

本文選取了2009至今在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)為原始研究樣本，考查周期為上市后一年，分別以市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值VaR和企業(yè)的財(cái)務(wù)變量為主成分分析的原始代理變量。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值VaR通過日收益率歷史模擬得出，選取上市首日至上市一年后期間的收盤價(jià)；財(cái)務(wù)變量為了保證其準(zhǔn)確性，選取上市一年后臨近的半年報(bào)或年報(bào)。原始研究樣本的剔除標(biāo)準(zhǔn)如下：第一，剔除上市不足兩年無(wú)法進(jìn)行VaR返回測(cè)試的樣本；第二，剔除數(shù)據(jù)缺失樣本。最終確定了2009-2012年354個(gè)有效樣本。

（五）公司可比分析

為了更加細(xì)化準(zhǔn)確地解釋我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)的合理性問題，本文又進(jìn)一步從行業(yè)屬性、地區(qū)差異、規(guī)模大小和財(cái)務(wù)指標(biāo)等考慮，根據(jù)總市值、發(fā)行量和市盈率等因素，根據(jù)本文主成分下的多因素模型，選取考察期內(nèi)部分行業(yè)在IPO發(fā)行定價(jià)上具有代表性的對(duì)比企業(yè)，從發(fā)行價(jià)、收盤價(jià)、60交易均價(jià)和計(jì)算發(fā)行價(jià)等多個(gè)角度再度論證發(fā)行價(jià)的合理性，并嘗試解釋二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格虛高情況下的部分股票破發(fā)問題。行業(yè)的分類來(lái)源于股票交易軟件既定分類，由于它們所面臨的行業(yè)發(fā)展前景一致，這樣進(jìn)一步克服了跨行業(yè)和不在同一規(guī)模所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，保證了風(fēng)險(xiǎn)的相近性。計(jì)算發(fā)行價(jià)由表8構(gòu)建多因子回歸方程得出，由于篇幅所限，部分基本信息未列入表中，另外為了確保對(duì)比的清晰度，本文只選取了部分且每個(gè)行業(yè)選取三只對(duì)比股票，具體結(jié)果見表11。

由表11可以看出，我們?cè)趧?chuàng)業(yè)板通用設(shè)備、化學(xué)制品和專用設(shè)備等六大行業(yè)中分別選取了具有代表性的定價(jià)趨于合理、價(jià)格虛高和首日破發(fā)的三只股票。以通用設(shè)備行業(yè)的為例分析如下：整體而言，通過回歸方程得出的計(jì)算發(fā)行價(jià)與股票的短期交易均值即60日收盤均價(jià)基本上接近，但與發(fā)行價(jià)有著巨大差距，證實(shí)了股票價(jià)格向價(jià)值逐步回歸理論，表明了相較于市場(chǎng)價(jià)格而言，發(fā)行價(jià)未能最大程度地反映出股票的內(nèi)在價(jià)值信息。分別就三只股票個(gè)體而言，億通科技的計(jì)算發(fā)行價(jià)相較于發(fā)行價(jià)、收盤價(jià)和60日交易均價(jià)的價(jià)差只有1%、13.19%和2.15%，可以看出其發(fā)行價(jià)和首日收盤價(jià)都較好地反應(yīng)了股票價(jià)值，雖然進(jìn)一步表明了我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股價(jià)的波動(dòng)具有可測(cè)性，但是通過本文計(jì)算得出類似于億通科技這樣的定價(jià)趨于合理的股票僅有12只，占創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)考察樣本的3.39%，難以在適當(dāng)程度上為投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防范和控制提供依據(jù)。初靈信息的對(duì)比結(jié)果可以看出，計(jì)算發(fā)行價(jià)與60日交易均價(jià)仍保持在價(jià)差為9.48%接近范圍，但是分別低于發(fā)行價(jià)和首日收盤價(jià)11.64%和97.10%，且首日漲幅高達(dá)79.68%，明顯地發(fā)映出了初靈信息存在著明顯的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格虛高。從新大新材的表現(xiàn)可以看出，計(jì)算發(fā)行價(jià)仍然以27.80%和25.13%的價(jià)差低于其發(fā)行價(jià)和首日收盤價(jià)，但是其首日漲幅卻為3.25%，由此可見發(fā)行定價(jià)的不合理也帶來(lái)了新股破發(fā)現(xiàn)象。在考察期間創(chuàng)業(yè)板共有52只股票首日跌破發(fā)行價(jià)，收益率呈現(xiàn)負(fù)值，這表明在創(chuàng)業(yè)板新股IPO定價(jià)偏高時(shí)，發(fā)行過程中可能產(chǎn)生了泡沫，當(dāng)投資者開始意識(shí)到發(fā)行價(jià)格有存在泡沫的可能性的時(shí)候，就不會(huì)參與到新股選購(gòu)中去，降低了股票的市場(chǎng)需求，導(dǎo)致了首日收益率的降低乃至破發(fā)。

綜上，我們首先可以看出，基于企業(yè)內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值視角的計(jì)算發(fā)行價(jià)格分別相比于發(fā)行價(jià)和首日收盤價(jià)而言，更貼近市場(chǎng)短期交易均值，能更好地反映出股票市場(chǎng)的需求和股票價(jià)值，而且對(duì)四個(gè)價(jià)格的對(duì)比結(jié)果反面論證了發(fā)行價(jià)相較于內(nèi)在價(jià)值的不合理性。就整個(gè)市場(chǎng)而言，價(jià)格的波動(dòng)總是圍繞著價(jià)值不斷回歸的，因而市場(chǎng)價(jià)格更能夠反映出股票的價(jià)值，而發(fā)行價(jià)格由于潛在價(jià)差、信息不對(duì)稱和上市資源的稀缺性等諸多原因難以確切反映出股票的內(nèi)在價(jià)值。因此，本文的第二個(gè)結(jié)論再度得到了論證：在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，相較于市場(chǎng)價(jià)格而言，股票的發(fā)行價(jià)未能很好地反映出股票的價(jià)值。其次，整個(gè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)面臨高抑價(jià)現(xiàn)象下的新股破發(fā)現(xiàn)象引起了我們的深思。自2009年創(chuàng)業(yè)板上市以來(lái)，伴隨著主板IPO重啟，上市企業(yè)數(shù)量、募資額、VC/PE機(jī)構(gòu)投資活動(dòng)等屢創(chuàng)新高，整個(gè)市場(chǎng)陷入了瘋狂的狀態(tài)。節(jié)節(jié)攀升的市盈率、偏離常軌的市場(chǎng)估值、非理性的“打新”行為和市場(chǎng)申購(gòu)的羊群效用等榨干了股票上市后的上漲空間。如表11所示的“三高”現(xiàn)場(chǎng)成了破發(fā)的罪魁禍?zhǔn)?。制度的不完善、發(fā)行的潛規(guī)則和股票市場(chǎng)容量的供求失衡不僅讓創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)扭曲現(xiàn)象頻繁顯現(xiàn)，而且降低了市場(chǎng)抗壓能力，導(dǎo)致在面對(duì)整個(gè)國(guó)際金融市場(chǎng)沖擊時(shí)連連破發(fā)，引發(fā)“破發(fā)潮”。股權(quán)分置帶來(lái)的改革大小非的解禁，分流了市場(chǎng)上的大量資金，更是讓破發(fā)現(xiàn)象雪上加霜。因此，從投資者的視角來(lái)看，得出了本文的第三個(gè)結(jié)論：在IPO定價(jià)過程中，當(dāng)投資者意識(shí)到存在著嚴(yán)重的價(jià)值泡沫時(shí)，會(huì)導(dǎo)致首日收益率降低乃至破發(fā)。

中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中新股IPO表現(xiàn)差異較大，高市盈率和首日破發(fā)現(xiàn)象也日益頻繁顯現(xiàn)，本文所選取的部分行業(yè)的三家上市企業(yè)在一定程度反映了我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)新股發(fā)行定價(jià)的三種水平，因此具有一定的代表性。應(yīng)用結(jié)果也表明本文所構(gòu)建的IPO定價(jià)模型在不同的樣本發(fā)行定價(jià)估算類別中都有較好的表現(xiàn)，因而能夠更好地驗(yàn)證模型在實(shí)踐中的適用性。

五、結(jié)論

自創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)推出以來(lái)，過高的首日收益率頻發(fā)現(xiàn)象受到社會(huì)的廣泛質(zhì)疑，普遍認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板發(fā)行價(jià)格低是一個(gè)常態(tài)，認(rèn)為潛在的巨大價(jià)差、上市資源的稀缺性和機(jī)械的行政指導(dǎo)等扭曲了新股的價(jià)格，難以彌補(bǔ)發(fā)行市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者要面臨的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致了新股發(fā)行價(jià)過低。然而拋開對(duì)股票二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的考查求證，僅僅從股票的首日收益率等抑價(jià)程度出發(fā)去探討新股發(fā)行定價(jià)的合理性的做法是有失偏頗的，發(fā)行價(jià)格對(duì)股票價(jià)值的反映程度則更能體現(xiàn)出IPO定價(jià)的合理性。于是，本文得出以下的結(jié)論：

第一，在創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)過程中加入市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素有助于提高定價(jià)效率，且發(fā)現(xiàn)在考察期內(nèi)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值有正向的加成作用。通過對(duì)原始樣本和去除VaR的對(duì)比樣本的構(gòu)建，從回歸結(jié)果和擬合度檢驗(yàn)的角度出發(fā)，證實(shí)了了VaR市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的加入，提高了模型的擬合度，加強(qiáng)了擬合效果，完善了內(nèi)在價(jià)值的市場(chǎng)體現(xiàn)。還發(fā)現(xiàn)了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與股票內(nèi)在價(jià)值有著正相關(guān)關(guān)系，從而表明了考察期間內(nèi)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)能夠積極正向地體現(xiàn)在股票的內(nèi)在價(jià)值中。

第二，與市場(chǎng)價(jià)格相較而言，股票發(fā)行價(jià)格未能很好地反映出股票價(jià)值。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)無(wú)論從上市企業(yè)數(shù)量、總市值還是融資平臺(tái)的特殊性出發(fā)都具有重要的意義，但創(chuàng)業(yè)板IPO過程研究還處于初級(jí)階段，發(fā)行機(jī)制和理論方法基本參照成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，探索我國(guó)創(chuàng)業(yè)板獨(dú)有的IPO方式的工作仍方興未艾。在現(xiàn)有的定價(jià)制度和供求下，創(chuàng)業(yè)板股票的發(fā)行價(jià)格難以市場(chǎng)化地反映其內(nèi)在價(jià)值。

第三，當(dāng)投資者意識(shí)到創(chuàng)業(yè)板定價(jià)存在高泡沫時(shí)就可能引起新股破發(fā)。在考察期間創(chuàng)業(yè)板破發(fā)股票高達(dá)52只，占了總樣本的14.69&，從投資者的角度表明在創(chuàng)業(yè)板新股IPO定價(jià)偏高時(shí)，發(fā)行過程中可能產(chǎn)生了泡沫，當(dāng)投資者開始意識(shí)到發(fā)行價(jià)格有存在泡沫的可能性的時(shí)候，就不會(huì)參與到新股選購(gòu)中去，降低了股票的市場(chǎng)需求，導(dǎo)致了首日收益率的降低乃至破發(fā)。

目前我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO定價(jià)方法，長(zhǎng)期以來(lái)都采用市盈率倍數(shù)法，這種硬性的限定相較于以往行政階段的固定市盈率法有著類似的結(jié)果。不同的股票有不同風(fēng)險(xiǎn)性和成長(zhǎng)性特征，這種采取一刀切的市盈率制度，表面上看起來(lái)抑制了高抑價(jià)的現(xiàn)象，實(shí)際上則忽略了不同地區(qū)、不同行業(yè)、不同規(guī)模和具有不同發(fā)展前景的企業(yè)所面臨的壁壘和風(fēng)險(xiǎn)差異性。隨著新股IPO定價(jià)制度市場(chǎng)化程度的提高，在市場(chǎng)賦予發(fā)行人和承銷商更大的自主權(quán)的同時(shí)，如何來(lái)提高IPO定價(jià)的效率值得我們認(rèn)真思考。